提价致销量承压，23年动销有望逐步回暖。公司发布22年年报，22年实现营收25.48亿元（同比+1.18%）；归母净利润8.99亿元（同比+21.14%），与业绩预告一致。我们认为公司提价对销量产生负面影响为营收仅微增的主因：（1）拆量价，22年食品加工业务量/价分别同比-8.42%/+10.47%；（2）拆品类，22年榨菜/萝卜/泡菜营收分别同比变动-2.31%/+19.33%/+51.43%。展望23年，公司23年收入目标为30.07亿元（同比+18.00%）。我们认为低基数下23年公司销量有望回暖，全年营收双位数增长可期。现金流层面，22年公司销售商品、提供劳务收到的现金29.85亿元（同比+6.46%）；合同负债1.62亿元（同比+78.88%）；经营活动现金流净额为10.79亿元（同比+44.75%），主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加。
　　成本下行叠加费用收缩，22年盈利能力明显改善。22年公司净利率同比提升5.81pct至35.27%，创历史新高（17-21年公司平均净利率约31%）。我们认为主要系：（1）成本下行叠加提价影响，22年公司毛利率同比提升0.79pct至53.15%；（2）销售费用大幅收缩。22年公司销售费用率同比-4.52pct至14.34%。其中品牌宣传费由22年的2.40亿元缩减至0.83亿元（同比-65.51%）。展望23年，公司规划毛利率为56.00%（同比+2.85pct）。同时，我们预计23年公司销售费用投放力度有望增加，公司净利率可能环比略走低。
　　盈利预测与投资建议：我们预计23-25年公司收入28.66/32.44/37.05亿元，同比+12.45%/13.20%/14.20%；归母净利润9.59/11.10/12.90亿元，同比增长6.75%/15.65%/16.28%；对应PE估值23/20/17倍。维持合理价值32.89元/股，对应23年PE30倍，维持买入评级。
　　风险提示：经济下行风险；竞争加剧风险；公司渠道扩张不达预期。

研究报告全文：TablePage年报点评调味发酵品证券研究报告涪陵榨菜TableTitle002507SZ公司评级TableInvest买入当前价格2512元23年动销有望回暖大乌江战略推进中合理价值3289元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-03-27提价致销量承压23年动销有望逐步回暖公司发布22年年报22相对市场TablePicQuote表现年实现营收2548亿元同比118归母净利润899亿元同比2114与业绩预告一致我们认为公司提价对销量产生负面影响19为营收仅微增的主因1拆量价22年食品加工业务量价分别同比9-84210472拆品类22年榨菜萝卜泡菜营收分别同比变00322052207220922112201230323动-23119335143展望23年公司23年收入目标为3007-10亿元同比1800我们认为低基数下23年公司销量有望回暖-19全年营收双位数增长可期现金流层面22年公司销售商品提供劳-29务收到的现金2985亿元同比646合同负债162亿元同比涪陵榨菜沪深300经营活动现金流净额为亿元同比主要788810794475系销售商品提供劳务收到的现金增加分析师TableAuthor王永锋成本下行叠加费用收缩22年盈利能力明显改善22年公司净利率同SAC执证号S0260515030002比提升581pct至3527创历史新高17-21年公司平均净利率约SFCCENoBOC78031我们认为主要系1成本下行叠加提价影响22年公司毛利010-59136605率同比提升079pct至53152销售费用大幅收缩22年公司销wangyongfenggfcomcn售费用率同比-452pct至1434其中品牌宣传费由22年的240亿分析师刘景瑜元缩减至083亿元同比-6551展望23年公司规划毛利率为SAC执证号S02605191000015600同比285pct同时我们预计23年公司销售费用投放力021-38003630度有望增加公司净利率可能环比略走低gfliujingyugfcomcn盈利预测与投资建议我们预计23-25年公司收入286632443705分析师方一苇亿元同比124513201420归母净利润95911101290亿SAC执证号S0260522030001元同比增长67515651628对应PE估值232017倍维021-38003800持合理价值3289元股对应23年PE30倍维持买入评级fangyiweigfcomcn风险提示经济下行风险竞争加剧风险公司渠道扩张不达预期请注意刘景瑜方一苇并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E涪陵榨菜002507SZ收2023-02-26营业收入百万元25192548286632443705增长率1082118124513201420入增长短期承压大乌江战EBITDA百万元826976112312581451略持续推进归母净利润百万元74289995911101290涪陵榨菜002507SZ提2022-10-30增长率-452211467515651628价叠加成本下行盈利能力EPS元股084101108125145同比改善市盈率PE45222545232420091728涪陵榨菜002507SZ成2022-07-31市净率PB10351159115412431342本红利费用收缩业EVEBITDA3688199516681455122422Q2数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心绩表现亮眼识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TableContactsTablePageText涪陵榨菜年报点评公司发布22年年报公告22年实现营业收入2548亿元同比增长118归母净利润899亿元同比增长2114其中22Q4收入归母净利润502202亿元分别同比下滑10811511与业绩预告一致收入略低预期利润符合预期点评如下一提价致销量承压23年动销有望逐步回暖公司22年实现营收2548亿元同比仅微增118我们认为消费力整体走弱的大背景下公司大幅度提价对销量产生负面影响为主要原因1拆分量价来看21年11月公司对部分产品出厂价提高3-19不等带动22年公司食品加工业务均价同比提升1047但销售量同比下滑8422拆分品类来看22年榨菜业务营收同比下滑231量价分别同比变动-12611178同时公司不断推进大乌江战略重视萝卜泡菜等品类发展22年萝卜泡菜营收分别同比增长19335143展望23年据公司财务预算公司23年收入目标为3007亿元同比1800我们认为低基数下公司23年销量有望回暖通过品类渠道支撑全年营收双位数增长可期现金流层面22年公司销售商品提供劳务收到的现金2985亿元同比增长646合同负债162亿元同比增长7888主要系22Q4疫情对公司生产及运输产生一定影响经营活动现金流净额为1079亿元同比增长4475主要系销售商品提供劳务收到的现金增加二成本下行叠加费用收缩22年盈利能力明显改善公司公告22年实现归母净利润899亿元同比增长2114净利率同比提升581pct至3527净利率水平创历史新高17-21年公司净利率分别为27243457304234192946平均净利率约31我们认为主要系1成本下行叠加提价影响22年公司毛利率同比提升079pct至5315其中22年青菜头及榨菜半成品价格分别同比下滑4218榨菜毛利率同比提升215pct至54802销售费用大幅收缩22年公司整体费用率同比下降445pct其中销售费用率同比下降452pct至1434主要系疫情影响下公司取消梯媒央视等投入并缩减新媒体户外广告及线下陈列等费用投入品牌宣传费由22年的240亿元缩减至083亿元同比-6551展望23年据公司财务预算23年公司规划毛利率为5600同比285pct我们预计23年公司销售费用投放力度有望增加同时目前青菜头采购价格呈上涨趋势综合来看我们预计23年公司净利率水平可能环比略有走低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText涪陵榨菜年报点评三盈利预测我们预计23-25年公司实现营业收入分别为286632443705亿元同比124513201420归母净利润95911101290亿元同比增长67515651628对应PE估值232017倍维持合理价值3289元股对应23年PE30倍维持买入评级图1涪陵榨菜历史PETTM估值中枢25-40倍收盘价单位元数据来源Wind广发证券发展研究中心四风险提示经济下行风险若宏观经济下行居民消费水平下降对公司的终端动销可能产生影响竞争加剧风险目前行业第二梯队及中小品牌仍较多若行业竞争加剧则对公司的营收增长可能产生影响公司渠道扩张不达预期目前公司进行三四线城市渠道下沉同时进行多渠道开拓若渠道扩张不达预期则可能对公司的营收增长产生影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText涪陵榨菜年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产58946761694474188031经营活动现金流745107996211911363货币资金30863414356339944535净利润74289995911101290应收及预付818192023折旧摊销102117181143150存货401470500543611营运资金变动-22228-793633其他流动资产23992858286128622862其它-76-165-100-97-111非流动资产18541841217323872570投资活动现金流-3418-536-413-260-222长期股权投资00000资本支出-141-131-514-357-333固定资产12011147134414481557投资变动-3283-560000在建工程745651340其他615510097111无形资产507500640766875筹资活动现金流3012-312-400-500-600其他长期资产72139139139139银行借款00000资产总计774986029117980610602股权融资32800000流动负债470738693772878其他-268-312-400-500-600短期借款00000现金净增加额339232149431540应付及预收154165168189211期初现金余额311650341435633994其他流动负债315572525583668期末现金余额650882356339944535非流动负债112109109109109长期借款00000应付债券00000其他非流动负债112109109109109负债合计582847802881987股本888888888888888资本公积32033203320332033203主要财务比率留存收益30763665422448345524至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益71677755831589249614成长能力少数股东权益00000营业收入增长10812125132142负债和股东权益774986029117980610602营业利润增长-4520869158163归母净利润增长-4521168156163获利能力利润表单位百万元毛利率524531535554564至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率295353335342348营业收入25192548286632443705ROE104116115124134营业成本12001194133214481616ROIC869496106115营业税金及附加3940445057偿债能力销售费用475365459535611资产负债率7598889093管理费用74868691111净负债比率811099699103研发费用54357流动比率12559171002961914财务费用-96-105-70-76-85速动比率1168851927888843资产减值损失00-100营运能力公允价值变动收益013000总资产周转率033030031033035投资净收益437010097111应收账款周转率8789645775598035701655604营业利润8741055112713051518存货周转率628542573598606营业外收支01000每股指标元利润总额8741056112713051518每股收益084101108125145所得税132157168196228每股经营现金流084122108134154净利润74289995911101290每股净资产80787493710051083少数股东损益00000估值比率归属母公司净利润74289995911101290PE45222545232420091728EBITDA826976112312581451PB468295268250232EPS元084101108125145EVEBITDA36881995166814551224识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText涪陵榨菜年报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText涪陵榨菜年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66