核心观点
　　低温鲜奶消费场景受限，2022年公司销售承压。全年实现营收282.15亿元，同比下降3.39%。液态奶毛利率有所下滑，海外奶粉业务毛利率提升。费用投放有所收紧，全年盈利水平有所下滑，实现归母净利润3.61亿元，同比下降39.11%。
　　公司推动奶源布局以保障“新鲜”战略的落实，并持续推动营销与新品开发。随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏，叠加原奶价格年初以来持续下行，2023年公司盈利水平有望回归正轨。
　　事件
　　3月20日，公司发布2022年报：全年公司实现营收282.15亿元，同比下降3.39%，实现归母净利润3.61亿元，同比下降39.11%。其中单四季度看，实现营收68.30亿元，同比下降4.47%，归母净利润亏损0.09亿元。
　　简评
　　低温鲜奶消费场景受限，2022年销售承压
　　2022年低温鲜奶的消费场景受限，同时生鲜冷链的供应端面对较大压力。公司全年营收282.15亿元，同比下降3.39%；其中单四季度实现营收68.30亿元，同比下降4.47%。
　　分业务看，公司全年液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他板块分别实现营收160.91、80.00、26.41、11.10亿元，同比-5.90%、-5.66%、+15.33%、+19.36%；其中单四季度分别实现营收39.93、19.97、5.94、1.69亿元，同比-6.25%、-12.29%、+23.30%、+48.76%。
　　分地区看，全年上海/外地/境外实现营收74.19、135.13、69.10亿元，同比-6.86%、-5.07%、+4.68%；单四季度分别实现营收16.01、32.51、19.01亿元，同比-12.71%、-5.63%、+2.63%。国内市场销售下滑相对较大。境外业务方面，新西兰新莱特经营持续优化，全年实现营业收入69.21亿人民币，同比增长2.63%；实现净利润2,818.02万人民币，实现扭亏为盈。
　　分渠道看，全年直营/经销/其他渠道实现营收71.70、205.28、1.43亿元，同比-4.10%、-3.03%、-6.78%；单四季度分别实现营收16.56、50.59、0.38亿元，同比+1.00%、-7.37%、+26.58%。
　　海外奶粉业务毛利率提升，费用投放有所收紧
　　根据公司分部财务信息，全年液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他板块毛利率分别为26.08%、9.06%、1.35%、23.98%，同比-1.07、+ 4.59、-1.57、+2.22pcts。2022年原奶价格较2021年高位持续下行，乳品生产企业成本压力有所缓解。但在仓储运输、产品促销及人工、租金成本增长的情况下，公司液态奶等业务板块毛利率承压。得益于公司其他乳制品板块中的海外奶粉业务毛利率上升，公司整体毛利率水平仍同比提升0.30pcts至18.65%。单四季度看，毛利率则同比提升1.16pcts至19.44%。
　　费用端，2022年公司费用投放有所收紧。公司全年销售费用金额34.74亿元，同比减少4.82%，其中广告宣传费减少14.03%。销售费用率为12.31%，同比减少0.18pcts；其中单四季度销售费用率为12.93%，同比增长1.24pcts。
　　全年管理费用金额略有增长，在营收下滑的趋势下，费用率则同比提升0.33pcts至3.11%，单四季度同比提升0.88pcts至3.66%。公司全年归母净利率1.28%，同比下滑0.75pcts，单四季度同比下降2.19pcts至-0.13%。
　　随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏。叠加原奶价格年初以来持续下行，2023年公司销售及利润有望回归常态。
　　布局奶源推动“新鲜”战略，持续推动营销与新品开发
　　公司作为乳品行业“新鲜”的建设者与倡导者，国内新鲜牛奶第一品牌，持续推动奶源布局以保障战略的落实。2022年新建的阜阳光明生态智慧牧场及中卫光明智慧生态牧场投产，6月通过拟投资24.93亿元在滁州市定远县新建定远牧场群项目的议案，辐射光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需。公司牧场养殖水平也在持续提升，2022年成乳牛年均单产达11吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高。同时公司也在持续推动供应链数字化水平给低温鲜奶业务的发展提供保障，继2022年10月获评“2022年上海市供应链创新与应用优秀案例”后，2023年2月获“2022年全国供应链创新与应用示范企业”称号，供应链优势明显。
　　营销方面，2022年公司冠名赞助《我们的歌》、《典籍里的中国》等节目，光明致优则与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展。公司亦获评《第一财经》杂志“2022年度金字招牌”，持续提升品牌力。产品端也持续推出新品，莫斯利安推出蓝莓酸酪、黄桃等新口味以及创意产品爆珠酸奶，光明植噢力推出首款糙米植物奶，光明如实推出双重蛋白畅享瓶。产品品类拓展方面，继续升级早餐产品线，10月上市五款全新光明牌蒸包，不断充实产品矩阵。
　　盈利预测：预计2023-2025年公司实现收入320.52、358.87、400.15亿元，实现归母净利润6.29、7.24、8.17亿元，对应EPS为0.46、0.52、0.59元，对应PE为23X、20X、17X。
　　风险提示：
　　1、修复低于预期风险：年初以来居民出行持续增长，乳制品销售场景逐步恢复。若销售场景人流量恢复低于预期，将影响乳制品企业的产品销售。

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评饮料乳品海外业务扭亏为盈23年盈利水平逐光明乳业600597SH步修复核心观点维持增持安雅泽低温鲜奶消费场景受限年公司销售承压全年实现营收2022anyazecsccomcn28215亿元同比下降339液态奶毛利率有所下滑海外奶SAC编号s1440518060003粉业务毛利率提升费用投放有所收紧全年盈利水平有所下滑SFC编号BOT242实现归母净利润361亿元同比下降3911菅成广公司推动奶源布局以保障新鲜战略的落实并持续推动营销jianchengguangcsccomcn与新品开发随着居民出行等逐步恢复低温鲜奶消费场景有望SAC编号S1440521020003持续复苏叠加原奶价格年初以来持续下行2023年公司盈利水SFC编号BPB626平有望回归正轨发布日期2023年03月21日当前股价1027元事件目标价格6个月115元3月20日公司发布2022年报全年公司实现营收28215亿元主要数据同比下降339实现归母净利润361亿元同比下降3911股票价格绝对相对市场表现其中单四季度看实现营收亿元同比下降归母68304471个月3个月12个月净利润亏损009亿元-526-560-429-840-1154-110412月最高最低价元1268946简评总股本万股13786409流通A股万股12987118低温鲜奶消费场景受限2022年销售承压总市值亿元141592022年低温鲜奶的消费场景受限同时生鲜冷链的供应端面对较流通市值亿元13338大压力公司全年营收28215亿元同比下降339其中单四近3月日均成交量万105048季度实现营收6830亿元同比下降447主要股东分业务看公司全年液态奶其他乳制品牧业产品其他板块分别光明食品集团有限公司5163实现营收16091800026411110亿元同比-590-56615331936其中单四季度分别实现营收39931997股价表现594169亿元同比-625-122923304876111分地区看全年上海外地境外实现营收7419135136910亿元同比-686-507468单四季度分别实现营收1601-932511901亿元同比-1271-563263国内市场销-19售下滑相对较大境外业务方面新西兰新莱特经营持续优化20229212022421202252120226212022721202282120231212023221全年实现营业收入6921亿人民币同比增长263实现净利2022321202210212022112120221221润281802万人民币实现扭亏为盈光明乳业上证指数相关研究报告中信建投食品饮料光明乳业2022-10-2600597疫情压制鲜奶消费需求成本9压力有望下行中信建投食品饮料光明乳业2022-08-2600597Q2基地市场受疫情扰动下9半年业绩有望回升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明光明乳业A股公司简评报告分渠道看全年直营经销其他渠道实现营收717020528143亿元同比-410-303-678单四季度分别实现营收16565059038亿元同比100-7372658海外奶粉业务毛利率提升费用投放有所收紧根据公司分部财务信息全年液态奶其他乳制品牧业产品其他板块毛利率分别为26089061352398同比-107459-157222pcts2022年原奶价格较2021年高位持续下行乳品生产企业成本压力有所缓解但在仓储运输产品促销及人工租金成本增长的情况下公司液态奶等业务板块毛利率承压得益于公司其他乳制品板块中的海外奶粉业务毛利率上升公司整体毛利率水平仍同比提升030pcts至1865单四季度看毛利率则同比提升116pcts至1944费用端2022年公司费用投放有所收紧公司全年销售费用金额3474亿元同比减少482其中广告宣传费减少1403销售费用率为1231同比减少018pcts其中单四季度销售费用率为1293同比增长124pcts全年管理费用金额略有增长在营收下滑的趋势下费用率则同比提升033pcts至311单四季度同比提升088pcts至366公司全年归母净利率128同比下滑075pcts单四季度同比下降219pcts至-013随着居民出行等逐步恢复低温鲜奶消费场景有望持续复苏叠加原奶价格年初以来持续下行2023年公司销售及利润有望回归常态布局奶源推动新鲜战略持续推动营销与新品开发公司作为乳品行业新鲜的建设者与倡导者国内新鲜牛奶第一品牌持续推动奶源布局以保障战略的落实2022年新建的阜阳光明生态智慧牧场及中卫光明智慧生态牧场投产6月通过拟投资2493亿元在滁州市定远县新建定远牧场群项目的议案辐射光明乳业射阳武汉南京多地工厂日常生产所需公司牧场养殖水平也在持续提升2022年成乳牛年均单产达11吨牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高同时公司也在持续推动供应链数字化水平给低温鲜奶业务的发展提供保障继2022年10月获评2022年上海市供应链创新与应用优秀案例后2023年2月获2022年全国供应链创新与应用示范企业称号供应链优势明显营销方面2022年公司冠名赞助我们的歌典籍里的中国等节目光明致优则与高端艺术保持紧密合作冠名呈献乌菲齐大师自画像与意大利国家现当代美术馆珍藏两大艺术展公司亦获评第一财经杂志2022年度金字招牌持续提升品牌力产品端也持续推出新品莫斯利安推出蓝莓酸酪黄桃等新口味以及创意产品爆珠酸奶光明植噢力推出首款糙米植物奶光明如实推出双重蛋白畅享瓶产品品类拓展方面继续升级早餐产品线10月上市五款全新光明牌蒸包不断充实产品矩阵盈利预测预计2023-2025年公司实现收入320523588740015亿元实现归母净利润629724817亿元对应EPS为046052059元对应PE为23X20X17X风险提示1修复低于预期风险年初以来居民出行持续增长乳制品销售场景逐步恢复若销售场景人流量恢复低于预期将影响乳制品企业的产品销售2原奶价格快速上行风险乳品成本中直接材料占比较高其中原奶及奶粉占比较大近年来主要原奶进口地逐渐降低产能叠加饲料成本高位原奶成本若超预期上行将影响企业盈利水平3竞争趋缓程度低于市场预期乳制品企业之间的竞争加剧将导致广告促销等市场费用持续增长影响企业请参阅最后一页的重要声明1光明乳业A股公司简评报告盈利水平重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元29205992821491320515335886604001541YOY1579-339136011971151净利润百万元5923436069628587235681716YOY-251-3911742715111294EPS摊薄元043026046052059PE倍23903925225219571733倍PB180177167157146资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2光明乳业A股公司简评报告安雅泽分析师介绍食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业菅成广华东政法大学法学硕士2021年2月加入中信建投食品饮料团队曾就职于国泰君安证券光大证券财务分析能力较强拥有多领域研究经验请参阅最后一页的重要声明3光明乳业A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明4