2022年公司收入/净利润同比-3.4%/-39.1%，其中2022Q4收入/净利润同比-4.5%/-106.0%。Q4需求趋弱、公司对原材料等计提约0.7亿元资产减值损失，导致单季转亏。2022年公司子公司新莱特实现净利润0.3亿元，扭亏为盈，小西牛实现净利润0.85亿元，快速成长并保持双位数高盈利水平。展望2023年，消费复苏&产能扩张&渠道强化&提质增效推动下，公司基本面有望改善，根据其2022年年报，公司将力争2023年实现收入/归母净利润320.5/6.8亿元，同比+13.6%/88.4%。
　　▍Q4业绩持续承压，计提资产减值拖累利润。2022年公司实现营业收入282.1亿元（同比-3.4%），归母净利3.6亿元（同比-39.1%），扣非净利1.7亿元（同比-61.1%）。其中2022Q4收入68.3亿元（同比-4.5%），归母净利-0.1亿元（同比-106.0%），扣非净利-1.1亿元（同比-214.3%），Q4公司对原材料等计提约0.7亿元资产减值损失，拖累公司利润。
　　▍受疫情影响需求下降，液奶、其他乳制品表现低迷，牧业较快增长。1）分业务看，2022年公司液奶/其他乳制品/牧业收入为160.9/80.0/26.4亿元、同比-5.9%/-5.7%/ +15.3%，其中2022Q4液奶/其他乳制品/牧业收入为39.9/20.0/5.9亿元、同比-6.2%/-12.3%/+23.3%；2022年受疫情影响需求下降，公司液奶、其他乳制品业务承压明显，养殖产能扩张推动公司牧业快速增长。2）分地区看，2022年公司上海/外地/海外收入为74.2/135.1/69.1亿元、同比-6.9%/-5.1%/+4.7%，其中2022Q4上海/外地/海外收入为16.0/32.5/19.0亿元、同比-12.7%/-5.6%/+2.6%；2022年受行业竞争加剧、上海疫情封控冲击物流及消费等影响，公司上海地区收入承压，但新莱特业绩改善推动海外收入增长。
　　▍新莱特扭亏为盈推动毛销差改善，小西牛实现快速成长，资产减值计提。2022年公司毛销差为6.3%、同比+0.5Pct，新莱特扭亏、原奶成本下降等因素推动公司毛销差改善。2022年公司管理/研发/财务费用率为3.1%/0.3%/0.6%、同比+0.3/持平/+0.2Pct，其中2022Q4公司管理/研发/财务费用率为3.7%/0.4%/0.6%、同比+0.9/+0.1/0Pct；Q4仓储运输、促销、人工及租金成本增加致公司销售、管理费用率有所提升。2022年公司净利率/扣非净利率为1.4%/0.6%、同比-0.6/-0.9Pct，其中2022Q4净利率/扣非净利率为-0.1%/-1.7%、同比-3.1/-3.0Pcts，Q4公司亏损主要系计提原材料跌价准备。2022年，子公司新莱特实现净利润0.3亿元，同比扭亏（去年同期-0.4亿元），但受海外营养品需求短期下滑影响，新莱特运营成本上升，业绩恢复缓慢；子公司小西牛实现收入/净利润6.8/0.85亿元（去年同期6.5/0.3亿元），净利率12.4%，保持高盈利、高增长。
　　▍消费复苏、产能扩张、渠道强化、提质增效推动下，2023年公司业绩改善可期。2022年受疫情影响需求下降，公司低温产品等承压明显，同时上海封控冲击渠道物流，公司增长受阻。展望2023年，随着疫情管控放开，消费需求有望逐步恢复；公司推进华东等区域的牧场建设，强化奶源自给能力，全产业链布局有望推动巴氏奶业务实现快速增长；公司自建到家渠道随心订在筑牢上海市场的基础上已拓展至100+城市，有望推动2023年销售额继续较快增长。同时公司全产业链聚焦提质增效，盈利能力有望改善。根据其2022年年报，公司制定2023年经营计划，争取实现收入/归母净利润320.5/6.8亿元，同比+13.6%/88.4%，对应归母净利率2.1%，接近2019-2021年的平均水平。
　　▍风险因素：食品安全风险；行业景气度下降风险；原奶等原料价格大幅上涨风险；公司产能扩张不达预期风险；公司内部改革不达预期风险。
　　▍投资建议：考虑到疫情防控放开后外部环境不断改善，液奶消费场景逐渐恢复，公司持续推动内部提质增效，营销、管理费用有望改善，同时公司子公司新莱特、小西牛利润有望逐步释放，我们上调公司2023/24年归母净利润预测至6.8/7.8亿元（原预测为5.8/6.8亿元），新增2025年归母净利润预测为8.9亿元，当前股价对应PE 22x/19x/16x。

研究报告全文：利润低点已过2023年冲击高目标光明乳业600597SH2022年年报点评2023328中信证券研究部核心观点2022年公司收入净利润同比-34-391其中2022Q4收入净利润同比-45-1060Q4需求趋弱公司对原材料等计提约07亿元资产减值损失导致单季转亏2022年公司子公司新莱特实现净利润03亿元扭亏为盈小西牛实现净利润085亿元快速成长并保持双位数高盈利水平展望2023年消费复苏产能扩张渠道强化提质增效推动下公司基本面有望改善根据其2022年年报公司将力争2023年实现收入归母净利润320568亿元同薛缘比136884食品饮料行业首席分析师Q4业绩持续承压计提资产减值拖累利润2022年公司实现营业收入2821S1010514080007亿元同比-34归母净利36亿元同比-391扣非净利17亿元同比-611其中2022Q4收入683亿元同比-45归母净利-01亿元同比-1060扣非净利-11亿元同比-2143Q4公司对原材料等计提约07亿元资产减值损失拖累公司利润受疫情影响需求下降液奶其他乳制品表现低迷牧业较快增长1分业务看2022年公司液奶其他乳制品牧业收入为1609800264亿元同比-59-57153其中2022Q4液奶其他乳制品牧业收入为39920059汤学章亿元同比-62-1232332022年受疫情影响需求下降公司液奶食品饮料分析师其他乳制品业务承压明显养殖产能扩张推动公司牧业快速增长2分地区看S10105200900062022年公司上海外地海外收入为7421351691亿元同比-69-5147其中2022Q4上海外地海外收入为160325190亿元同比-127-56262022年受行业竞争加剧上海疫情封控冲击物流及消费等影响公司上海地区收入承压但新莱特业绩改善推动海外收入增长新莱特扭亏为盈推动毛销差改善小西牛实现快速成长资产减值计提2022年公司毛销差为63同比05Pct新莱特扭亏原奶成本下降等因素推动公司毛销差改善2022年公司管理研发财务费用率为310306同比03持平02Pct其中2022Q4公司管理研发财务费用率为370406同比09010PctQ4仓储运输促销人工及租金成本增加致公司销售管理费用率有所提升2022年公司净利率扣非净利率为1406同比-06-09Pct其中2022Q4净利率扣非净利率为-01-17同比-31-30PctsQ4公司亏损主要系计提原材料跌价准备2022年子公司新莱特实现净利润03亿元同比扭亏去年同期-04亿元但受海外营养品需求短期下滑影响新莱特运营成本上升业绩恢复缓慢子公司小西牛实现收入净利润68085亿元去年同期6503亿元净利率124保持高光明乳业600597SH盈利高增长当前价1059元消费复苏产能扩张渠道强化提质增效推动下2023年公司业绩改善可期总股本1379百万股2022年受疫情影响需求下降公司低温产品等承压明显同时上海封控冲击渠流通股本1299百万股道物流公司增长受阻展望2023年随着疫情管控放开消费需求有望逐步总市值146亿元恢复公司推进华东等区域的牧场建设强化奶源自给能力全产业链布局有近三月日均成交额112百万元望推动巴氏奶业务实现快速增长公司自建到家渠道随心订在筑牢上海市场的52周最高最低价1268946元基础上已拓展至100城市有望推动2023年销售额继续较快增长同时公司近1月绝对涨幅-416全产业链聚焦提质增效盈利能力有望改善根据其年年报公司制定近6月绝对涨幅0572022近月绝对涨幅2023年经营计划争取实现收入归母净利润320568亿元同比12-821136884对应归母净利率21接近2019-2021年的平均水平风险因素食品安全风险行业景气度下降风险原奶等原料价格大幅上涨风险公司产能扩张不达预期风险公司内部改革不达预期风险投资建议考虑到疫情防控放开后外部环境不断改善液奶消费场景逐渐恢复证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明光明乳业年年报点评600597SH20222023328公司持续推动内部提质增效营销管理费用有望改善同时公司子公司新莱特小西牛利润有望逐步释放我们上调公司202324年归母净利润预测至6878亿元原预测为5868亿元新增2025年归母净利润预测为89亿元当前股价对应PE22x19x16x项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元2920628215320043540938685营业收入增长率YoY158-3413410693净利润百万元592361678778893净利润增长率YoY-25-391879148148每股收益EPS基本元050048049056065毛利率184187192195197净资产收益率ROE7545798592每股净资产元513570621661707PE212221216189163PB2119171615PS0505050404EVEBITDA7194807061资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023323请务必阅读正文之后的免责条款和声明2光明乳业年年报点评600597SH20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入2920628215320043540938685货币资金32062649342036653923营业成本2384622952258602850731059存货31154197393243354723毛利率184187192195197应收账款19142268244026772903税金及附加10493109121131其他流动资产943795109310821152销售费用36503474387342634658流动资产91789908108851175912701销售费用率125123121120120固定资产806785989057997810861管理费用81487896010621161长期股权投资13081818181管理费用率2831303030无形资产571786786786786财务费用114158738280其他长期资产55045079521149984627财务费用率0406020202非流动资产1427214544151351584316354研发费用898595107116资产总计2345024452260202760129055研发费用率0303030303短期借款7131203172720221853投资收益514489应付账款33053904403744174981EBITDA25091893224125632917其他流动负债46725628580159626167营业利润657541109912511451流动负债868910735115651240013001营业利润率225192343353375长期借款910202202202202营业外收入8340525850其他长期负债34992968296829682968营业外支出4084666371非流动性负债44093170317031703170利润总额700498108612471431负债合计1309813904147351557016170所得税133107239274315股本13791379137913791379所得税率190214220220220资本公积29192923292329232923少数股东损益2530169195223归属于母公司所78618000856791199749归属于母公司股有者权益合计592361678778893东的净利润少数股东权益24912549271829133136净利率股东权益合计20132122231035210548112851203212885负债股东权益总2345024452260202760129055计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润5673918479731116增长率折旧和摊销9161004125114291630营业收入158-3413410693营运资金的变化143-1376149-14821营业利润-451-1761031138160其他经营现金流43364888177195净利润-25-391879148148经营现金流合计2058667233624302963利润率资本支出-2383-1386-1650-1950-1950毛利率184187192195197投资收益-5-14-4-8-9EBITDAMargin8667707275其他投资现金流-207298-50-15-35净利率2013212223投资现金流合计-2595-1103-1705-1972-1994回报率权益变化19680000净资产收益率7545798592负债变化-57054832495-369总资产收益率2515262831股利支出-196-221-110-226-262其他其他融资现金流-419-454-73-82-80资产负债率559569566564557融资现金流合计783-126140-213-711现金及现金等价所得税率190214220220220247-562771245258股利支付率物净增加额372306334337326资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5