降准已成为央行投放流动性的常规操作
　　2015年后进出口贸易顺差开始收窄，外汇占款逐渐减少，基础货币逐渐收缩，外汇占款呈现下行趋势。央行开始有条件在资产方主动提供流动性，结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成，央行流动性投放的主动性增强。央行提出的“结构性流动性短缺的货币政策操作框架”是在“结构性流动性短缺”的前提下，维持适当的法定存款准备金率水平，并通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率，通过每月定时的MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率。在结构性流动性短缺框架下，降准、公开市场操作等均是央行投放流动性的常规操作。
　　降准旨在保持流动性合理充裕，兼具逆周期调节功能
　　通过梳理2018年—2022年14次降准的经济基本面背景、政策初衷以及效果，我们得出以下观点：一是降准窗口往往出现在经济下行、信用疲弱阶段。近年来降准作为一项常态化流动性投放工具，除了通过释放流动性为银行提供稳定的中长期负债之外，还能够降低银行的负债端成本。主要原因在于MLF不能完全等同于降准，MLF资金成本比降准要高。降准能够缓和商业银行负债成本，进一步推动实体经济融资成本下行；二是在基本面未见下行的情况下，央行降准置换MLF的触发条件是MLF存量突破5万亿元。央行加量续作MLF往往对降准存在一定的替代效应，但在MLF存量超过一定临界值以后，即使在经济基本面未见下行的情况下，央行仍有可能通过实施降准置换到期MLF；三是0.25个百分点的降准幅度或是未来常态。考虑隐含存款准备金率下限可能在5%左右，因此后续降准总空间可能为260bp，降准空间已较为有限，预计后续每次降准步幅0.25BP或将成为常态。此外，2018年以来总理曾经有10次在国常会上或其他公开场合表态“降准”，最终有9次央行随后宣布降准，由此可见国常会“适时降准”、“综合运用降准”、“进一步实施降准”等表述往往对降准有一定的预示作用。
　　稳增长仍需加码，年内有望进一步降准
　　从经济基本面上来看，2023年《政府工作报告》中5.0%的经济增速目标偏保守，但并不意味着经济增长诉求的降低。考虑到2023年是新一届政府开局之年，预计稳增长仍是政府的主线工作。研判全年经济走势，我们认为随着稳增长政策的前置发力，上半年经济复苏的确定性较高，下半年前期稳增长政策效应衰减，地产和出口或将对经济形成明显拖累。为提振内需，仍需要宽信用政策发力。考虑到近年来在政策的引导下，银行资产端收益的下降幅度远远大于负债端成本，净息差持续收窄。为进一步降低商业银行负债端成本，增强商业银行信贷投放能力，为降低实体融资成本扩展空间，下半年仍有降准的必要。从资金面上来看，央行在2022年已经依法上缴了所有的历史结存利润，再以此投放基础货币的空间有限。时点上来看，今年四季度将再度迎来MLF到期高峰，总规模达2万亿。从微观机制上对续作MLF与降准进行对比，考虑到MLF操作对手方主要是国有大行和股份制银行，资金要通过同业存单等渠道才能传导到中小银行。这一方面拉长了传导链条，也增加了中小银行的资金成本，进而抬高了主要由中小银行提供贷款的小微企业的融资成本。因此降准置换MLF具有一定的“直达”效应，对降低小微企业融资成本的效果更为明显，预计四季度央行大概率通过降准置换部分到期MLF。综上，我们认为年内还有一次降准，幅度0.25个百分点，时间窗口大概率位于四季度。
　　风险提示
　　货币政策收紧超预期；消费恢复不及预期；房地产修复不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年3月24日湘财证券研究所宏观研究宏观研究深度报告稳增长仍需加码年内有望进一步降准从2018年以来历次降准看2023年降准空间相关研究核心要点1LPR报价不变符合预期降准已成为央行投放流动性的常规操作短期内降息必要性下降2月2015年后进出口贸易顺差开始收窄外汇占款逐渐减少基础货币LPR报价点评20230222逐渐收缩外汇占款呈现下行趋势央行开始有条件在资产方主动提供流2宽松政策迎来分水岭动性结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成央行流动性投放的主YCC策略大概率面临调整日动性增强央行提出的结构性流动性短缺的货币政策操作框架是在本央行新行长提名点评结构性流动性短缺的前提下维持适当的法定存款准备金率水平并通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利20230224率通过每月定时的MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利3货币政策维持稳健基率在结构性流动性短缺框架下降准公开市场操作等均是央行投放流调进一步宽松的必要性减弱动性的常规操作2022年四季度货币政策执行降准旨在保持流动性合理充裕兼具逆周期调节功能报告点评202303034政策基调偏稳健在稳通过梳理2018年2022年14次降准的经济基本面背景政策初衷以及效果我们得出以下观点一是降准窗口往往出现在经济下行信用增长与防风险中寻平衡2023疲弱阶段近年来降准作为一项常态化流动性投放工具除了通过释放流年政府工作报告宏观政策解动性为银行提供稳定的中长期负债之外还能够降低银行的负债端成本读20230310主要原因在于MLF不能完全等同于降准MLF资金成本比降准要高降5估值效应整体为负外准能够缓和商业银行负债成本进一步推动实体经济融资成本下行二是储规模环比转降2月外汇储在基本面未见下行的情况下央行降准置换MLF的触发条件是MLF存量备数据点评20230315突破5万亿元央行加量续作MLF往往对降准存在一定的替代效应但在MLF存量超过一定临界值以后即使在经济基本面未见下行的情况下央行仍有可能通过实施降准置换到期MLF三是025个百分点的降分析师仇华准幅度或是未来常态考虑隐含存款准备金率下限可能在5左右因此证书编号S0500519120001Tel021-50295323后续降准总空间可能为260bp降准空间已较为有限预计后续每次降准Emailqh3062xcsccom步幅025BP或将成为常态此外2018年以来总理曾经有10次在国常会上或其他公开场合表态降准最终有9次央行随后宣布降准由此联系人赵建武可见国常会适时降准综合运用降准进一步实施降准等表述往Tel021-50295330往对降准有一定的预示作用Emailzjw06921xcsccom稳增长仍需加码年内有望进一步降准地址上海市浦东新区银城路88号从经济基本面上来看2023年政府工作报告中50的经济增速中国人寿金融中心10楼目标偏保守但并不意味着经济增长诉求的降低考虑到2023年是新一届政府开局之年预计稳增长仍是政府的主线工作研判全年经济走势我们认为随着稳增长政策的前置发力上半年经济复苏的确定性较高下半年前期稳增长政策效应衰减地产和出口或将对经济形成明显拖累为提振内需仍需要宽信用政策发力考虑到近年来在政策的引导下银行资产端收益的下降幅度远远大于负债端成本净息差持续收窄为进一步降低商业银行负债端成本增强商业银行信贷投放能力为降低实体融资成本扩展空间下半年仍有降准的必要从资金面上来看央行在2022敬请阅读末页之重要声明宏观研究年已经依法上缴了所有的历史结存利润再以此投放基础货币的空间有限时点上来看今年四季度将再度迎来MLF到期高峰总规模达2万亿从微观机制上对续作MLF与降准进行对比考虑到MLF操作对手方主要是国有大行和股份制银行资金要通过同业存单等渠道才能传导到中小银行这一方面拉长了传导链条也增加了中小银行的资金成本进而抬高了主要由中小银行提供贷款的小微企业的融资成本因此降准置换MLF具有一定的直达效应对降低小微企业融资成本的效果更为明显预计四季度央行大概率通过降准置换部分到期MLF综上我们认为年内还有一次降准幅度025个百分点时间窗口大概率位于四季度风险提示货币政策收紧超预期消费恢复不及预期房地产修复不及预期敬请阅读末页之重要声明2宏观研究正文目录1降准已成为央行投放流动性的常规操作122018年以来历次降准事件梳理3212018年定向降准为主支持民营小微企业融资3222019年构建三档两优准备金率新框架5232020年响应国常会精神高频降准对冲疫情影响7242021年前瞻性降准巩固经济复苏势头10252022年疫情影响加大降准旨在稳增长强预期1332023年还有进一步降准的可能吗184风险提示20图表目录图12015年之前外汇占款是央行投放流动性的主渠道亿元1图22018年以来历次降准2图32018年民企信用债融资成本显著上行BP3图42018年市场流动性仍较为充裕4图52019年三档两优差异化准备金率框架6图62019年小微企业贷款同比增速扭转下行趋势亿元7图72020年1月新增专项债发行额处于近年高位亿元8图82020年上半年高频降准有效降低实体融资成本9图92021年MLF到期量集中于下半年亿元10图107月份财政收支整体呈收大于支特征亿元11图112021年PPI-CPI剪刀差达到近年高位11图122021年12月房地产企业开发贷款仍然受限12图13疫情冲击导致2022年3月回落至荣枯线下方14图1411月市场资金利率进一步向政策利率收敛15图1511月同业存单利率已接近MLF利率15图16降准窗口往往出现在经济下行信用疲弱阶段16图17MLF余额与存款准备金率亿元17图18当前青年人口失业率延续上行19图19目前商业银行净息差已处于历史低位19图202023年四季度再度迎来MLF到期高峰亿元20敬请阅读末页之重要声明1宏观研究1降准已成为央行投放流动性的常规操作降准即降低法定存款准备金率法定存款准备金率是人民银行进行宏观调控的三大政策工具之一人民银行降低法定存款准备金率会造成准备金释放为商业银行提供新增的可用于偿还借入款或进行放款的超额准备以此扩大信用规模刺激经济的繁荣2015年之前央行投放流动性的主要渠道为外汇占款的被动增加在这一背景下央行在投放流动性的过程中处于被动角色只能通过提高准备金率回笼资金的方式对冲这一时期提高或者降低存款准备金率并不是央行投放流动性的常规操作其往往代表货币政策收紧或者宽松的信号图12015年之前外汇占款是央行投放流动性的主渠道亿元中国金融机构人民币资金运用中央银行外汇占款35000000300000002500000020000000150000001000000050000000002004-012001-012002-012003-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012000-01资料来源wind湘财证券研究所2015年后由于国内人口红利的逐渐消失外贸商品的竞争力下滑进出口贸易顺差开始收窄国内外贸易争端的打响外汇占款逐渐减少基础货币逐渐收缩外汇占款呈现下行趋势中国人民银行开始有条件在资产方主动提供流动性结构性流动性短缺的货币政策框架逐步形成央行流动性投放的主动性增强结构性流动性短缺框架由来已久2020年9月15日中国货币政策执行报告增刊的第二部分提到结构性流动性短缺的货币政策操作框架可以理解为在商业银行贷款创造存款的理论体系下中央银行通过法定存款准备金制度调控商业银行准备金供求关系制造的银行体系流动性短缺人民银行提出的结构性流动性短缺的货币政策操作框架是在结构性流动性短缺的前提下维持适当的法定存款准备金率敬请阅读末页之重要声明1宏观研究水平并通过每日的公开市场逆回购操作提供短期流动性并持续培育短期政策利率通过每月定时的MLF操作提供中期流动性并持续培育中期政策利率在结构性流动性短缺框架下降准公开市场操作等均是央行投放流动性的常规操作2023年3月3日在国新办举行权威部门话开局系列主题新闻发布会上中国人民银行行长易纲在谈及降准时表示2018年以来我们14次降准把法定存款准备金率从15降到不到8不到8的法定存款准备金率应当说不是像过去那么高了但是用降准的这个办法来吐出长期的流动性支持实体经济还会是一种比较有效的方式来综合的考虑对经济的支持使得我们整个的流动性在合理充裕的水平上易刚行长的表述引发了市场对于3月份降准的期待尤其是2023年1月伊始银行间市场以同业存单利率为代表的资金利率逐步上行然而2023年3月15日人民银行开展了4810亿元1年期中期借贷便利MLF操作和1040亿元7天期公开市场逆回购操作考虑到3月份MLF到期量为2000亿元这意味着3月央行实施了2810亿元净投放为连续第四个月加量续做中期借贷便利MLF市场广泛预期2月份信贷依旧高增且央行选择连续加量操作MLF短期内降准的概率在下降但颇令市场感觉意外的是3月17日央行宣布于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76后续还有进一步降准的可能吗如何看待2023年的降准空间我们通过梳理2018年以来历次降准事件发生的背景对此进行分析图22018年以来历次降准190017001500130011009007005002021-122017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092022-032022-062022-092022-122023-03中国人民币存款准备金率中小型存款类金融机构月中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构月资料来源wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明2宏观研究22018年以来历次降准事件梳理212018年定向降准为主支持民营小微企业融资2018年世界经济增速放缓保护主义单边主义加剧国际大宗商品价格大幅波动不稳定不确定因素明显增加外部输入性风险上升同时国内经济下行压力加大消费增速减慢有效投资增长乏力实体经济困难较多民营企业债务违约危机愈演愈烈此外2018年在金融监管趋严的影响下非传统的融资渠道大幅收紧信托贷款和委托贷款的增速持续下降进一步加剧了民企融资收紧民营和小微企业融资贵融资难是当时全社会高度关注的话题习总书记在2018年11月1日民营企业座谈会上指出解决民营企业融资难融资贵问题要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资问题同时逐步降低融资成本图32018年民企信用债融资成本显著上行BP4000035000300002500020000150001000050000002019-042020-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-072019-102020-012020-042020-072021-01信用利差中位数产业债民营企业信用利差中位数产业债地方国有企业信用利差中位数产业债中央国有企业资料来源wind湘财证券研究所在这样的背景下针对民营小微企业的金融支持政策明显加力回顾2018年人民银行总计实施四次降准第一次为2017年是9月30日宣布2018年1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准主要是针对普惠小微贷款达到一定比例的商业银行下调存款准备金率凡前一年上述贷款余额或增量占比达到15的商业银行存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调05个百分点前一年上述贷款余额或增量占比达到10的商业银行存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点此前9月27日国常会会议上指出敬请阅读末页之重要声明3宏观研究采取降税定向降准等手段激励金融机构进一步加大对小微企业的支持第二次是2018年4月17日宣布从2018年4月25日起下调大型商业银行股份制商业银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率1个百分点第三次为是2018年6月24日宣布7月5日起下调国有大型商业银行股份制商业银行邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率05个百分点用于支持市场化法治化债转股项目同时撬动相同规模的社会资金参与此前2018年6月20日国常会上指出运用定向降准等货币政策工具增强小微信贷供给能力第四次是2018年10月7日公布从2018年10月15日起下调大型商业银行股份制商业银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率1个百分点当日到期的中期借贷便利MLF不再续做通过这四次降准剔除到期置换的资金央行前后向市场释放了增量的资金对市场流动性的补充较为充裕从资金面上来看2018年市场流动性较为充裕市场利率中枢整体处于下行趋势通过整理数据我们发现在四次降准前夕市场利率并未出现资金大幅收紧的情况因此资金面不是影响央行是否实施降准的主导因素但一般在国常会上定调降准后续央行实施降准的可能性较大图42018年市场流动性仍较为充裕600005000040000300002000010000000002020-042021-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072022-01存款类机构质押式回购加权利率7天同业存单发行利率6个月资料来源wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4宏观研究当时的问题在于经济下行压力较大民营企业经营环境恶化商业银行出于对信贷资金安全考虑将信贷重点放在资产规模大盈利能力强偿债有保证的大型国有大中型企业对民营小微企业信贷需求持规避态度所以当时人民银行采用定向降准而不是全面降准的方式来民营小微企业主要是考虑到作为服务民营小微企业的主力军中小银行不同于大型银行在资金来源和资金成本仍不具优势的情况下持续加大小微信贷业务的投入力度有一定的困难降低这类机构的存款准备金率不仅能有效释放增量资源而且也有助于通过向银行提供低成本资金来进一步降低企业的融资成本进而对提升中小银行服务实体经济的能力产生积极作用从实际效果来看通过2018年四次定向降准民营小微企业融资紧张状况有明显改善综合融资成本进一步降低222019年构建三档两优准备金率新框架2019年世界经济增速持续下滑国际贸易与投资增长表现不佳全球总需求不足与此同时国内三期叠加影响持续深化经济下行压力依旧较大相比2018年2019年民企小微企业融资难融资贵问题有所缓解但由于对未来经济预期变弱中小企业融资需求也出现疲弱现象信用供给需求两方面合力造成了中国信贷传导渠道不畅的局面在内需疲弱国际贸易环境不利的背景下2019年央行共实施三次降准普遍降准和定向降准一起出台反映逆周期调节力度明显加大第一次是2019年1月4日国家总理在调研三大行时提出进一步采取减税降费措施运用好全面降准定向降准工具这使得降准成为2019年货币政策主线同日人民银行宣布2019年1月15日和1月25日分别下调05个百分点的存款准备金率预计共投放8000亿的长期资金本次降准主要目的在于一是对冲春节的现金需求波动二是继续加大对小微企业和民营企业的支持力度第二次是2019年5月6日央行公布从2019年5月15日开始对聚焦当地服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率对仅在本县级行政区域内经营或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行执行与农村信用社相同档次的存款准备金率该档次目前为8约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策释放长期资金约2800亿元全部用于发放民营和小微企业贷款5月6日央行宣布定向降准后我国的存款准备金制度形成了三档两优准备金率基本框架其中三档的法定存款准备金率分别是敬请阅读末页之重要声明5宏观研究第一档针对大型银行法定存款准备金率为135包括工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行和邮政储蓄银行六家大型商业银行第二档针对中型银行法定存款准备金率为115包括股份制商业银行城市商业银行非县域农商行外资银行第三档针对小型银行法定存款准备金率为8包括农村信用社农村合作银行村镇银行和服务县域的农村商业银行两优是指在三个基准档的基础上实行两项优惠政策新框架下保留了普惠金融定向降准和比例考核政策两项优惠普惠金融定向降准政策是对三档中第一档和第二档达到普惠金融领域贷款情况考核标准的银行可享受05个或15个百分点的存款准备金率优惠比例考核政策是对第三档中部分达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的机构可享受1个百分点的存款准备金率优惠享受两优后金融机构实际的存款准备金率水平要比基准档更低一些图52019年三档两优差异化准备金率框架三档大型银行中农工建交邮中型银行股份制银行以小型银行农村信用社农村合作储6家国有大行存款准备及城市商业银行存款准银行村镇银行和服务县域的农村金率135备金率115商业银行存款准备金率8大型和中型银行达到普惠金融定向降准政策考服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当核标准的可享受05或15个百分点的存款准地贷款考核标准可享受1个百分点的存款准备金率优惠备金率优惠两优资料来源中国人民银行官网湘财证券研究所由于中小银行特别是农村金融机构聚焦当地服务县域和社区但其客户和市场小而分散揽储吸存成本较高贷款信息成本信用风险也高在三档两优框架下对其执行较低的存款准备金率除直接增加可贷资金外还可弥补负债成本劣势推动其开展贷款价格竞争降低贷款利率水平有利于增加当地金融供给此外三档两优框架激励大型银行和股份制银行发放普惠金融领域贷款从实际效果来看2019年普惠金融领域贷款增长较快小微企业贷款同比增速扭转下行趋势敬请阅读末页之重要声明6宏观研究图62019年小微企业贷款同比增速扭转下行趋势亿元7000000025006000000020005000000040000000150030000000100020000000500100000000000002020-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11小微企业贷款余额同比增速右轴资料来源wind湘财证券研究所第三次是9月6日央行发布降准公告宣布将于9月16日全面下调金融机构存款准备金率05个百分点并额外对仅在省内经营的城商行定向下调准备金率1个百分点其中定向降准资金将于10月11月分两次实施此次降准属于全面降准搭配定向降准其主要目的一是适时补充银行间流动性根据央行公告此次普遍降准和定向降准降分别释放约8000亿1000亿流动性同时央行称此次降准将与月中税期形成对冲二是旨在进一步降低融资成本央行在公告中称本次降准可降低银行资本成本每年约150亿通过银行传导可以降低贷款实际利率紧随其后2019年9月1年期LPR报价利率下行5个BP反映降准对于支持实体经济融资成本下行效果显著232020年响应国常会精神高频降准对冲疫情影响2020年新冠疫情是宏观层面影响经济以及政策的最大主线尤其是在疫情影响最大的一季度在此期间经济活动暂时停摆为防范流动性危机人民银行基于对困难和不确定性的充分估计采取了价降量宽放松监管的政策组合总体目标是支持实体经济特别是中小微企业渡过难关在此背景下2020年央行共实施三次降准且均集中于上半年其中第二次降准和第三次降准之间仅间隔一个月这既体现了逆周期调控逐渐发力也说明疫情防控和经济恢复发展面临的急迫性第一次是2020年1月1日央行发布公告为支持实体经济发展降低社会融资实际成本决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率05个百分点根据央行公告1月6日起我国大型银行中型银行小型银行存敬请阅读末页之重要声明7宏观研究款准备金率将分别降至125105和7此次全面降准50个基点将释放长期资金约8000多亿元将进一步帮助降低金融机构的资金成本约150亿元此次降准前夕疫情尚未爆发2019年12月23日李克强总理在成都考察时表示国家将进一步研究采取降准和定向降准再贷款和再贴现等多种措施推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解由此市场普遍预期降准窗口已经打开同时临近跨年的时间节点现金需求业绩考核银行报表等多重因素都使得市场流动性压力比较大此外2020年春节较早1月6日的降准时点既能够较好地帮助银行提前应对春节前可能的流动性缺口又能够帮助满足年初专项债大量发行所带来的资金需求的提升体现出了货币政策的灵活适度因此这次降准的主要目的在于维持市场流动性平稳图72020年1月新增专项债发行额处于近年高位亿元新增债券专项债券当月值16000001400000120000010000008000006000004000002000000002020-042021-042019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012018-10资料来源wind湘财证券研究所第二次为2020年3月13日央行网站公告称中国人民银行决定于2020年3月16日定向降准释放长期资金5500亿元其中人民银行对达到普惠金融考核目标的银行定向降准05至1个百分点此外对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点此次降准为3月10日李克强总理主持召开的国务院常务会议的落地措施总理在3月10日国常会上指出抓紧出台普惠金融定向降准措施并额外加大对股份制银行的降准力度促进商业银行加大对小微企业个体工商户贷款支持帮助复工复产推动降低融资成本从央行实际落地的政策看此次降准为定向降准且亦同时强调不搞大水漫灌兼顾内外平衡并没有任何超过国常会确定的定向降准的范围此外每年年初都会对定向降准指标进行考核此次为2019年考核结果落地实属惯例操作额外操作仅为对股份制的定向降准央行敬请阅读末页之重要声明8宏观研究对符合条件的股份行额外定向降准1个百分点释放1500亿流动性支持其发放普惠金融领域贷款经过此次定向降准商业银行适度加大对普惠金融的信贷支持力度有助扶持在疫情冲击下暂时经营困难的企业渡过难关第三次为2020年4月3日央行宣布对农村信用社农村商业银行农村合作银行村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点于4月15日和5月15日分两次实施到位每次下调05个百分点共释放长期资金约4000亿元国务院总理李克强在3月31日召开国务院常务会议时在月内第二次提及定向降准并推出包括增加再贷款再贴现等扶持政策本次针对中小银行的定向降准是对国常会会议精神的落实意在进一步定向扶持中小微企业帮助加快企业的复工复产与大企业相比中小企业现金流管理能力较弱抗风险能力较低受疫情影响易出现因刚性固定成本支出下滑的收入增长导致的流动性风险而中小企业对经济体就业贡献最大支持中小企业度过难关可达到有效稳增长稳就业的目标疫情发生以来中小企业风险一直是政策关注的重点通过3月中旬实施普惠定向降准以及4月再次宣布对中小银行分阶段实施降准一方面减少银行负债端成本有助于降低实体融资成本另一方面鼓励银行支持中小企业融资为企业恢复生产提供适度的流动性此外由于中小银行缺乏有效渠道进行资本补充且中小银行间流动性分化2019年包商银行事件爆发以来金稳会多次就中小银行风险和改革表态疫情冲击下实体经济增速下行或对中小银行资产负债表带来一定的冲击定向降准有助于缓解中小银行存量风险缓解流动性分层减少风险传递及对信用扩张的冲击图82020年上半年高频降准有效降低实体融资成本500480460440420400380360340320300贷款市场报价利率LPR1年贷款市场报价利率LPR5年资料来源wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明9宏观研究242021年前瞻性降准巩固经济复苏势头2021年我国经济总体上表现出较好的复苏态势经济增速在全球主要经济体中继续位于前列其中出口作为拉动经济增长的三驾马车之一对稳定经济增长发挥了重要作用但当年强劲复苏的经济也面临不少挑战包括大宗商品价格飙升国际物流和供应链紧张等在世界百年未有之大变局和新冠肺炎疫情全球大流行交织背景下国内经济恢复发展面临一些阶段性结构性周期性的因素制约2021年货币政策体现了灵活精准合理适度的要求前瞻性稳定性进一步提升全年共计两次降低存款准备金率第一次是2021年7月9日央行发布公告称中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率05个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率为89此次降准是对2天前国常会适时运用降准等货币政策工具进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持精神的迅速贯彻当时经济仍在稳步复苏但经济恢复的基础尚不牢靠因此此次降准释放出政策前瞻性稳增长的信号根据央行公告此次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利MLF还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口银行体系流动性总量仍将保持基本稳定从MLF层面来看截至2021年6月末市场MLF存续余额为54万亿处于历史高位水平且从到期量来看7月份开始市场将迎来大量中期借贷便利MLF集中到期可见维持流动性稳定充裕是此次降准的主要目的之一图92021年MLF到期量集中于下半年亿元12000100001000095008000700060006000500040004000300020002000200010001000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明10宏观研究图107月份财政收支整体呈收大于支特征亿元15000001000000500000000-500000-1000000-15000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20172018201920202021资料来源Wind湘财证券研究所此外2021年自年初以来大宗商品价格攀升促使集中于产业链中下游的中小微企业面临着极大的压力PPI-CPI剪刀差持续走高并创历史新高表明中下游企业利润成本空间逐步缩窄广大中小微企业受到负面冲击较重亟需金融支持根据央行公告以及有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问中的表述今年以来部分大宗商品价格持续上涨一些小微企业面临成本上升等经营困难此次降准有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度前瞻性保障经济基本面平稳运行图112021年PPI-CPI剪刀差达到近年高位160015001400120010001000800500600400000200000-200-500-400-600-10002020-122021-062021-122022-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-092022-032022-092022-12CPI同比PPI同比PPI-CPI剪刀差右轴资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明11宏观研究第二次是2021年12月6日央行宣布将于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率05个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构此次降准共计释放长期资金约12万亿元释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利MLF还有一部分被金融机构用于补充长期资金更好满足市场主体需求此次降准的背景是落实李克强总理适时降准要求应对经济下行压力尤其是地产投资等领域加大对实体经济的支持力度12月3日下午国务院总理李克强视频会见IMF总裁格奥尔基耶娃时提出运用多种货币工具适时降准加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度李克强总理在会谈中提到中国经济面对复杂环境和新的下行压力从数据上看2021年一季度GDP同比增长183两年平均增长50二季度GDP同比增长79两年平均增长55三季度GDP同比增长49两年平均增长49四季度GDP本身就面临上一年的超高基数2020年第四季度GDP同比增长65加上2021年10月下旬以来局部疫情反复对内需和消费将造成较大影响基建投资年内未现发力迹象同时前期地产调控政策快速收紧恒大等房企无法履责等风险事件发酵地产行业风险已成为当年最大风险点之一由于当时行业底部可能还没出现稳增长的诉求上升此外在上游价格高小微企业经营压力大的背景下降准可以保证金融体系继续向实体融资提供支持加大对小微企业的支持力度从实际效果上来看2021年12月15日降准之后当月1年期贷款市场报价利率LPR为38较上月下降005个百分点图122021年12月房地产企业开发贷款仍然受限7000600050004000300020001000000-1000-2000-30002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02房地产开发资金来源国内贷款累计同比房地产开发资金来源其他资金个人按揭贷款累计同比资料来源wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明12宏观研究252022年疫情影响加大降准旨在稳增长强预期2022年中国经济在全球经济增长放缓通胀高位运行地缘政治冲突持续国内疫情扰动反复等多重因素影响下整体恢复基础尚未牢固需求收缩供给冲击预期转弱的三重压力仍然较大在此背景下人民银行把稳增长和强预期放在突出的位置加大稳健货币政策实施力度全年通过两次降准为实体经济提供超1万亿元长期流动性其目的是推动降低企业综合融资成本和个人消费成本降低微观主体的债务负担增加居民消费和企业投资信心和能力第一次为2022年4月15日中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构此外对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5的农商行额外多降025个百分点本次降准后金融机构加权平均存款准备金率为81此次降准符合预期4月13日国常会宣布适时运用降准等货币政策工具推动银行增强信贷投放能力进一步加大金融对实体经济的支持力度2018年以来总理曾经有10次在国常会上或其他公开场合表态降准最终有9次央行随后宣布降准间隔时间2-19天不等唯一的例外出现在2020年6月17日国常会提出综合运用降准再贷款等工具保持市场流动性合理充裕加大力度解决融资难缓解企业资金压力但降准最终未落地此次降准的背景是当时经济下行压力加大房地产需求依然低迷2022年以来出口增速高位放缓趋势明显输入性通胀导致企业成本压力大幅上升同时上海深圳等多地疫情形势较为严峻对生产投资消费和供应链物流等各个环节产生较大冲击3月PMI再度回落至荣枯线下面对内外形势变化作为相对灵活的逆周期调节手段货币政策在稳定经济增长方面需要有所作为而降准首要目的在于稳定市场预期从2022年3月底央行一季度货政例会看新关注地缘政治冲突升级和国内疫情发生频次有所增多明确提出加大货币政策实施力度和提振信心此外本次降准旨在降成本呵护实体经济尤其是中小微企业根据央行公告显示降准有两大目的一是优化金融机构资金结构增加金融机构长期稳定资金来源增强金融机构资金配置能力加大对实体经济的支持力度二是引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业从实际效果来看经过此次降准之后2022年5月份5年期LPR报价利率由460调整至445显著下行15个BP值得关注的是此次降准力度只有25BP低于此前市场一致预期的50BP2018年以来历次降准基本都在50BP以上敬请阅读末页之重要声明13宏观研究据此看本次降准实属克制的放松2022年1月19日央行副行长刘国强曾表示当前金融机构平均存款准备金率是84这个水平已经不高了但也指出空间变小了但仍然还有一定的空间我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用考虑到2021年12月6日央行降准时曾表示除已执行5存款准备金率的部分县域法人金融机构外对其他金融机构普遍下调存款准备金率05个百分点隐含存款准备金率下限可能在5左右因此后续降准总空间可能为310bp空间已较为有限预计后续降准步幅025BP或将成为常态图13疫情冲击导致2022年3月回落至荣枯线下方57005500530051004900470045002020-102020-112022-032020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02制造业PMI非制造业PMI资料来源Wind湘财证券研究所第二次为2022年11月25日央行宣布决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构共释放长期资金约5000亿本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为78此次降准也在市场预期之内11月22日国务院召开常务会议提到要加大对民营企业发债的支持力度适时适度运用降准等货币政策工具保持流动性合理充裕可见国常会已对降准进行了预警此次降准的经济背景是10月以来国内再度出现多点散发疫情11月中旬时受疫情影响的城市数量已经超过了4月最高的时候对生产生活形成影响从降准之前的高频数据来看11月生产消费出口同比增速或较10月继续回落同时10月金融数据重新走弱显示了宽信用的内生动力依然不足因此从经济基本面看对政策继续加码稳增长的需求依然比较高此外从资金面来看11月资金面逐步紧张且波动幅度加大月中DR007利率均值已接近2的逆回购利率同时1年期同业存单利率也上行超过24距离MLF利率还剩不到35bp由于稳增长依然需要相对宽松的流动性支持且敬请阅读末页之重要声明14宏观研究央行在三季度货政执行报告中表示为巩固经济回稳向上态势做好年末经济工作提供适宜的流动性环境因此央行仍需投放流动性对冲资金边际收紧的压力从效果来看本次降准后流动性缺口将明显减小短期内有助于修复情绪提振信心图1411月市场资金利率进一步向政策利率收敛3503002502001501002021-1-32021-2-32021-3-32021-4-32021-5-32021-6-32021-7-32021-8-32021-9-32022-1-32022-2-32022-3-32022-4-32022-5-32022-6-32022-7-32022-8-32022-9-32020-11-32020-12-32021-10-32021-11-32021-12-32022-10-32022-11-3DR007OMO7天资料来源wind湘财证券研究所图1511月同业存单利率已接近MLF利率3503002502001501001Y国股行同业存单发行利率1YMLF利率资料来源wind湘财证券研究所综上所述通过梳理2018年2022年14次降准的经济基本面背景政策初衷以及效果我们得出以下观点敬请阅读末页之重要声明15宏观研究一是降准窗口往往出现在经济下行信用疲弱阶段比如2018年4月2020年1月2020年3月2021年12月2022年4月2022年12月等降准公告时点均对应国内经济基本面承压央行需要放松银行面临的流动性约束来推动实体融资需求好转此外近年来降准作为一项常态化流动性投放工具除了能够为银行提供稳定的中长期负债之外还能够降低银行的负债端成本主要原因在于MLF不能完全等同于降准MLF资金成本比降准要高虽然加量投放但是价格偏贵对商业银行而言央行投放MLF成本为275而法定存款准备金付息利率为162如果全部靠MLF来投放基础货币则不利于缓和商业银行负债成本进一步影响实体经济融资成本的下行图16降准窗口往往出现在经济下行信用疲弱阶段16001800150017001600140015001300140012001300110012001000110090010002019-012019-072020-012020-072017-102018-012018-042018-072018-102019-042019-102020-042020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01中国社会融资规模存量同比中国人民币存款准备金率大型存款类金融机构右轴资料来源Wind湘财证券研究所二是在基本面未见下行的情况下央行降准置换MLF的触发条件是MLF存量突破5万亿元央行加量续作MLF往往对降准存在一定的替代效应但在MLF存量超过一定临界值以后即使在经济基本面未见下行的情况下央行仍有可能通过实施降准置换到期MLF例如2018年与2021年随着MLF存量规模走高尽管当年经济并未面临显著的衰退压力央行仍然选择了降准置换MLF的方式2018年4月和10月的降准置换触发点在于前一个月MLF存量达到49万亿元以上而2021年7月和12月降准置换MLF则对应前一个月MLF存量达到了5万亿元以上此外最近一次降准为2023年3月当前经济基本面仍在恢复阶段但MLF存量已达到了51090亿元客观上已存在触发降准置换MLF的可能性敬请阅读末页之重要声明16宏观研究图17MLF余额与存款准备金率亿元25006000000200050000004000000150030000001000200000050010000000000002022-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-092023-03中期借贷便利MLF期末余额右轴存款准备金率中小型存款准备金率大型资料来源Wind湘财证券研究所三是025个百分点的降准幅度或是未来常态2018年以来历次降准基本都在50BP以上但从2022年开始每次降准力度只有25BP且从年均次数来看2021年以来每年平均降准2次且上半年和下半年各一次两次间隔5-6个月2022年1月19日央行副行长刘国强曾表示当前金融机构平均存款准备金率是84这个水平已经不高了但也指出空间变小了但仍然还有一定的空间我们可以根据经济金融运行情况以及宏观调控的需要使用考虑到2021年12月6日央行降准时曾表示除已执行5存款准备金率的部分县域法人金融机构外对其他金融机构普遍下调存款准备金率05个百分点隐含存款准备金率下限可能在5左右因此后续降准总空间可能为260bp空间已较为有限预计后续降准步幅025BP或将成为常态此外2018年以来总理曾经有10次在国常会上或其他公开场合表态降准最终有9次央行随后宣布降准间隔时间2-19天不等唯一的例外出现在2020年6月17日国常会提出综合运用降准再贷款等工具保持市场流动性合理充裕加大力度解决融资难缓解企业资金压力但降准最终未落地由此可见国常会适时降准综合运用降准进一步实施降准等表述往往对降准有一定的预示作用敬请阅读末页之重要声明17