事件：公司发布2022年年报，22年公司实现营业收入282.15亿，同比下降3.4%，归母净利润3.607亿，同比下降39%，扣非归母净利润1.69亿，同比下降61%。单四季度实现营业收入68.3亿，同比下降4.5%，归母净利润-0.09亿，去年同期1.47亿，扣非归母净利润-1.13亿，去年同期0.99亿。公司收入符合市场预期，利润低于市场预期。
　　投资评级及估值：由于本埠市场需求以及海外业务恢复速度不及预期，下调23、24年盈利预测，新增25年盈利预测。预测2023-25年公司归母净利润为5.6、6.5、7.6亿（前次23~24年为7.78、8.75亿），分别同比增长55.2%、16.5%、16.5%，最新收盘价对应23-25年PE分别为25、22、19x，维持增持评级。公司作为区域性低温鲜奶头部乳企，低温鲜奶业务在核心市场占据绝对优势地位。展望23年，伴随原奶成本下行，公司毛利率有望得到优化，且在整体宏观经济环境复苏的背景下，乳制品需求有望回暖，公司经营的稳定性有望提高，期待后续盈利能力修复。
　　 Q4外部环境持续承压抑制收入。分业务看，22Q4公司液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现营业收入39.93/19.97/5.94亿元，同比-6.25%/-12.29%/23.3%。分区域看，22Q4上海/外地/境外分别实现收入16.01/32.51/19.01亿元，同比-12.7%/-5.65%/2.64%。22Q4由于防疫政策调整，终端渠道关闭，物流受阻，导致液态奶业务表现承压，但是其中鲜奶业务伴随公司终端费用投放增加，实现恢复性增长。从品类看，22年表现相对分化，其中低温酸奶降幅最大，主因需求相对疲软，而UHT奶表现相对更好。伴随23年消费持续复苏，公司持续发力随心订业务，我们预期Q1液态奶业务有望实现恢复性增长，但是在22Q1高基数下，预计同比增速不高，需要关注后续动销及竞争状况。海外业务方面，22Q4实现营业收入10亿，同比增长2.64%，海外核心子公司新莱特22H2实现营业收入31.7亿，同比-12.45%。
　　收入下降被动抬升费用率，计提减值导致盈利能力下滑。22年公司实现毛利率18.65%，同比提高0.3pct，单Q4实现毛利率19.44%，同比提高1.16pct。分业务看，22年液态奶、其他乳制品、牧业毛利率分别为26%、9%、1.35%，分别同比-1.07、+4.6、-1.57pct。毛利率增长预计主因22年海外大包粉价格上行导致新西兰的大包粉等业务毛利率提升。费用端，22年公司实现销售费用率12.31%，同比减少0.18pct，但是管理/研发费用率分别为3.11%/0.56%，分别同比+0.33/0.17pct，主因收入下降导致规模效应收缩，费用率被动抬升。22Q4公司实现销售费用率/管理费用率12.93%/3.66%，分别同比+1.24/+0.88pct。主因公司增加促销费用投放以及加大随心订业务推广力度。利润端，22年公司实现净利率1.28%，同比-0.75pct，单Q4公司实现净利率-0.13%，主因22年公司全年计提资产减值1.12亿，测算Q4计提减值影响利润总额7048万元。
　　核心假设风险：行业竞争格局加剧、原料价格加速上涨
　　股价上涨的催化剂：液态奶表现超预期

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年03月21日公司光明乳业600597研究减值压力导致利润承压期待23年实现恢复性增长公司点报告原因有业绩公布需要点评评投资要点增持维持事件公司发布2022年年报22年公司实现营业收入28215亿同比下降34归母净利润3607亿同比下降39扣非归母净利润169亿同比下降61单四季度实证市场数据2023年03月20日现营业收入683亿同比下降45归母净利润-009亿去年同期147亿扣非归母券收盘价元1027研一年内最高最低元1291925净利润-113亿去年同期099亿公司收入符合市场预期利润低于市场预期究市净率18报息率分红股价-投资评级及估值由于本埠市场需求以及海外业务恢复速度不及预期下调2324年盈流通A股市值百万元13338告上证指数深证成指3234911124714利预测新增25年盈利预测预测2023-25年公司归母净利润为566576亿前注息率以最近一年已公布分红计算次2324年为778875亿分别同比增长552165165最新收盘价对应23-25年PE分别为252219x维持增持评级公司作为区域性低温鲜奶头部乳企基础数据2022年12月31日低温鲜奶业务在核心市场占据绝对优势地位展望23年伴随原奶成本下行公司毛利每股净资产元58率有望得到优化且在整体宏观经济环境复苏的背景下乳制品需求有望回暖公司经营资产负债率5686总股本流通A股百万13791299的稳定性有望提高期待后续盈利能力修复流通B股H股百万--Q4外部环境持续承压抑制收入分业务看22Q4公司液态奶其他乳制品牧业产品分别一年内股价与大盘对比走势实现营业收入39931997594亿元同比-625-1229233分区域看22Q4光明乳业沪深300指数收益率上海外地境外分别实现收入160132511901亿元同比-127-5652642022Q4由于防疫政策调整终端渠道关闭物流受阻导致液态奶业务表现承压但是其10中鲜奶业务伴随公司终端费用投放增加实现恢复性增长从品类看22年表现相对分化0其中低温酸奶降幅最大主因需求相对疲软而UHT奶表现相对更好伴随23年消费持-10-20续复苏公司持续发力随心订业务我们预期Q1液态奶业务有望实现恢复性增长但是在22Q1高基数下预计同比增速不高需要关注后续动销及竞争状况海外业务方面03-2204-2205-2206-2207-2208-2209-2210-2211-2212-2201-2202-2222Q4实现营业收入10亿同比增长264海外核心子公司新莱特22H2实现营业收相关研究入317亿同比-1245光明乳业600597点评疫情影响液态奶承压期待环比改善20220902收入下降被动抬升费用率计提减值导致盈利能力下滑22年公司实现毛利率1865光明乳业600597点评成本压力和同比提高03pct单Q4实现毛利率1944同比提高116pct分业务看22年液态海外业务拖累业绩结构升级和奶源布局奶其他乳制品牧业毛利率分别为269135分别同比-10746-157pct提升核心竞争力20220331毛利率增长预计主因22年海外大包粉价格上行导致新西兰的大包粉等业务毛利率提升费用端22年公司实现销售费用率1231同比减少018pct但是管理研发费用率分证券分析师吕昌A0230516010001别为311056分别同比033017pct主因收入下降导致规模效应收缩费用率lvchangswsresearchcom被动抬升22Q4公司实现销售费用率管理费用率1293366分别同比联系人124088pct主因公司增加促销费用投放以及加大随心订业务推广力度利润端22吕昌年公司实现净利率128同比-075pct单Q4公司实现净利率-013主因22年公862123297818lvchangswsresearchcom司全年计提资产减值112亿测算Q4计提减值影响利润总额7048万元财务数据及盈利预测202120222023E2024E2025E营业总收入百万元2920628215322213619439808同比增长率156-34142123100归母净利润百万元592361560652760同比增长率-26-391552165165每股收益元股043026041047055毛利率184187185187190ROE市盈率2439252219注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评核心假设风险行业竞争格局加剧原料价格加速上涨股价上涨的催化剂液态奶表现超预期财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入2920628215322213619439808其中营业收入2920628215322213619439808减营业成本2384622952262532941632259减税金及附加10493106119131主营业务利润52565170586266597418减销售费用36503474383642944811减管理费用814878100510931159减研发费用898597109119减财务费用114158143173173经营性利润5905767819901156加信用减值损失损失以-填列4459000加资产减值损失损失以-填列-93-172000加投资收益及其他11678666666营业利润65754184710561221加营业外净收入43-43-13-5-20利润总额70049883410521200减所得税133107174219250净利润567391660832950少数股东损益-2530100180190归属于母公司所有者的净利润592361560652760全面摊薄总股本13791379137913791379每股收益元048026041047055资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共3页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共3页简单金融成就梦想