事件。公司发布2022年年报：2022年公司实现营业总收入25.48亿元，同比+1.2%，归母净利润8.99亿元，同比+21.1%；其中Q4单季公司实现营业总收入5.02亿元，同比-10.8%，归母净利润2.02亿元，同比-15.1%。同时公司公告2022年利润分配方案：每10股转增3股并派发现金股利3.80元（含税），分红率为37.5%。
　　非榨菜品类表现亮眼，渠道模式持续优化。分产品：22年榨菜营收同比-2.3%（量-12.6%，价+11.8%）；非榨菜品类表现亮眼，其中泡菜业务量价齐升，收入同比+51.4%（量+25.2%，价+20.9%），萝卜收入同比+19.3%。22年公司产品矩阵持续扩张，推出轻盐下饭酱、调味菜、酸萝卜鱼调料和翠小菜休闲零食等产品。未来公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复调和川渝预制菜四方向发展，将乌江品牌向多品类拓展。分地区：华东、西北、东北地区收入表现良好，22年分别同比+ 15.7%/+7.9%/+ 5.4%，华南/华中/华北/中原/西南地区营收分别同比-5.3%/-0.3%/-8.9%/-0.1%/-0.6%。分渠道：公司持续精耕渠道，22年经销商净增长97个至3127个，其中西北/华中/华东地区净增长69/46/28个。23年公司改革销售管理模式，设立四大战区，决策权下放提升管理活力，同时优化销售人员及经销商激励机制，采取分品类、分段式任务考核奖惩，进一步激发团队潜能。
　　提价与成本回落推动毛利率上行。22年公司毛利率同比+0.79pct至53.1%，主要受益于产品提价与成本回落（22年青菜头/榨菜半成品价格分别同比-42%/-18%）。其中榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+2.15pct/+5.39pct/-17.18pct至56.9%/31.7%/31.9%。销售回款增长稳健，22年同比+6.5%至29.85亿元；经营性净现金流同比+44.8%至10.79亿元。23年青菜头收购价有所上涨，我们认为公司通过加强原料窖池收储，有望降低成本波动影响。
　　费用收缩释放利润弹性，投资收益拖累Q4盈利。22年归母净利率同比+5.81pct至35.3%，主因：1）广告费用收缩，22年销售费用率同比-4.52pct至14.3%，其中品牌宣传费用率同比-6.29pct至3.3%，2）投资收益增长，22年同比+64.1%至0.70亿元。22Q4归母净利率同比-2.04pct至40.3%，主要受累于毛销差下滑（同比-0.80pct）、管理费用率提升（同比+1.73pct）与投资收益波动。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.09、1.25、1.41元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年25-30xPE，对应合理价值区间为27.33-32.79元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，渠道下沉、新品销售不达预期，食品安全问题。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究食品食品加工证券研究报告涪陵榨菜002507公司年报点评2023年03月28日TableInvestInfo投资评级优于大市维持费用收缩释放利润弹性品类扩张打开新增长极股票数据TableSummary03TableStockInfo月27日收盘价元2517投资要点52周股价波动元2212-3835总股本流通A股百万股888878事件公司发布2022年年报2022年公司实现营业总收入2548亿元同总市值流通市值百万元2234222091比12归母净利润899亿元同比211其中Q4单季公司实现营业相关研究总收入502亿元同比-108归母净利润202亿元同比-151同时TableReportInfoQ3收入承压盈利持续改善20221031公司公告2022年利润分配方案每10股转增3股并派发现金股利380元品类多元化成效显现盈利弹性逐步释放含税分红率为37520220731提价叠加成本回落22年利润弹性可期非榨菜品类表现亮眼渠道模式持续优化分产品22年榨菜营收同比-2320220428量-126价118非榨菜品类表现亮眼其中泡菜业务量价齐升市场表现收入同比514量252价209萝卜收入同比19322年公TableQuoteInfo涪陵榨菜海通综指司产品矩阵持续扩张推出轻盐下饭酱调味菜酸萝卜鱼调料和翠小菜休1437闲零食等产品未来公司将以榨菜为中心向榨菜榨菜亲缘品类川337式复调和川渝预制菜四方向发展将乌江品牌向多品类拓展分地区华东-763-1863西北东北地区收入表现良好22年分别同比1577954华南-2963华中华北中原西南地区营收分别同比分202232022620229202212-53-03-89-01-06渠道公司持续精耕渠道22年经销商净增长97个至3127个其中西北华中华东地区净增长694628个23年公司改革销售管理模式设立四大战区决策权下放提升管理活力同时优化销售人员及经销商激励机制采沪深300对比1M2M3M取分品类分段式任务考核奖惩进一步激发团队潜能绝对涨幅-14-44-30提价与成本回落推动毛利率上行22年公司毛利率同比079pct至531相对涨幅-06-03-62主要受益于产品提价与成本回落22年青菜头榨菜半成品价格分别同比资料来源海通证券研究所-42-18其中榨菜泡菜萝卜毛利率分别同比215pct539pctTableAuthorInfo-1718pct至569317319销售回款增长稳健22年同比65至2985亿元经营性净现金流同比448至1079亿元23年青菜头收购价有所上涨我们认为公司通过加强原料窖池收储有望降低成本波动影响费用收缩释放利润弹性投资收益拖累Q4盈利22年归母净利率同比581pct至353主因1广告费用收缩22年销售费用率同比-452pct至143其中品牌宣传费用率同比-629pct至332投资收益增长22年同比641至070亿元22Q4归母净利率同比-204pct至403主要受累于毛销差下滑同比-080pct管理费用率提升同比173pct与投资收益波动分析师颜慧菁盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2025年EPS分别为109125Tel02123154181141元股参考可比公司估值我们给予公司2023年25-30xPE对应合Emailyhj12866haitongcom理价值区间为2733-3279元维持优于大市评级证书S0850520020001风险提示行业竞争加剧渠道下沉新品销售不达预期食品安全问题联系人张嘉颖Tel02123154019Emailzjy14705haitongcom主要财务数据及预测TableFinanceInfo202120222023E2024E2025E营业收入百万元25192548290132683656-YoY10812139126119净利润百万元74289997011061251-YoY-4521180140131全面摊薄EPS元084101109125141毛利率524531539542544净资产收益率104116116122127资料来源公司年报2021-2022海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究涪陵榨菜0025072表1可比公司估值表收盘价总市值EPS元PE倍PB倍简称元亿元20212022E2023E20212022E2023E20212022E2023E603288海天味业7410343367158145172514751164307146712431045600305恒顺醋业118511885012014021999486135545548541506600872中炬高新364728643094-0770973860-48363758747952719603027千禾味业2274219550280330459916698050241058907792均值073029084723039684659955911765注收盘价为2023年3月27日价格估值为Wind一致预期其中22年中炬高新与恒顺醋业为实际值资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究涪陵榨菜0025073财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入2548290132683656每股收益101109125141营业成本1194133714981668每股净资产87494210201108毛利率531539542544每股经营现金流122118134150营业税金及附加40465157每股股利038041047053营业税金率16161616价值评估倍营业费用365460511564PE2486230320211786营业费用率143158156154PB288267247227管理费用8698111124PS877770684611管理费用率34343434EVEBITDA1978158713541151EBIT866102611621306股息率15161921财务费用-105-114-137-163盈利能力指标财务费用率-41-39-42-45毛利率531539542544资产减值损失0000净利润率353334338342投资收益70707070净资产收益率116116122127营业利润1055114012991469资产回报率104104110114营业外收支1000投资回报率95104109113利润总额1056114012991469盈利增长EBITDA984114612821428营业收入增长率12139126119所得税157169193218EBIT增长率179184132124有效所得税率149149149149净利润增长率21180140131少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润89997011061251资产负债率98100102103流动比率917916917922速动比率851851851856资产负债表百万元20222023E2024E2025E现金比率463504541576货币资金3414415649855908经营效率指标应收账款及应收票据6678应收账款周转天数080080080080存货470527590657存货周转天数14381143811438114381其它流动资产2871287328752877总资产周转率030031032033流动资产合计6761756184579450固定资产周转率222273336416长期股权投资0000固定资产11471062972878在建工程56443632无形资产500490479469现金流量表百万元20222023E2024E2025E非流动资产合计1841173416261518净利润89997011061251资产总计860292951008310968少数股东损益0000短期借款0000非现金支出121120121122应付票据及应付账款165185207231非经营收益-169-70-70-70预收账款0000营运资金变动228283133其它流动负债572640715795经营活动现金流1079104811871335流动负债合计7388259221025资产-131-13-13-13长期借款0000投资-560000其它长期负债109109109109其他155707070非流动负债合计109109109109投资活动现金流-536575757负债总计84793410311134债权募资0000实收资本888888888888股权募资0000归属于母公司所有者权益7755836190529834其他-312-364-415-469少数股东权益0000融资活动现金流-312-364-415-469负债和所有者权益合计860292951008310968现金净流量232741829923备注1表中计算估值指标的收盘价日期为03月27日2以上各表均为简表资料来源公司年报2022海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究涪陵榨菜0025074信息披露分析师声明颜慧菁TableAnalyst食品饮料行业s本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableReports天润乳业贵州茅台洋河股份山西汾酒盐津铺子千禾味业味知香千味央厨东鹏饮料佳禾食品紫燕食品光明乳业妙可蓝多农夫山泉周黑鸭李子园汤臣倍健安琪酵母中炬高新伊利股份酒鬼酒康师傅控股中国旺旺新乳业立高食品海天味业百润股份今世缘水井坊承德露露投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转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