过去为徽酒第一阵营，当前重新起航求发展。回望公司过去20年发展历程可分为四大阶段：1）寂静无闻期–在该阶段中金种子完成了股权上的改革，并于1998年以“金牛实业”的身份上市，但由于上市初期公司涉足业务过于多元，导致业绩层面萎靡；2）行业黑马期–扶正白酒作为主体经营业务，依靠柔和种子酒在省内建立的良好口碑，于2012年公司业绩达到“巅峰”，彼时处于安徽白酒第一阵营；3）重回原点期–由于未抓住省内两次消费升级的机遇，金种子被竞品彻底拉开差距；4）力求改革期–2022年华润入主，对内部人员、管理、营销制度开启全面改革。
　　华润入主拉开混改大幕，金种子有望迎来蜕变。在此次收购金种子集团部分股权之前，华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶、景芝酒业等公司部分股权的成功案例，并且有入股山西汾酒的事例，其中东阿阿胶引入央企华润混改之后，打破了原有的业绩天花板。另外，华润于2018年参与汾酒混改，虽然整体混改过程由山西省省委、省政府主导，但我们认为深度参与汾酒改革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验。
　　光瓶酒市场容量庞大，阜阳本地白酒氛围浓郁。从光瓶酒市场来看，从2013年起光瓶酒市场驶入快车道，行业规模由352亿元增长至2021年的988亿元，8年CAGR达13.8%，2022年行业增速再次上提，同比增速达16.0%，真正成长为千亿级别市场。另外，当前行业CR3（牛栏山、玻汾、小郎酒）仅为30%，尚无垄断型大单品，品牌众多格局分散。从阜阳本地白酒市场来看，阜阳当前整体白酒规模超50亿，在省内仅次于省会合肥，人口基础庞大，经济迎加速发展进一步促进当地白酒消费。
　　内部加速改革，势能持续提升。产品上，馥合香高端大单品的推出有助于提升公司天花板。另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”；品牌上，公司拥有七口明代古窖池，其中的窖泥素有“软黄金”美誉；渠道上，公司为省内“盘中盘”模式引领者，当前寻求新变革，华润入主后，有望输出其成熟的渠道经验，同时嫁接省内丰富的啤酒经销商资源，“啤白模式”有望在安徽省内跑通。
　　盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为12.4/20.0/28.5亿元，同比增长2.7%/60.5%/42.5%。归母净利润-1.7/1.1/4.6亿元，同比-0.8%/+165.5%/+317.2%。
　　风险提示：新品铺货不及预期，省内光瓶酒市场竞争加剧，食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月03日金种子酒600199SH华润赋能迎改善公司驶入快车道过去为徽酒第一阵营当前重新起航求发展回望公司过去20年发展历程增持首次可分为四大阶段寂静无闻期在该阶段中金种子完成了股权上的改革1股票信息并于1998年以金牛实业的身份上市但由于上市初期公司涉足业务过行业白酒于多元导致业绩层面萎靡2行业黑马期扶正白酒作为主体经营业务依靠柔和种子酒在省内建立的良好口碑于2012年公司业绩达到巅峰3月1日收盘价元2931彼时处于安徽白酒第一阵营3重回原点期由于未抓住省内两次消费升总市值百万元1928002级的机遇金种子被竞品彻底拉开差距4力求改革期2022年华润入主总股本百万股65780对内部人员管理营销制度开启全面改革其中自由流通股1000030日日均成交量百万股2161华润入主拉开混改大幕金种子有望迎来蜕变在此次收购金种子集团部分股价走势股权之前华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶景芝酒业等公司部分股权的成功案例并且有入股山西汾酒的事例其中东阿阿胶引入央企华润混改之后打破了原有的业绩天花板另外华润于年参与汾酒混改金种子酒沪深300201846虽然整体混改过程由山西省省委省政府主导但我们认为深度参与汾酒改34革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验23110光瓶酒市场容量庞大阜阳本地白酒氛围浓郁从光瓶酒市场来看从2013-11年起光瓶酒市场驶入快车道行业规模由352亿元增长至2021年的988亿-23元8年CAGR达1382022年行业增速再次上提同比增速达160-342022-032022-062022-102023-02真正成长为千亿级别市场另外当前行业CR3牛栏山玻汾小郎酒仅为30尚无垄断型大单品品牌众多格局分散从阜阳本地白酒市场来看阜阳当前整体白酒规模超50亿在省内仅次于省会合肥人口基础庞大经济迎加速发展进一步促进当地白酒消费作者分析师符蓉内部加速改革势能持续提升产品上馥合香高端大单品的推出有助于提执业证书编号升公司天花板另外金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下依靠高线光S0680519070001邮箱瓶产品实现业绩上的弯道超车从而完成公司在百元价格带的品牌复兴furonggszqcom品牌上公司拥有七口明代古窖池其中的窖泥素有软黄金美誉渠道相关研究上公司为省内盘中盘模式引领者当前寻求新变革华润入主后有望输出其成熟的渠道经验同时嫁接省内丰富的啤酒经销商资源啤白模式有望在安徽省内跑通盈利预测与投资建议首次覆盖给予增持评级我们预测公司2022-2024年营业收入分别为124200285亿元同比增长27605425归母净利润-171146亿元同比-0816553172风险提示新品铺货不及预期省内光瓶酒市场竞争加剧食品安全问题财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元10381211124419972846增长率yoy13516727605425归母净利润百万元69-166-168110458增长率yoy-1339-3398-0816553172EPS最新摊薄元股011-025-026017070净资产收益率24-60-6541146PE倍2778-1159-11491756421倍PB6770757262资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind202331请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产25112617227237823934营业收入10381211124419972846现金101388898613741958营业成本75086285810481233应收票据及应收账款9014396288260营业税金及附加119137133218307其他应收款12133营业费用270273256419586预付账款1326145041管理费用108114124194270存货969134295818501456研发费用930243650其他流动资产424217217217217财务费用-27-23-24546非流动资产13471248122516632163资产减值损失-4-7000长期投资0491418其他收益2318000固定资产60264064810341485公允价值变动收益11111无形资产259262246231216投资净收益510456其他非流动资产486342321385444资产处置收益2050000资产总计38583866349654456097营业利润38-168-12383359流动负债78795275125922784营业外收入75455短期借款00013451744营业外支出111956应付票据及应付账款450652444894682利润总额45-163-13782358其他流动负债337299306352358所得税-26231-28-103非流动负债169170170170170净利润71-165-168110460长期借款00000少数股东损益11-102其他非流动负债169170170170170归属母公司净利润69-166-168110458负债合计956112292127622955EBITDA60-141-124142480少数股东权益898810EPS元股011-025-026017070股本658658658658658资本公积11751175117511751175主要财务比率留存收益9427926277371194会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益28942735256726753132成长能力负债和股东权益38583866349654456097营业收入13516727605425营业利润1285-540026916803306归属母公司净利润-1339-339808-16553172获利能力毛利率277288310475567现金流量表百万元净利率67-137-13555161会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE24-60-6541146经营活动现金流-160-45688-463804ROIC08-67-7528103净利润71-165-168110460偿债能力折旧摊销4549425478资产负债率248290263507485财务费用-27-23-24546净负债比率-302-272-32743-22投资损失-5-10-4-5-6流动比率3228301514营运资金变动-8-320243-627225速动比率1812160708其他经营现金流-23613-1-1-1营运能力投资活动现金流38330-14-487-572总资产周转率0303030405资本支出7864-28434496应收账款周转率140104104104104长期投资-270361-5-5-5应付账款周转率1916161616其他投资现金流-155755-46-57-81每股指标元筹资活动现金流-7-2524-8-47每股收益最新摊薄011-025-026017070短期借款00000每股经营现金流最新摊薄-024-069013-070122长期借款00000每股净资产最新摊薄440416390407476普通股增加00000估值比率资本公积增加70000PE2778-1159-11491756421其他筹资现金流-15-2524-8-47PB6770757262现金净增加额-130-15198-958185EVEBITDA3035-1305-14841361399资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月1日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日内容目录1过去为徽酒第一阵营当前重新起航求发展52华润入主拉开混改大幕金种子有望迎来蜕变821复盘阿胶渠道资源充分赋能业绩驶入快车道822复盘汾酒混改可分三大阶段换人夯实改革基础923对标种子换人已现期待后续改革落地123光瓶酒市场容量庞大阜阳本地白酒氛围浓1531高线光瓶酒为新蓝海市场容量大且品牌分散1532阜阳为白酒消费大市本土经济发展强劲1633消费升级加速次高端带来新增量1734省内光瓶酒仍由全国化名酒把持地产酒有望迎突破184内部加速改革势能持续提升1941产品光瓶酒保证基本盘馥合香提升天花板1942品牌中原第一窖承载颖酒魂2243渠道夯实省内基本盘后续有望现扩张态势235盈利预测和估值2451盈利预测2452估值与投资建议25风险提示26图表目录图表1金种子过去20年发展可分四大阶段5图表2金种子酒前身为阜阳酒厂6图表31996年安徽金种子集团有限公司成立6图表42005-2012年金种子营收变化6图表52005-2012年金种子净利润变化6图表62016年宁中伟接替锁炳勋成为董事长7图表72016年公司加码健康酒项目7图表82020年金种子推出高端大单品馥合香系列8图表92022年6月金种子发公告称华润完成工商变更登记8图表102003-2018年东阿阿胶营收情况9图表112003-2018年东阿阿胶归母净利润情况9图表122018年2月华创鑫睿收购山西汾酒1145股份10图表13华创鑫睿收购后山西汾酒股权架构10图表14汾酒集团改制进程10图表15三位华润系高管于2018年被确定为山西汾酒董事候选人10图表16混改后管理层员工基础工资大幅提升11图表172016-2019年汾酒经销商数量12图表182016-2019年汾酒销售费用变化12图表192016-2019年山西汾酒营收变化12图表202016-2019年山西汾酒净利润变化12图表21公司股权结构图13图表22金种子酒董事会介绍及高管介绍13P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表23华润入主带给金种子的三大好处15图表242013-2024E全国光瓶酒市场规模15图表252020年光瓶酒竞争格局15图表262022年6月白酒新国标正式发布16图表27光瓶酒按价格带可分为三大类16图表28安徽地级市按白酒容量可分为六档16图表29安徽省内白酒市场格局17图表30阜阳GDP总量排名全省第四单位亿元17图表312016-2022年阜阳市GDP变化17图表322017-2025年安徽省内白酒市场规模预测18图表332021年安徽次高端占比达1318图表34安徽省内酒企次高端布局动作18图表35不同价格带省内市场占比2021年19图表36光瓶酒各价格带主力产品拆分19图表37金种子各价位带产品布局20图表38柔和大师版于2021年春糖期间正式上市21图表392023年2月22日头号种子酒上市21图表402016-2021年金种子中高档产品收入变化21图表412016-2021年金种子中高档产品吨价变化21图表422017-2021公司产能利用率22图表432017-2021公司基酒储备量吨22图表44明代古窖池为金种子品牌最强背书22图表45高端大单品醉三秋1507于2000年初上市22图表46华润入主前公司管理架构较为松散23图表47华润入主后设立营销中心进行垂直化管理23图表482015-2021年公司省内外经销商数量个24图表492016-2021年公司销售人员数量个24图表50公司营收拆分百万元24图表51公司利润率拆分25图表522010-2011年公司PETTM变化情况25P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日1过去为徽酒第一阵营当前重新起航求发展金种子地处淮河支流颍河之滨自古素有名酒之乡的美誉公司发展历程源远流长1949年阜阳县政府将大升酱园的酒坊与蕴泰等数家酒坊合营于当年7月成立了安徽金种子集团有限公司的前生阜阳县酒厂成为了我国最早的国营酒之一改革开放以后阜阳县酒厂开始扩建规模生产的醉三秋牌白酒先后三次蝉联安徽名酒称号之后公司经历几次改名1992年7月从阜阳县酒厂正式更名为阜阳县酿酒总厂1995年1月更名为安徽种子酒总厂1996年11月以种子酒总厂为核心企业组建了以种子酒为核心安徽金种子集团有限公司1998年8月公司以金牛实业的身份上市成为阜阳唯一一家上市企业回望公司的发展历程金种子经历了从闯进徽酒第一阵营到重回原点的过程根据公司在不同时期的经验情况我们将公司在过去20年间的发展节奏分为寂静无闻行业黑马重回原点力求改革四大阶段图表1金种子过去20年发展可分四大阶段资料来源wind国盛证券研究所1阶段一寂静无闻期上市开启改革路打拼初期需试错沉淀1993-1997年锁炳勋开启改革大幕种子酒厂异军突起1993年时任阜阳麻纺厂厂长的锁炳勋兼任了阜阳酿酒总厂厂长兼党委书记在他的带领下金种子在行业内率先启动人事用工分配等三项制度改革产销和利润指标连年翻番1996年11月阜阳酿酒总厂以种子酒总厂为核心企业组建安徽金种子集团有限公司成立之后的金种子集团拥有6800名职工占地面积1409万平方米总资产93亿净资产36亿在该创业到创牌的阶段金种子集团精心培育了金种子种子两大白酒品牌并迅速畅销大河南北1997年度金种子实现了总产值16亿元销售收入158亿元利润168亿元的成就1998-2004年白酒业务并未扶正多元化发展失败1998年8月金种子集团在上海证券交易所挂牌上市名为安徽金牛实业股份有限公司成为中国第八家安徽第二家白酒上市公司上市后虽然种子系列酒营收规模在金牛实业中占比处于绝对领先地位但结合当时国家的产业政策及市场环境公司做出了坚持以黄牛系列开发为主体的多元化经营的战略方针同时还涉足啤酒生物医药房地产开发信息技术电子商务等多元化产业巨大的跨界布局为后续发展埋下隐患2000至2003年四年间P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日金牛实业营收分别为64亿元51亿元41亿元37亿元呈逐年下滑趋势公司规模基本重回上市前1995年营收35亿元体量同时由于公司2003年2004年两年持续经营亏损2005年上海交易所对本公司股票实行了退市风险警示的处理图表2金种子酒前身为阜阳酒厂图表31996年安徽金种子集团有限公司成立资料来源安徽省酒类流通商会国盛证券研究所资料来源安徽省酒类流通商会国盛证券研究所2阶段二行业黑马期柔和种子酒带领公司迎来辉煌期2005-2009年推出标志战略单品多项数据迎好转2005年金牛实业痛定思痛最终确立了以白酒为主生物医药与房地产为辅的全新发展格局金种子战略核心单品柔和种子酒正式上市开启了金种子历史上销量最大单品的蓝图并于次年将公司名由安徽金牛实业股份有限公司正式更改为安徽金种子酒业股份有限公司将白酒业务扶正之后2006年公司在经营和业绩上双双迎来突破经营方面2006年公司营业周期由2003年的6352天下降至1658天存货周转天数由2003年的3054天下降至1049天公司在应收账款和存货等方面均得到有效管理业绩方面2006-2009年公司净利润由18408万元上涨至71372万元4年CAGR达1862010-2012年柔和种子酒销量破亿瓶公司迎来巅峰2010年后金种子的业绩迎来高速增长2010年公司实现归母净利润17亿元同增13682012年公司营收升至229亿元距离彼时徽酒老三口子窖仅2亿差距2012年口子窖营收为251亿元归母净利润达56亿元2009-2012年CAGR达988同年公司核心大单品柔和种子酒单品年销量超亿瓶不仅在安徽省内开创了一股柔和风暴同时成为华东市场上大众酒的标志性单品另外在品牌力的塑造上2012年经省政府批准金种子醉三秋酒的传统酿造技艺被列入安徽省非物质文化遗产公司品牌力得到进一步的加强图表42005-2012年金种子营收变化图表52005-2012年金种子净利润变化营收万元YoY右轴归母净利润万元YoY右轴25000070600002506020000050500002004040000150150000303000010010000020102000050500000-101000000-20200620112007200820092010201220050-5020072012200520062008200920102011资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日3阶段三重回原点期金种子未把握消费升级机遇彻底被甩开差距2013-2015年省内第一次消费升级开启金种子未能抓住根据上文所述2012年金种子巅峰时与现在省内龙头酒企口子窖在营收上差距仅为2亿元左右同为安徽白酒第一阵营后续公司从行业黑马最后重回原点主要原因我们认为系未抓住2010年之后安徽省内几次消费升级的机遇根据我们2022年2月4日所发布的2022或迎业绩大年浅析地产酒发展周期性行业深度报告中所述2011年起安徽迎来白酒市场第一轮消费升级主流价格带由百元内升级至100-200元价格带古井贡酒和口子窖两家酒企提前布局口子窖窖藏年份系列于1998年上市古井年份原浆系列于2008年推出迅速抓住此次高端化机遇在产品上聚焦年份酒系列从而在业绩上迅速与竞品拉开差距金种子虽然于2010年策划推出新品徽蕴金种子6年10年20年系列但并未投入较多资源公司主流单品依旧为50元价格带内的柔和种子酒并于2013年将老产品进行升级推出金柔和红柔和系列但定位仍然在百元以内低端市场错误的产品定位以及营销模式导致公司业绩出现大幅下滑20142015年公司净利润增速分别为-336412公司业绩的连续下滑导致了在公司内任职近30年的锁炳勋董事长在2016年被免去职务2016-2019年第二次消费升级到来金种子错误聚集健康酒产品2015年后随着白酒逐步走出行业深度调整期彼时大众消费代替政务消费成为白酒行业主要消费场景受益于人均可支配收入的增长2016年安徽省内第二波消费升级浪潮开启主流价格带由100-200元向200-300元迭代古井8年口子10年等200元以上产品开始呈现出对古井5年献礼版口子56年等老产品的替代在省内其他酒业如火如荼致力于产品结构向上升级时2016年7月金种子出资1000万元建立大金健康酒业公司错误地将健康酒作为核心战略单品并推出和泰苦荞酒单品从而忽略了省内第二次消费升级趋势的开启公司仍未走出品牌低端形象从财务数据来看2019年公司实现营收91亿元同比下降3052016-2019年CAGR为-140实现净利润-20亿元同比下降3007图表62016年宁中伟接替锁炳勋成为董事长图表72016年公司加码健康酒项目资料来源安徽省科学家企业家协会国盛证券研究所资料来源金种子和泰苦荞酒运营中心国盛证券研究所4阶段四力求改革期引入华润开启全面革新产品矩阵逐步清晰2020-2022年嫁接华润丰富资源馥合香光瓶酒齐发力在产品矩阵上为抓住省内当前第三次消费升级机遇的同时保证自身大众民酒的定位金种子在产品矩阵上制定了馥合香光瓶酒双向发力的政策首先在产品高端化上2020年公司开启中高端转型之路重新构建产品矩阵相继推出高端产品醉三秋1507和次高端战略大单品馥合香系列产品以抓住当前省内主流价格带往300元上移的趋势另外在光瓶大众酒打造上公司在通过用柔和种子酒保证营收基本盘的同时将于2023年推出光瓶酒战略新品在价格带上与省内其余三大龙头形成差异化竞争在股权改革上2022年2月16日公司控股股东金种子集团之唯一股东阜阳投资发展集团有限公司将所持金种子集团49的股权转让给华润战略投资有限公司2022年7月8日华润系高管何秀P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日侠何武勇金昊等全面入驻金种子总经理何秀侠推出新政调渠道推新品升激励定目标各种举措稳扎稳打快步推进华润的入驻预期可帮助金种子解决资本扩张品牌提升渠道拓展等问题有助于在产品开发渠道开拓以及经营管理上全方位给予金种子帮助图表82020年金种子推出高端大单品馥合香系列图表92022年6月金种子发公告称华润完成工商变更登记资料来源金种子酒官网国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所根据上述对金种子过去20年的复盘我们认为作为曾经安徽省内白酒第一梯队的一员金种子在省内消费者群体中仍具备较高的知名度尤其是在百元以内大众民酒价格带中具备良好的群众基础后续业绩上的没落主要系公司未抓住省内两次消费升级带来的价格上上移的机会仍将低端价格带的柔和种子酒作为第一大单品从而导致产品更替的节奏出现了问题当前华润入主后公司采用次高端光瓶酒双价位带同时发力的策略次高端价格带推出馥合香不断拉伸品牌力光瓶酒在保证柔和种子酒的基础上再推出光瓶酒战略新品产品矩阵逐步理顺我们认为后续在华润的渠道加持下金种子曾经在省内广泛的知名度优势将被放大徽酒第四朵金花有望再次扭转自身的命运2华润入主拉开混改大幕金种子有望迎来蜕变在此次收购金种子集团部分股权之前华润在消费品领域已有过收购东阿阿胶景芝酒业等公司部分股权的成功案例并且有入股山西汾酒的事例其中东阿阿胶属于华润控股企业且与金种子一样前身均为国企引入央企华润混改之后在改革层面找到了属于自己的突破路径打破了原有的业绩天花板另外华润于2018年参与汾酒混改虽然整体混改过程由山西省省委省政府主导但我们认为深度参与汾酒改革的这一过程可以给华润赋能金种子提供成功的经验下文我们将通过研究东阿阿胶和山西汾酒在混改不同阶段的表现与变化为金种子提供指引21复盘阿胶渠道资源充分赋能业绩驶入快车道华润于2003年开启对东阿阿胶的收购并于2004年通过同聊城市国资局共同出资设立华润东阿阿胶有限公司收购完成后华润股份间接持有东阿阿胶2962的股份成为公司第一大股东获得对公司的实际控制权华润入主之后通过换人产品矩阵梳理实现品牌力回归渠道赋能报表现明显好转三步走的模式标志着东阿阿胶混改的成功同时彰显了华润在对消费品公司的塑造上具备自己本身独特的心得1第一步换人产品矩阵梳理P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日2006年7月华润指派蒋伟出任东阿阿胶董事长同时有着阿胶少帅之称的秦玉峰出任总经理兼总裁秦玉峰上任之后所做的第一项举措就是坚决剥离了绝大部份非阿胶相关业务如医药商业大豆蛋白啤酒医疗器件等从20多个副业中退出集中力量做大主业2第二步抓住消费升级浪潮实现品牌力回归在确立阿胶作为核心产品地位之后秦玉峰捕捉到国内消费升级的浪潮顺势提出高端化路线并以李世民武则天杨贵妃的历史典故为佐证持续输出阿胶在古代极其珍贵的观念以达到产品提价品牌复兴的最终目的据公告及公开资料显示从2006年至2019年累计提价高达17次13年间东阿阿胶主打产品阿胶块的出厂价由每公斤200元飙升至5000多元涨幅约25倍3第三步华润渠道赋能业绩迎高速增长在产品价盘确立的同时东阿阿胶依靠华润医药商业平台在配送和零售门店上的赋能业绩进入高速增长期从2006年到2018年东阿阿胶的总营收由11亿元上涨至73亿元归母净利润由15亿元上涨至21亿元并且连续12年保持正增长CAGR接近25根据上文所述华润入主东阿阿胶后由换人开始随后通过组合拳的方式帮助公司扭转命运从公司改革节奏来看华润思路清晰不仅嫁接了自身丰富的渠道资源同时展现了自身对消费品行业的深刻了解图表102003-2018年东阿阿胶营收情况图表112003-2018年东阿阿胶归母净利润情况营收亿元YoY-右轴归母净利润亿元YoY-右轴804025607035502060304025501530204020151030101020055100-100-520032006200920122005200720082010201120132014201520162017201820040-202005201020152003200420062007200820092011201220132014201620172018资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22复盘汾酒混改可分三大阶段换人夯实改革基础1第一阶段改制换人机制改革为公司注入新活力充分调动骨干员工积极性改制签订目标考核责任书拉开汾酒改革序幕华润入主加速市场化改革2017年2月汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订2017年度经营目标考核责任书三年任期经营目标考核责任书敲定2017-2019年酒类收入分别增长303020和三年利润每年增长25的目标同时山西省国资委下放经营方针投资计划财务预算等八项实权给汾酒公司使得汾酒集团充分享有经营自主权标志着公司国企改革的大幕正式拉开2018年2月汾酒集团将所持上市公司1145的股权转让给华润创业子公司华创鑫睿标志着公司股权混改的启动引入华润主要原因有二1当时山西汾酒销售渠道过于局限不利于后续全国化的发展而华润营销渠道甚是广泛遍布全国汾酒看中华润帮助公司拓宽营销渠道解决燃煤之急的能力2当时华润并无白酒这一领域业务不存在直接竞争关系华润入局后不仅改善了公司内部的治理结构同时为山西汾酒带来了华润在快消品行业的先进经验和渠道资源为汾酒快速推进全国化的进程打下了深厚的基础P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表122018年2月华创鑫睿收购山西汾酒1145股份图表13华创鑫睿收购后山西汾酒股权架构资料来源汾酒集团国盛证券研究所资料来源Wind中国财经网国盛证券研究所图表14汾酒集团改制进程时间具体事件汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委签订2017年度经营目标考核责任书三年任期经营目标考核责任2017年2月书山西国资委下放经营方针投资计划财务预算人事权等八项实权标志山西国资国企改革大幕开启汾酒股份有限公司总经理常建伟宣布集体解聘汾酒销售公司经理层部门负责人等副处级领导干部职务采用2017年6月组阁聘任的用人机制正式开启了汾酒市场化用人机制的改革序幕2018年2月汾酒集团将所持上市公司1145股权以5204元每股转让给华润创业子公司华创鑫睿全资子公司山西杏花村汾酒国际贸易以928275万元收购控股股东汾酒集团公司旗下的山西杏花村国际贸易2018年11月部分资产2019年3月现金收购山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司部分资产2019年5月向高管关键岗位中层管理人员核心技术业务等骨干人员共计395人授予限制性股票激励568万股全资子公司山西杏花村汾牌系列酒营销有限责任公司收购山西杏花村汾酒集团宝泉涌有限责任公司51股2019年6月权交易金额为257570万元资料来源酒业家微山西微酒国盛证券研究所换人组阁聘任制度可有效促进团队执行力2017年6月在汾酒正式拉开改革大幕之后时任公司总经理的常建伟宣布集体解聘原有汾酒销售公司的经理层和部门负责人等副处级领导的干部职务采用组阁聘任的用人机制并且要求所有机关单位每年都参与部门评分最后3名的单位负责人将被处以行政降低一级的处罚此举正式开启了汾酒市场化用人机制的改革序幕体现了领导层打破机关固有作风僵化问题的决心2018年9月公司与华创鑫睿混改之后时任华润创业有限公司执行董事的陈朗和华润雪花啤酒总经理的侯孝海均被推荐进入山西汾酒董事会此举有望进一步加强山西汾酒与华润创业在管理和营销上的协同效应有助于提高公司内部治理结构和水平图表15三位华润系高管于2018年被确定为山西汾酒董事候选人姓名任职日期职务在华润集团内部职务在山西汾酒内部陈朗2018年9月3日华润创业有限公司执行董事华润集团有限公司副总经理董事侯孝海2018年9月3日华润雪花啤酒中国投资有限公司总经理董事张远堂2018年9月3日曾任华润雪花啤酒有限公司法律部总经理独立董事资料来源wind国盛证券研究所机制改革1建立以业绩为导向的考核机制充分调动骨干员工积极性依据2017年P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日2月李秋喜董事长所签署的目标考核责任书利润总额考核目标与企业工资总额预算挂钩超过目标30以内按超过目标利润的10进行奖励超过目标30-50奖励超额利润的15超过目标50以上奖励超额利润的20企业可在上述奖励额度内自主决定增加工资总额额度并对员工进行奖励对未完成目标利润的相应扣减工资总额奖罚分明的机制改革方式充分调动了员工的工作积极性健全了公司的长效激励机制2大幅提高核心员工基础工资激发管理层内在动力2018年汾酒对公司内部核心员工的基础工资进行大幅提高多数管理层人员基础工资实现翻倍此举有望激发管理层内在动力加强核心员工忠诚度保障公司改革的持续进行3授予高管限制性股票有效地将股东利益与公司利益进行捆绑2018年12月汾酒实施股权激励计划授予397名高级管理人员中层管理人员及核心技术业务人员590万股深度绑定管理层与核心销售人员利益有益于公司吸引和留住优秀人才图表16混改后管理层员工基础工资大幅提升姓名职务2018年薪酬万元相对上年增减万元李俊副总经理34909-武世杰副总经理1554610326马世飙总会计师91043889杜小威总工程师91044023王涛董事会秘书91044170赵玲副总经理91043893常建伟总经理副董事长5858000高志峰总经理助理91043900郝光岭总经理助理91043903王召稳原副总经理90903892平均薪酬万元120034222资料来源wind国盛证券研究所2第二阶段开启渠道改革聚焦全国化渠道搭建汾酒共历三轮渠道变革改革加速全国化进程走出行业深度调整期之后汾酒的渠道改革主要经历了三轮变革2017年公司改制之前汾酒主要着眼于深化山西省内市场于2016年在省内推动一百双千工程覆盖全省1100乡镇市占率高达53在省内龙头地位稳固2017年在公司改制之后汾酒董事会全力推进全国化的进程华润利用本身商超渠道优势把汾酒推到风口省内保持稳健趋势省外经销商数量快速增长全国销售终端扩张到100万家2019年之后经销商拓展速度放慢渠道扩张基本结束公司将重点放在拓展核心终端上渠道精细化程度大幅提升复盘来看华润对于汾酒在全国化渠道搭建的过程中提供了较强的赋能改制后经销商数量大幅提升省外市场贡献第二增长曲线市场布局上2017年改制之后公司在市场布局上确立了打造13核心板块市场的策略确立以山西省内市场为大本营聚焦发展京津冀鲁豫西北三大环山西市场作为公司全国化进程的第一步销售费用上自2017年起汾酒在销售费用的投入不断攀升2016-2019年CAGR达493公司持续在市场拓展和终端建设上加大费用投入有助于加快其全国化的推广经销商数量上2018年汾酒全国经销商数量大幅增长较2017年同增8565尤其是省外经销商数量上涨至1726家较2017年增长近700家经销商数量的快速增长带动了公司营业收入的高速提升2018年山西汾酒省内营收同比上涨374省外同比上涨636增速明显高于省内2019年省外市场营收达596亿元省外收入规模首次超越省内标志着汾酒全国化之路初步取得成效P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表172016-2019年汾酒经销商数量图表182016-2019年汾酒销售费用变化经销商数量家YoY右轴销售费用百万元YoY右轴30001003000706025008025005020002000604015001500403010001000202050050010002019201720182016002016201920172018资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所3第三阶段报表好转公司营收和净利润均完成考核目标2019年公司如期完成经营目标三年国改完美收官2019年三年混改收官公司在多方面实现高增长1201720182019年公司营收同比分别增长371554266超额完成2017年2月与山西省国资委签订的经营目标考核责任书中所定下303020的增长目标2016-2019年CAGR为3922在公司净利润增长上201720182019增速分别为5655533163年CAGR达474超过期初所定下的每年增长25的目标体制改革为汾酒带来了全方位的变化最大程度地激发了公司的增长弹性和成长空间进一步加速了汾酒实现伟大复兴的进程3公司总市值从2017年初的217亿增长至2019年年底的将近800亿增长幅度超过36倍图表192016-2019年山西汾酒营收变化图表202016-2019年山西汾酒净利润变化公司营收百万元YoY右轴公司净利润百万元YoY右轴1400060250070120006050200010000504080001500403060001000302040002050020001010000020162017201620192018201920172018资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所23对标种子换人已现期待后续改革落地以史为鉴金种子酒当前处于改革第二阶段期待后续报表好转通过上述对东阿阿胶和汾酒混改的复盘消费品公司股权混改通常会经历改制换人产品梳理渠道赋能报表好转三个阶段金种子酒目前已基本完成第一阶段改制换人的工作第二阶段产品梳理也正在途中期待公司后续渠道升级后带动报表好转改制2022年2月17日金种子发布公告称2月16日收到公司控股股东安徽金种子集团有限公司的通知以非公开协议转让方式将所持金种子集团49的股权转让给华润有限公司下属华润战投4月29日国家市场监督管理局审批通过了该股权收购案华润间接持有1323的金种子酒股权成为其第二大股东P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表21公司股权结构图资料来源wind企查查国盛证券研究所换人6月末双方完成工商变更登记随后华润便开启了对集团公司以及金种子酒业公司内部的人员调整其中华润安徽大区负责人陈萌担任金种子集团总经理华润雪花啤酒有限公司董事长兼总经理侯孝海董事魏强等担任金种子集团董事华润雪花啤酒有限公司监事李小东担任金种子集团监事华润系高管在金种子集团7席董监高中占据5席另外7月9日金种子酒业公司发布公告公司聘任何秀侠为公司总经理金昊为公司财务总监何武勇为公司副总经理其中公司总经理何秀侠在华润雪花啤酒内部工作20余年曾任安徽区域营销中心总经理等职位深入一线销售工作拥有丰富的营销经验金昊于2001年加入华润曾任公司财务部经理等职位何武勇于2004年5月加入公司曾任华润雪花啤酒安徽区域公司人力资源部经理等职具备丰富的人事管理经验此次三大高管的上任彰显了华润对金种子酒的销售人事和财务三大核心进行系统组织升级的决心对标汾酒改革进程股权改革和管理层人员更换都已经在金种子身上开始体现公司未来有望复制汾酒模式持续推动员工激励机制改革同时重心转移到渠道模式的升级上完成从区域化到全省乃至全国化的转变图表22金种子酒董事会介绍及高管介绍姓名职务个人履历侯孝海先生于2002年1月任华润雪花啤酒有限公司销售发展总监2003年担任华润雪花啤酒有限公司副总经理和市场总监2018年任山西汾酒董事现任华润啤酒控股有限侯孝海金种子酒业股份有限公司董事公司首席执行官和执行董事曾创造了非奥运营销理论在世界杯期间推出实践让雪花取得极大成功拥有丰富的快消品营销和管理经验2001年11月起任公司证券部副经理2002年6月任公司证券部经理2002年8月被聘金彪金种子酒业董事兼董事会秘书任为证券事务代表2014年1月兼任经营总公司副总经理2005年5月至今任公司董事董事会秘书魏强先生先后担任华润雪花辽宁有限公司财务总监助理华润雪花啤酒中国有限公司发展部副总经理财务部副总经理总经理等2021年3月至今华润雪花啤酒中魏强金种子酒业股份有限公司董事国有限公司党委委员财务总监了华润啤酒控股有限公司执行董事及首席财务官2022年11月份起担任金种子酒业股份有限公司董事杨红文金种子酒业股份有限公司董事杨红文先生为国家白酒评委先后任安徽种子酒总厂技术员全质办主任质量副厂长P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日兼总工程师2001年12月至2019年12月任安徽金种子酒业股份有限公司董事现任公司董事和总工程师何秀侠女士于2002年6月在华润雪花啤酒相关单位工作曾任华润雪花啤酒安徽区域营何秀侠金种子酒业董事兼总经理销中心总经理副总经理兼合肥销售大区总经理安徽区域公司副总经理兼营销中心总经理河南区域公司总经理2022年6月新增为安徽金种子酒业有限公司总经理中共党员硕士研究生学历高级工程师国家级葡萄酒评委曾任万达集团秦皇岛万达徐三能金种子酒业副总经理酒业有限公司常务副总经理五粮液控股邯郸永不分梨酒业副总经理主管销售现任中国酒业协会副秘书长兼市场专业委员会秘书长1988年9月至1997年在阜阳生化药厂历任生产技术科长副厂长1997年9月加入本陈兴杰金种子酒业副总经理公司历任安徽金太阳生化药业有限公司常务副经理经理现任公司董事兼副总经理2004年5月至2022年6月在华润雪花啤酒相关单位工作曾任华润雪花啤酒安徽区域公何武勇金种子酒业副总经理司人力资源部经理华润雪花啤酒山西区域公司人力资源高级经理及总经理助理华润雪花啤酒苏沪区域公司副总经理等职务现聘任为公司副总经理1999年8月至2001年11月曾任东方希望集团财务部会计2001年11月至2022年6金昊金种子酒业财务总监月在华润雪花啤酒相关单位工作曾任公司财务部经理华润雪花啤酒甘肃区域公司财务部经理及财务总监等职务现聘任为公司财务总监资料来源Wind国盛证券研究所注重点标注人员为新聘任华润系领导产品梳理当前在产品矩阵上种子已基本理顺思路决心在300-800元次高端以及百元以内大众民酒价格带双向发力在次高端公司聚焦2020年新推出的大单品馥合香系列从香型上与省内两大高端酒企古井和口子窖形成差异化竞争另外在低端价格带柔和种子酒当前仍为公司营收基本盘但考虑到产品上市年数较久公司在2022年酒业创新与投资大会上推出光瓶酒战略新品以继承柔和种子酒的衣钵重新打响省内百元以内光瓶酒龙头的称号目前金种子正通过产品升级放大品牌声量加强市场营销等一系列组合拳加速改变过去的窘境华润入主将带三大利好金种子天花板不断提升7月9日在金种子集团干部大会上华润啤酒有限公司首席执行官侯孝海首次谈及华润将带给金种子的三大利好1把华润的机制和理念与金种子有效地对接融合实现优势互补华润作为啤酒行业龙头酒企公司内部已经建立了严格的质量多层次管控机制全国产销计划系统决策管理机制环境督查机制员工民主管理机制等不仅对于金种子华润的治理理念和机制相较大部分白酒酒企而言都更先进金种子酒有望通过对先进理念的学习不断健全自身市场化机制让企业机制更加灵活高效2把华润的一些经验能力方法与金种子分享交流实现共同进步从2017年起华润雪花啤酒启动333战略通过产能优化品牌重塑等措施成功实现向高端化战略转型对于当下也处于高端转型期的金种子具备极强的借鉴意义3在网络管理终端深耕产品培育品牌宣传等方面与金种子进行协同统筹实现资源整合互相赋能华润集团旗下华润万家在全国范围内拥有4000多家门店另外华润啤酒拥有高密度经销网络在全国多个省份市占率超60金种子酒未来有望像山西汾酒一般依托华润强大的商超渠道搭上渠道升级的快车P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表23华润入主带给金种子的三大好处资料来源新经销北京商报阜阳连线国盛证券研究所3光瓶酒市场容量庞大阜阳本地白酒氛围浓31高线光瓶酒为新蓝海市场容量大且品牌分散1光瓶酒为千亿容量市场竞争格局尚未固化从光瓶酒市场容量来看从2013年起光瓶酒市场驶入快车道行业规模由352亿元增长至2021年的988亿元8年CAGR达1382022年行业增速再次上提同比增速达160真正成长为千亿级别市场根据华经产业院的预测20232024年光瓶酒市场仍将保持15以上较快增速并于2024年突破1500亿大关市场前景广阔从行业竞争格局来看目前光瓶酒市场集中度较低2020年行业CR3牛栏山玻汾小郎酒仅为30相比高端价格带CR3达90以上的情况光瓶酒市场呈现出尚无垄断型大单品品牌众多格局分散图表242013-2024E全国光瓶酒市场规模图表252020年光瓶酒竞争格局市场规模亿元YoY-右轴14180025牛栏山1600玻汾140020小郎酒12006100015泸州老窖二曲800105小村庄6003老村长40052红星二锅头20063200212江小白2017201820192013201420152016202020212022E2023E2024E五粮液尖庄其他资料来源华经产业研究院国盛证券研究所资料来源华经产业研究院国盛证券研究所2新国标下高端化显现高线光瓶酒崛起自2005年起光瓶酒的价格带逐年攀升从2009年的10元逐步提升至2021年的20原以上价格带目前光瓶酒的主流价位带已攀升至30元以上的消费升级趋势明显现阶段市场上光瓶酒按照价位主要划分为三类分别是30元以内的大众刚需酒50元上下的高线光瓶酒以及100元以上的高端光瓶酒在消费升级的趋势下高线光瓶酒已成为行业内真正蓝海2022年6月白酒新国标正式实施催动光瓶酒价格再升P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日级光瓶酒不等于低端酒去掉包装喝好酒等过去常用的宣传语有了法理依据根据酒业家预测未来2-3年40-60元高线光瓶酒将以超过光瓶酒整体增速的10-20预计整体规模有望突破400亿大关在竞争愈发严峻的高线光瓶酒价格带酒企更需要关注区域市场和渠道网络布局的精准性同时在品牌和产品培育方面通过粉丝见面会消费者情感共鸣主题事件活动等形式的社群性体验性情感性传播手段将本身作为快消品的光瓶酒更快速地传达到更多的消费者客群图表262022年6月白酒新国标正式发布图表27光瓶酒按价格带可分为三大类资料来源网易新闻国盛证券研究所资料来源中科财经国盛证券研究所32阜阳为白酒消费大市本土经济发展强劲1阜阳整体白酒规模超50亿省内仅次于省会合肥根据酒食汇统计2021年安徽白酒市场整体容量在350亿元左右位居全国前五位从各地级市白酒容量来看可分为六档其中省会合肥白酒容量约70亿元在省内领先于其他地级市其次阜阳全市白酒总规模超50亿元为第三档六安滁州亳州市场容量约25亿元的近两倍主要系阜阳人口数量大是安徽省唯一一个人口超千万的城市同时人均饮酒量较多阜阳麻雀都能喝二两这句话在省内广为流传金种子文王贡焦陂沙河王等安徽地产老名酒均坐落于此市内白酒消费氛围好市场容量大图表28安徽地级市按白酒容量可分为六档排序城市规模第一档合肥70亿第二档阜阳50亿第三档六安滁州亳州25亿左右第四档安庆宿州芜湖蚌埠20亿左右第五档淮北淮南宣城14-15亿第六档池州马鞍山黄山铜陵10亿左右资料来源酒食汇国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表29安徽省内白酒市场格局白酒市场容量亿元80706050403020100阜阳宿州淮北合肥六安亳州滁州安庆芜湖蚌埠宣城淮南池州铜陵黄山马鞍山资料来源酒食汇国盛证券研究所2人口基数庞大经济发展加速人口上根据国家七普数据阜阳市常住人口820万户籍人口10773万下辖4县1市中临泉县太和县颍上县阜南县人口全部突破100万临泉县更以1659万常住人口长期位居我国人口第一大县庞大的人口基数叠加当地浓郁的饮酒氛围为当地白酒市场提供了天然的养分经济上2022年阜阳市GDP总量达32333亿元稳居省内四强社会消费品零售总额达22965亿元在2021年高基数的情况下仍同比30居全省第2位仅次于滁州市另外近些年阜阳推进双招双引2022年全市新签约亿元以上项目441个超出年度目标任务计划41个较为频繁的政商务活动进一步刺激当地白酒消费市内白酒市场消费前景可观图表30阜阳GDP总量排名全省第四单位亿元图表312016-2022年阜阳市GDP变化14000阜阳市GDP总量亿元YoY右轴3500141200030001210000250010800020008600040001500620001000405002合芜滁阜安马苏亳蚌六宣淮淮铜池黄00201920172018202020212022肥湖州阳庆鞍州州埠安城南北陵州山2016山资料来源Maigoo国盛证券研究所资料来源中经数据国盛证券研究所33消费升级加速次高端带来新增量次高端价格带扩容徽酒高端化加速从省内消费升级进程来看2021年安徽省人均可支配收入突破3万元大关省内第三次消费升级拉开帷幕根据我们今年对安徽市场渠道的终端调研结果来看该轮安徽省内的白酒消费升级由合肥市场引领当前古16已经成长为合肥婚宴市场第一大单品乡镇宴席及送礼产品全面向古8口子10年洞69等产品切换同时政商务消费产品主力产品上移至500元以上价格带主力价格带提升至300元以上从省内次高端容量来看根据酒业家报道安徽省内次高端价位带规模由2018年的1281亿元左右上涨至2021年约50亿规模CAGR达57左右明显高于全国平均水平在省内占比从5提升至13左右主要系2018年之后徽酒龙头大力布局300元以上价格带2020年之后除古井和口子两大龙头外省内其余知P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日名酒企也加速对更高价格带的探索如2020年8月金种子推出馥合香系列正式进军400-700元价格带我们预计省内次高端市场未来3年在多龙头的不断助推下增速仍将显著高于全国平均增速省内地产酒高端化有望加速产品矩阵将迎来持续优化图表322017-2025年安徽省内白酒市场规模预测图表332021年安徽次高端占比达13市场规模亿元YoY-右轴1360095009次高端4009300820081008其他价位带082022E2025E20212023E2024E201787资料来源华经产业研究院国盛证券研究所资料来源凤凰网国盛证券研究所图表34安徽省内酒企次高端布局动作公司布局时间具体动作古井贡酒2018年2018年4月公司推出年份原浆古20冲击600元以上价位带2018年起口子窖开始聚焦次高端价位带2019年公司推出定价为口子窖2018年200和400元的初夏和仲秋2020年以来公司加强了对次高端产品洞藏1620的推广力度迎驾贡酒2020年同时推出迎驾贡酒大师版2020年8月金种子酒业在其战略发布会上正式推出馥合香馫15金种子酒2020年20终端价定为400-700元以更高的品质满足消费者消费升级的需求站位次高端价格带资料来源微酒云酒头条智库凤凰网国盛证券研究所34省内光瓶酒仍由全国化名酒把持地产酒有望迎突破百元以内市场容量约123亿占比超3成根据凤凰网数据在350亿徽酒市场中800元以上超高端价格带规模近40亿元主要为茅五双品牌寡头垄断格局300-800元次高端价格带容量为50亿左右主要产品以古1620口子20年梦6和剑南春为主100-300元中端价格带目前为省内主力价格带容量约140亿左右占比约40其中主力大单品为古8古5口子610年洞藏系列等其次100元以下大众价格带容量约123亿元占比约35目前主要仍以地产品牌为主竞争尤为激烈P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表35不同价格带省内市场占比2021年123513100元以内100-300元300-800元800元以上40资料来源凤凰网国盛证券研究所光瓶酒规模超40亿地产酒集中度有望提升根据徽酒统计省内光瓶酒市场规模为40亿左右在百元大众酒价格带中占比近3成其中全国性品牌相比地产酒当前更加强势分价格带来看50元价位带基本被玻汾和西凤两大全国性高线光瓶酒品牌垄断2021年玻汾在安徽省内销售额为2亿元西凤绿瓶近亿元20-40元价格带呈现出地产酒和全国性品牌分庭抗礼的局面全国性产品包括一担粮二锅头老村长等地产酒品牌包括柔和种子酒老明光焦陂等20元以内仍被全国性的光瓶酒品牌统治其中牛栏山陈酿销售额约有8-9亿目前随着省内第三次消费升级趋势的开启我们认为不仅次高端价格带迎来加速扩容过去空白的50元以上高线光瓶酒市场也将诞生出新的主力产品过去在省内主打性价比优势的地产酒企有望抓住此次机会实现弯道超车图表36光瓶酒各价格带主力产品拆分价格带主力产品50元及以上玻汾西凤绿脖子泸州老窖黑盖等全国性品牌老村长光良一担粮牛栏山等20-40元地产酒品牌金种子柔和种子酒老明光焦陂等20元以内牛栏山陈酿红星二锅头等资料来源国盛证券研究所4内部加速改革势能持续提升41产品光瓶酒保证基本盘馥合香提升天花板1产品全价格带覆盖各产品打法清晰从产品系列上来看公司白酒产品主要有金种子种子醉三秋颍州和泰五大品牌系列在高端和次高端价格带上醉三秋1507以明代正德年间7口文保窖池为背书定价高端价格带开启金种子品牌高端化路径其次2020年8月金种子馥合香正式上市聚焦300-800元次高端价格带区别于省内其余两家次高端龙头古井贡和口子窖主要生产浓香型白酒馥合香涵盖浓酱芝三种香型从口感上与其余两家形成差异化竞争在中低端价格带上金种子年份酒定位100-300元中高端价格带柔和和祥和两大光瓶酒产品受益于过去所具备一定的消费者基础依靠其在县级和乡镇市场的渠道优势为公司营收保证基本盘当前柔和种子酒仍为公司第一大单品公司多品牌全价格带覆盖的产品发展战略既兼顾了广大乡镇市场宴席和送礼的需求同时抓住省内第三次消费升级机遇加速品牌高端化的进程P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表37金种子各价位带产品布局价格带产品系列产品京东终端价元瓶图片高端醉三秋醉三秋150750度998800元以上馫2050度698次高端金种子馥合香馫1550度468300-800元馫950度368金种子10年40度218金种子年份中端金种子6年40度122100-300元柔和大师40度168柔和种子柔和经典40度118柔和种子酒40度58祥和种子祥和种子酒40度48低端0-100元颍州颍州佳酿42度198和泰荞小健40度258资料来源公司官网京东国盛证券研究所2老树开新花开启光瓶酒新征程根据财报数据显示目前金种子酒销量主要来自50元斤以下的普通白酒为中高档酒销量的三倍以上柔和种子酒系列于2005年正式上市2012年起单品销量已破亿瓶当前仍为公司第一大单品在省内知名度高在保证营收基本盘的同时公司仍然致力于在民酒价格带的创新2021年春糖会期间公司推出柔和系列升级版柔和大师定位150元中端白酒价格带另外2023年2月22日公司重磅发布战略新品头号种子光瓶酒意在向高线光瓶酒赛道发起新的冲击考虑到省内其余三大白酒龙头当前均向上发力次高端价格带我们认为高线光瓶酒仍将成为公司未来在省内发力的主要领域金种子有望在华润丰富渠道资源的加持下依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车从而完成公司在百元价格带的品牌复兴P20请仔细阅读本报告末页声明