事件：涪陵榨菜披露2022年年度报告。公司全年实现营收25.48亿元，同比+1.18%；实现归母净利润8.99亿元，同比+21.14%；实现扣非归母净利润8.18亿元，同比+17.76%。
　　其中，公司2022年Q4实现营业收入5.02亿元，同比-10.81%；实现归母净利润2.02亿元，同比-15.11%；实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-13.55%。Q4经营表现不佳主要系疫情导致市场需求疲软以及公司阶段性停产等所致。
　　主业榨菜价增量减，泡菜增长态势好；华东销售态势好。分产品看，公司榨菜业务受需求偏弱以及大幅提价影响，全年销量较为疲软，而泡菜业务表现较好，销售端量价齐升；具体而言，榨菜、萝卜、泡菜以及其他产品全年分别实现营收21.75/0.82/2.41/0.48亿，分别同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%；其中，吨价分别同比+11.78%/-8.51%/+20.91%/-24.87%，而销量分别同比-12.61%/+30.43%/+25.24% /+2.86%。分地区看，公司华东主销区销售态势较好、结构升级较顺，而华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南大区营收分别同比-8.86%/+5.42%/+15.68%/-0.28%/-0.59%/+7.94%/-0.06%/-5.27%，经销商数量分别同比-8/-32/+28/+46/+13/+69/-19/-11；2022年底国内外经销商总数同比净增97家。
　　提价、结构升级带动公司毛利率改善；费用收窄促进盈利能力提升。盈利端，公司2022年毛利率为53.15%，同比提升0.79pct，主要系主业榨菜大幅提价、结构升级有效对冲原料价格上涨；公司销售净利率35.27%，同比提升5.81pct；其中Q4毛利率、净利率分别为47.30%/40.26%，分别同比+11.22/-2.04pct。费用率方面，公司费用管控较好，全年四项费率合计13.77%，同比-4.46pct，期间销售/管理/研发/财务费用率分别为14.34%/3.39%/0.17%/-4.12%，分别同比变化-4.5/+0.44/+0.05/-0.32pct；其中销售费率下降主要系报告期内品牌宣传费同比减少-65.51%（大幅削减央视、梯媒等费用）所致；其中Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为4.16%/4.86%/0.30%/-6.21%。
　　品类端双轮驱动、渠道下沉与优化并举，榨菜龙头有望重拾增长。随着疫后需求复苏、渠道库存去化以及销售激励模式的优化，主业榨菜动销有望持续改善。品类端，公司围绕榨菜主业积极拓新、双轮驱动发展，一轮为“榨菜+”和榨菜亲缘品类方向，另一轮为用榨菜腌制液生产豆瓣酱，向川式复合调料和川渝预制菜业务方向，其中泡菜、萝卜等品类市场广、增长快、整合空间大。渠道端，公司围绕城市任务目标积极打造15个大市场，同时将市场下沉到县城及乡镇。在管理机制上，公司改革销售管理模式同时优化经销商、销售员激励机制，不断提升内部增长动能。总之，公司基于品牌效应，在品类、渠道以及机制等多维发力下，未来多元增长可期。
　　盈利预测与投资评级：预计公司23-25年可实现营业收入29/33/37亿元，同比增长15%/14%/11%；归母净利润10/11/13亿元，同比增长12%/14%/14%；当前股价对应PE分别为22x/19x/17x。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济周期性风险、原材料价格波动风险、疫情反复、业务拓展风险、消费不及预期。