事件：光明乳业发布2022年年报，全年实现营业收入282.15亿元，同比减少3.39%；归母净利润3.61亿元，同比减少39.11%。22Q4单季度实现营业收入68.30亿元，同比减少4.47%；归母净利润-0.09亿元，同比减少105.98%。
　　全年收入目标未完成，海外业务扭亏为盈：2022年公司收入端未完成经营计划，完成率为88.79%，主要系市场竞争加剧，乳制品动销有所承压。分产品看，2022年液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入160.9/80.0/26.4亿元，同比-5.9%/-5.66%/+15.33%。2022全年鲜奶/酸奶/奶粉销量同比-3%/-15%/+7%。分地区看，2022年上海/外地/境外收入为74.19/135.13/69.09亿元，同比-6.86%/-5.07%/+4.68%。海外业务有所改善，新西兰新莱特全年收入为69.21亿元，同比增长2.63%，净利润0.28亿元，实现扭亏为盈。分渠道看，2022年直营/经销/其他渠道营收分别为71.70/205.28/1.43亿元，同比-4.1%/-3.03%/-6.78%。截至2022年末，公司经销商数量共4059个，其中上海经销商456个，较三季度末净增加26名；外地经销商3603个，较三季度末净减少75个。
　　毛利率略有改善，利润端有所承压：2022年公司归母净利润完成率为53.88%。2022年毛利率为18.65%，同比+0.3Pct，主要系原奶成本下降及海外奶粉业务毛利率上升。销售费用率为12.31%，同比-0.18Pct，主要系公司缩减广告营销费用；管理费用率为3.11%，同比+0.33Pct，主要系职工薪酬占比有所提升。此外，公司资产减值损失占比提升0.3Pct，利润端进一步承压。2022年公司净利率为1.27%，同比-0.75Pct。
　　推进新品布局，巩固奶源基础：公司持续推动产品多元化迭代，推出添加高蛋白、专利菌种产品，充分迎合消费者需求；通过与各大IP联名方式有效提升产品知名度。同时积极推进奶源建设，计划在滁州市投资建设定远牧场群项目，规划存栏4.75万头奶牛，总投资约24.93亿元。预计建成后，定远牧场可满足光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常所需，进一步巩固原奶布局。2023年公司经营计划为实现营业收入320.5亿元，较2022年实际收入同比增长约13.6%；归母净利润6.8亿元，较2022年实际归母净利润同比增长约88.5%。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司动销表现后续恢复情况有待观察，下调23-24年归母净利润预测至6.53/7.29亿元（较前次预测-13.31%/-15.59%），新增2025年归母净利润为8.55亿元。对应2023-2025年EPS为0.47/0.53/0.62元，当前股价对应P/E分别为22/20/17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。
　　

研究报告全文：2023年3月21日公司研究业绩短期承压静待经营改善光明乳业600597SH2022年年报点评要点增持维持当前价1041元事件光明乳业发布2022年年报全年实现营业收入28215亿元同比减少339归母净利润361亿元同比减少391122Q4单季度实现营业收入6830亿元同比减少447归母净利润-009亿元同比减少10598作者分析师叶倩瑜全年收入目标未完成海外业务扭亏为盈2022年公司收入端未完成经营计划执业证书编号S0930517100003完成率为8879主要系市场竞争加剧乳制品动销有所承压分产品看2022021-52523657年液态奶其他乳制品牧业产品分别实现收入1609800264亿元同比yeqianyuebscncom-59-56615332022全年鲜奶酸奶奶粉销量同比-3-157分析师陈彦彤执业证书编号S0930518070002分地区看2022年上海外地境外收入为7419135136909亿元同比021-52523689-686-507468海外业务有所改善新西兰新莱特全年收入为6921chenytebscncom亿元同比增长263净利润028亿元实现扭亏为盈分渠道看2022分析师杨哲执业证书编号S0930522080001年直营经销其他渠道营收分别为717020528143亿元同比021-52523795-41-303-678截至2022年末公司经销商数量共4059个其中上yangzebscncom海经销商456个较三季度末净增加26名外地经销商3603个较三季度末净减少75个市场数据毛利率略有改善利润端有所承压2022年公司归母净利润完成率为5388总股本亿股13792022年毛利率为1865同比03Pct主要系原奶成本下降及海外奶粉业务总市值亿元14352毛利率上升销售费用率为1231同比-018Pct主要系公司缩减广告营销一年最低最高元9251291近3月换手率4423费用管理费用率为311同比033Pct主要系职工薪酬占比有所提升此外公司资产减值损失占比提升03Pct利润端进一步承压2022年公司净股价相对走势利率为127同比-075Pct推进新品布局巩固奶源基础公司持续推动产品多元化迭代推出添加高蛋白12专利菌种产品充分迎合消费者需求通过与各大IP联名方式有效提升产品知5名度同时积极推进奶源建设计划在滁州市投资建设定远牧场群项目规划存-3栏475万头奶牛总投资约2493亿元预计建成后定远牧场可满足光明乳-10业射阳武汉南京多地工厂日常所需进一步巩固原奶布局2023年公司经-17营计划为实现营业收入3205亿元较2022年实际收入同比增长约136归0322062209221222母净利润68亿元较2022年实际归母净利润同比增长约885光明乳业沪深300盈利预测估值与评级考虑到公司动销表现后续恢复情况有待观察下调23-24年归母净利润预测至653729亿元较前次预测-1331-1559新增2025收益表现年归母净利润为855亿元对应2023-2025年EPS为047053062元当1M3M1Y前股价对应PE分别为222017倍维持增持评级相对-273-735-625绝对-664-339-1152风险提示行业竞争加剧原奶价格超预期上涨食品安全问题资料来源Wind公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E相关研报营业收入百万元2920628215320013571239335疫情影响下短期承压海外业务稳步复苏光营业收入增长率1579-339134211601014明乳业600597SH2022年中报点评净利润百万元5923616537298552022-08-31收入稳健增长盈利能力提升光明乳业净利润增长率-251-3911810011711721EPS元048026047053062600597SH2022年一季报点评2022-05-01ROE归属母公司摊薄943459787844943PE2240222017PB2018171716资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-21注2021年股本为1224亿股2022-2025年股本为1379亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告光明乳业600597SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入2920628215320013571239335总资产2031023450244052523925944营业成本2384622952259452887231715货币资金29493206320035713933折旧和摊销931907143815301641交易性金融资产00000税金及附加10493105117129应收账款18151914214523942637销售费用36503474400445114968应收票据00000管理费用81487899611121225其他应收款合计25346239266293研发费用898596107118存货28623115353439454344财务费用11415846120155其他流动资产261324475624769投资收益-5-14000流动资产合计89779178102381151612760营业利润6575418709671127其他权益工具22222利润总额7004988709671127长期股权投资115130130130130所得税133107186207242固定资产83708067759475097249净利润567391683760885在建工程676144015321140755少数股东损益-2530303030无形资产460571570568567归属母公司净利润592361653729855商誉546827827827827EPS元048026047053062其他非流动资产26197386386386非流动资产合计1133314272141661372313184现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债1139513098135901405014299经营活动现金流21592058145620752268短期借款1314713301334873795净利润592361653729855应付账款29883305373641574566折旧摊销931907143815301641应付票据010000净营运资金增加801-1961087707774预收账款00000其他-165987-1722-892-1002其他流动负债113104104104104投资活动产生现金流-1850-2595-2738-1104-1094流动负债合计90078689113721240413189净资本支出-1586-1953-1079-1079-1079长期借款477910910910910长期投资变化115130000应付债券834775775775775其他资产变化-379-772-1659-25-15其他非流动负债728992235-322-865融资活动现金流1657831276-600-812非流动负债合计23884409221816461110股本变化0154000股东权益891510352108151118911646债务净变化3-2782325461314股本12241379137913791379无息负债变化11721982-1834-2-65公积金23023597360936093609净现金流469242-6371362未分配利润28043105352538694295归属母公司权益62797861829386379063少数股东权益26362491252225522583盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率184187189192194销售费用率12501231125112631263EBITDA率6167747374管理费用率279311311311311EBIT率2934293032财务费用率039056015033039税前净利润率2418272729研发费用率031030030030030归母净利润率2013202022所得税率1921212121ROA2817283034ROE摊薄9446798494每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC6161475158每股红利016016028031036每股经营现金流176149106151165偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产513570602626657资产负债率5656565655每股销售收入23852047232125902853流动比率100106090093097速动比率068070059061064估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务213295166158157PE2240222017有形资产有息债务647821457434422PB2018171716EVEBITDA1171141029586资料来源Wind光大证券研究所预测股息率1515273035敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但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