核心观点
　　公司Q4营收同比出现下滑，主要受需求端表现疲软以及供给侧临时性停产影响，全年营收总体实现微增。其中，榨菜品类全年销售微降，主要系提价导致销量出现下滑，而萝卜和泡菜业务在公司拓品类的战略布局下表现较好，同比均实现了较快增长。盈利方面，在产品提价、广宣费用缩减、原料成本下行等有利因素作用下，净利率明显改善。展望23年，双拓战略将进一步推进，预计公司收入端有望向好发展。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告：
　　报告期内，公司实现营业收入25.48亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长21.14%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比增长17.76%。
　　Q4单季，公司实现营业收入5.02亿元，同比下降10.81%；实现归母净利润2.02亿元，同比下降15.11%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比下降13.55%。
　　简评
　　提价影响销量，营收增长放缓
　　公司Q4营收同比出现下滑，主要受需求端表现低迷以及供给侧临时性停产影响，全年营收总体仍实现增长。分产品看，22年公司榨菜品类（占比85.34%）销售同比下降2.31%，主要系提价动作下产品销量出现下滑，全年吨价同比上升11.78%，而销量同比下降12.61%。与此同时，萝卜（占比3.23%）和泡菜（占比9.45%）在公司拓品类的战略布局下表现较好，同比分别实现19.33%、51.43%的增长，拆分量价看，萝卜/泡菜销量同比分别增长30.43%/25.24%，而吨价同比变动分别为-8.51%/20.91%。分区域看，华东大区（占比19.08%）表现突出，营收同比增长15.68%，传统主销区华南大区（占比25.74%）同比则下降5.27%。其余区域中，西北（占比9.10%）和东北大区（占比4.46%）同比分别增长7.94%和5.42%。而华北（占比10.48%）/华中（占比11.92%）/西南（占比8.19%）/中原大区（占比9.59%）同比分别下降8.86%/0.28%/0.59%/0.06%。经销商方面，截至22年底公司拥有经销商（包含一级经销商及联盟商）3127家，同比增加97家，主要增量贡献来自西北/华中/华东大区，分别净增加69/46/28家，公司进一步推动渠道下沉。
　　提价缩费叠加成本下行红利，22年盈利能力显著提升
　　公司22Q4毛利率同比提升11.22pcts，销售费率同比增加12.03pcts，波动较大主要因21Q4集中确认了运费项目会计归属调整的影响。从毛销差角度看，22Q4同比下降0.80pcts，预计主要因涪陵生产基地临时性停产导致单位产品生产成本增加，以及毛利率相对较低的非榨菜品类销售占比提升。其余费率方面，管理/研发/财务费率同比变动分别为1.73/0.15/-2.09pcts，最终归母净利率同比下降2.04pcts。全年来看，公司毛利率同比增加0.79pcts，其中，榨菜品类在提价叠加原料采购成本下行（青菜头及榨菜半成品22年价格分别同比下降约42%和18%）的情况下，毛利率同比增加2.15pcts至56.95%。费用方面，销售费率同比下降4.52pcts，主要系22年取消梯媒和央视投入，使得品牌宣传费用大幅减少65.51%。其余费率表现相对稳定，管理/财务/研发费率同比变动分别为0.44/-0.05/-0.33pcts。综合下来，公司22年归母净利率为35.27%，同比增加5.81pcts，盈利能力出现明显改善。
　　23年双拓战略延续，销售有望取得突破
　　公司23年以“抓双拓稳增长，调管理谋发展”为首要战略任务，在品类方面，公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展，在夯实榨菜主业基础的同时，扩大在佐餐开味赛道的品类布局，培育新的业务增长点。在渠道方面，公司设立4大销售战区、118个办事处，将作战指挥权前移，聚焦资源打造15个大市场，成立餐饮销售事业部，提高销售网络的广度和深度，推进渠道下沉。总体而言，公司双拓战略方向明确，在“复合拓品类+跨界拓市场”的指引下，预计23年销售增长有望出现改善。
　　盈利预测：
　　结合公司年报，我们预计2023-2025年公司实现收入28.36、31.39、34.70亿元，实现归母净利润10.09、11.30、12.60亿元，对应EPS为1.14、1.27、1.42元/股。
　　风险提示：
　　1）需求恢复不及预期：公司产品提价后，对产量销量的负面影响仍在持续，后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证。2）品类开拓不及预期：公司在榨菜主业之外，持续探索萝卜、泡菜等第二增长曲线，若后续新品类的市场开拓不及预期，将影响公司后续成长空间。3）渠道开拓不及预期：公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透，若新市场对公司产品容纳能力有限，将影响公司后续成长空间。4）青菜头价格上涨风险：公司成本端的青菜头原料占比较高，而其价格易受天气等因素影响，后续若青菜头价格出现不利变动，将影响公司盈利表现。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评调味发酵品22年盈利改善明显双拓战涪陵榨菜002507SZ略继续推进核心观点维持增持安雅泽公司营收同比出现下滑主要受需求端表现疲软以及供给侧Q4anyazecsccomcn临时性停产影响全年营收总体实现微增其中榨菜品类全年SAC编号s1440518060003销售微降主要系提价导致销量出现下滑而萝卜和泡菜业务在SFC编号BOT242公司拓品类的战略布局下表现较好同比均实现了较快增长盈利方面在产品提价广宣费用缩减原料成本下行等有利因素陈语匆作用下净利率明显改善展望23年双拓战略将进一步推进chenyucongcsccomcn预计公司收入端有望向好发展SAC编号s1440518100010SFC编号BQE111事件发布日期2023年03月26日当前股价2512元公司发布2022年年度报告主要数据报告期内公司实现营业收入2548亿元同比增长118实股票价格绝对相对市场表现现归母净利润899亿元同比增长2114实现扣非归母净利1个月3个月12个月润818亿元同比增长1776-676-609-452-1174-2292-2276Q4单季公司实现营业收入502亿元同比下降1081实现12月最高最低价元38152251归母净利润202亿元同比下降1511实现扣非归母净利润总股本万股8876300180亿元同比下降1355流通A股万股8776722总市值亿元22297简评流通市值亿元22047近3月日均成交量万118923提价影响销量营收增长放缓主要股东公司Q4营收同比出现下滑主要受需求端表现低迷以及供给侧重庆市涪陵国有资产投资经营集临时性停产影响全年营收总体仍实现增长分产品看22年公3526团有限公司司榨菜品类占比8534销售同比下降231主要系提价动作下产品销量出现下滑全年吨价同比上升1178而销量同比股价表现下降1261与此同时萝卜占比323和泡菜占比94530在公司拓品类的战略布局下表现较好同比分别实现1933105143的增长拆分量价看萝卜泡菜销量同比分别增长-1030432524而吨价同比变动分别为-8512091分区域看华东大区占比1908表现突出营收同比增长1568-30传统主销区华南大区占比2574同比则下降527其余区202232820224282022528202262820227282022828202292820231282023228域中西北占比910和东北大区占比446同比分别增202210282022112820221228涪陵榨菜上证指数长794和542而华北占比1048华中占比1192相关研究报告西南占比819中原大区占比959同比分别下降中信建投调味发酵品涪陵榨菜2023-02-886028059006经销商方面截至22年底公司拥有002507Q4经营受疫情扰动23年坚27持双拓战略中信建投食品饮料涪陵榨菜2022-10-002507整体营收保持增长成本红利30逐步凸显中信建投调味发酵品涪陵榨菜2022-07-本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下002507Q2营收恢复增长费用缩减31本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明促使利润超预期涪陵榨菜A股公司简评报告经销商包含一级经销商及联盟商3127家同比增加97家主要增量贡献来自西北华中华东大区分别净增加694628家公司进一步推动渠道下沉提价缩费叠加成本下行红利22年盈利能力显著提升公司22Q4毛利率同比提升1122pcts销售费率同比增加1203pcts波动较大主要因21Q4集中确认了运费项目会计归属调整的影响从毛销差角度看22Q4同比下降080pcts预计主要因涪陵生产基地临时性停产导致单位产品生产成本增加以及毛利率相对较低的非榨菜品类销售占比提升其余费率方面管理研发财务费率同比变动分别为173015-209pcts最终归母净利率同比下降204pcts全年来看公司毛利率同比增加079pcts其中榨菜品类在提价叠加原料采购成本下行青菜头及榨菜半成品22年价格分别同比下降约42和18的情况下毛利率同比增加215pcts至5695费用方面销售费率同比下降452pcts主要系22年取消梯媒和央视投入使得品牌宣传费用大幅减少6551其余费率表现相对稳定管理财务研发费率同比变动分别为044-005-033pcts综合下来公司22年归母净利率为3527同比增加581pcts盈利能力出现明显改善23年双拓战略延续销售有望取得突破公司23年以抓双拓稳增长调管理谋发展为首要战略任务在品类方面公司将以榨菜为中心向榨菜榨菜亲缘品类川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展在夯实榨菜主业基础的同时扩大在佐餐开味赛道的品类布局培育新的业务增长点在渠道方面公司设立4大销售战区118个办事处将作战指挥权前移聚焦资源打造15个大市场成立餐饮销售事业部提高销售网络的广度和深度推进渠道下沉总体而言公司双拓战略方向明确在复合拓品类跨界拓市场的指引下预计23年销售增长有望出现改善盈利预测结合公司年报我们预计2023-2025年公司实现收入283631393470亿元实现归母净利润100911301260亿元对应EPS为114127142元股风险提示1需求恢复不及预期公司产品提价后对产量销量的负面影响仍在持续后续市场对新包装产品的市场接受能力仍有待验证2品类开拓不及预期公司在榨菜主业之外持续探索萝卜泡菜等第二增长曲线若后续新品类的市场开拓不及预期将影响公司后续成长空间3渠道开拓不及预期公司近年来推动渠道下沉和餐饮新渠道的渗透若新市场对公司产品容纳能力有限将影响公司后续成长空间4青菜头价格上涨风险公司成本端的青菜头原料占比较高而其价格易受天气等因素影响后续若青菜头价格出现不利变动将影响公司盈利表现预测和比率2022A2023E2024E2025E营业收入百万2548283631393470营业收入增长率118112810681055净利润百万899100911301260净利润增长率2114122112021155EPS元101114127142PE2481221119741769资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1涪陵榨菜A股公司简评报告安雅泽食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各分析师介绍细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业陈语匆英国阿斯顿大学金融专业硕士2019年11月加入中信建投食品饮料团队专注调味品研究拥有跨行业复合研究经验请参阅最后一页的重要声明2涪陵榨菜A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3