主要观点: 
　　短期：基本面底部反转逻辑逐步兑现
　　华润系高管入主以来，经过中秋渠道练兵、终端网点铺货率提升、春节大会战等活动消化旧库存的同时，对组织架构、人员考核等方面作出了改革动作。逐渐理顺产品渠道价格，提高了渠道利润，我们判断公司团队潜力有望被激发、经销商信心回升。根据酒业家的资料，2022年下半年，华润优择约100家渠道嫁接金种子，补充渠道和空白市场，为新品上市做准备。2022年2月22日，公司海口会议正式发布战略新品“头号种子”。
　　中期：华润明确白酒业务战略地位，重申金种子战略规划
　　华润成立啤酒和白酒两大事业部，华润啤酒首席财务官魏强先生将分管华润酒业。集团明确了未来白酒业务的战略地位，重申金种子“一体两翼”的产品战略，及“白啤”结合1+1>2的管理、运营和资源整合等方面的战略布局。
　　长期：类比酒鬼，金种子可能处于5年前酒鬼起势时点，中长期期待光瓶酒全国化和馥合香差异化市场空间
　　同为央企管理，类比酒鬼5年前在省内起势共振，借助中粮赋能和内部改革后，内参放量后的全国化战略。金种子可能处于同样起势阶段，前期享受行业光瓶酒/次高端β和华润安徽省内渠道力加成下的成长势能，依靠华润的营销操盘能力中低端产品后续放量，中长期看好在华润营销和全国化渠道助力下的光瓶酒产品汇量增长，以及馥合香差异化放量的市场空间。
　　盈利预测
　　维持盈利预测不变，22-24年预计公司实现营业总收入12.7/20.5/26.7元，归母净利润-1.8/0.8/2.4亿元，EPS分别-0.27/0.12/0.37元，2023年3月27日收盘价27.6元对应PE分别-101/229/74倍，维持“买入“评级。
　　风险提示
　　经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度研究报告TableDate2023年03月27日TableTitle华润白酒版图系列报告之二同为央企管理金种子或处5年前酒鬼起势时点TableTitle2金种子酒600199评级及分析师信息评级TableRank买入主要观点TableSummary上次评级买入短期基本面底部反转逻辑逐步兑现目标价格华润系高管入主以来经过中秋渠道练兵终端网点铺货率提最新收盘价2760升春节大会战等活动消化旧库存的同时对组织架构人员考核等方面作出了改革动作逐渐理顺产品渠道价格提高了股票代码TableBasedata600199渠道利润我们判断公司团队潜力有望被激发经销商信心回52周最高价最低价31481965升根据酒业家的资料2022年下半年华润优择约100家渠总市值亿18155道嫁接金种子补充渠道和空白市场为新品上市做准备自由流通市值亿181552022年2月22日公司海口会议正式发布战略新品头号种自由流通股数百万65780子TablePic金种子酒沪深300中期华润明确白酒业务战略地位重申金种子战70略规划-7华润成立啤酒和白酒两大事业部华润啤酒首席财务官魏强先-15生将分管华润酒业集团明确了未来白酒业务的战略地位重相对股价-22-30申金种子一体两翼的产品战略及白啤结合112的202203202206202209202212202303管理运营和资源整合等方面的战略布局TableAuthor分析师寇星长期类比酒鬼金种子可能处于5年前酒鬼起势邮箱kouxinghx168comcnSACNOS1120520040004时点中长期期待光瓶酒全国化和馥合香差异化市场空间联系人王厚同为央企管理类比酒鬼5年前在省内起势共振借助中粮赋邮箱wanghouhx168comcn能和内部改革后内参放量后的全国化战略金种子可能处于SACNO同样起势阶段前期享受行业光瓶酒次高端和华润安徽省联系人卢周伟内渠道力加成下的成长势能依靠华润的营销操盘能力中低端邮箱luzwhx168comcn产品后续放量中长期看好在华润营销和全国化渠道助力下的SACNOS1120520100001光瓶酒产品汇量增长以及馥合香差异化放量的市场空间相关研究TableReport盈利预测1华西食饮金种子酒点评报告新产品上市华润白酒战略迈入新征程维持盈利预测不变22-24年预计公司实现营业总收入20230227127205267元归母净利润-180824亿元EPS分别2华西食饮金种子酒点评报告22年业绩基-027012037元2023年3月27日收盘价276元对应PE本符合预期23年轻装上阵分别-10122974倍维持买入评级202302023华西食饮华润白酒版图系列报告之金种子深风险提示度徽酒馥合香启赋新篇章20221223请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明962618721201902281659证券研究报告公司深度研究报告经营管理风险行业竞争加剧的风险食品安全问题等盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元10381211127320502669YoY13516751611302归母净利润百万元69-166-18079244YoY1339-3398-8414402076毛利率277288269392442每股收益元011-025-027012037ROE24-61-713085市盈率25091-11040-10063228857439资料来源wind华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司深度研究报告正文目录前言51基本面对比611产品对比同为三香各有千秋612渠道对比快消品模式切入期待未来向白酒模式转化913营销对比通过核心单品培育消费者品牌认知1314区域发展对比夯实省内展望全国1515产能及规划对比储备充足规划长远172行业对比结合各自趋势大力实现突破1821光瓶酒格局分散行业集中化空间大1822竞争格局不同徽酒湘酒各有优势203战略维度对比中粮国企化改革vs华润市场化兼并2131体制机制对比2132战略执行能力对比264历史复盘同为央企控股金种子复制酒鬼的改革路线2941股价复盘央企改革盘活品牌中长期预期全国化2942业绩复盘对比酒鬼金种子收入业绩存在提升空间305总结金种子可能处于酒鬼5年前的发展阶段316盈利预测337风险提示34图表目录图1馥合香6图2馥郁香6图3湖南和安徽历年人均收入及GDP增速7图4全国各省单次饮酒量前十名两次8图5产品结构8图6金种子分产品增速9图7酒鬼分产品增速9图8头号种子外观10图9头号种子已开启线上零售10图10徽酒经销商数量对比家10图11徽酒销售人员对比人10图12经销商数量家12图13单经销商收入万元12图14华润的品牌二元价值论15图15广宣及市场费用率15图16馥香馆15图172022年安徽省常驻人口占比17图182022年安徽省人均可支配收入增速17图19金种子省内外规模亿元17图20酒鬼省内外规模亿元17图21金种子和酒鬼产能对比吨18图22高端白酒行业规模亿元18图23高端白酒竞争格局18图24茅五泸批价元瓶19图25次高端白酒规模亿元19图26次高端白酒竞争格局19请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司深度研究报告图27中低档白酒规模亿元20图28白酒行业CR3集中度20图29光瓶酒规模亿元20图30光瓶酒竞争格局20图31安徽光瓶酒竞争格局21图32湖南次高端竞争格局21图33金种子酒股权结构22图34酒鬼酒股权结构22图35酒鬼酒组织架构23图36华润集团旗下白酒啤酒布局23图37公司SKU数量个27图38省内外经销商数量家27图39中粮入主后酒鬼酒收入利润亿元27图40中粮入主后酒鬼酒盈利情况27图41省内外经销商数量家28图42华润入主后公司利润改善亿元28图43华润啤酒发展历程28图44酒鬼酒股价复盘元股29图45金种子股价复盘元股30图46酒鬼酒收入利润亿元30图47酒鬼酒费用率率及盈利能力30图48金种子酒收入利润亿元31图49金种子酒费用率及盈利能力31表1馥合香和馥郁香对比6表2主要产品对比零售价6表3华润啤酒渠道变革分析11表4华润啤酒青岛啤酒渠道对比11表5营销模式对比13表6酒鬼酒分地区运作模式一览16表7酒鬼在建产能18表8华润入主金种子酒后管理层人事变动24表9中粮入主酒鬼后的管理层人事变动24表10华润旗下企业激励25表11我们认为金种子可能处于酒鬼5年前的发展阶段亿元32表12分产品拆分百万元33表13可比公司估值表34请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司深度研究报告前言金种子是22年华润参股的白酒A股上市公司前期得到了极大的关注关于金种子存在一些分歧包括啤酒业务与白酒的协同光瓶酒的全国化次高端的培育等问题这些问题是金种子在投资上很重要的一些预期差不过这些预期差从笔者看来与5年前同样为央企管理下的酒鬼酒面临投资者的分歧问题基本一致中粮没做过白酒能否做好酒鬼塑化剂影响大且渠道建设不全下还能否全省化全国化茅五泸占据省内高端份额内参能否崛起等但实质上最终酒鬼通过体制机制优化及内参找到合适模式后实现了突破打破了市场的预期差从股价上实现了多倍的上涨最终由一匹黑马变为了当前的白马彼时的酒鬼正如此时的金种子尤其均为央企管理模式金种子能否也打破市场的预期差从而实现股价的上涨是我们站在当下比较关注的问题从本文角度对金种子的发展实际具备自信而从市场角度仍需要验证和观望因此本文将以酒鬼酒与金种子的全方位对比来阐述彼此的发展逻辑及相同或差异点试图寻找出金种子可持续增长发展的密码从而带给投资者一些参考和启发而此时的金种子是否恰如5年前等待爆发的酒鬼让我们拭目以待新品头号种子的发力请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5证券研究报告公司深度研究报告1基本面对比11产品对比同为三香各有千秋金种子与酒鬼香型同为一口三香但各有千秋无论在原料温度或其他工艺上均有所不同酿出口感也不同但产品均被消费者津津乐道表1馥合香和馥郁香对比馥合香金种子馥郁香酒鬼酒在传统浓香型白酒老五甑的工艺基础上借鉴酱在秉承湘西传统小曲酒生产工艺的基础上将小曲香芝麻香等香型白酒的酿造工艺高温润料续酒生产工艺和大曲酒生产工艺进行巧妙融合形成工艺渣混蒸粮醅添加高温大曲中高温大曲芝麻香了其独特的生产工艺原料清蒸先蒸高粱60分复合功能麸曲等多种酿酒用曲并进行高温堆积堆钟后加入其它原料继续蒸之后加入双曲入窖发酵积后再二次加入中高温大曲并入池密封发酵选用高粱大麦小麦大米糯米豌豆等六种以高粱为主辅以大米糯米玉米和小麦除玉原料粮食为酿酒原料米外其它原料均整粒使用不粉碎小曲为纯根霉菌糖化能力强蒸好的原粮加小曲中温大曲高温大曲强化复合曲三曲一步发后入糖化箱糖化在糖化的同时还能网罗空气中的用曲酵微生物提高微生物种群的多样性和富集度糖化后加大曲制醅入窖发酵窖池泥底石板壁老窖池泥窖无色或微黄清亮透明无悬浮物无沉淀具色清透明诸香馥郁入口绵甜醇厚丰满香幽雅协调的馥合香气酒体醇厚丰满绵甜余味协调回味悠长的典型风格兼有浓清酱成品酒味悠长芝头浓韵酱尾一口三香的独特三大白酒基本香型的特征一口三香前浓中风格和品质初闻芝香怡人入口浓香柔顺回味清后酱酱香浓郁资料来源公开资料整理华西证券研究所图1馥合香图2馥郁香资料来源公开资料整理华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所表2主要产品对比零售价价格带金种子酒酒鬼酒颍州佳酿21元瓶盒优56元瓶祥和种子酒49元瓶老坛59元瓶柔和种子酒58元瓶湘聚乡恋城事68元瓶中低端300元以下柔和经典118元瓶金种子6年149元瓶酒鬼黄坛258元瓶金种子10年258元瓶请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6证券研究报告公司深度研究报告馫9368元瓶酒鬼红坛438元瓶次高端300-800元馫15468元瓶酒鬼紫坛698元瓶馫20698元瓶金种子20年980元瓶52度内参1499元瓶高端800元醉三秋1507998元瓶54度内参1599元瓶资料来源官方旗舰店华西证券研究所整理酒鬼以次高端酒鬼系列为主金种子主要布局中低端价格带这与他们历史和不同区域市场发展阶段及各公司管理有较大关系根据公司公告截止2022Q1-3金种子普通白酒占比390中高档酒占比610截止2022H1酒鬼酒内参系列酒鬼系列湘泉系列收入占比分别255580611区域市场原因首先安徽历史人均GDP及人均可支配收入基数较低我们认为历史上的消费水平差异导致湖南省白酒消费价格带高于安徽省其次根据2021白酒消费中国消费洞察报告从全国各省人均单次饮酒量来看安徽省以56两次位列全国第三而湖南省以35-39两次处于全国中等水平由于人均饮酒量差别较大在同等餐标的条件下进一步导致安徽省人均白酒消费价格带低于湖南省不过2016年以来安徽省经济发展加速追赶近年安徽与湖南人均GDP及人均可支配收入水平相当主因历史上安徽省以农业汽车及工程机械家用电器化工及新型建材等为支柱产业而近年来受益于国家长三角一体化战略十四五期间将重点发展新一代信息技术新能源汽车智能网联汽车高端装备制造和人工智能等十大新兴产业区域经济水平加速向上追赶因此相比湖南省安徽省具备价格带升级的巨大潜力图3湖南和安徽历年人均收入及GDP增速80000302560000204000015102000050020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022湖南人均GDP安徽人均GDP安徽人均可支配收入湖南人均可支配收入湖南人均GDP增长安徽人均GDP增长安徽人均可支配收入增长湖南人均可支配收入增长资料来源国家统计局华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明7证券研究报告公司深度研究报告图4全国各省单次饮酒量前十名两次76543210四川云南安徽湖北黑龙江河南河北山东江苏贵州资料来源2021白酒消费中国消费洞察报告华西证券研究所2近年发展原因08-12年金种子酒凭借柔和种子酒祥和种子酒等产品卡位当时的安徽省内大众消费的主流价位带2012年白酒业务取得营业收入2294亿元同年口子窖和迎驾贡酒白酒业务收入分别251303亿元跻身徽酒一线品牌阵营13年后由于白酒行业深度调整及金种子布局保健酒赛道提高市场费用但缺乏渠道和价盘维护等方面的战略误判白酒业务规模收缩且产品结构停滞不过金种子凭借大单品柔和种子酒和祥和种子酒也同时积累了省内口粮酒知名度以及长期深耕百元左右价格带的渠道和口碑基础而酒鬼在16年中粮进入后17年开启省内渠道下沉和大单品战略优化产品结构减少SKU和降低贴牌产品收入占比提升高档产品占比高档产品内参酒鬼系列占比从2014年577提升到2022H1的834酒鬼酒领先金种子改革时间6年驱动了结构继续升级图5产品结构100806040200金种子酒鬼金种子酒鬼金种子酒鬼金种子酒鬼金种子酒鬼金种子酒鬼金种子酒鬼2016201720182019202020212022Q1-3中高档酒普通白酒酒鬼系列内参系列湘泉系列其他资料来源公司公告华西证券研究所整理注1中高档酒和普通白酒为金种子酒分产品拆分类目注2酒鬼酒2022Q1-3产品结构沿用22年中报数据请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明8证券研究报告公司深度研究报告图6金种子分产品增速图7酒鬼分产品增速1020300814016230690121604408902-104200-600-50酒鬼系列内参系列湘泉系列中高档酒普通白酒其他酒鬼系列YOY内参系列YOY中高档酒YOY普通白酒YOY湘泉系列YOY其他YOY资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所12渠道对比快消品模式切入期待未来向白酒模式转化金种子与酒鬼由于所处不同价格带对应渠道模式和打法也不同但从发展逻辑上其实是一致的同为央企管控接手前两者的渠道基本面都基本相对一般都需要经历一个改造和改革的过程从而焕发青春彼时的酒鬼刚被中粮接手2014年11月随着华孚集团并入了中粮集团2016年初随着江国金被任命为董事长开启了3年的内部改革工作其中涉及到多方面改革关于渠道销售方面的更多为渠道管理的提升工作根据公司公告2016年酒鬼酒在湖南设立4大销售片区全面推进渠道向长株潭和湘西县市级下沉大幅度提升省内渗透率经销商体系的重新打造重设考核体系加大力度渠道价格理顺2017年落实终端千店工程深挖零售和宴席渠道销售体系包括人员和系统等培养和考核体系改进等简单来讲更多为塑化剂事件三公消费后疲软的渠道体系的修复并在修复过程中突破渠道渗透不足的瓶颈由粗放管理的经销商管控模式向重视管理和营销的集中化体系化管理模式转变正好迎合了白酒次高端的因此得以更好的优化而伴随2018年3月集团审计与法律风控部总监王浩就任酒鬼酒董事长后酒鬼开启了真正的腾飞最终战略确定为内参为火车头带动整体公司的收入利润提升内参的渠道管理发生了较大的变化内参由原来偏中小商和分销体制改为了大商模式大商模式具体是参考了行业内老窖起初成熟的柒泉模式从而盘活了渠道的积极性具体模式根据华声在线2018年底为充分激活内参品牌势能在公司全力支持下30多位亿元大商大商合资设立内参销售公司独立运作内参品牌产品价值链为股份公司销售公司经销商终端差价用于品牌营销和渠道费用投放这种模式对内参酒的渠道运作效率和经销商激励均有明显提升一方面渠道费用投放及核销权后移至内参销售公司决策更为灵活高效执行力显著增强另一方面内参公司的分红补充了渠道利润绑定了核心经销商利益进而形成内参销量与渠道利润一同提升的正向循环酒鬼渠道体系经历了改革优化到最匹配的模式带动了公司近些年的高速成长金种子预计也将重复走这样一条路根据糖酒快讯由于价格带偏低金种子酒曾较早进行销售渠道扁平化以大本营阜阳市为中心将经销商沉淀到镇县级市场并由公司协同经销商以类似深度分销的模式运作但由于长期价格带没有突破并且在行业深度调整后管理层战略选择上没有匹配公司优势深度分销模式下缺少公司管理和战略把控渠道积极性逐渐下滑也因此自13年以来陷入长期的规模下滑对比徽酒请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明9证券研究报告公司深度研究报告其他上市企业无论从销售规模经销商数量和销售人员数量金种子均处于较低水平因此主要通过渠道费用和返利模式与经销商共同维护渠道健康拓展市场与中粮接手酒鬼一致华润于2022年6月接手后一样面临一个渠道管理较为孱弱的现状我们认为体现在库存水平较高渠道价格偏倒挂渠道利润单薄经销商和终端积极性不够铺货率偏低等华润入主后除了改革优化组织架构人员管理等体制外机制上理顺了各项管理流程也强化了内部信息化管理的工作但更重要的是渠道管理上面的各项问题在逐步解决中了经过7-8月中秋渠道练兵终端网点铺货率提升春节大会战等一系列活动消化旧库存的同时逐渐理顺产品渠道价格提高了渠道利润重新招商了新的华润啤酒经销商补充渠道和空白市场根据酒业家2022年下半年华润在安徽600多家雪花啤酒经销商中优择约100家对金种子的光瓶酒进行渠道嫁接以便为新品上市做准备根据搜狐财经报道金种子未来百元以下新品将为50元光瓶酒为主2023年2月22日金种子于海口2022酒业创新与投资大会金种子馥合香品牌之夜发布了头号种子因此渠道模式预计将在未来几年转型为更多以光瓶酒终端渠道管理为主下的精细管理模式而次高端继续白酒次高端运营的模式初步预计更多以团购切入去做培育这便整体涉及到正在进行中的啤白融合战略需要拭目以待图8头号种子外观图9头号种子已开启线上零售资料来源甲骨文创意华西证券研究所资料来源京东华西证券研究所图10徽酒经销商数量对比家图11徽酒销售人员对比人270030002400250021001800200015001500120090010006005003000020182019202020212022Q1-32018201920202021古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒古井贡酒迎驾贡酒口子窖金种子酒资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所而这里面渠道改革最为关注的焦点便在于占比公司大头的百元以下产品渠道与啤酒渠道的融合问题那么就要关注华润啤酒是如何运作渠道的他的相关模式和特点如何请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明10证券研究报告公司深度研究报告以深度分销成为渠道王者大客户模式匹配高端化战略华润啤酒渠道建设以发展阶段和战略方向为核心并持续不断的优化2002年开始推进以服务终端为核心的深度分销模式通过深度分销华润实现近600万个终端的直接覆盖根据酒讯既很好的维护了产品形象和市场秩序又提高了对终端的掌控力助力华润实现全国化销售搭建了全区域全渠道的销售网络为华润啤酒发展奠定了坚实的基础2018年推动二次改造形成快消品里能力最强的渠道队伍打造现代化互联网化信息化更深结合的渠道2020年以高端化战略为核心推进大客户制度为渠道赋能建立华鼎会华樽会华爵会三级大客户体系集中资源发展高端产品打造更适宜高端产品销售的渠道网络和架构表3华润啤酒渠道变革分析第一阶段深度分销第二阶段CDDS模式第三阶段大客户模式2002-2017年2017-2019年2020年至今运作华润实现全国化需要提升对目前渠道已经无法满足雪花啤酒高质量公司需求打造一支更适应于背景终端的掌控度实现精细化管增长发展中高档参与国际化竞争高端酒销售推广的经销商体理抢夺竞品优势市场份额的需要不能支系撑新时代雪花啤酒发展的目标和路径因此迫切需要二次改造运作厂商-运营商-分销商-终端一二级渠道改造为终端直营建立大客户平台模式具体1厂商与经销商之间的关系1实施市场的专营化片区化扁平1建立华鼎会华樽会分析由松散的利益关系转变为紧密化专业化改造华爵会三级大客户体系集型的战略伙伴关系2销售2规划经销商经营模式由坐商变为中资源发展次高及以上产通路建设由粗放经营转变为精行商品耕细作提升对终端的掌控3抓好经销商和业务员两支队伍的建2通过数字化赋能提升力3渠道网络由原来简单设大客户终端运营效率辐射的无序放射状分布变成真正小客户的密集型的网络分布4助力雪花搭建全区域全渠道的销售网络资料来源公司公告华西证券研究所覆盖终端近600万个稳坐国内啤酒第一把交椅华润啤酒经过多年运作和深耕目前已经成为国内销量第一的啤酒企业实现全国化渠道覆盖在东北西南华东等市场市占率领先多个省份市占率第一其中公司选择了核心两省五市八大高地及各个重点省会作为高端化重点市场具体来看借助深度分销大客户运营的渠道管理策略华润啤酒目前覆盖终端超600万个覆盖了大多数适合啤酒销售的有效终端旗下经销商数量超过18万个针对不同的渠道制定相应的渠道政策和销售网络打造了国内覆盖率最高的基础销售网路表4华润啤酒青岛啤酒渠道对比华润啤酒青岛啤酒渠道情况国内销量第一在东北西南华东市占率领先国内销量第二大啤酒企业提速沿黄振兴实现全国布局覆盖终端超600万个两省五市沿海解放沿江持续打造一纵两横市场战八大高地及各个重点省会为高端化重点市场略带渠道分布我们认为55传统现饮5夜店35现代非现饮即饮406非即饮594渠道5线上经销商情况18万11826家请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明11证券研究报告公司深度研究报告经销商管理深度分销大客户运营大客户微观运营方式终端管理方1大客户平台公司引入大量具备高端渠道资1大客户充分借助优质大客户的资源与式源及终端并且能与华润决战高端形成战略经验进行区域市场的开拓尤其在自身品共识的大客户打造华鼎会华樽会华爵会分牌市占率低的非成熟市场借助经销商经营级平台杠杆的优势凸显2深度分销形成密集型的网络分布搭建全区2微观运营践行深度分销的营销打法域全渠道网络第一时间响应市场需求将市场区域细分为若干个经营单元要求一线业务人员按照设置好的拜访路线进行销售终端无遗漏拜访显著提高了公司对区域市场的组织开发与管控能力渠道网络1公司经过多年深度和布局形成了专营化扁1建立完备的线下渠道网络广泛覆盖餐平化片区化和专业化的销售网络饮夜场ka便利店社区店等主流啤酒销售2公司针对不同的渠道制定相应的渠道政策和渠道销售网络在城市市场根据细分渠道的特性制定2建立了官方旗舰店官方商城网上零销售策略在区域市场与地方分销商维持长期稳售商分销专营店的立体化线上渠道网定的关系实现业务覆盖和渗透同时对区域市场络进行更加细致的划分实现扁平化分销同时利用3开设了200多家TSINGTAO1903青岛啤二级分销商来供应城镇市场打造了国内覆盖率酒吧为消费者提供沉浸式的高端啤酒消费最高的基础销售网路场景资料来源公司公告公司官网华西证券研究所华润成立啤酒和白酒两大事业部加速资源整合根据香港商报网的信息兔年伊始华润成立啤酒和白酒两大事业部华润啤酒副总裁赵春武先生将分管华润雪花华润啤酒首席财务官魏强先生将分管华润酒业加速白酒业务管理运营和资源整合等方面的优化我们认为一方面华润在收购金种子后预计延续统一标准化管理的思路在内部管理上有望提高渠道管理效率和组织结构改善另一方面华润有望通过深度分销直控终端提升终端铺货率的快消品模式快速切入金种子渠道将金种子的品牌产品优势与华润的渠道优势相结合拉长板补短板快速打造适合华润啤酒消费群体和金种子品牌口碑优势的百元以下大单品而次高端价格带仍需要聚焦渠道资源和白酒渠道战略运作因此期待未来馥合香产品在白酒渠道模式下中长期对渠道和消费者培育深耕后的差异化发展图12经销商数量家图13单经销商收入万元10004008003506003004002002500200省内省外省内省外省内省外省内省外1502019202020212022H12019202020212022E金种子酒酒鬼酒金种子酒酒鬼酒资料来源公司公告华西证券研究所资料来源公司公告华西证券研究所注酒鬼省内经销商数量为华中区域经销商数量注2022年单经销商收入为2022H1收入线性外推预测值请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明12证券研究报告公司深度研究报告13营销对比通过核心单品培育消费者品牌认知酒鬼与金种子均为聚焦在核心价格带大单品进行营销的手法不同的是酒鬼更多在内参千元价格带金种子更多偏百元以下和次高端的培育不同价格带营销的方式方法各有不同针对行业内不同品牌核心单品的营销效果来看高端价位品牌优先品牌力茅五泸等在千元价格带渠道深耕消费者培育意见领袖引领等工作持续多年营销更为成功而内参培育时间较晚尤其是中粮14年接管后才逐步恢复营销以差异化馥郁香特色和中粮集团背书切入高端赛道是千元价格带的后起之秀我们认为内参的营销培育力度和可持续性较强长期酒鬼酒整体广宣及市场服务费保持20左右的水平加之中粮集团对白酒业务的重视回顾过往行业内高端成功案例持续的营销投入股东战略策略的恒定性都是高端未来能否胜出的核心关键要素表5营销模式对比高端次高端中低端品牌溢价能力强重视品牌广告重视渠道拓展优势区域夯实并投入和潜在消费者培育尤其重常规品牌费用投放依靠品牌力品牌投放下沉渠道重点市场通过广告视圈层营销高端意见领袖培积累和消费者口碑品鉴会等方式投放育回厂游等央视频道春节晚会等也会针新媒体广告高铁车厢经销商分众传媒广播广告等主要覆高空广告对高端消费人群定制广告堆头等积极扩大品牌覆盖面盖品牌优势区域通过推动渠道扁平化尽可能直控注重品牌营销打造高端产品稀区域高知名度品牌打造高性价比营销模式终端提高大众对产品知名度的缺性产品认知渠道费用更多为买赠搭赠饮料通过经销商管理终端烟酒店或者渠道费用品牌投入费用大于渠道费用糖果等的宴席政策餐饮门店并投放渠道费用朋友聚会自饮下线城市年节消费场景高端商务宴席礼品等大众宴席普通商务宴请等送礼等相对较高普五因消费者自点高渠道利润相对较高单瓶相对较低周转快利润相对较薄资料来源华西证券研究所整理具体来看酒鬼的营销投入根据公司公告酒鬼广宣及市场服务费长期保持20左右的水平在全国范围内进行了大量的营销活动根据酒说酒鬼对名酒进名企品鉴会回厂游异业合作等消费培育的多元化手段均进行了资源倾斜和内部考核要求目标是扩大馥郁香消费人群和提升品牌价值内参酒在以浓清酱为主流的高端消费群体中差异化的香型口感迎合高端消费人群的个性化需求同时避免了传统高端品牌在品牌力上的正面竞争酒鬼在内参高端化和意见领袖营销方面的投入符合白酒行业高端品牌以大单品着手培育品牌消费者认知和消费粘性的正确做法在中粮接手后走出了一条正确的道路金种子来看过往广告及市场费用投入长期维持在15左右随前几年收入变化费用投放存在波动相较徽酒企业投入来看偏低过往由于产品线较为冗杂及管理问题也导致单品营销投入并不清晰这与中粮接手酒鬼之前基本一致老酒鬼时期产品中较多比例为贴牌和代工产品单品营销不够突出中粮接管后采取了大单品战略高端以内参为主次高端以红坛为主才逐步理顺营销方向请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明13证券研究报告公司深度研究报告而这一点对于金种子而言22年下半年华润接管后的产品梳理和营销改革也正在经历中类比中粮2016-2017年体制机制优化时期金种子在2023年2月22日在海口酒业创新与投资大会上公布了其光瓶酒的战略新品规划未来我们预计营销侧重点除了次高端未来馥合香产品方向外另一个重点预计将在此光瓶酒新品头号种子上光瓶酒营销来看我们预计将基于此前渠道招商的基础如根据酒业家2022年下半年华润在安徽600多家雪花啤酒经销商中优择了约100家对金种子进行渠道嫁接从而在新品上市铺货后可预见的将是针对性的线上线下营销而这一点我们认为将是金种子光瓶酒能否成为大单品的核心关键拥有全省较好品牌力产品力以及华润渠道资源基础上营销的突破将是最终的临门一脚和考验除此之外金种子酒也强化了对种子酒柔和大师金种子馥合香产品的投入如相继在全国范围开设了26家馥香馆树立品牌形象提升消费者认知提升消费体验利用差异化的馥合香产品打开高端化的品牌和消费者培育那么营销既然成为关键实际上将取决于金种子接下来的动作由于金种子营销将以啤白融合模式进行因此华润啤酒过往的营销将是重要的可以参考预判的方面华润啤酒过往营销的特点在于以二元价值论塑造品牌追求物理与情感属性共振华润在品牌塑造上探索出了符合其发展的品牌价值二元论即根据对目标人群的洞察在品牌的物理属性和情感属性二元上达成平衡在二元价值论下公司于2005年创造了勇闯天涯品牌并坚持将其做成行业销量第一的啤酒品牌在行业发展新周期公司推进品牌重塑将原有的勇闯天涯升级迭代同时打造了马尔斯绿匠心营造和脸谱等品牌组合持续追求物理属性和情感属性的共振2019年收购喜力之后公司形成了中国品牌国际品牌的有机组合丰富品牌和产品矩阵并根据品牌特性开展了一系列品牌推广宣传活动强化消费者对公司旗下品牌的认可度打造大单品提升品牌凝聚力通过大举收购和整合成长的华润啤酒在收购过程中并非只是简单的产能整合而是将工艺产品渠道等均做了统一的标准化管理收购前各工厂有自己的主销品牌收购后华润对各个工厂进行改造主要生产大单品勇闯天涯和雪花纯生等产品品牌宣传上持续强调勇闯天涯的二元价值聚焦核心大单品勇闯天涯成为年销量超过300万吨的超级大单品线下精细化运作提升现饮终端掌控力以餐饮为主的现饮终端是华润啤酒的核心渠道现饮渠道也是竞争最为激烈渠道运作最为多样的渠道举例来看为提升终端掌控力会通过买店锁定销量锁定陈列位等不同方式与终端合作合作力度的不同体现对现饮终端的掌控力不同日常客情维护过程中通过提升配送周转频率酒瓶和瓶盖回收提成帮助承担营销物料费用等方式进一步提升终端的粘性通过终端触达和绑定终端消费者华润在渠道端的营销特点在于自上而下塑造品牌价值打造物理属性和情感属性相平衡的品牌从品牌创立之初便考虑品牌调性和目标人群的匹配度产品端以打造大单品为核心放大品牌影响力自下而上运作端以华润手握的渠道资源为基础结合多样化的营销举措灵活有效的将品牌和产品传递给终端消费者请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明14证券研究报告公司深度研究报告图14华润的品牌二元价值论物理属性啤酒品牌的核心内在价值情感属性酿造用的水出身地域历史口味质量等品牌精神层面的价值讲品牌精神讲生活方式讲内心追求讲情感沟通等资料来源公司官网华西证券研究所图15广宣及市场费用率图16馥香馆252015105020182019202020212022H1酒鬼酒金种子酒资料来源wind华西证券研究所资料来源酒业家华西证券研究所因此酒鬼与金种子一致同为央企管理实际上都能摸清营销的方向和打法尤其后者还具备管理方华润的营销能力赋能这点与中粮不同中粮更多为管理上的要求自身营销的赋能更多为央企的品牌政府资源等保驾护航华润除了同等具备此类资源外还具备手术刀操刀的营销能力因此两者在营销的对比上略有不同彼时中粮入主酒鬼后市场对中粮的营销能力并不十分看好恰如此时市场对华润对金种子的渠道营销的质疑或观望而酒鬼最终证明了自己内参走出了一条符合央企管理和自身正确的道路我们相信金种子更具赋能的营销也将最终超市场预期14区域发展对比夯实省内展望全国酒鬼与金种子均为曾经有过泛全国化历史的白酒品牌后来各种原因退为区域酒而酒鬼由于中粮接手早于金种子被华润接手改革因此此时的酒鬼已经开启全国化几年金种子才开始省内精耕不过殊途同归两者的区域发展思路初期均为省内下沉提高铺货为主省外聚焦优势市场培育的打法根据公司公告酒鬼华中地区占比2018年603预计2022年省内外收入占比基本持平省内从中粮接手初期覆盖率较低到2018年已经基本实现全覆盖后期侧重更多县级市场铺货率的提升2022H1湖南县级市场覆盖率99根据公司公告省内核心市场为长株潭三地省外核心侧重于京津冀河南山东广深等原有基础地请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明15证券研究报告公司深度研究报告区的精耕除了这些地区内参自2022年也开启了全国更加广度的招商和发展具体来看截至2022H1酒鬼公司经销商攀登至1479家终端专卖店677家表6酒鬼酒分地区运作模式一览区域运作模式原因湖南扁平化酒鬼酒大本营市场运作多年扁平化有利于加强渠道掌控力进一步提升市场占有率中粮支持下内参多次登上国宴等重要场合因此京津冀地区酒鬼及内参的品牌曝光度高消京津冀精耕细作费者接受度好销售规模较大采用精耕细作的渠道模式可以充分挖掘空白市场潜力河南市场开放性强消费者愿意尝试差异化产品且白酒流通市场发达酒商众多采用精河南精耕细作耕细作模式能够加强市场掌控力深挖市场潜力中粮在山东渠道资源丰富积极帮助酒鬼酒对接经销商消费者对酒鬼系列接受度高采用山东精耕细作精耕细作方式可以挖掘市场潜力更好地培育馥郁香型消费者广东经济发达受茅台影响大口味偏重内参接受度好采用精耕细作方式能够充分挖掘空广东精耕细作白市场潜力华东西酒鬼酒在这些区域运作时间短品牌渠道基础薄弱采用平台商模式可以借助其资源实现迅平台商北等区域速扩张资料来源公司公告公开资料整理华西证券研究所整理根据公司公告金种子省内收入占比长期维持80经销商数量400家其中省内经销商350家大本营市场为安徽阜阳2021年金种子酒经销商426家其中省内351家我们认为华润入主后增强了与金种子的渠道匹配度经销商数量也停止了连续多年下滑的趋势截止2022Q1-3经销商数量440家同比34家省内经销商数量368家同比30家金种子省内发展无疑也要复制酒鬼的道路初期从上至下以及铺货的持续提高区域从战略市场到战术市场从全面进攻市场到培育市场因此金种子安徽核心两大市场合肥及阜阳将是重中之重的市场如同酒鬼的长株潭市场从区域的研究来看合肥的竞争无疑是全方位的无论是外来名酒竞争还是全价格带竞争抑或是各种资源的抢夺都是白热化的但考虑到合肥的重要地位安徽白酒消费规模最大城市及消费升级的名片城市都将成为金种子的战略市场尤其是次高端的培育市场而阜阳作为大本营将成为金种子能否崛起的核心市场过往由于各种原因导致公司在阜阳市占率较低而华润入主后基于未来长期规划和短期增长角度考虑我们判断阜阳将成为全面进攻市场力争未来市占率相较此前上几个台阶根据蓝鲸财经目前阜阳的终端渠道布局已经完成能否实现铺货后的动销也将拭目以待阜阳作为白酒消费的重要性从宏观上主要体现在1阜阳是安徽除省会外人口规模最大的地级市2022年阜阳市常住人口814万人占全省的133仅次于合肥市的1572阜阳人均可支配收入增速近年来处于全省中上水平2022年增速超过省会合肥市3阜阳是全省第二大白酒消费市场根据海纳的数据2021年安徽白酒市场总量350亿左右合肥和阜阳两个市场贡献了接近13的体量其中合肥约70亿阜阳约50亿请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明16证券研究报告公司深度研究报告图172022年安徽省常驻人口占比图182022年安徽省人均可支配收入增速合肥26322阜阳宿州54亳州416六安4安庆5滁州313芜湖5蚌埠26淮南9宣城17马鞍山078淮北7池州滁州阜阳合肥铜陵淮南淮北亳州六安宣城芜湖宿州安庆蚌埠黄山黄山池州铜陵马鞍山资料来源国家统计局华西证券研究所资料来源国家统计局华西证券研究所除合肥和阜阳之外金种子省内还有其他具备消费基础的城市如蚌埠安庆淮北淮南滁州等这些城市也基本具备一定的白酒消费规模将有望成为金种子未来省内发展的基础市场除此之外相信公司基于全省化的战略下最终所有地级市将实现覆盖和铺货率的提升而省外来看我们判断有望在历史上有一定规模的江苏湖南福建等省深耕拓展基于华润对白酒业务板块1N战略培养一个全国品牌若干区域强势品牌通过酒业平台实现协同发展我们判断曾具备全国化品牌基因的金种子有望获取更多资源协同光瓶酒未来区域发展之路从省内到省外次高端预计省内外核心市场同步培育提高收入占比最终达成未来公司中期发展目标将具备较强的预期差区域发展中光瓶酒和次高端馥合香相互成就相互影响馥合香培育及发展为金种子光瓶酒打造更高价格带品牌认知和资源投入带动与内参带动酒鬼系列一致光瓶酒在华润资源下实现区域和渠道突破及发展为未来馥合香培育更多升极消费人群这点上面又强于酒鬼更多偏向汾酒的发展逻辑总之金种子与酒鬼均具备全国发展基因但在不同价格带和不同协同资源下更好地发挥了整体的竞争力最终预计均将能够从区域实现突破到真正的全国化图19金种子省内外规模亿元图20酒鬼省内外规模亿元12401090102086086604430-20220-4000201720182019华中华北华东华南其他华中YOY华北YOY华东YOY省内省外省内YOY省外YOY华南YOY其他YOY资料来源wind华西证券研究所资料来源wind华西证券研究所15产能及规划对比储备充足规划长远根据公司公告2020年以来酒鬼酒积极布局产能缓解前期产能紧张问题也为未来产品全国化扩张提供基础支持预计2024年酒鬼酒产能将达到23万吨年请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明17证券研究报告公司深度研究报告2021年酒鬼酒基酒产量10万吨满负荷生产内参酒成品酒库存量920吨同比456金种子酒目前产能40万吨年产能利用率长期保持在25左右我们认为金种子酒的产能储备充足可以满足中长期中低价格带产品的产能需要根据公司年报2021年酒鬼酒基酒储存38万吨金种子酒半成品酒48万吨我们认为从基酒储存情况来看金种子酒具备光瓶酒销售的基酒储备图21金种子和酒鬼产能对比吨表7酒鬼在建产能项目投入资金建设产能项目进展50000新增基酒产能三区一期4000078亿元3000吨年储工程预计23年底30000酒16万吨完成24年投新增基酒产能20000三区二期产151亿元7800吨年储工程10000酒4000吨022年末建成改扩建二20182019202020212022H12023E新增基酒产能12月27日首区一期工162亿元2000吨年批投入使用的金种子酒酒鬼酒程酒窖取酒成功资料来源wind华西证券研究所资料来源公司公告红网华西证券研究所2行业对比结合各自趋势大力实现突破21光瓶酒格局分散行业集中化空间大高端白酒品牌护城河深厚茅五泸占据主要市场份额2017年以来随着茅台批价上涨打开千元价格带天花板随后在消费升级下更多品牌进入高端白酒行业竞争竞争对手主要包括1老牌名酒茅五泸深入布局千元和两千元价格带2次高端青花郎青花复兴30等产品卡位800-1000元价格带高举高打3地产酒古30M9V9等提前占位随着消费升级向上挑战根据Euromonitor的数据预计2021年中国高端白酒行业规模1392亿元同比181预计2026年行业规模将达到2846亿元CAGR154根据前瞻产业研究院的数据高端白酒行业中茅五泸市场份额总计95其中茅台市场份额43我们认为高端白酒由于高端消费场景的需要品牌力成为竞争要点老牌名酒在深厚品牌护城河的强有力竞争下瓜分了行业主要份额次高端品牌和地产酒根据香型产品特点地产酒文化等方面进行差异化竞争图22高端白酒行业规模亿元图23高端白酒竞争格局300024250020520001615150012茅台1000843五粮液5004国窖00其他37高端白酒YOY资料来源Euromonitor华西证券研究所资料来源前瞻产业研究院华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明18证券研究报告公司深度研究报告图24茅五泸批价元瓶500040003000200010000飞天茅台整箱飞天茅台散瓶普五1573资料来源今日酒价华西证券研究所整理次高端行业增速领先一线地产酒和名酒占据主要市场份额根据Euromonitor的数据预计2021年中国次高端白酒行业规模1005亿元同比124预计2025年行业规模将达到1500亿元CAGR105高端价格上行次高端行业天花板由600元提升至800元价格差进一步拉大及消费升级下白酒消费价格带的上移导致高端和次高端需求场景明显分化次高端承接了商务家庭婚庆等宴席场景的需求由于宴席市场需求白酒兼具品牌知名度和性价比因此我们认为一线地产品牌或消费认知度较高的次高端品牌占据主要市场份额根据观研天下的数据习酒以16的份额领先次高端行业CR3占据42的份额图25次高端白酒规模亿元图26次高端白酒竞争格局180018150015120012900960063003002018201920202021E2022E2023E2024E2025E习酒剑南春洋河汾酒今世缘水井坊次高端规模YOY郎酒舍得古井口子酒鬼其他资料来源罗卜投研华西证券研究所资料来源观研天下华西证券研究所光瓶酒消费升级仍在持续竞争格局分散根据Euromonitor的数据预计2021年中国中低端白酒300元以下行业规模4551亿元同比38预计2026年行业规模将达到5434亿元CAGR36根据云酒头条的数据百元以内大众酒市场规模2200亿元左右随着高端和次高端白酒的消费升级百元以下盒装白酒逐渐向100-300元中档迈进低档白酒光瓶化趋势明显根据中国酒业协会的数据2021年中国光瓶酒行业规模988亿元同比93预计2024年行业规模即将达到1542亿元CAGR1602022年6月1日起新国标正式实施明确规定液态法白酒和固液法白酒不得使用非谷物食用酒精和食品添加剂调香白酒从白酒品类中剔除被划入调制酒分类同时随着汾酒的全国化战略玻汾在50元左右价格带引领光瓶酒市场在新国标下请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明19证券研究报告公司深度研究报告光瓶酒成本上移名酒大单品引领的共同作用下光瓶酒价格带从10元上移至30-50元消费升级仍在持续高端白酒在强品牌导向下消费选择集中在全国化的绝对龙头CR3为95随着消费升级和地产酒的产品重心上移次高端竞争者数量增加经过几年的市场营销和区域抢占次高端白酒也呈现出一定的品牌集中化趋势CR3为49低端白酒主要为长期没有跟随消费升级的部分全国化口粮酒品牌和二三线地产品牌竞争格局分散CR3为12其中光瓶酒全国化品牌牛栏山玻汾和老村长等拥有一定的市场份额地产二三线小品牌占据剩余的大部分市场份额未来集中度也将进一步提升图27中低档白酒规模亿元图28白酒行业CR3集中度600041005000380400030002602000110004000200中低端白酒YOY高端次高端低端资料来源Euromonitor华西证券研究所资料来源征探财经前瞻产业研究院产业研究网华西证券研究所整理图29光瓶酒规模亿元图30光瓶酒竞争格局160020牛栏山玻汾12001514小郎酒680010老窖二曲5小村庄400532老村长642红星二锅头00220182019202020212022E2023E2024E2江小白光瓶酒规模YOY其他资料来源中国酒业协会华西证券研究所资料来源华经产业研究院华西证券研究所22竞争格局不同徽酒湘酒各有优势湖南次高端竞争格局相对集中依靠累计的品牌口碑竞争通过中粮入主后的改革及酒鬼酒近年来的渠道运作目前已经在湖南成为次高端头部品牌之一我们认为当前的酒鬼在面对的竞争对手无论在品牌渠道还是产品口碑具有一定竞争实力进一步提升市场份额需要依靠品牌口碑积累和营销战略上的进一步渠道和人才深化安徽光瓶酒市场竞争格局分散金种子有望通过品牌渠道抢占份额根据微酒的数据当前安徽光瓶酒市场40亿元左右品牌数量多消费需求多样化我们认为全国化品牌如玻汾西凤尖庄小郎酒等产品重心在更高价格带对光瓶酒投入相对较低竞争优势为高端品牌力影响下在50元左右价位带的高性价比东北请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明20