从工业企业、PMI库存，以及水泥、钢铁量价数据来看，今年年初伴随疫情管控政策的转向，企业家信心和预期修复，企业部门出现存货回补的行为，进而对宏观经济形成额外支撑。
　　3月高频数据显示终端需求恢复边际放缓，企业补库存的力量也趋于减弱，经济自发修复的动能弱化。在此背景下，权益市场转入震荡，主题投资占据主导，这一局面或将延续。
　　当前美联储和市场的分歧在于金融机构资产负债表收缩的影响究竟如何。美联储仍然在等待更多的数据进行评估，而市场已经率先对金融条件收紧的幅度定价，因此降息交易的确认仍需观察。
　　风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察主题投资的格局或将延续袁方1束加沛22023年03月28日内容提要从工业企业PMI库存以及水泥钢铁量价数据来看今年年初伴随疫情管控政策的转向企业家信心和预期修复企业部门出现存货回补的行为进而对宏观经济形成额外支撑3月高频数据显示终端需求恢复边际放缓企业补库存的力量也趋于减弱经济自发修复的动能弱化在此背景下权益市场转入震荡主题投资占据主导这一局面或将延续当前美联储和市场的分歧在于金融机构资产负债表收缩的影响究竟如何美联储仍然在等待更多的数据进行评估而市场已经率先对金融条件收紧的幅度定价因此降息交易的确认仍需观察风险提示疫情发展超预期地缘政治风险121宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共9页2023年3月安信证券宏观研究一工业企业利润下滑1-2月规上工业企业利润当月同比-229较去年12月大幅回落146个百分点营业收入当月同比-13较去年12月小幅回落04个百分点这一利润的回落主要与大宗商品价格高位抬升工业企业利率润下滑有关从行业细分结构来看上游的黑色有色化工等行业利润大幅回落下游企业的利润增速边际改善医药食品饮料改善较为明显此外产成品存货和企业周转天数均显示库存超季节性上升这与同期PMI中的库存大幅抬升相一致反映出经济预期改善的背景下企业出现主动补库存的行为往后看房地产企业的压力尚存企业投资开工和拿地意愿或难迅速回升国内消费复苏也较为温和企业补库存的力量也趋于减弱此外高基数影响下PPI同比增速将持续下滑这种量价结构意味着工业企业利润增速或将维持低位上游企业利润有望向下游继续转移图1工业企业利润和营收当月同比40工业企业营业收入当月同比工业企业利润总额当月同比30201001020304050201906202006202108202202202208202210202212202302201908201910201912202002202004202008202010202012202102202104202106202110202112202204202206数据来源Wind安信证券2021同比数据均为两年复合同比近期新房销售环比小幅回升二手房销售边际回落带看和房东涨价比例等证券研究报告周度报告第2页共9页2023年3月安信证券宏观研究指标也表明二手房市场的热度在回落当前房地产市场表现出明显的分化二手房交易强于新房一二线城市强于三四线这也意味着地产销售的改善难以快速推动地产投资拿地活动的全面回暖地产对宏观经济的支撑作用有限而观察高频的人流数据以地铁客运量拥堵指数代表的市内人流延续季节性回落走势而航空执飞代表的城市间的人口流动基本稳定表明居民部门积压需求释放的或已达到尾声作为对照整车货运物流等货物流通指数环比变化符合季节性但相比往年仍然偏弱总体来看尽管经济恢复的动能出现放缓的迹象但恢复的方向相对确定考虑到需求端刺激政策短期难以大规模出台未来经济的复苏仍主要以内生性力量为主同时经济内部呈现冷热不均的局面居民部门信心和预期的恢复显著更快在去年底疫情管控政策转向后居民的消费活动快速恢复而企业部门尤其民营企业和外资预期的改善普遍偏慢这一领域的恢复可能需要政策层面更积极的应对其疤痕效应的消退需要更久时间这也使得经济总体回升的斜率相对平缓图230大中城市商品房成交套数7DMA6000202312亿平14亿平16亿平50004000300020001000二十六二十九0二十三4447505356596265687174772581114172023262932353841二十数据来源Wind安信证券使用2018201920212022四年销售与当年销售总面积归一化计算证券研究报告周度报告第3页共9页2023年3月安信证券宏观研究以农历春节对齐日期二主题投资逻辑或将延续上周权益市场出现反弹成长风格表现最强同时成交额从此前的日均8000亿提升至日均1万亿的水平主题投资在市场占据主导受人工智能相关技术的推动TMT板块涨幅居前成交占比也达到多年以来新高此外欧美监管部门的迅速接入也使得市场对银行业危机的担忧消退全球风险偏好小幅提振短期来看经济恢复动能放缓增量政策有限使得市场难以形成共识因此市场近期更多聚焦于主题投资无论是数字经济中特估还是人工智能板块都是政策长期支持且短期难以证伪的方向我们倾向于认为二季度这一经济和政策环境有望维持这或许意味着权益市场总体趋于震荡当前市场风格或将延续往后看展望更长的时间货币政策环境逐步回归中性但随着经济的复苏和实体部门预期的改善居民增持风险资产的行为将持续推进这一行为将对权益市场形成积极影响图3各风格指数表现140金融周期消费成长稳定130120110100908070202101202103202104202105202106202108202109202207202210202212202301202302202303202102202107202110202111202112202201202202202203202204202205202206202208202209202211数据来源Wind安信证券2020年12月31日为100证券研究报告周度报告第4页共9页2023年3月安信证券宏观研究降准发生后银行间资金利率小幅下行但债券市场利率总体波动不大10年期国债收益率在285附近震荡这表明长端利率此前已经对经济恢复放缓资金利率难以持续上行做出了定价短期来看当前国内实体部门信贷需求的恢复处于早期海外主要经济体利率也在持续下行经济和政策环境对债券市场仍然有利但考虑到经济恢复的方向确定利率下行的空间可能也比较有限从中期来看随着时间的推移疤痕效应逐步消退经济的动能还将改善同时私人部门的信用扩张也就发生在此背景下债券市场利率的中枢年内或将小幅抬升图410年期国债和国开债收益率340中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年右轴39330320373103530029033280270312602925024027202002202003202006202010202011202103202104202110202111202203202204202207202208202211202303202004202005202007202008202009202012202101202102202105202106202107202108202109202112202201202202202205202206202209202210202212202301202302数据来源Wind安信证券三降息交易的确认仍需观察北京时间3月23日美联储召开3月FOMC会议如期加息25BP至475-5这一加息幅度复合市场预期在加息的同时美联储下调了今明两年的GDP预测并小幅上调了今明两年的通胀预测关于硅谷银行事件鲍威尔强调硅谷银行事件可能导致信用环境收紧这一定程度上替代了加息但其对经济影响的证券研究报告周度报告第5页共9页2023年3月安信证券宏观研究程度尚难以确定美联储准备好用所有工具确保银行体系的安全关于加息本次会议前曾考虑过暂停加息但目前加息仍是委员们的共识实际上从点阵图来看2023年底政策利率为5-525这表明美联储官员预计今年将加息25BP并年内不会降息关于近期的操作鲍威尔表示资产负债表的扩张是短期的银行救助措施不代表货币政策立场变化当前仍未考虑修改缩表计划尽管点阵图显示美联储官员认为今年降息的可能性较低但市场的降息预期大幅上行利率期货显示市场预期美联储5月最后一次加息后最早可能在6月份启动降息年底前降息75BP的概率达到100在此背景下市场快速转向降息交易美国10年期国债收益率下行至338TIPS代表的实际利率下行至116美元指数延续此前下行的趋势黄金价格大幅抬升权益市场小幅抬升从权益市场内部来看硅谷银行事件带来的冲击仍未结束美国部分中小银行资产负债表的收缩刚刚启动美联储大幅加息对美国银行体系的非线性影响开始被市场关注和定价同样的风波也在欧洲市场蔓延在经历了瑞信银行的冲击后市场开始仔细审视欧元区银行体系的稳健性这也使得欧元区银行股价出现普遍下跌这一过程仍在延续从当前的情况来看考虑到监管部门快速有效的介入欧美银行体系出现金融危机的概率较低但加息对金融机构负债和资产端的负面影响相当突出银行业风波放大了金融条件收紧的效果进而对宏观经济形成额外的冲击监管当局试图通过货币政策的宽松来对冲这一影响当前美联储和市场的分歧在于金融体系资产负债表的收缩到底影响如何美联储仍然在等待更多的数据进行评估而市场已经率先对金融条件收紧的幅度定证券研究报告周度报告第6页共9页2023年3月安信证券宏观研究价考虑到金融条件收紧的影响具体如何仍然难以断定因此目前难以确认市场是否会持续转入降息交易的方向但经济减速加息进入尾声都意味着美国债券市场利率处于下行趋势中图5标普500和银行业指数110标普500银行业指数标普500指数1051009590852023021220230216202302202023022420230228202303042023030820230312202303162023032020230324202302142023021820230222202302262023030220230306202303102023031420230318202303228020230210数据来源Wind安信证券3月8日收盘价标准化为100图6欧元区斯托克600指数银行业指数和能源指数105斯托克600价格指数欧元区斯托克银行价格指数100欧元区斯托克能源价格指数959085202302142023022220230228202303022023030820230316202303242023021220230216202302182023022020230224202302262023030420230306202303102023031220230314202303182023032020230322202303268020230210数据来源Wind安信证券3月8日收盘价标准化为100证券研究报告周度报告第7页共9页2023年3月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第8页共9页2023年3月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第9页共9页2023年3月