2022年美元指数冲高回落
　　2022年为了控制通胀，多国实施紧缩货币政策收缩金融条件，引起了全球汇率的波动。2022年3月至2023年3月的一年时间内累积加息9次、475个基点，通过公开市场操作等方式将联邦基金利率抬升至4.75-5%。
　　伴随着美国通胀开始回落、美联储加息步伐的放缓，9月美元指数达到最高点。美元对几乎所有主要国家货币均出现了升值。随着通胀出现回落、加息顶点的临近、联储态度的鸽化、欧央行加息的持续等多重因素影响，市场开始定价软着陆，美元指数开始回落。
　　2023年伊始公布的美国2022年四季度实际GDP并没有衰退迹象。GDP年化季环比2.9%，高于市场预期的2.6%。低失业率和健康的居民资产负债表对消费有一定的支撑。非农数据大超预期，CPI数据也显示通胀反弹迹象。多项数据公布后期货市场隐含政策利率终端由5%上升至5.5%。2023年2月美元指数重新开始上升。
　　美元在全球货币体系中占据主导地位
　　美元地位要远超美国GDP。2021年美国GDP占全球约24%，而同期美元在全球外汇储备中占比高达59.8%，国际货币主导地位在短期内无法撼动。美元指数在金融市场中发挥着主导作用，控制了88%的外汇市场交易，以及所有大宗商品，如石油、黄金和通过美元定价的工业金属。美元指数通过对一篮子货币汇率变化的综合来衡量美元在国际外汇市场上的强弱程度。美元指数（USDX）由美国洲际交易所（ICE）发布，其分支机构——纽约期货交易所（New York Board of Trade）提供期货交易平台。基于美元指数的期货合约1985年11月20日上市，期权合约于1986年9月3日开始交易。
　　美元指数影响因素拆解
　　美元指数影响因素包括三个方面：相对经济基本面、货币流动性、避险情绪。但不同时期的主导因素存在差异。
　　短期因素为货币政策差异。货币政策对汇率的传导机制主要看相对利差和流动性。在开放经济条件下，汇率是外汇资产的价格，也是货币政策传导的重要渠道之一。紧缩货币政策引起实际利率水平上升，美元资产相较于其他国家资产更有投资价值，国际机构投资者手上的资金从低利率国流向高利率国以谋取利润。此时，非美元货币遭抛售，趋向于贬值。美股、美债、金融衍生品市场成为了国际资金回流的蓄水池，美元需求大增从而推动美元指数走高。
　　内在因素为相对经济基本面。在美联储实施紧缩货币政策或在政策利率保持不变的时期，美元指数也会出现上涨的情况。美元作为全球重要的外汇储备是全球经济和贸易的“温度计”，当全球经济复苏和贸易扩张时美元呈现出贬值压力，尤其是相对经济基本面出现差异时期。当美国经济相对走强时美元指数往往上行，而一篮子货币经济体经济相对走强时美元指数下行。
　　突发因素为避险情绪。10年期美债收益率也被认定为无风险收益率，被视为全球资产定价之锚。美元背书是美债最大信用保护，当发生大规模经济危机时，全球资本流入美国寻求避险。因此除货币政策、经济基本面外，避险情绪也会影响到美元指数的走势。但是避险需求对美元指数的影响是阶段性的，当危机得到缓和，美元指数将重回原趋势。
　　相对经济基本面或占主导，美元指数持续走弱
　　2023年美元指数走势依然主要受到通胀、加息预期和美、欧经济差的影响。但潜在的流动性危机或地缘冲突等外生变量可能会发展成为黑天鹅事件并对美元指数产生影响。通胀方面，欧元区比美国面临更加严重的通胀压力。加息预期方面，后续数据的表现将十分关键，决定终端利率进而决定美元指数的走势。经济形势方面，从GDP、通胀和就业数据来看美国和欧元区经济仍然强劲，还没有出现衰退迹象。但加息节奏慢于美国也意味着会晚一步受到流动性紧缩的负面影响。从美联储和欧央行公布的经济预测来看，欧央行经济增速预期（1%）高于美联储（0.4%），但未考虑银行流动性风险。因此我们认为欧元区经济增速可能小幅高于美国，但差距小于官方的经济预测数据。在俄乌冲突和银行流动性危机不再进一步恶化的情况下，美元指数预期将持续走弱。
　　 2023年美元指数走势推演
　　阶段一：货币政策主导美元指数走弱。欧元区通胀回落速度慢于美国，通胀粘性更强。很大概率出现美欧货币政策分化——美联储先于欧央行降息。在欧央行维持终端利率时期，欧美利差将收窄，届时欧元走强。这一阶段美国降息、欧元区加息是影响美元指数走弱的主导因素。
　　阶段二：加息周期结束，相对经济强度成为主要影响因素。从美联储和欧央行的经济预测来看，美联储下调了2023年的经济增速预期，但美联储还需要考虑财政部不会为银行流动性危机进一步放宽兜底下限的影响。欧央行上调了2023年经济增速预期，但该预期是在瑞信事件之前做出的，需要进一步下调。从当前经济预测来看欧元区GDP增速预期高于美国，美元指数将面临下行压力。如果银行业流动性危机继续扩散或者俄乌冲突进一步恶化，欧元区的经济将受到更大的影响。市场交易逻辑将转向经济增速和避险情绪主导，美元需求增加，导致美

研究报告全文：证券研究报告2023年03月23日湘财证券研究所宏观研究深度宏观报告经济基本面差异或为下半年美元指数走势主导因素美元指数影响因素及展望相关研究核心要点1非农数据继续超预期给美联储2022年美元指数冲高回落放松加息带来扰动202212212022年为了控制通胀多国实施紧缩货币政策收缩金融条件引起了2加息速度降至50BP劳动力短全球汇率的波动2022年3月至2023年3月的一年时间内累积加息9次个基点通过公开市场操作等方式将联邦基金利率抬升至缺仍是主要问题20221223475475-5伴随着美国通胀开始回落美联储加息步伐的放缓9月美元指数达到3CPI增速回落主要贡献项住房最高点美元对几乎所有主要国家货币均出现了升值随着通胀出现回落或明年1季度下行20221226加息顶点的临近联储态度的鸽化欧央行加息的持续等多重因素影响市4CPI继续回落符合预期预计2月场开始定价软着陆美元指数开始回落加息25BP202301132023年伊始公布的美国2022年四季度实际GDP并没有衰退迹象GDP5商品通胀出现反弹1月通胀下年化季环比29高于市场预期的26低失业率和健康的居民资产负债行遇阻20230215表对消费有一定的支撑非农数据大超预期CPI数据也显示通胀反弹迹象多项数据公布后期货市场隐含政策利率终端由5上升至552023年2月美元指数重新开始上升分析师何超美元在全球货币体系中占据主导地位证书编号S0500521070002美元地位要远超美国GDP2021年美国GDP占全球约24而同期Tel021-50295325美元在全球外汇储备中占比高达598国际货币主导地位在短期内无法撼Emailhechaoxcsccom动美元指数在金融市场中发挥着主导作用控制了88的外汇市场交易以及所有大宗商品如石油黄金和通过美元定价的工业金属美元指数通过对一篮子货币汇率变化的综合来衡量美元在国际外汇市场上的强弱程联系人周可度美元指数USDX由美国洲际交易所ICE发布其分支机构Tel021-50295364纽约期货交易所NewYorkBoardofTrade提供期货交易平台基于美元Emailzk06926xcsccom指数的期货合约1985年11月20日上市期权合约于1986年9月3日开始交易地址上海市浦东新区银城路88号美元指数影响因素拆解中国人寿金融中心10楼美元指数影响因素包括三个方面相对经济基本面货币流动性避险情绪但不同时期的主导因素存在差异短期因素为货币政策差异货币政策对汇率的传导机制主要看相对利差和流动性在开放经济条件下汇率是外汇资产的价格也是货币政策传导的重要渠道之一紧缩货币政策引起实际利率水平上升美元资产相较于其他国家资产更有投资价值国际机构投资者手上的资金从低利率国流向高利率国以谋取利润此时非美元货币遭抛售趋向于贬值美股美债金融衍生品市场成为了国际资金回流的蓄水池美元需求大增从而推动美元指数走高内在因素为相对经济基本面在美联储实施紧缩货币政策或在政策利率保持不变的时期美元指数也会出现上涨的情况美元作为全球重要的外敬请阅读末页之重要声明宏观研究汇储备是全球经济和贸易的温度计当全球经济复苏和贸易扩张时美元呈现出贬值压力尤其是相对经济基本面出现差异时期当美国经济相对走强时美元指数往往上行而一篮子货币经济体经济相对走强时美元指数下行突发因素为避险情绪10年期美债收益率也被认定为无风险收益率被视为全球资产定价之锚美元背书是美债最大信用保护当发生大规模经济危机时全球资本流入美国寻求避险因此除货币政策经济基本面外避险情绪也会影响到美元指数的走势但是避险需求对美元指数的影响是阶段性的当危机得到缓和美元指数将重回原趋势相对经济基本面或占主导美元指数持续走弱2023年美元指数走势依然主要受到通胀加息预期和美欧经济差的影响但潜在的流动性危机或地缘冲突等外生变量可能会发展成为黑天鹅事件并对美元指数产生影响通胀方面欧元区比美国面临更加严重的通胀压力加息预期方面后续数据的表现将十分关键决定终端利率进而决定美元指数的走势经济形势方面从GDP通胀和就业数据来看美国和欧元区经济仍然强劲还没有出现衰退迹象但加息节奏慢于美国也意味着会晚一步受到流动性紧缩的负面影响从美联储和欧央行公布的经济预测来看欧央行经济增速预期1高于美联储04但未考虑银行流动性风险因此我们认为欧元区经济增速可能小幅高于美国但差距小于官方的经济预测数据在俄乌冲突和银行流动性危机不再进一步恶化的情况下美元指数预期将持续走弱2023年美元指数走势推演阶段一货币政策主导美元指数走弱欧元区通胀回落速度慢于美国通胀粘性更强很大概率出现美欧货币政策分化美联储先于欧央行降息在欧央行维持终端利率时期欧美利差将收窄届时欧元走强这一阶段美国降息欧元区加息是影响美元指数走弱的主导因素阶段二加息周期结束相对经济强度成为主要影响因素从美联储和欧央行的经济预测来看美联储下调了2023年的经济增速预期但美联储还需要考虑财政部不会为银行流动性危机进一步放宽兜底下限的影响欧央行上调了2023年经济增速预期但该预期是在瑞信事件之前做出的需要进一步下调从当前经济预测来看欧元区GDP增速预期高于美国美元指数将面临下行压力如果银行业流动性危机继续扩散或者俄乌冲突进一步恶化欧元区的经济将受到更大的影响市场交易逻辑将转向经济增速和避险情绪主导美元需求增加导致美元指数上升风险提示欧美通胀超预期地缘冲突超预期银行流动性蔓延敬请阅读末页之重要声明2宏观研究正文目录12022年美元指数冲高回落12美元在全球货币体系中占据主导地位421美元在全球金融市场中地位远超其经济地位422美元指数的构成53美元指数影响因素拆解731短期因素货币政策差异732内在因素相对经济基本面933突发因素避险情绪1134三因素拟合回归模型134相对经济基本面或占主导美元指数或持续走弱1441欧通胀粘性和加息预期将影响美元指数走弱1442美经济面临的不利因素较少欧需警惕流动性危机和俄乌冲突1852023年美元指数走势推演206风险提示20图表目录图1疫情以来美元指数呈现波动上升趋势2图2美元兑日元欧元英镑汇率走势2图3美国新增非农就业人数大超预期季调千人2图4美国2022年连续两个季度GDP增速为正3图5美国CPI同比环比3图6美国核心CPI同比环比3图7美元指数在全球外汇储备中占比高达5984图8美元指数在全球外汇储备中占比高达5885图9美元指数一揽子货币中欧元日元占比最高6图10联邦基金利率部分解释了美元指数走势8图11主要发达国家政策利率走势9图12美元指数与美国GDP占全球比重高度正相关10图132000年以来美国联邦基金利率与美元指数走势11图142008年避险需求导致美元指数大涨VIX指数走势一致12图152008年避险需求导致美元指数大涨13图16三因素模拟美元指数效果较好14图17美国领先指标继续回落CPI住房项尚未迎来拐点15图18美国二手车领先指标出现回升16图193月9日市场预期终端利率为55-575年内不降息17图203月16日市场预期终端利率降至475-5且年底降息至375-417图213月议息会议后年底降息预期调高至425-4519图223月点阵图预测2023年不会降息19敬请阅读末页之重要声明1宏观研究12022年美元指数冲高回落受到疫情和俄乌冲突的影响2022年全球经济增长停滞和高通胀持续不下年初欧美等发达国家率先从疫情中恢复加上宽松的货币和财政刺激政策经济重启对商品的进口需求大增而亚洲等主要生产国家受疫情反复影响较大开工率不足导致全球出现供需不匹配问题另外2月份开始的俄乌冲突又进一步扩大了天然气石油等能源缺口供给端受限叠加放水带来的货币宽松导致全球通胀高企给全球尤其是欧洲经济前景蒙上一层阴影为了控制通胀多国实施紧缩货币政策收缩金融条件引起了全球汇率的波动3月开始美联储认识到通胀不是暂时的并开始加快加息进程在2022年3月至2023年3月的一年时间内累积加息9次475个基点通过公开市场操作等方式将联邦基金利率抬升至475-5伴随着美国通胀开始回落美联储加息步伐的放缓9月美元指数达到最高点从1月3日的9622升至9月27日的11416升值了186美元对几乎所有主要国家货币均出现了升值其中欧元在9-10月曾一度跌破平价日元在10月份也跌至最低点突破了24年来的最低点之后随着通胀出现回落加息顶点的临近联储态度的鸽化欧央行加息的持续等多重因素影响市场开始定价软着陆美元指数开始回落从9月27日的11416降至2023年2月1日的101152023年伊始公布的美国2022年四季度实际GDP并没有衰退迹象GDP年化季环比29高于市场预期的26从结构上来看低失业率和健康的居民资产负债表对消费有一定的支撑非农数据大超预期23年1月非农就业人数为517万超过预期的189万休闲酒店业专业和商业服务医疗保健政府部门等服务部门是就业人数增加的主要贡献项剔除调整因素就业数据仍然偏高劳动参与率一直未恢复至疫情前水平供给受限使得平均薪资水平居高不下对通胀形成了支撑CPI数据也显示通胀出现反弹迹象核心商品通胀回升服务通胀居高不下多项数据公布后期货市场隐含政策利率终端由5上升至55市场开始转向美联储谨慎加息路径开始得到市场信任2023年2月美元指数重新开始上升敬请阅读末页之重要声明1宏观研究图1疫情以来美元指数呈现波动上升趋势120011501100105010009509008508002021-092022-032020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-052022-072022-092022-112023-012020-01资料来源Wind湘财证券研究所图2美元兑日元欧元英镑汇率走势110160010015001400090130008012000701100美元兑英镑美元兑英镑美元兑日元0601000资料来源Wind湘财证券研究所图3美国新增非农就业人数大超预期季调千人10000服务生产新增非农就业总人数商品生产右200080001500100060005004000002000-50000-1000资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明2宏观研究图4美国2022年连续两个季度GDP增速为正400353030020063070070010039027032027000-160-060-100-460-200-300-2990-400资料来源Wind湘财证券研究所图5美国CPI同比环比10001409001208007001006000805004000603000402001000200000002020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-02美国CPI季调环比美国CPI当月同比资料来源Wind湘财证券研究所图6美国核心CPI同比环比700100600080500060400040300020200100000000-020美国核心CPI环比美国核心CPI当月同比资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明3宏观研究2美元在全球货币体系中占据主导地位21美元在全球金融市场中地位远超其经济地位美元在全球金融市场中的地位要远超美国GDP在全球GDP比重2021年美国GDP占全球约24而同期美元在全球外汇储备中占比高达5982022年9月提升至598排在第二位的欧元仅有197人民币更是只有28虽然美元在外汇储备中占比较2015年下降约5个百分点但国际货币主导地位在短期内无法撼动美元指数在金融市场中发挥着主导作用控制了88的外汇市场交易以及所有大宗商品如石油黄金和通过美元定价的工业金属美元的每日变化对许多其他资产类别如大宗商品贵金属债券和股票市场产生了重大影响由于需要美元作为结算货币各国都会有一定量的美元储备用于国际贸易图7美元指数在全球外汇储备中占比高达59870059860050040030019720010053462800美元欧元日元英镑人民币资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明4宏观研究图8美元指数在全球外汇储备中占比高达58826024725024424424224223923724023022021722021521121020019020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind湘财证券研究所22美元指数的构成美元指数是布雷顿森林体系解体后用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化情况通过对美元与篮子中的货币汇率变化的综合来衡量美元在国际外汇市场上的强弱程度以100点位强弱分界线如果美元指数走强意味着美元兑一篮子货币汇率正在走强反之亦然一篮子货币包括了欧元EUR瑞士法郎CHF日元JPY加元CAD英镑GBP和瑞典克朗SEK权重保持固定其中欧元和日元占比最高分别达到576和136USDX基于一篮子六种不同权重货币汇率的加权平均值计算得到具体公式为5014057601360119009100420036一篮子货币国家代表了美国最重要的贸易伙伴但美元指数自1973年诞生后只更新过一次即1999年欧元取代了德国马克法国法郎意大利里拉荷兰盾和比利时法郎由于仅包含了少部分发达国家该指数不能准确反映当前的美国贸易上世纪90年代随着贸易全球化的发展美国与新兴市场国家贸易越发密切美联储在此基础上开发了新指数美联储贸易加权广泛货币美元指数也被成为广义美元指数广义美元指数新增了19种货币其中大部分为新兴市场货币该指标主要用于更准确的评估美元强度货币权重基于美国与各国的双边进出口量每年度调整一次广义美元指数不可用于交易敬请阅读末页之重要声明5宏观研究图9美元指数一揽子货币中欧元日元占比最高36042091011905760欧元日元1360英镑加元瑞士法郎瑞典克朗资料来源Wind湘财证券研究所美元指数USDX由美国洲际交易所ICE发布其分支机构纽约期货交易所NewYorkBoardofTrade提供期货交易平台基于美元指数的期货合约1985年11月20日上市期权合约于1986年9月3日开始交易目前可供交易的期货期权合约共有三种分别为USDXFuturesMiniUSDXFuturesUSDXOptions表1主要美元指数期货期权产品USDXFuturesMiniUSDXFuturesUSDXOptions交易地点ICEFuturesUSICEFuturesUSICEFuturesUS合约规模1000指数值200指数值1000指数值期限到期月第三个星期三到期月最后一个交易日到期月第三个星期三结算方式以六种组成货币各自的百根据USDXFutures最终以六种组成货币各自的百分分比权重进行实物结算结算价格结算的现金比权重进行实物结算交易时间800PM-500PMET800PM-500PMET800PM-500PMET符号DXSDXDX资料来源ICE湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明6宏观研究3美元指数影响因素拆解美元指数自构建以来波动较大1984年2月美元指数曾高达16472在2008年3月只有7072020年以来整体呈现出波动上升趋势从1973年美元指数诞生至今走势来看影响因素包括三个方面相对经济基本面货币流动性避险情绪每个时期美元指数的上升与回落均由受到三方面因素影响但不同时期的主导因素存在差异例如2008年美国次贷危机引发全球性金融危机是美国大萧条之后持续时间最久的一次经济危机美联储降低利率导致美元指数大幅回落但随着危机蔓延至全球避险因素又驱动海外资金买入美元2008年下半年在联邦基金利率持续下降的情况下美元指数大幅上涨如果仅看货币政策因素就无法解释后期的美元指数反弹31短期因素货币政策差异各国政府通过货币和财政政策调节经济时会对货币流动性产生宽松或紧缩的影响尤其是美元作为全球货币产生的外溢效应对全球资本市场流动性产生扰动形成美元潮汐现象当美国与其他国家利差走高时美元通常都处于升值阶段反之亦然货币政策对汇率的传导机制主要看相对利差和流动性在开放经济条件下汇率是外汇资产的价格也是货币政策传导的重要渠道之一紧缩货币政策引起实际利率水平上升美元资产相较于其他国家资产更有投资价值国际机构投资者手上的资金从低利率国流向高利率国以谋取利润此时非美元货币遭抛售趋向于贬值美股美债金融衍生品市场成为了国际资金回流的蓄水池美元需求大增从而推动美元指数走高通过梳理发现1982年以来美联储共有8次加息周期其中有4次美元指数也出现上涨同步比例只有50但在2003年之后的三次加息周期中有两次美元指数在利率到达最高点时已经提前见顶回落如果将这两次也算在内美联储加息周期与美元指数同步的概率上升至75敬请阅读末页之重要声明7宏观研究表2美联储加息期间美元指数变化情况时间段联邦基金利率美元指数持续月变化BP初始结束变化率19833-198481730012221408152019871-19879913710419734-65019883-198951132588451019152019942-19952123009648771-90019996-20005111751028111383020046-2006624425888859-330201512-20181236200991964-27020223至今12450981044650注20223加息周期美元指数为截止202331数据资料来源Wind湘财证券研究所图10联邦基金利率部分解释了美元指数走势资料来源Wind湘财证券研究所2004年后的三次加息周期中2004-20062015-20182022至今美元指数均出现提前见顶并回落的现象而2004年之前美元指数会在加息到达终点后才会出现拐点我们认为提前见顶并回落主要有两个原因一是2003年起美联储实行了前瞻性指引的政策美联储在实行货币政策时通过使用前瞻性指引与公众进行沟通对未来货币政策路径提供明确的指引降低信息不对称性市场根据前瞻性指引对未来长期利率终点做出预判并在期货市场上定价美元指数高点当联邦基金利率真正到达顶点时由于市场上并未得到新的增量信息则不会引起美元指数的波动二是美国与一篮子货币国家相对利差的变化美元走强并不只看美联储加息还需要看一篮子货币的相对强弱变化例如在2004-2006加息周期中首先03-04年欧英政策利率高于美且英央行先于美开始加息此时美元敬请阅读末页之重要声明8宏观研究指数走弱其次2004年8月英基准利率见顶美联邦基金利率快速拉升美元指数迎来上涨最后欧英又再次开启加息进程抵消了美加息对货币的影响美元指数再次出现疲软态势图11主要发达国家政策利率走势资料来源Wind湘财证券研究所32内在因素相对经济基本面在美联储实施紧缩货币政策或在政策利率保持不变的时期美元指数也会出现上涨的情况这种情况并不少见如19942013和2017年美元作为全球重要的外汇储备是全球经济和贸易的温度计当全球经济复苏和贸易扩张时美元呈现出贬值压力尤其是相对经济基本面出现差异时期当美国经济相对走强时美元指数往往上行而一篮子货币经济体经济相对走强时美元指数下行拉长时间线看1982年以来美国GDP占全球比重与美元指数走势的相关性较高敬请阅读末页之重要声明9宏观研究图12美元指数与美国GDP占全球比重高度正相关资料来源Wind湘财证券研究所3211994-1995年美元指数走弱1994年美联储主席格林斯潘倾向于前瞻式加息在通胀早期就开始加息从而避免经济衰退压力过大2月美联储开启预防性加息美联储议息会议纪要显示本轮加息原因在于防止工业原料价格上涨通胀预期抬升和经济过热一年时间加息幅度高达300BP带动美债利率大幅攀升期间德国日本等国家均处于降息周期英国还尚未开始加息美国与主要发达国家之间的利差走阔货币政策的分化并没有带来美元指数走强美元指数下跌9二者呈现出负相关性从货币政策角度无法解释美元的走弱通过海外对比发现1994年全球经济增长强势以欧洲日本和大部分新兴市场为代表的国家经济共振复苏触底反弹虽然美国经济在加息周期增长温和但与海外国家的相对经济增速为负这可能是美元大幅走弱的主要原因美元作为全球主要的储备货币在全球经济复苏和贸易扩张时期意味着外币需求大幅增长和美元贬值此外全球多边贸易协定达成市场预期定价全球化加速投资者资金流出美国3222015-2018美元指数走势震荡2015-2018年美联储为了抑制通胀选择加息联邦基金利率从15年12月的05上升至2018年12月的25期间与一篮子货币利差也在逐渐扩大但美元指数并未出现持续升值趋势相较于货币政策相对经济强弱是影响这敬请阅读末页之重要声明10宏观研究一阶段美元指数走势的主要原因分三个阶段分析第一阶段受益于美联储的加息预期美元指数上涨领先于联邦基金利率2015年美元指数上涨超过92016年美国加息步伐缓慢美元指数冲高回落第二阶段美元指数在2017年开始大幅回落直到2018年才止跌回升2017年欧元区经济表现超预期复苏程度超过美国相对经济增长的差异是美元指数大幅回落的主要原因此外欧元区虽然尚未改变低利率和量化宽松的政策组合但已释放了未来收紧货币政策的信号市场计入欧盟加息预期欧元兑美元升值第三阶段2018年美元指数累积上涨超过45二季度后欧元区经济数据大幅下滑美国由于总统特朗普推行的减税政策经济增长超预期二季度环比折年率达42美元进入强势期图132000年以来美国联邦基金利率与美元指数走势资料来源Wind湘财证券研究所33突发因素避险情绪由于强大的经济军事实力和美元体系世界各国默认美国政府不会出现违约10年期美债收益率也被认定为无风险收益率被视为全球资产定价之锚美元背书是美债最大信用保护当发生大规模经济危机时全球资本流入美国寻求避险因此除货币政策经济基本面外避险情绪也会影响到美元指数的走势但是避险需求对美元指数的影响是阶段性的当危机得到缓和美敬请阅读末页之重要声明11宏观研究元指数将重回原趋势2008年美国次贷危机爆发并迅速蔓延至全球发展成为金融危机为应对危机美联储降低开启降息带动上半年美元指数大幅回落随着演变成全球性危机后2008年7月-11月美元指数由7234上涨至8822涨幅高达22直到11月25日推出了量化宽松QE1美元流动性压力缓解美元指数才开始回落VIX恐慌指数衡量了市场风险和投资者恐慌度该指标自2008年9月2日的2199迅速上升至11月20日的8086与美元指数走势一致图142008年避险需求导致美元指数大涨VIX指数走势一致资料来源Wind湘财证券研究所2020年新冠疫情导致全球经济活动大幅放缓或停滞美国经济也陷入衰退在疫情初期市场的恐慌情绪股票市场出现踩踏时下跌美元作为避险资金受到追捧3月9日-3月19日美元指数从9506快速拉升至10269涨幅高达8随着3月23日美联储宣布实施量化宽松政策美元才重新回到下行通道敬请阅读末页之重要声明12宏观研究图152008年避险需求导致美元指数大涨资料来源Wind湘财证券研究所34三因素拟合回归模型根据以上分析我们构建了以美元指数为被解释变量分别选择美国欧元区的十年实际国债利率差政策利率差和VIX恐慌指数作为相对经济基本面货币政策避险需求的代理指标作为解释变量的回归模型选取欧元区作为一篮子货币代表数据范围为2005-2023年使用Stata160进行回归模型拟合效果较好且各因素显著R方为074表3三因素模拟美元指数效果较好资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明13宏观研究图16三因素模拟美元指数效果较好资料来源Wind湘财证券研究所4相对经济基本面或占主导美元指数或持续走弱2023年美元指数走势依然主要受到通胀加息预期和美欧经济差的影响但潜在的流动性危机或地缘冲突等外生变量可能会发展成为黑天鹅事件并对美元指数产生影响41欧通胀粘性和加息预期将影响美元指数走弱通胀方面美国劳工部公布的2月通胀就业数据表明美国经济仍十分强劲新增非农就业311万人预期205万平均时薪增速02前值03劳动参与率625前值624劳动力市场依旧紧缺但劳动参与率和平均时薪数据表明紧缺程度边际改善通胀季调环比上涨04前值05未季调同比上涨60前值64住房项贡献了涨幅超70非住房核心服务业由于劳动力成本高的原因通胀依然顽固整体来看通胀在缓慢下行住房项将会迎来向下的拐点但二手车项领先指标出现反弹还尚未传导至CPI上再加上劳动力市场偏紧企业劳动力成本上升服务业通胀韧性仍然存在敬请阅读末页之重要声明14宏观研究表4美国CPI各分项权重同比和环比环比季调同比非季调占比2022-122023-012023-022023-02CPI10001050460食品13504050495家庭食品87050403102非家庭食品4804060684能源69-3120-0652能源类商品35-721905-14汽油02-702410-20燃油33-166-12-7992能源服务341921-17133电力25130505129公用管道燃气服务093567-80143核心CPI79504040555核心商品214-01010010新交通工具4306020258二手车卡车27-20-19-28-136服饰2502080833医疗护理商品1501110132核心服务58206050673住房34408080781运输服务58060911146医疗服务6703-07-0721资料来源美国劳工部湘财证券研究所图17美国领先指标继续回落CPI住房项尚未迎来拐点9001800800住房租金CPI同比季调左16007001400Zillow租房指数同比600120050010004008003006002004001002000000002018-032019-032020-032021-032022-03资料来源ZillowWind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明15宏观研究图18美国二手车领先指标出现回升资料来源Manheim湘财证券研究所欧元区比美国面临更加严重的通胀压力2月欧元区HICP通胀高于市场预期同比85前值86核心HICP反弹至56前值53环比来看HICP和核心HICP都出现反弹环比增速为08分项来看虽然能源项环比下跌-11但食品16核心商品09核心服务09均为主要贡献项分国家来看德国法国荷兰西班牙等主要国家HICP同比较前期反弹欧元区通胀粘性更高欧央行加息预期也相对更高加息预期方面美联储都遵循德尔菲式指引指央行对经济和政策预测但不采取任何具体行动的保证或承诺利率的决定会随着新数据或其他经济前景有关的信息改变而改变或者说德尔菲式指引旨在显示决策者自己对经济进行分析的核心因素并要求市场参与者和其他人与美联储一起思考因此后续数据的表现将十分关键决定终端利率进而决定美元指数的走势3月7日鲍威尔在向美国国会汇报半年度货币政策时表示如果数据超预期那可能采取更加激进的加息节奏进一步收紧政策并使终端利率高于此前预期2023年票委卡什卡利沃勒等美联储官员讲话也明确表达了偏鹰态度随着加息预期的加强十年期美债收益率从33升至41市场开始定价终端利率为45但3月10日硅谷银行事件可能会打断这一节奏金融稳定也可以看作是美联储除通胀和就业外的第三重使命当银行业出现危机美联储开始面临两难境地持续加息将加剧银行业流动性危机可能导致更多银行出现问题如果不加息则无法抑制住通胀前期所做的努力将功亏一篑吸取了雷曼事件的经验美联储和财政部迅速对硅谷银行进行接管并保障了存款安全一定程度上避免了出现流动性挤兑传导至更多银行美联储通过扩表发放3000亿贷款的代价稳定金融安全市场开始定价美联储将提敬请阅读末页之重要声明16宏观研究前结束加息并开始降息3月16日CMEFedWatch显示美联储可能在3月22日达到终端利率并在6月开启降息图193月9日市场预期终端利率为55-575年内不降息资料来源CME湘财证券研究所图203月16日市场预期终端利率降至475-5且年底降息至375-4资料来源CME湘财证券研究所欧元区方面虽然硅谷银行事件影响传导至欧洲瑞信银行暴雷但3月欧央行宣布将三大关键政策利率上调50BP主要再融资利率隔夜贷款利率隔夜存款利率分别上调至35375和3未来的政策利率决议从明确将进一步上调转变为根据未来经济和金融数据通胀情况以及货币政策的传导力度来评估这表明欧央行在加息时也不得不考虑出现金融风险的可能性但相对于美联储欧央行在抗通胀方面更加坚定拉加德表示不会在价格稳定和金融稳定之间权衡取舍欧央行有足够的工具维持金融稳定欧洲央行官员也发表一系列鹰派讲话加息可能会一直持续至6月份终端利率可能在35以上这表明今年欧央行可能还会加息1次由于美联储可能先到达终端利率美欧的利率差会进一步缩小对美元指数产生下行压力欧央行议息会议声明发布后市场认为未给出明确的进一步加息承诺是鸽派信号欧元兑美敬请阅读末页之重要声明17