徽酒四杰之一，经营历经沉浮
　　金种子酒前身为1949年建立的阜阳县酒厂，1998年以“金牛实业”的身份登陆A股，上市前10年业务类型多次调整，于2006年确立聚焦白酒业务方向，培育出了“金种子”、“醉三秋”两个驰名商标和一个中华老字号“颖州佳酿”。2012年公司产品升级失败，步入业绩下行期，营收于2019年触底。2020年公司定位改革元年，多维深度调整并推出集浓香、酱香、芝麻香为一体的馥合香新品，2022年华润入驻金种子，开启高质量发展新征程。
　　酿酒历史悠久，基酒储备充裕
　　“名酒之乡，颍水之滨”的阜阳，其酿酒技艺源于夏商，兴于魏晋唐宋，距今已有3000年之久。公司拥有的明代古窖池群，其富集的微生物种群不仅蕴育了极致的口感，也为基酒储备提供了有力支撑。在生态科研酿造工程助力下金种子已拥有半成品酒储备4.8万吨，浓香型白酒1万吨，清香型白酒1万吨，馥合香型白酒5000吨，基本可以满足战略规划需求。
　　大众名品望涅槃，馥合飘香破重围
　　金种子产品系列丰富，覆盖全价位带，产品分为中高档酒(金种子、金种子馥合香、醉三秋1507等产品）、普通白酒（祥和系列、种子酒系列、颍州佳酿）。公司目流产品聚集在50-300元价位，主要为祥和、金种子年份酒、柔和系列，其中柔和系列在2010年销量过亿，具备坚实的大众消费基础。2019年，公司加速转型，逐渐形成以醉三秋1507为高端产品标杆，馥合香为次高端核心主推的产品矩阵。其中，馥合香卡位300-800元，醉三秋1507冲击800元以上高端价位。公司有望借助馥合香差异化香型特征，乘消费升级扩容红利构建竞争优势。
　　华润入驻赋新能，多维变革尤可期
　　2022年6月，华润收购金种子集团49%股权，原华润雪花啤酒安徽区域公司营销中心总经理何秀侠担任金种子酒总经理，正式开启了金种子的华润时代。产品方面，公司对高端产品做加法，低端产品做减法：稳固大众单品基本盘的同时，聚焦馥合香和醉三秋系列高端产品，力争每个品牌系列均形成超级大单品。渠道方面，公司利用华润在啤酒渠道的强大优势，加速“白啤融合”推进，有望向赋能全国化进程。管理层面，公司将华润的先进理念引入种子，全面强化组织能力建设，提升团队协作能力，加大员工激励力度，努力向十四五规划50亿目标冲刺。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2022-2024年营业收入分别为12.57/19.13/27.60亿元，同比+3.80%/+52.10%/+44.30%；归母净利润分别为-1.82/0.59/3.81亿元，同比-9.5%/+132.2%/+550.4%，对应EPS分别为-0.28/0.09/0.58元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。
　　

研究报告全文：金种子酒TableStockNameRptType600199公司研究公司深度华润入驻添新能徽酒金花再飘香TableRank投资评级买入首次主要观点报告日期2023-02-10TableSummary徽酒四杰之一经营历经沉浮金种子酒前身为年建立的阜阳县酒厂年以金牛实业的身收盘价元TableBaseData274719491998近12个月最高最低元32271388份登陆A股上市前10年业务类型多次调整于2006年确立聚焦白总股本百万股658酒业务方向培育出了金种子醉三秋两个驰名商标和一个中流通股本百万股658华老字号颖州佳酿2012年公司产品升级失败步入业绩下行期流通股比例10000营收于2019年触底2020年公司定位改革元年多维深度调整并推出总市值亿元181集浓香酱香芝麻香为一体的馥合香新品2022年华润入驻金种子流通市值亿元181开启高质量发展新征程酿酒历史悠久基酒储备充裕公司价格与沪深TableChart300走势比较名酒之乡颍水之滨的阜阳其酿酒技艺源于夏商兴于魏晋唐宋141距今已有3000年之久公司拥有的明代古窖池群其富集的微生物种98群不仅蕴育了极致的口感也为基酒储备提供了有力支撑在生态科研54酿造工程助力下金种子已拥有半成品酒储备48万吨浓香型白酒1万吨10清香型白酒1万吨馥合香型白酒5000吨基本可以满足战略规划需求2225228221122大众名品望涅槃馥合飘香破重围-34金种子酒沪深300金种子产品系列丰富覆盖全价位带产品分为中高档酒金种子金种子馥合香醉三秋1507等产品普通白酒祥和系列种子酒系列分析师TableAuthor刘略天颍州佳酿公司目流产品聚集在50-300元价位主要为祥和金种执业证书号S0010522100001子年份酒柔和系列其中柔和系列在2010年销量过亿具备坚实的邮箱liulthazqcom大众消费基础2019年公司加速转型逐渐形成以醉三秋1507为高端产品标杆馥合香为次高端核心主推的产品矩阵其中馥合香卡位300-800元醉三秋1507冲击800元以上高端价位公司有望借助馥合香差异化香型特征乘消费升级扩容红利构建竞争优势华润入驻赋新能多维变革尤可期2022年6月华润收购金种子集团49股权原华润雪花啤酒安徽区域公司营销中心总经理何秀侠担任金种子酒总经理正式开启了金种子的华润时代产品方面公司对高端产品做加法低端产品做减法稳固大众单品基本盘的同时聚焦馥合香和醉三秋系列高端产品力争每个品牌系列均形成超级大单品渠道方面公司利用华润在啤酒渠道的强大优势加速白啤融合推进有望向赋能全国化进程管理层面TableCompanyReport公司将华润的先进理念引入种子全面强化组织能力建设提升团队协作能力加大员工激励力度努力向十四五规划50亿目标冲刺盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别为125719132760亿元同比38052104430归母净利润分别为-182059381亿元同比-9513225504对应EPS分别为-028009058元首次覆盖给予买入评级敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199风险提示消费复苏不及预期省内竞争加剧风险渠道融合缓慢TableProfit单位百万元重要财务指标主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业收入1211125719132760收入同比16738521443归属母公司净利润-166-18259381净利润同比-3398-9513225504毛利率288284412508ROE-61-7122127每股收益元-025-028009058PE321654946PB407738722630EVEBITDA-6718-12967196784516资料来源wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明231证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199正文目录1徽酒四杰之一经营历经沉浮611多元经营未见起色聚焦白酒柔和放量1012调整期内外承压馥合香初师不利1113三香馥合独辟蹊径华润入驻重新前行112底蕴悠长基酒足馥合破局次高端1221传承美酒基因产能持续扩张12211品牌历史渊远品质屡受赞誉12212基酒储备充裕科研助力产能1422产品矩阵趋于完善次高端谋求差异化破局15221大众价位地基牢馥合匠心铸口碑15222百元消费空间广次高端市场存机遇1823渠道革新紧跟趋势营销模式与时俱进203华润入驻赋新能多方变革尤可期2131酒业版图频添将高层入驻已完成2132借力华润渠道优势啤白融合大步迈前2333三维一体深度变革高质量发展注新能2434深耕阜阳基地市场省内外前景广阔264盈利预测与关键假设27风险提示29财务报表与盈利预测30敬请参阅末页重要声明及评级说明331证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表目录图表1公司自上市起各阶段营收及利润变化6图表2金种子酒历史重要事件7图表3公司股权结构时间轴8图表4金种子酒历届董事长9图表5金种子酒历届总经理9图表6公司2002-2005年主营业务收入结构10图表7公司2002-2005年主营业务毛利率变化10图表8金种子2006-2012年主营收入白酒占比及毛利11图表92006-2012年徽酒四杰营收占比11图表10公司2012-2019销售费用率高企11图表11公司归母净利润变化11图表12华润收购金种子集团49股权12图表13金种子所获荣誉13图表14阜阳白酒历史13图表15馥香盛宴现场13图表16手酿开窖节现场13图表17金种子酒明代古窖池14图表18金种子基酒储备变化单位千升15图表19公司科研基地航拍图15图表20金种子酒产品矩阵16图表212016-2021年白酒类营收与占比变化17图表222011-2015年总营业收入与增速17图表23公司产品结构变化17图表24馥合香的酿造工艺与特点18图表25馥合香专家鉴评18图表26馥合香四大优势与六大数字密码18图表272016-2021金种子酒主营收省内外占比19图表28安徽白酒市场规模变化19图表292021安徽各价位带规模20图表30安徽主流价格带变迁20图表31金种子的渠道与营销模式变化20图表32华润白酒行业四把火22图表33华润入驻金种子管理层情况22图表34华润大消费版图布局深入终端23图表35业务大练兵市场论英雄启动大会现场24图表36金种子主推产品矩阵25图表37华润时代下的金种子渠道发展战略26图表382021年安徽各市白酒市场规模亿元26图表39安徽白酒市场正在扩容27敬请参阅末页重要声明及评级说明431证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表40安徽白酒价格带仍以300元以下为主27图表41金种子酒营收拆分与预测单位百万元28图表42可比公司一致预期与PE截至2023021028图表43金种子酒PETTM29敬请参阅末页重要声明及评级说明531证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒6001991徽酒四杰之一经营历经沉浮30余年变革延续徽酒金花深陷调整金种子酒前身为1949年建立的阜阳县酒厂其酿酒历史最早可以追溯到魏晋时期承接了明代大升酒坊和民国蕴泰酒坊的酿酒技法竹林七贤之一刘伶的一醉三秋故事仍广泛流传在颍淮大地金种子大本营阜阳地处皖北大平原颍河之滨水土条件优越金种子酿造用水来自地下470米水质甘甜清爽适宜酿酒1995年阜阳县酒厂改名安徽种子酒总厂1996年以种子酒总厂为核心企业组建安徽金种子集团有限公司金种子名号由此得来公司1998年以金牛实业的身份登陆A股上市前10年业务类型多次调整于2006年确立聚焦白酒业务方向培育出了金种子醉三秋两个驰名商标和一个中华老字号颖州佳酿品牌在皖北市场颇具影响力曾统治当地低端白酒市场近十年柔和种子酒在当地仍为畅销单品2010年公司柔和种子酒单瓶销量过亿2012年进入调整期后公司产品升级失败市场规模被逐步蚕食业绩逐渐下滑2016年公司名列第八届华樽杯中国酒类品牌价值前200强并以17346亿元的品牌价值获得安徽第二名的成绩但难挽颓势营收于2019年触底公司将2020年确定为改革元年从产品创新营销改革多方面入手深度调整推出新品类金种子馥合香上市营收增速也于2020年转正2022年华润正式入驻金种子开启高质量发展新征程亦为金种子带来新活力图表1公司自上市起各阶段营收及利润变化营业总收入百万元归母净利润百万元营收yoy250090200070150050100030500100199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10-500-1000-30资料来源公司公告华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明631证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表2金种子酒历史重要事件资料来源华安证券研究所整理公司股改后股权结构稳定华润注资联手共赢安徽金种子集团有限公司自1996年组建后一直为公司最大的控股股东其背后是安徽省阜阳市国资委全资持股2005年公司开启股权分置改革方案金种子集团以每10股送3股的方式换取其所持有的非流通股的上市流通权共计支付3900万股股改后金种子集团的持股比例从6247降至35182010年公司资本公积转增股本10股送10并向广发基金管理有限公司江苏瑞华投资发展有限公司雅戈尔投资有限公司上海安正投资发展有限公司发行股份3433万股2018年公司向新华基金金种子1号2号资管计划付小铜陕西柳林酒业定增10202万股2022年阜阳投资发展集团转让给华润战略投资有限公司49股权华润战投以1382的持股成为了金种子酒的第二大股东华润以其管理经验及渠道资源为金种子赋能有望与金种子联手重现荣光敬请参阅末页重要声明及评级说明731证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表3公司股权结构时间轴资料来源公司公告华安证券研究所管理层结构稳定管理经验丰富金种子酒自上市以来经历了锁炳勋宁中伟贾光明三任董事长1993年锁炳勋任职阜阳酿酒总厂厂长党委书记阜阳酒厂短时间内扭亏为盈该酒厂正式更名为安徽种子酒总厂1996年金种子集团成立锁炳勋任董事长于2016年离任任期18年间锁炳勋带领金种子酒走过了多元业务转型期确立了以白酒为核心业务的发展模式推动了对徽酒行业有重要影响的徽派营销带领种子酒从阜阳的县级酒厂成为徽酒的领军品牌之一第二任董事长宁中伟于2016年接手金种子酒宁中伟在锁炳勋任期间历任副董事长副总经理总经理等职务对公司的生产经营拥有丰富经验任期内推动金种子酒产品升级调整首创全员营销大营销模式打造了金种子醉三秋两个中国驰名商标第三任董事长贾光明于2019年10月接力金种子集团次年2月正式就任金种子酒董事长在贾光明的主导下金种子酒立志五年内打造以安徽为中心辐射周边的白酒企业十年内打造全国性品牌的白酒企业并将2020年定位金种子酒改革元年坚持高端产品做加法低档产品做减法的路线创新推出了独特香型馥合香系列产品布局次高端价格带敬请参阅末页重要声明及评级说明831证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表4金种子酒历届董事长时间董事长履历中共党员全国劳动模范全国五一劳动奖章获得者安徽省第九届人大代表安徽省劳动模范全国十届十一届十二届人大代表19961998-2016锁炳勋年起任集团公司董事长总经理1998年7月至2016年4月任公司董事长期间先后担任金种子集团党委书记董事长2010-2016年兼任中国酒业协会白酒分会理事长中共党员曾任阜阳市人大常委会常务委员安徽省第十二届十三届人民代表大会代表中国科协九大代表中国妇女十二大代表阜阳麻纺厂第一副厂长党委副书记阜阳包装制品公司副总经理阜阳牛羊肉加工厂负责人安徽金种子南扬制革有限公司董事长安徽金太阳生化药业有2016-2019宁中伟限公司董事长有丰富的生产管理和经营经验1996年至1998年任集团公司副董事长副总经理1998年-2016年任集团公司副董事长总经理2016-2019年任安徽金种子集团有限公司党委书记董事长安徽金种子酒业股份有限公司董事长中共党员1971年12月生研究生学历1992年9月历任阜阳地区经委科员副主任科员2004年4月任界首市政府副市长2006年8月任界首市委常委市政府副市长2011年4月任颍泉区委常委区政府副区长2014年3月任颍州区委常委区政府常务副区长2017年2月任阜阳市工商局党组书记局长2019年3月任阜阳市退役军人事务局局长现任安2019-至今贾光明徽金种子集团有限公司党委书记董事长公司董事长兼任阜阳市人大常委会委员中国酒业协会常务理事安徽省妇女儿童发展基金会副理事长安徽国际徽商交流协会副会长安徽省爱国拥军促进会副会长安徽省酒业协会副会长阜阳市企业家联合会会长阜阳市工商联产业投融资发展委员会主任资料来源公司年报华安证券研究所图表5金种子酒历届总经理时间总经理履历中共党员曾任阜阳市人大常委会常务委员安徽省第十二届十三届人民代表大会代表中国科协九大代表中国妇女十二大代表阜阳麻纺厂第一副厂长党委副书记阜阳包装制品公司副总经理阜阳牛羊肉加工厂负责人安徽金种子南扬制革有限公司董事长安徽金太阳生1998-2016宁中伟化药业有限公司董事长有丰富的生产管理和经营经验1996年至1998年任集团公司副董事长副总经理1998年-2016年任集团公司副董事长总经理2016-2019年任安徽金种子集团有限公司党委书记董事长安徽金种子酒业股份有限公司董事长安徽省政协委员阜阳市政协常委1995年到金种子集团有限公司工作历任销售公司区域经理事业部总经理常务副总经理股份公司2016-2022张向阳总经理助理副总经理2016年4月起任公司董事总经理在任期间首创系统多环节互动营销模式创新小区域高占有运作模式和酒旅融合发展方式创造性的推进社群营销和绿色智能酿造现任安徽金种子酒业股份有限公司总经理曾任华润雪花啤酒安徽区域2022-至今何秀侠公司副总经理营销中心总经理华润雪花啤酒晋陕区域公司常务副总敬请参阅末页重要声明及评级说明931证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199经理总经理华润雪花啤酒河南区域公司总经理资料来源公司年报华安证券研究所11多元经营未见起色聚焦白酒柔和放量1998-2005年上市初期公司奉行多元经营策略白酒业务未受重视金种子前身为金牛实业年登陆股市场初期公司业务涵盖非常广泛涉及包括黄牛产业1998A开发皮革及革制品生物制品及生化制药白酒啤酒等多项业务1998-2002年公司营业收入连年下滑营收占比毛利较高的酒类业务未受重视募投资金主要投于黄牛产业及生物制品等业务酒类业务营收持续走低20032004公司连续两年亏损主营业务毛利率水平持续下滑2005年被更名ST金牛警惕退市公司引入房地产业务出售实体资产于当年扭亏为盈同年公司确定了以白酒生化制药房地产三大产业协调发展的格局图表6公司2002-2005年主营业务收入结构图表7公司2002-2005年主营业务毛利率变化酒类包装材料黄牛产业生化制药饲料服装房地产开发酒类包装材料黄牛产业生化制药房地产开发100509040807030602050401030020200220032004200510-1002002200320042005-20资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所2006-2012业务结构调整资源聚焦白酒业务迎来井喷式增长2006年公司借股权分置改革为契机确定了以白酒为核心主产业的定位相继剥离黄牛产业皮革制造等毛利较低的业务并于同年9月更名为安徽金种子酒业股份有限公司确立了金种子种子及醉三秋三大系列产品公司重新聚焦白酒主业的战略持续推高白酒和公司整体营收公司营收由2006年的76亿迅速提升至2012年的229亿年复合增长率高达202其中白酒业务占比由179提升至903白酒业务毛利率期间也稳步提升147个百分点至7082010年柔和种子酒单瓶销量过亿金种子达到了前所未有的高光时刻敬请参阅末页重要声明及评级说明1031证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表8金种子2006-2012年主营收入白酒占比及毛利图表92006-2012年徽酒四杰营收占比古井贡酒金种子酒口子窖迎驾贡酒总营收百万元白酒业务营收百万元白酒业务毛利率2500801009070200080607050150060405010003040302050020101000020062007200820092010201120122006200720082009201020112012资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所注2006-2010年迎驾贡酒口子窖营收未公布不计入占比计算12调整期内外承压馥合香初师不利2013-2019公司产品偏离主流价格带叠加外部环境恶化金种子改革推新无果2007-2019年间安徽主流白酒价格带由60-100元逐步提升至120-200元价格区间公司销量较好的柔和祥和种子酒处在40-100元的中低端价位带逐步脱离当地主流消费群体此外白酒行业经历黄金十年后进入下行周期2012年受央视限酒令军队禁酒令及国务院三公瘦身等政策影响行业开始大步调整白酒塑化剂事件雪上加霜白酒板块市值蒸发超过500亿2012年后白酒年累计产量由双位数增速下降至小个位数公司于2013年开始大幅提升销售投入着力构建传统新媒体的营销格局销售费用率连续5年保持接近30的高位但销售费用的大幅提升并未带来市场正反馈2015年后白酒行业调整期逐渐进入尾期安徽主流消费价格带继续向上升级但公司产品结构老化净利润连年下滑2012-2017年净利均增长率约-5612016年公司管理层革新新任团队谋求变革推出了馥合香型金种子中国力量定位300元以上次高端价格带但受限于渠道混乱等因素新产品铺市不畅并未为公司贡献营收图表10公司2012-2019销售费用率高企图表11公司归母净利润变化归母净利润百万元营业收入百万元销售费用百万元销售费用率归母净利润yoy右轴25005016050401403020003012010201001500-101080-301000060-50-1040500-2020-700-300-902012201320142015201620172018201920132014201520162017资料来源公司公告华安证券研究所资料来源公司公告华安证券研究所13三香馥合独辟蹊径华润入驻重新前行敬请参阅末页重要声明及评级说明1131证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒6001992020-2021重整战略结构升级夯实大众带开拓馥合香2019年公司新董事长贾光明上任确认了2020为公司的改革元年正式发布六粮酿造石板泥窖三曲共酵一步成香的馥合香型馫系列产品标志着公司进入了馫香时代凭借馫系列芝浓酱三香合一与市场差异化竞争产品结构得以完善各个价格带高端价格带上以醉三秋1507作为公司形象标杆次高端价格带主推金种子馥合香全面切入安徽省市场主流价位抢占消费升级红利大众价格带持续夯实金种子年份酒及柔和系列种子酒销售推动成熟产品市场规模稳中有升2022华润入驻多维改善可期2022年2月金种子集团控股股东阜阳投发协议转让给华润战投金种子集团49股权金种子集团管理层由华润系管理团队入驻华润雪花啤酒安徽公司负责人陈萌已出任金种子集团总经理华润雪花啤酒董事长侯孝海等出任金种子酒集团董事华润雪花啤酒监事李小冬出任金种子集团监事新管理层具有丰富的酒企管理经验预计产品渠道管理等方面理顺后金种子有望重现徽酒金花风采图表12华润收购金种子集团49股权资料来源公司公告华安证券研究所2底蕴悠长基酒足馥合破局次高端21传承美酒基因产能持续扩张211品牌历史渊远品质屡受赞誉美酒基因历史悠久独特品质享誉无数名酒之乡颍水之滨的阜阳其酿酒技艺源于夏商兴于魏晋唐宋盛于当代距今已有3000年之久金种子起源阜阳是当代颍酒集大成者明代正德年间酿酒作坊建立的古窖池追溯至今已有500余年古窖池中的数百种微生物种群发酵酿造出金种子美酒赋予其卓尔不群的品质与口感公司现有金种子醉三秋种子和泰颍州等五大白酒品牌其中金种子醉三秋两个商标荣获中国驰名商标颍州佳酿被商务部认定为中华老字号公司成为为数不多拥有三个国字号品牌的白酒企业高端系列中醉三秋的酿造技艺发源于魏晋以竹林七贤之一的名士刘伶一醉三秋的敬请参阅末页重要声明及评级说明1231证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199典故代代相传生生不息2014年醉三秋酒传统酿造技艺入选安徽省第四批省级非物质文化遗产名录公司于2020年推出馥合香系列产品集浓香酱香芝麻香为一体形成一口三香的独特口感凭借其工艺创新与醇厚口感更是荣获中国酒类新品最高奖青酌奖为品牌发展注入新动能目前金种子品牌价值已达17346亿元荣登第八届华樽杯中国酒类品牌价值前30强同时金种子积极打造馥香盛宴手酿开窖节等品牌文宣活动开启了金种子文化传承的新篇章图表13金种子所获荣誉时间奖项荣誉1987年醉三秋酒荣获国家轻工部部优产品2003年颍州佳酿荣获国家地理标志保护产品2008年柔和种子酒荣获省级新产品被誉为中国柔和型白酒典范2010年金种子醉三秋商标荣获中国驰名商标2011年颍州佳酿被商务部认定为中华老字号2013年金种子酒业荣膺中国企业五星品牌称号2014年安徽省白酒评委第六届年会荣获金奖产品荣誉称号2014年醉三秋酒传统酿造技艺入选安徽省第四批省级非物质文化遗产名录2016年金种子品牌荣登第八届华樽杯中国酒类品牌价值前30强2021年金种子馥合香馫20荣获中国酒业青云奖年度十大新名酒2021年馥合香馫20获第三届黄淮流域白酒核心产区典型风格产品奖2022年406金种子馥合香馫20斩获中国酒类新品最高奖青酌奖资料来源公司年报华安证券研究所图表14阜阳白酒历史资料来源公司官网华安证券研究所图表15馥香盛宴现场图表16手酿开窖节现场敬请参阅末页重要声明及评级说明1331证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199资料来源糖酒快讯华安证券研究所资料来源糖酒快讯华安证券研究所212基酒储备充裕科研助力产能古老窖池奠定酿造基础千年老窖万年糟酒好全凭窖池老金种子拥有七口500年历史的明代古窖池群是黄淮地区保存最完整的大曲酒发酵窖池之一古窖池的富集的微生物种群不仅蕴育了极致的口感也为基酒储备提供了有力支撑公司2020年推出的馥合香系列产品石板泥窖约为12立方米狭小空间中曲粮与窖泥的接触面积更大更利于微生物的生长进一步提升了馥合香系列酒品质2021年公司已拥有半成品酒储备48万吨浓香型白酒1万吨清香型白酒1万吨馥合香型白酒5000吨闲置产能充裕基本可以满足未来战略规划需求图表17金种子酒明代古窖池资料来源沸闻天下华安证券研究所生态科研加速产能升级产能方面金种子致力于围绕核心技术生产线设备设施升级进行优化2016年白酒生态酿造科研基地顺利试投产公司生态酿造科研基地首期工程已基本完成四大主系统与六大辅助系统使酿造工艺更加自动化科技化提高生产效率与经济效益半成品含基酒储备从2016年的25万千升增长到2021年的48万千升2022年金种子酒启动生态科研酿酒基地二期工程预期新增优质原酒敬请参阅末页重要声明及评级说明1431证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199每年7500吨图表18金种子基酒储备变化单位千升图表19公司科研基地航拍图半成品酒含基础酒成品酒6000050000400003000020000100000201620172018201920202021资料来源公司年报华安证券研究所资料来源金种子公司官网华安证券研究所22产品矩阵趋于完善次高端谋求差异化破局221大众价位地基牢馥合匠心铸口碑大众名酒广受认可消费者基础扎实金种子产品系列丰富覆盖从低端到高端全价位带公司现有品牌组合为醉三秋1507金种子馥合香金种子年份酒种子酒柔和大师其中醉三秋1507定位区域性高端文化白酒金种子馥合香系列定位次高端差异化香型领导品牌金种子年份酒系列定位中档年份酒品类优势品牌种子酒柔和大师系列定位中低档大众白酒实力品牌公司目前主流产品聚集在50-300元价位主要为祥和金种子年份酒柔和系列大众价位带金种子曾有过高光表现新世纪初安徽白酒顾客口感偏好逐渐走向香幽味柔的特点以酒质香幽雅清淡味柔和干净为特点的柔和种子酒自2005年上市以来连续5年销量超过50增长连续多年年销售超过500万箱成为大众价位超级单品2012年金种子酒营收达到历史最高点2294亿元其中酒类营收贡献占比90同比增长率达3003主要由种子酒系列年份系列增长贡献普通白酒祥和系列种子酒系列颍州佳酿等占比从2016年酒类营收的31上升为2021年的54占比逐年上升敬请参阅末页重要声明及评级说明1531证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表20金种子酒产品矩阵档次系列产品规格电商零售价图示醉三秋醉三秋150750度500mL1098馫2050度500mL698中高档酒醉三秋金种馥合香馫1550度500mL468子馥合香金种子年份等馫950度500mL368金种子1052度500mL238金种子金种子840度460mL208年份金种子640度460mL138柔和经典540度460mL108柔和红经典40度460mL82柔和种子金柔和418度460mL72柔和种子40度460mL75祥和典藏种子42度460ml68普通白酒祥和祥和系列种种子祥和种子40度460mL49子酒系列颍州佳酿复刻版90年代颍州50度500mL61川扁和泰吉泰402度400mL68和泰荞小健40度100mL16资料来源天猫旗舰店华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1631证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表212016-2021年白酒类营收与占比变化图表222011-2015年总营业收入与增速中高档占比普通占比中高档酒亿普通白酒亿总营业收入亿yoy9120254081003072068020155601041034002520-101000-2020152014201320122011202120202019201820172016资料来源公司年报华安证券研究所资料来源公司年报华安证券研究所图表23公司产品结构变化资料来源公司年报华安证券研究所馥合香定位次高端核心独特品质引领差异化竞争随白酒主流消费升级在产品结构上公司在2018年重构中高档产品体系以6810年为主体的金种子系列酒全面参与安徽100-300价位市场竞争2019年公司加速转型逐渐形成以醉三秋1507为高端产品标杆馥合香为次高端核心主推的产品矩阵其中馥合香卡位300-800元醉三秋1507冲击800元以上高端价位公司希望借助馥合香定位次高端差异化战略产品从工艺到价值上均发挥其独特优势工艺方面公司与江南大学团队合作研发借助得天独厚的天然老窖与三曲共酵的技法融合六大数字密码和四大优势成功构建了馥合香专属的特色生产工艺口感方面馥合香香气馥合优雅酒体丰盈具有芝头浓韵酱尾一口三香的丰富层次感其香浓味厚的特点充分迎合白酒消费多元化和个性化的趋势2020年金种子全面进入馥合香时代馥合香系列半年销售破亿逐渐形成了口感认同品质认同人群认同行业认同品牌文化认同的五大价值认同当前中国酒业正在进入小香型的战略黄金期馥合香拥凭借其独到之处有望形成差异化竞争优势敬请参阅末页重要声明及评级说明1731证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表24馥合香的酿造工艺与特点资料来源金种子馥合香型白酒华安证券研究所图表25馥合香专家鉴评图表26馥合香四大优势与六大数字密码资料来源金种子官网华安证券研究所资料来源金种子馥香盛宴活动华安证券研究所222百元消费空间广次高端市场存机遇徽酒市场体量大金种子聚焦省内安徽自古便为白酒产销大省饮酒氛围浓厚消费频次较高安徽白酒市场规模从2017年的250亿上升至2021年的350亿元CAGR敬请参阅末页重要声明及评级说明1831证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199达878徽酒四杰累计规模超过230亿元占据总量的66金种子当前业务聚焦安徽省内市场2021年主营业务省内收入占比达93图表272016-2021金种子酒主营收省内外占比图表28安徽白酒市场规模变化省内占比省外占比省内亿元省外亿元安徽白酒市场规模亿元12180400160103501403008120250100620080150460401002205000020212020201920182017201620172021资料来源公司年报华安证券研究所资料来源酒食新消费华安证券研究所百元大众市场体量大消费者基础扎实在300元以下价位2021年安徽白酒市场规模约达260亿元约占总规模的74消费空间广阔然而省内市场单品众多除同属徽酒的迎驾贡酒古井贡酒口子窖占据主导外本土地产酒如宣酒文王贡酒省外品牌如牛栏山老村长酒等依然活跃竞争较为激烈金种子深耕此价位带多年手握柔和系列年份系列等多款明星单品年前曾在市场屡创佳绩深受消费者青睐有着扎实的消费基础与优秀的口碑我们认为公司仍将紧握基本盘持续对产品进行改造升级巩固柔和系列在大众价位带基础次高端市场持续扩容馥合香差异化竞争存机遇随着中国居民消费升级安徽主流白酒价格带也从2006年的40-80元逐渐升级到当前的200元左右参考江苏省价格带变迁在未来有望向300元以上迈进同时安徽次高端市场规模也在持续扩容徽酒代表古16口20洞1620等以及省外品牌洋河M3M6剑南春等表现亮眼目前300元以上价格带中省外品牌份额达79徽酒品牌布局单品较少仍有较大空间此前金种子由于产品定位错失连年上移的主流价位导致业绩不善在产品与战略升级后金种子将聚集馥合香新品类着力培育次高端核心大单品结合馥合香一口三香的独特口感与品类创新在市场扩容与消费升级的东风之下充分展现馥合香的差异化竞争优势敬请参阅末页重要声明及评级说明1931证券研究报告TableCompanyRptType1金种子酒600199图表292021安徽各价位带规模图表30安徽主流价格带变迁800以上约40亿代表飞天茅台国窖1573等300-800约50亿代表古20洞1620梦6等100-300约140亿代表口610洞69等100以下约120亿代表种子酒宣酒牛栏山等资料来源酒食新消费华安证券研究所资料来源酒食汇华安证券研究所23渠道革新紧跟趋势营销模式与时俱进金种子上市20余载紧跟趋势专注渠道与营销升级2003年金种子开创渠道为王营销制胜的市场战法以出色的营销战略抗衡川酒成为徽酒领军企业20032008年公司以安徽省内为重点强势提升合肥市场精耕阜阳马鞍山等成熟市场独创的营销模式使得合肥市场成为厂商一体化典范阜阳市场创出精耕细作经验芜湖黄山等其他市场公关公益营销效果显著随着互联网技术与媒体传播升级金种子敏锐的捕捉到了线上渠道的重要性2013年金种子打破原有销售模式围绕营销升级走传统与新媒体一体化传播新路子同时渠道上精耕细作着力下沉旨在打造县级亿元市场2017年公司为增强厂商粘性拟定向增发吸引优质经销商入股同时对信誉较好客户实行赊销制度通过加强市场管控采取扶优扶强淘汰弱小的管理措施保障主要经销商利益此外公司坚持对经销商嵌入式管理构建厂商利益共同体销售上推进线上渠道与线下并行2020年开始受疫情影响传统营销渠道受阻线上营销渠道却迎来繁荣多年线上改革终现成效2022年华润入主借助华润强大的渠道实力金种子有望融入华润销售渠道啤白融合助力业绩回暖图表31金种子的渠道与营销模式变化年份渠道与营销模式变化金种子开创渠道为王营销制胜的市场战法成为徽酒抗衡川酒的制胜法2003宝并作为一种独特的营销模式为其它企业所推崇在全国设立六大营销中心设立办事处运作模式金种子凭借接杰出的营销战略成为徽酒领军企业推行小区域单品种高占有的营销策略坚持产品为主品牌为辅的营2005销原则独创营销模式使得合肥市场成为厂商一体化典范阜阳市场创出精耕细作经2007验芜湖黄山等其他市场公关公益营销效果显著敬请参阅末页重要声明及评级说明2031证券研究报告