事件：公司公告2022年年报，2022年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润25.48/8.99/8.18亿元，同比+1.18%/+21.14%/+17.76%。22Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.02/2.02/1.80亿元，同比-10.81%/-15.11%/-13.55%。
　　提价影响全年销量，疫情达峰导致Q4收入下滑。2022年收入同增1.18%，其中价同比+10.47%，量同比-8.4%，价增幅度较大主要系榨菜提价贡献。2022年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品同比-2.31%/+19.33%/+51.43%/-22.72%，榨菜价同比+11.8%，与提价、产品结构调整（减盐升级）有关，量同比-12.6%，与公司换包装、推出减盐升级换版等结构性调整有关；泡菜价同比+20.9%，量同比+25.2%，量增幅度较大，主要系公司开始侧重推广下饭菜、调味菜等新品上市有关。
　　成本红利逐步释放，毛利率小幅改善，但改善幅度不及预期。2022年毛利率为53.15%，同比+0.79pct，改善幅度不及预期，主要与榨菜毛利率提升幅度略低于预期及产品结构变化有关，毛利率较低的萝卜、泡菜占比提升。分品类看，榨菜、萝卜、下饭菜毛利率同比+2.15pct、-17.18pct、+5.39pct，榨菜毛利率提升主要系提价及成本红利贡献，青菜头、榨菜半成品价格同比-42%、-18%左右，材料吨成本同比仅-5.42%，主要系新产季菜头于年中才逐步投入使用，但榨菜毛利率改善幅度不及预期，主要系生产端在疫情、限电、包装调整等因素影响下生产效率下降，吨均动力成本、吨均制造费用同比+20.97%、+10.85%可侧面验证。
　　费用收缩全年盈利如期改善，毛销差收窄Q4盈利能力承压。2022年实现归母净利率35.27%，同比+5.81pct，实现扣非归母净利率32.09%，同比+4.52pct，成本红利及提价小幅贡献弹性，费用收缩为盈利能力提升核心，2022年总费率13.77%，同比-4.45pct，销售/管理/研发/财务费率为14.34%/3.39%/0.17%/-4.12%，同比-4.52pct/+0.44pct/-0.05pct/-0.33pct，销售费率下降，与公司品宣费用同比-65.51%有关，梯媒、央视上星广告为节省的最大两项开支。22Q4实现归母净利率40.26%，同比-2.04pct，实现扣非归母净利率35.91%，同比1.14pct，毛销差同比-0.8%，主要系毛利率同比承压、费用投入有所提升。
　　盈利预测与投资建议：我们根据公司年报调整了盈利预测，预计公司2023-2025年收入为28.24/31.17/34.35亿元，同比提升10.8%/10.4%/10.2%，归母净利润为9.61/10.91/12.20亿元，同比提升6.9%/13.6%/11.8%，对应2023年3月24日收盘价，PE估值为23/20/18x，维持“增持”评级。
　　风险提示：提价幅度较大影响动销；渠道扩张不及预期；广宣投入效果不及预期；食品安全风险

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId食品综合investSuggestiondyCompany涪陵榨菜002507investSug增持维持gestionCh000009title22年多因素影响销量23年榨菜拓品推进angecreateTime1年月日2023325投资要点公marketDatasummary市场数据事件公司公告2022年年报2022年公司实现营收归母净利润扣非归母净利司日期2023-3-24润2548899818亿元同比1182114177622Q4公司实现营收点收盘价元2512归母净利润扣非归母净利润502202180亿元同比-1081-1511-1355评总股本百万股88763流通股本百万股87767提价影响全年销量疫情达峰导致Q4收入下滑2022年收入同增118其中报价同比1047量同比-84价增幅度较大主要系榨菜提价贡献2022年榨菜净资产百万元775517告萝卜泡菜其他产品同比-23119335143-2272榨菜价同比总资产百万元860178118与提价产品结构调整减盐升级有关量同比-126与公司换包每股净资产元874装推出减盐升级换版等结构性调整有关泡菜价同比209量同比252来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理量增幅度较大主要系公司开始侧重推广下饭菜调味菜等新品上市有关成本红利逐步释放毛利率小幅改善但改善幅度不及预期2022年毛利率为相关报告relatedReport5315同比079pct改善幅度不及预期主要与榨菜毛利率提升幅度略低于涪陵榨菜业绩快报点评盈利预期及产品结构变化有关毛利率较低的萝卜泡菜占比提升分品类看榨菜萝卜下饭菜毛利率同比215pct-1718pct539pct榨菜毛利率提升主要能力承压静待动销改善2023-02-25系提价及成本红利贡献青菜头榨菜半成品价格同比-42-18左右材料吨涪陵榨菜三季报点评销量短成本同比仅-542主要系新产季菜头于年中才逐步投入使用但榨菜毛利率改期承压盈利持续恢复2022-善幅度不及预期主要系生产端在疫情限电包装调整等因素影响下生产效率10-29下降吨均动力成本吨均制造费用同比20971085可侧面验证涪陵榨菜中报点评Q2弹性如期而至Q3仍将延续2022-费用收缩全年盈利如期改善毛销差收窄Q4盈利能力承压2022年实现归母净07-30利率3527同比581pct实现扣非归母净利率3209同比452pct成本红利及提价小幅贡献弹性费用收缩为盈利能力提升核心2022年总费率1377同比-445pct销售管理研发财务费率为1434339017-分析师emailAuthor412同比-452pct044pct-005pct-033pct销售费率下降与公司品林佳雯宣费用同比-6551有关梯媒央视上星广告为节省的最大两项开支22Q4实linjiawen95xyzqcomcn现归母净利率4026同比-204pct实现扣非归母净利率3591同比-S0190522070009114pct毛销差同比-08主要系毛利率同比承压费用投入有所提升盈利预测与投资建议我们根据公司年报调整了盈利预测预计公司2023-2025年收入为282431173435亿元同比提升108104102归母净利润为96110911220亿元同比提升69136118对应2023年3月24日收盘价PE估值为232018x维持增持评级风险提示提价幅度较大影响动销渠道扩张不及预期广宣投入效果不及预期食品安全风险主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元2548282431173435assAuthor同比增长12108104102归母净利润百万元89996110911220同比增长21169136118毛利率531516523525ROE116110113114每股收益元101108123137市盈率25232018来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情报告正文事件公司公告2022年年报2022年公司实现营收归母净利润扣非归母净利润2548899818亿元同比1182114177622Q4公司实现营收归母净利润扣非归母净利润502202180亿元同比-1081-1511-1355披露情况与业绩快报一致2022年基本EPS为101元提价影响全年销量疫情达峰导致Q4收入下滑2022年收入同增118其中价同比1047量同比-84价增幅度较大主要系榨菜提价贡献2022年榨菜萝卜泡菜其他产品同比-23119335143-2272榨菜价同比118与提价产品结构调整减盐升级有关量同比-126与公司换包装推出减盐升级换版等结构性调整有关泡菜价同比209量同比252量增幅度较大主要系公司开始侧重推广下饭菜调味菜等新品上市有关22Q4收入同比-1081原因如下121Q4公司进行部分提价相应提价贡献减弱同时基数较高2提价导致销量下滑3疫情影响下工厂停产达峰下居民消费疲软同时影响公司端的物流发货成本红利逐步释放毛利率小幅改善但改善幅度不及预期2022年毛利率为5315同比079pct改善幅度不及预期主要与榨菜毛利率提升幅度略低于预期及产品结构变化有关毛利率较低的萝卜泡菜占比提升分品类看榨菜萝卜下饭菜毛利率同比215pct-1718pct539pct榨菜毛利率提升主要系提价及成本红利贡献青菜头榨菜半成品价格同比-42-18左右材料吨成本同比仅-542主要系新产季菜头于年中才逐步投入使用但榨菜毛利率改善幅度不及预期主要系生产端在疫情限电包装调整等因素影响下生产效率下降吨均动力成本吨均制造费用同比20971085可侧面验证萝卜毛利率同比下降与公司主动调整疫情影响下生产效率低规模效应大幅减弱有关吨均动力成本制造费用同比2214629875可以验证费用收缩全年盈利如期改善毛销差收窄Q4盈利能力承压2022年实现归母净利率3527同比581pct实现扣非归母净利率3209同比452pct成本红利及提价小幅贡献弹性费用收缩为盈利能力提升核心2022年总费率1377同比-445pct销售管理研发财务费率为1434339017-412同比-452pct044pct-005pct-033pct销售费率下降与公司品宣费用同比-6551有关梯媒央视上星广告为节省的最大两项开支22Q4实现归母净利率4026同比-204pct实现扣非归母净利率3591同比-114pct毛销差同比-08拆分如下1价增贡献减弱疫情相应生产效率下降相应固定成本摊销提升协同影响毛利率预计同口径下毛利率同比承压221Q4提价刺激下渠道备货积极费效比提升预计22Q4费用正常投入背景下同口径下费用率同比有所提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情改革销售管理模式榨菜品类拓展进入复调领域探索2023年公司将以榨菜为中心向榨菜榨菜亲缘品类川式复调川渝预制菜四个方向发展品类上夯实榨菜基础打造轻盐健康市场布局下饭菜全国销售网点推进榨菜酱的优化定型与上架渠道方面公司将聚焦资源打造15个大市场设立四大销售战区成立餐饮销售事业部整合经销商资源优化销售激励机制采取分品类分段式任务考核奖惩2023年营收预算同比1800营业成本同比1081该目标的达成率还需跟踪渠道走量的恢复情况及新产季青菜头收购价格的变动情况盈利预测与投资建议公司为具备定价权的榨菜行业龙头渠道治理下沉效果逐步显现叠加产能及原料窖池的持续扩张后续补库存采购结构优化泡菜产品放量将协同释放一定增长空间我们根据公司年报调整了盈利预测预计公司2023-2025年收入为282431173435亿元同比提升108104102归母净利润为96110911220亿元同比提升69136118对应2023年3月24日收盘价PE估值为232018x维持增持评级风险提示提价幅度较大影响动销渠道扩张不及预期广宣投入效果不及预期食品安全风险图12022年归母净利润增速贡献拆分图222Q4归母净利润增速贡献拆分资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情附表资产负债表gscwbb公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产6761762686059693营业收入2548282431173435货币资金3414478858926925营业成本1194136614881632交易性金融资产1113000税金及附加40444954应收票据及应收账款6567销售费用365401444489预付款项13151417管理费用86908896存货470513558617研发费用4333其他1745230521342127财务费用-105-123-160-192非流动资产1841182518421852其他收益12121212长期股权投资0000投资收益70776972固定资产114710931026950公允价值变动收益13000在建工程56321812信用减值损失-4-3-3-3无形资产500584674768资产减值损失0000商誉39393939资产处置收益0000长期待摊费用0000营业利润1055112912821434其他100778582营业外收入1111资产总计860294511044711545营业外支出0100流动负债738626665695利润总额1056113012831435短期借款0000所得税157169192214应付票据及应付账款165172131942621270净利润89996110911220其他572454470482少数股东损益0000非流动负债109109109109归属母公司净利润89996110911220长期借款0000EPS元101108123137其他109109109109负债合计847735774804主要财务比率股本888888888888会计年度20222023E2024E2025E资本公积3203320332033203成长性未分配利润3319422851246125营业收入增长率12108104102少数股东权益0000营业利润增长率20870136118股东权益合计77558716967310741归母净利润增长率21169136118负债及权益合计860294511044711545盈利能力毛利率531516523525现金流量表单位百万元归母净利率353340350355会计年度20222023E2024E2025EROE116110113114归母净利润89996110911220偿债能力折旧和摊销116100102104资产负债率98787470资产减值准备42-0-0流动比率917121812951395资产处置损失0-0-0-0速动比率853113612111307公允价值变动损失-13000营运能力财务费用-88-123-160-192资产周转率312313313312投资损失-70-77-69-72应收帐款周转率602330524830552286542045少数股东损益0000存货周转率2739277727782777营运资金的变动228-685160-29每股资料元经营活动产生现金流量107916811211036每股收益101108123137投资活动产生现金流量-5361082-42-43每股经营现金122019126117融资活动产生现金流量-3121232640每股净资产87498210901210现金净变动232137311051033估值比率倍现金的期初余额650341447885892PE25232018现金的期末余额882478858926925PB29262321请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-