2022年公司实现归母净利润58.52亿元，同比+36.67%，创上市以来盈利新高，四季度受周期性产品价格下滑等影响，公司实现归母净利润9.4亿元，同、环比分别下滑-46.07%/-25.45%。展望2023年，我们预计有机硅、草甘膦价格有望触底反弹，公司周期板块产品盈利有望改善。我们长线看好公司在成长型项目板块布局，有望实现产业升级。考虑到主营产品价格景气低迷，我们调整公司2023、2024年归母净利润预测至37.17/42.63亿元，新增2025年预测为44.73亿元，考虑到行业估值整体下滑，调整目标价至44元（原为53元），维持“买入”评级。
　　▍磷化工品价格高景气，2022公司业绩再创新高。2022年公司实现营收303.11亿元，同比+26.81%，实现归母净利润58.52亿元，同比+36.67%，创公司上市以来利润新高。公司业绩上涨主因公司磷化工产品价格全年高景气，分业务来看，公司草甘膦系列产品、肥料、食品添加剂、黄磷、磷矿石全年实现均价同比分别+49.65%/28.77%/38.22%/21.36%/104.53%，毛利率同比分别+17.92、+2.98、-16.79、-2.02、+18.91pcts。成长板块，2022年Q2-Q4，公司新增2万吨DMSO、5.3万吨湿法电子化学品产能，特种化学品及湿法电子化学品营收同比分别+42.35%/68.46%，新材料业务成长迅速。
　　▍磷硅景气向下，Q4公司业绩同比下滑。根据公司2022年年报，Q4公司实现归母净利润9.40亿元，同比-46.07%，环比-25.45%。2022年四季度，公司周期产品草甘膦、有机硅及肥料等产品受下游需求不景气影响，价格环比回落明显，上述产品公司分别实现销量1.96/4.54/31.29万吨，环比分别-44.32%/-16.39%/60.54%，实现不含税单价分别为3.3/1.36万元及3045元，环比分别-38.15%/-12.77%/-27.66%。展望2023年，我们预计公司周期品需求或有望随下游需求改善而实现触底反弹。
　　▍成长板块布局充分，企业转型稳步推进。公司持续进行成长型项目建设，有序推进产业升级，根据公司公告：1）全面打造电子化学品生产基地，以控股子公司兴福电子为基，加快湖北、上海（可转债项目）电子化学品专区建设，年产2万吨电子级蚀刻液有望于2023Q2建成投产，年产3万吨电子磷酸、2万吨电子级氨水联产1万吨电子级氨气，以及可转债项目4万吨超高纯电子化学品建设也在稳步推进中。2）硅基新材料建设持续推进，除传统有机硅单体建设外，积极推进湖北瑞佳5万吨/年光伏胶项目建设，公司预计2023年6月份建成投产；3）持续构建新能源产业链，公司预计其20万吨/年电子级磷酸铁一期项目及10万吨磷酸二氢锂项目2023Q3完成建设。我们看好公司依托自身产业链、研发及资金优势在成长型项目上的持续发力，有望实现从周期产业向新材料产业的稳步转型。
　　▍实施股权激励，激发员工创造力。据公司公告，公司拟计划向不超过1200人授予A股限制性股票不超过5000万股，首次授予不超过4000万股，授予价格为16.37元/股，对于业绩的考核目标为2023归母净利润相较于2019-2022年均值增长不低于5%，2024不低于15%或2023-2024年均值不低于10%，2025年不低于25%或2023-2025三年平均不低于15%，且上述指标均不低于公司选取的可比公司的平均水平，或对标企业的75分位。我们认为该股权激励的实施有望激发核心员工的主观能动性，更好的推进公司的战略布局的实现。
　　▍风险因素：公司新增项目建设不及预期；兴福电子分拆进展不及预期；需求不及预期，公司主营产品价格进一步下滑。
　　▍盈利预测、估值与评级：展望2023年，我们预计有机硅、草甘膦价格有望触底反弹，公司周期板块产品盈利有望改善。我们长线看好公司在成长型项目板块布局，有望实现产业升级。考虑到主营产品价格当前景气低迷，我们调整公司2023、2024年归母净利润预测至37.17/42.63亿元（原预测为70.65/72.59亿元），新增20025年预测为44.73亿元，考虑到行业估值整体下滑，调整目标价为44元（周期板块我们参考（中信）磷化工指数给予公司2023年8xPE，新材料板块参考（中信）电子化学品指数给予公司2023年29xPE，考虑到公司仍以湿法电子化学品为主，给予公司该板块2023年25xPE估值，预计公司合理市值在490亿左右，对应2023年13xPE），维持“买入”评级。

研究报告全文：业绩再创新高成长板块布局稳步推进兴发集团600141SH2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点2022年公司实现归母净利润5852亿元同比3667创上市以来盈利新高四季度受周期性产品价格下滑等影响公司实现归母净利润94亿元同环比分别下滑-4607-2545展望2023年我们预计有机硅草甘膦价格有望触底反弹公司周期板块产品盈利有望改善我们长线看好公司在成长型项目板块布局有望实现产业升级考虑到主营产品价格景气低迷我们调整公司20232024年归母净利润预测至37174263亿元新增2025年预测为王喆4473亿元考虑到行业估值整体下滑调整目标价至44元原为53元周期产业首席维持买入评级分析师磷化工品价格高景气2022公司业绩再创新高2022年公司实现营收30311S1010513110001亿元同比2681实现归母净利润5852亿元同比3667创公司上市以来利润新高公司业绩上涨主因公司磷化工产品价格全年高景气分业务来看公司草甘膦系列产品肥料食品添加剂黄磷磷矿石全年实现均价同比分别496528773822213610453毛利率同比分别1792298-1679-2021891pcts成长板块2022年Q2-Q4公司新增2万吨DMSO53万吨湿法电子化学品产能特种化学品及湿法电子化学品营收同比分别42356846新材料业务成长迅速磷硅景气向下Q4公司业绩同比下滑根据公司2022年年报Q4公司实现归母净利润940亿元同比-4607环比-25452022年四季度公司周期产品草甘膦有机硅及肥料等产品受下游需求不景气影响价格环比回落明显上述产品公司分别实现销量1964543129万吨环比分别-4432-16396054实现不含税单价分别为33136万元及3045元环比分别-3815-1277-2766展望2023年我们预计公司周期品需求或有望随下游需求改善而实现触底反弹成长板块布局充分企业转型稳步推进公司持续进行成长型项目建设有序推进产业升级根据公司公告1全面打造电子化学品生产基地以控股子公司兴福电子为基加快湖北上海可转债项目电子化学品专区建设年产2万吨电子级蚀刻液有望于2023Q2建成投产年产3万吨电子磷酸2万吨电子级氨水联产1万吨电子级氨气以及可转债项目4万吨超高纯电子化学品建设也在稳步推进中2硅基新材料建设持续推进除传统有机硅单体建设外积极推进湖北瑞佳5万吨年光伏胶项目建设公司预计2023年6月份建成投产3持续构建新能源产业链公司预计其20万吨年电子级磷酸铁一期项目及10万吨磷酸二氢锂项目2023Q3完成建设我们看好公司依托自身产业链研发兴发集团600141SH及资金优势在成长型项目上的持续发力有望实现从周期产业向新材料产业的稳步转型评级买入维持当前价3010元实施股权激励激发员工创造力据公司公告公司拟计划向不超过1200人授目标价4400元予A股限制性股票不超过5000万股首次授予不超过4000万股授予价格为总股本1112百万股元股对于业绩的考核目标为归母净利润相较于年均流通股本1105百万股163720232019-2022总市值335亿元值增长不低于52024不低于15或2023-2024年均值不低于102025近三月日均成交额575百万元年不低于25或2023-2025三年平均不低于15且上述指标均不低于公司选52周最高最低价4702827元取的可比公司的平均水平或对标企业的75分位我们认为该股权激励的实施近1月绝对涨幅-789有望激发核心员工的主观能动性更好的推进公司的战略布局的实现近6月绝对涨幅-1699近月绝对涨幅风险因素公司新增项目建设不及预期兴福电子分拆进展不及预期需求不12-1026及预期公司主营产品价格进一步下滑盈利预测估值与评级展望2023年我们预计有机硅草甘膦价格有望触底反弹公司周期板块产品盈利有望改善我们长线看好公司在成长型项目板块证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明兴发集团年年报点评600141SH20222023327布局有望实现产业升级考虑到主营产品价格当前景气低迷我们调整公司20232024年归母净利润预测至37174263亿元原预测为70657259亿元新增20025年预测为4473亿元考虑到行业估值整体下滑调整目标价为44元周期板块我们参考中信磷化工指数给予公司2023年8xPE新材料板块参考中信电子化学品指数给予公司2023年29xPE考虑到公司仍以湿法电子化学品为主给予公司该板块2023年25xPE估值预计公司合理市值在490亿左右对应2023年13xPE维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2370630311239192912132910营业收入增长率YoY289279-211217130净利润百万元42375852371742634473净利润增长率YoY5852381-36514749每股收益EPS基本元381526334383402毛利率334356277277258净资产收益率ROE302288162161148每股净资产元12631826206023802710PE7957907875PB2416151311PS1411141110EVEBITDA6750686056资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明2兴发集团年年报点评600141SH20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2370630311239192912132910货币资金319847194708707010820营业成本1578019516173002105824403存货23942521216828493172毛利率334356277277258应收账款9309287329751039税金及附加203256202239263其他流动资产2175110394214161317销售费用264341269320329流动资产8697927285501230916347销售费用率1111111110固定资产1698923341247532606427254管理费用361482380463523长期股权投资19551937193719371937管理费用率1516161616无形资产20702457244024182395财务费用531314295249239其他长期资产47694607410739073709财务费用率2210120907非流动资产2578332341332373432635295研发费用862123297211841338资产总计3448141612417864663551642研发费用率3641414141短期借款40521937000投资收益289316316307313应付账款37704293380547655419EBITDA66688933660574777965其他流动负债55904424416840154219营业利润58898213494458476090流动负债1341210654797387809638营业利润率24842709206720081851长期借款41305284528452845284营业外收入4358505053其他长期负债13484339433943394339营业外支出554400400400400非流动性负债54779623962396239623利润总额53777871459454975743负债合计1889020277175961840319261所得税6851074627750784股本11121112111211121112所得税率127136136136136资本公积64677179717971797179少数股东损益456945250484486归属于母公司所1403620300229052646230125归属于母公司股有者权益合计42375852371742634473东的净利润少数股东权益15551036128617702256净利率股东权益合计1791931551461361559121335241912823232381负债股东权益总3448141612417864663551642计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润46936796396747474959增长率折旧和摊销12161693196622152469营业收入289279-211217130营运资金的变化-1369-254083-660543营业利润6686395-39818342其他经营现金流805935-1075510净利润5852381-36514749经营现金流合计53456884590963577981利润率资本支出-1390-2364-2862-3304-3435毛利率334356277277258投资收益289316316307313EBITDAMargin281295276257242其他投资现金流-332-85-32-43-59净利率179193155146136投资现金流合计-1433-2132-2577-3039-3181回报率权益变化83950000净资产收益率302288162161148负债变化-1862-1022-193700总资产收益率123141899187股利支出-280-556-1112-706-810其他其他融资现金流-1265-1552-295-249-239资产负债率548487421395373融资现金流合计-2567-3080-3344-955-1049现金及现金等价所得税率12713613613613613451671-1223623750股利支付率物净增加额131190190190190资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5