主要观点：
　　几经沉浮，地产酒龙头品牌力依旧。公司上市以来曾因业务不聚焦、混改失败等多种原因白酒业务几经沉浮，但也曾跻身地产酒一线行列，前身阜阳县酒厂历史悠久，品牌力积淀深厚，在省内积累了一定消费者知名度。
　　馥合香核心大单品有望焕发新生。2012年限制三公消费以来，公司曾尝试通过差异化布局保健酒行业和提前卡位300元次高端价格带产品希望在白酒业务中寻求突破，但由于产品布局过早和保健酒文化底蕴不足等多方面因素失败。2019年馥合香型团体标准通过后，公司于2020年8月推出馥合香系列产品，差异化竞争，并覆盖消费升级后大众宴席和小范围宴请的300-600元主流价格带。2021年馥合香拉动公司中高档收入业绩增长，大单品有望焕发新生。
　　渠道理顺+内部改革，期待华润带动进入新篇章。22年7月以来华润入主公司，优先于8-9月进行渠道练兵和内部组织结构改革，我们认为渠道理顺和内部体制机制变化已经初见成效。我们预计华润“啤酒+白酒”的多元化战略组合有望带动百元以下产品的资源协同，期待华润能够在整体战略目标确定后带领公司进入发展新篇章。
　　投资建议：22-24年预计公司将实现营业总收入13.17/20.50/26.69亿元，同比+8.7%/+55.7%/+30.2%；实现归母净利润-0.99/0.79/2.44亿元，同比+40.6%/+179.7%/+209.6%；EPS分别-0.15/0.12/0.37元；2022年12月23日收盘价26.82元对应PE分别-178.52/224.08/72.37倍，首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：疫情持续超预期、经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司深度报告2022年12月22日138435华润白酒版图系列报告之金种子深度徽酒馥合香启赋新篇章金种子酒沪深300评级买入83上次评级首次覆盖目标价格60分析师寇星最新收盘价268238邮箱kouxinghx168comcnSACNOS1120520040004股票代码6001991652周最高价最低价32871283相对股价联系电话总市值亿17642-6自由流通市值亿17642自由流通股数百万65780-29202112202203202206202209202212请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明主要观点几经沉浮地产酒龙头品牌力依旧公司上市以来曾因业务不聚焦混改失败等多种原因白酒业务几经沉浮但也曾跻身地产酒一线行列前身阜阳县酒厂历史悠久品牌力积淀深厚在省内积累了一定消费者知名度馥合香核心大单品有望焕发新生2012年限制三公消费以来公司曾尝试通过差异化布局保健酒行业和提前卡位300元次高端价格带产品希望在白酒业务中寻求突破但由于产品布局过早和保健酒文化底蕴不足等多方面因素失败2019年馥合香型团体标准通过后公司于2020年8月推出馥合香系列产品差异化竞争并覆盖消费升级后大众宴席和小范围宴请的300-600元主流价格带2021年馥合香拉动公司中高档收入业绩增长大单品有望焕发新生渠道理顺内部改革期待华润带动进入新篇章22年7月以来华润入主公司优先于8-9月进行渠道练兵和内部组织结构改革我们认为渠道理顺和内部体制机制变化已经初见成效我们预计华润啤酒白酒的多元化战略组合有望带动百元以下产品的资源协同期待华润能够在整体战略目标确定后带领公司进入发展新篇章投资建议22-24年预计公司将实现营业总收入131720502669亿元同比87557302实现归母净利润-099079244亿元同比40617972096EPS分别-015012037元2022年12月23日收盘价2682元对应PE分别-17852224087237倍首次覆盖给予买入评级风险提示疫情持续超预期经济下行导致需求减弱经营管理风险行业竞争加剧的风险食品安全问题等财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元10381211131720502669YoY13516787557302归母净利润百万元69-166-9979244YoY1339-339840617972096毛利率277288313399442每股收益元011-025-015012037ROE24-61-3729821市盈率24382-10728-17852224087237资料来源wind华西证券研究所目录contents01历史复盘徽系名酒几经沉浮02产品品牌动能积聚馥合香型蓄势待发03渠道理顺在望省内大有可为04华润强势入股变革步伐加快05盈利预测和风险提示201历史复盘徽系名酒几经沉浮311徽酒金花数次调整公司前身为阜阳县酒厂始建于1949年7月地处淮河支流颍河之滨这里自古素有名酒之乡的美誉醉三秋酒是阜阳特产曾于1987年荣获国家轻工部部优产品其酿造历史可追溯到魏晋时期其品名起源于公元265年刘伶一醉三秋的传说迄今已有1700多年公司始终坚持打造中国白酒实力品牌现有金种子醉三秋种子和泰颍州等五大白酒品牌其中金种子醉三秋两个商标荣获中国驰名商标颍州佳酿被商务部认定为中华老字号金种子牌种子牌醉三秋牌颍州牌系列白酒是国家地理标志保护产品图1金种子上市至今归母净利润情况亿元1993-2006年2006-2019年2020年-至今251500201000155001005-5000-1000-5-1500营业总收入归母净利润收入YOY利润YOY1998-2006年2007-2012年2013-2019年2020年-至今第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段4资料来源公司公告华西证券研究所整理11徽酒金花数次调整成立初期-2006年昔日徽酒四杰多元经营受挫时任阜阳酿酒厂厂长的锁炳勋于1996年牵头组建安徽金种子集团有限公司并担任第一任董事长兼党委书记两年后锁炳勋设立安徽金种子酒业股份有限公司兼任董事长带领公司成功登陆资本市场与五粮液同年上市实控人为阜阳市国资委现有金种子醉三秋两个中国驰名商标是柔和型白酒的代表上市之后公司将上市募集资金主要投入到黄牛饲料奶油等产业当中白酒产业未得到资源聚焦和培育导致业务体量持续走低错过了前一轮白酒企业的高速发展多元化发展策略下公司在2003-2004年连续两年亏损2005年被警示退市风险通过引入房地产业务才于当年扭亏为盈2006年公司以约17亿元资金和低效资产回购母公司金种子集团所持股份剥离了黄牛产业包装材料服装饲料业务图21998-2006年收入及归母净利亿元图3销售毛利率13100408035860303402520219981999200020012002200320042005200620150710-20512-400营业收入亿元归母净利润亿元净利YoY营收YoY1998199920002001200220032004200520065资料来源公司公告华西证券研究所整理11徽酒金花数次调整2007-2012年聚焦白酒业务迎来高速发展2007年公司更名为金种子酒积极构建网络布局确立了以白酒为主生物医药与房地产为辅的全新发展格局聚焦资源主推醉三秋柔和种子酒祥和种子酒等产品卡位当时安徽省内大众消费的主流价位带避开竞争激烈的商务和政务消费2008年公司业绩开始出现拐点白酒业务收入保持了70增长2009年公司设立了阜阳酒业销售公司注重渠道运营2010年金种子酒获得中国上市公司市值绩效百佳企业的称号公司抓住了白酒行业黄金发展末期的五年产品精准卡位成功打造战略单品柔和种子酒2012年白酒业务营收突破20亿大关跻身徽酒第一梯队图4收入及归母净利亿元图5酒类业务营收情况亿元2570259060802020507015406015503010402010305105200010200720082009201020112012-10005-20200720082009201020112012收入亿元归母净利亿元利润YoY收入YoY酒类营业收入亿元YoY6资料来源公司公告华西证券研究所整理11徽酒金花数次调整图6销售费用拆分情况2002013-2019年混改失败再陷囹圄经历白酒行业黄金五年的金种子并没有维持高增长太久2012年底起白酒行150业深受限制三公消费政策和白酒塑化剂事件影响白酒行业整体陷入整顿高端白酒最先受到重创金种子也深受100影响2013年开始公司促销广告费用投放比例明显提升过度促销没有带来销量的相应抬升反而使得终端市场价50格混乱产品渠道受损2016年起行业内业绩分化明显一二线中高端白酒受益于消费升级业绩表现较好但公00司产品所在市场竞争激烈随着消费升级百元以下产品需20112012201320142015201620172018201920202021求被百元以上省内中高端品牌分流公司市场份额受到挤广告费用率兑奖费用率促销费用率压销售出现下滑图82013-2019年收入及归母净利亿元图7销售毛利率不断下滑2515007066062320655961000156055352755512105005050450379201320142015201620172018201940-5-50035营业总收入归母净利润收入YOY利润YOY3020132014201520162017201820197资料来源公司公告华西证券研究所整理11徽酒金花数次调整2016年4月锁炳勋退休宁中伟张向阳等管理团队履新一直求变谋思进取的金种子从未停止改革的脚步2016年6月公司在经销商大会上提出加入健康酒的浪潮推出两款新品和泰苦荞酒和东方神草两款产品的定价均为128元卡位100-200元的消费带试图在保健酒领域占有一席之地但最终市场反映平淡2016年同时推出高端产品馥合香中国力量主攻300元次高端市场但由于高端产品布局时间较晚基础较为薄弱并且内部管理和渠道没有理顺产品反响平平2017年公司为了实现员工激励和引入战略投资者通过金种子1号金种子2号资管计划向经销商精英发行股票但公司本质问题没有得到解决仍然没有走出业绩持续下滑的泥潭此时公司中高端产品升级未能有效完成尽管频频有所动作但还没有诞生大单品占领中高端市场图9徽酒营收对比亿元图10健康酒系列和泰苦荞酒和高端产品馥合香中国力量120100806040200201120122013201420162015201720182019金种子亿元古井贡酒亿元口子窖亿元迎驾贡酒亿元8资料来源公司公告金种子京东旗舰店华西证券研究所整理12华润赋能时代金种子生新能量表1华润入驻后管理团队变动2020-2022年馥合香飘润物耕馫2019年12月新任董事长贾光明上姓名现任职务任职时间个人经历任持续推进产品高端化和股权结李小东2022627金种子集团监事曾任华润雪花啤酒监事构改革2020年公司推出次高端侯孝海2022627金种子集团董事曾任华润雪花CEO战略新品金种子馥合香开启馫陈萌2022627金种子集团总经理曾任华润雪花执行董事总经理时代馥合香在口感上具备浓酱芝魏强2022627金种子集团董事曾任华润雪花财务负责人一口三香的特点与安徽省内核心金昊202278金种子股份有限公司财务总监曾任华润雪花财务总监竞争对手聚焦浓香形成产品的差异何秀侠202278金种子股份有限公司总经理曾任华润雪花区域总经理化竞争有望成为金种子在次高端何武勇202278金种子股份有限公司副总经理曾任华润雪花区域副总经理市场上布局的敲门砖2022年2月公司公告华润战投将受让图11公司股权结构图阜阳市人民政府国有资金种子49股权华润战投成为金种产监督管理委员会中国农发重点建设基金有限公司子酒第二大股东2022年7月华润9091909系高管何秀侠何武勇金昊分别阜阳投资发展集团华润战略投资有限公司就任公司总经理副总经理财务51004900总监全面入驻上市公司新管理其他安徽金种子集团有限公司招商中证白酒指数分级证券投资基金周建中68642710371055层具备丰富的酒类运营经验有望持续赋能金种子开启发展的新篇安徽金种子酒业股份有限公司章10000100001000010000100009200安徽颍上县金种子太和县金种子酒阜阳金种子酒业销安徽大金健康酒安徽金种子物联安徽金太阳生化酒业有限公司业销售有限公司售有限公司业有限公司科技有限公司药业有限公司9资料来源公司公告华西证券研究所整理02产品品牌动能积聚馥合香型蓄势待发1021古池酿造品牌内涵企业文化值得信赖图12公司的现代与历史3000年文化史阜阳酿酒技艺源于夏商兴于魏晋唐宋盛于当代极盛时期长达千余年之久现存于中国博物馆的国宝商代青铜酒器龙虎尊即出土于阜阳它是阜阳的骄傲象征着阜阳作为中华酒乡的物华天宝源远流长魏晋年间竹林七贤之一的刘伶一醉三秋的故事仍广泛流传在颍淮大地至北宋欧阳修任颍州太守期间其中一大爱好就是喜饮曾醉倒竹林七贤刘伶的醉三秋酒明清期间酒业一直是阜阳经济重要支柱大升酒坊民国蕴泰酒坊曾经一度兴盛500年酒坊史公司厂区有着七口古窖池经安徽省文物局组织的专家组鉴定其均属于明代正德年间的酿酒作坊应是明代颍州大升酒坊遗址距今已514年古窖池曾因黄河泛滥而淹没2008年夏古窖池重新修复后采取了特殊的使用和保护措施被列为安徽省重点文物保护单位被誉为中原第一窖古窖池中的微生物种群多达数百种这些微生物发酵酿造的金种子美酒其品质和口感卓尔不群73年的建厂史1949年7月公司前身阜阳县酒厂成立成为了我国较早的国营酒厂之一开启了安徽工业化规模化酿酒先河如今公司已发展成为白酒行业重点骨干企业全国绿色食品示范企业投资128亿元建设了亚洲单体面积最大单位面积产值最高的灌装车间建立了博士后工作站CNAS国家认可实验室等科研平台11资料来源公司公告华西证券研究所整理21古池酿造品牌内涵企业文化值得信赖图13公司部分荣誉与时俱进顽强生长是金种子酒文化精神的写照公司背靠黄淮名酒带以及百万粮仓薪火相传非遗酿造技术这是企业基因的起点1998年公司登陆上交所成为全国第8位A股上市安徽第二名登陆资本市场的白酒企业声名大噪在资本市场的眷顾与青睐下开启了一段腾飞的征程2005年公司在白酒板块上谋划新版图推出了柔和种子酒恒温窖藏醉三秋双品牌系列这被外界认为是金种子十年来在产品创新上的一次重大突破以主打的柔和型口感为独特卖点这两款产品迅速成长起来金种子也成为了白酒行业柔和型白酒的开创者和引领者公司先后荣获全国绿色食品示范企业全国十佳新锐上市公司全国实施卓越绩效模式先进企业等100多项荣誉称号1996年以来金种子商标连续多次蝉联安徽省著名商标荣获全国十大公众喜爱商标品牌三次入围中国品牌500强在全国同行业率先通过国家地理标志保护产品认证ISO9001质量体系认证被中国绿色食品发展中心认定为绿色食品荣获安徽省三绿工程畅销品牌多次被评为安徽省名牌产品公司始终坚持打造中国白酒实力品牌荣登第八届华樽杯中国酒类品牌价值前30强2020年8月上市的金种子馥合香以芝头浓韵酱尾的一口三香独特风格在白酒行业掀起了强劲的馥香热潮打造了安徽次高端白酒第一品牌面市不到两年的时间里就斩获行业六大奖项分别是2020年度爆款奖中国酒业金地标奖青酌奖酒类新品安徽特色伴手礼省级新产品十大新名酒奖六项大奖12资料来源公司公告华西证券研究所整理22产品线逐渐完善价格覆盖完整公司目前主要产品有金种子馥合香馫20馫15馫9醉三秋1507徽蕴金种子6年8年10年12年柔和大师酒柔和种子酒柔和经典种子酒地蕴醉三秋天蕴醉三秋等金种子系列酒种子系列酒颍州系列酒等产品聚焦200元以下价格带公司20年推出的馥合香馫系列以及醉三秋1507对标中高端价格带表2公司产品矩阵定位系列产品度数终端价格元产品图片醉三秋醉三秋150750998馫9368馥合香馫1550468中高端酒馫20698金种子6年14940金种子年份金种子10年258金种子20年50980柔和经典118柔和种子酒40柔和种子酒58普通白酒祥和种子酒祥和种子酒4049颍州颍州佳酿502113资料来源公司公告品牌京东旗舰店华西证券研究所整理23聚焦主业结构升级专注白酒业务稳扎稳打逐步推进中高端市场经过多年发展公司更加确定了着力白酒主业的发展路线2020年以来营收增速恢复为两位数正增长2021年公司延续2020年稳增长趋势实现营收121亿元同比1672022Q1-3公司收入81亿元同比10主因市场阶段性受到疫情影响次高端消费场景严重受限并且7月华润入驻以来公司持续进行内外改革产品市场等各方面策略调整过程中渠道主要工作为消化库存和价格理顺2019年以来公司中高档白酒收入占比降低拉低整体毛利率2020年馥合香系列产品上市后公司毛利率情况有所改善2021年公司毛利率288同比11pct2022Q1-3毛利率297同比31pct公司费用率趋向稳定2021年税金及附加占营业收入比销售费用率管理费用率分别11322694分别同比-02-34-10pct2022Q1-3税金及附加占营业收入比销售费用率管理费用率分别102262108分别同比-102001pct综上2021年公司实现归母净利润-17亿元同比-34062022Q1-3归母净利润-14亿元同比59亏损幅度有所收窄图14主营业务拆分收入亿元图15按产品档次拆分的营收和毛利率亿元图16毛利率及费用率12301080557020845106010503586040256-1043015-2020425-30102-4000-50-50-15-25中高档酒收入普通白酒收入销售毛利率销售净利率税金及附加销售费用率管理费用率酒业药业酒业YOY药业YOY中高档酒毛利率普通白酒毛利率14资料来源公司公告华西证券研究所整理23聚焦主业结构升级根据公司年报从分档次来看2021年中高档酒收入343亿元同比3234吨价1528万元吨同比60普通白酒收入395亿元同比188吨价591万元吨同比3524馥合香是金种子酒10年前研发开创的在传统浓香型白酒的工艺基础上融合酱香芝麻香新品类的团体标准和生产技术规程直到2019年审批通过2020年8月金种子馥合香上市新推出的馥合香型馫系列发力次高端价格带馫9馫15馫20售价分别为368元468元698元产品上市以来公司中高档酒吨价上升明显成长势头不容小觑根据年报披露公司酒类设计产能40000千升2021年半成品酒48203吨具有坚实的基酒基础可以及时应对未来白酒需求图17酒类产品吨价情况万元吨图18酒类产销情况千升图19基酒储备充足万千升62516152818000160001217124151151201211171400095512000415810000591380004544511040338643746000240005102000201620172018201920202021000201620172018201920202021201620172018201920202021中高档酒万元吨普通白酒万元吨生产量千升销售量千升库存量千升半成品酒YOY15资料来源公司公告华西证券研究所整理03渠道理顺在望省内大有可为1631省内市场广阔消费升级趋势明显根据统计局数据2021年安徽省GDP43万亿元左右同比83位列全国第九位在良好的宏观经济背景拉动下省内白酒市场容量持续提升徽酒占据主导地位安徽省内白酒市场规模不断增长根据华夏酒报的统计2017-2021年安徽省内白酒市场容量由250亿元增长至350亿元CAGR88安徽省人均饮酒量全国排行第三从全省各地区来看2021年省会城市合肥市场容量最大约70亿元其次为金种子的大本营阜阳市约为50亿元图20各省份人均饮白酒量两人图21白酒市场容量亿元6805858575670555660545052540549304847462044444444104204四川云南安徽湖北黑龙江河北河南山东江苏贵州17资料来源公司公告2021中国白酒消费洞察白皮书酒食汇华西证券研究所整理31省内市场广阔消费升级趋势明显随着白酒产业的消费升级和中产圈层的扩大以及疫情常态化背景酒业竞争随之升级越来越多的消费者倾向于品质基础之上的名优酒企和头部品牌马太效应凸显公司根据销售区域消费者购买能力等情况将产品分为普通白酒和中高档酒其中普通产品指对外售价50元500ml以下的产品主要代表产品有祥和种子酒种子酒系列颍州佳酿等中高档产品指对外售价50元500ml以上的产品主要代表产品有柔和大师金种子年份酒金种子馥合香醉三秋1507等近年来金种子也在加大力度调整产品结构推进中高端产品布局图22安徽省白酒价格带体量亿元800元以上以飞天茅台第八代五粮液国窖1573青花郎君品习酒等全国醉三秋1507性名酒为主300-800元古20口子窖20兼香518迎驾生态洞藏洞16洞20等品牌徽酒梦馥合香6剑南春等全国性名酒与习酒窖藏1988摘要等酱酒品牌100-300元为安徽主流刚需价格段也是金种子年份徽酒重点布局的增量市场古5古7口子窖6年10年以及迎驾洞6洞9地蕴醉三秋柔和种子百元以下本土品牌众多竞争激烈文酒祥和种子酒颍州佳王宣酒牛栏山等酿18资料来源公司公告酒说公众号华西证券研究所整理32渠道改善营收增长根据公司年报2021年公司白酒省内外收入分别649089亿元分别同比184132022Q1-3省内外收入分别33807亿元分别同比-71268省外收入提升明显省内经销商数量有明显提升近年来公司大力培育中高端产品经销商信心有所恢复7月华润入主以来渠道方面以理顺价格消化库存为主要目标并伴随着匹配网点覆盖率提升和人员及组织架构调整我们认为公司8-9月核心工作渠道大练兵后渠道库存有望有明显下降梳理渠道产品批价提升渠道利润图23省内外营收对比亿元图24省内外经销商数量变动家124045038838030400378378368103512035081030006-102504-20200-301502889289-401007875720-50500201720182019202020212022Q3省内省外省内yoy省外yoy省内经销商数量省外经销商数量19资料来源公司公告地纯华西证券研究所整理