提价影响终端动销，费用缩减促利润弹性持续显现
　　2022年营收/归母净利/扣非归母净利25.5/9.0/8.2亿，同比+1.2%/+21.1%/+17.8%；对应22Q4营收/归母净利/扣非归母净利5.0/2.0/1.8亿，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%，与业绩快报一致。22年消费环境偏弱，公司提价对终端动销造成一定影响，22Q4疫情对生产与销售造成冲击，收入延续承压态势。盈利端，22年公司净利率同比+5.8pct，主要得益于提价效应及广告费用收缩，22Q4公司净利率同比/环比-2.0/+11.4pct，环比改善较大系疫情影响费用投放。展望未来，公司以榨菜为核心，地面推广继续发力推动销售向好转变，品类拓展/渠道扩张/市场下沉继续推进，多元增长可期。我们预计23-25年EPS 1.13/1.28/1.46元，参考可比23年PE平均30x（Wind一致预期），给予23年30xPE，目标价33.90元，维持“买入”评级。
　　榨菜量跌价增，公司积极调整，期待需求改善
　　分品类，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现营收21.7/0.8/2.4/0.5亿，同比-2.3%/+19.3%/+51.4%/-22.7%，销量分别同比-12.6%/+30.4%/+25.2%/+2.9%；吨价同比+11.8%/-8.5%/+20.9%/-24.9%，榨菜量跌价增系22年消费环境偏弱之下，公司产品提价幅度较高对终端动销造成影响，公司发力下饭菜新品类，萝卜、泡菜表现亮眼；分地区，华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南收入同比-8.9%/+5.4%/+15.7%/-0.3%/-0.6%/+7.9%/-0.1%/-5.3%，2022年底经销商同比净增97个，渠道进一步下沉。中长期看，公司仍将以榨菜为核心，推进渠道下沉，发力双拓战略（拓品类、拓渠道）。
　　得益于提价效应/费用收缩，22年净利率显著改善
　　22年公司毛利率53.1%，包材/燃料/制造成本摊销等增加，提价效应有效对冲（22年榨菜吨价同比+11.8%），并带动毛利率同比+0.8pct；销售费用率同比-4.5pct至14.3%，系央视、梯媒等宣传费用减少（收入占比-6.3pct），管理费用率3.4%，同比+0.4pct，最终录得归母净利率35.3%，同比+5.8pct。22Q4公司毛利率47.3%，环比-6.1pct，毛销差43.1%，同比-0.8pct，22Q4公司青菜头等原材料价格同比下行、环比持平，我们判断毛利率及毛销差变化系Q4疫情冲击销售致固定成本摊销有所增加，管理费用率同比+1.7pct，系人员有所增加，最终录得归母净利率40.3%，同比-2.0pct。
　　龙头行稳致远，多元增长可期，维持“买入”评级
　　我们看好公司不断夯实榨菜龙头地位，借助乌江品牌实现多品类、多渠道拓展。我们维持23-24年盈利预测，预计23-24年EPS 1.13/1.28元，引入25年EPS为1.46元，维持目标价33.90元，“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告涪陵榨菜002507CH盈利向上改善期待需求回暖华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年3月24日中国内地食品目标价人民币3390研究员龚源月提价影响终端动销费用缩减促利润弹性持续显现SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL7378621289722282022年营收归母净利扣非归母净利2559082亿同比12211178对应22Q4营收归母净利扣非归母净利502018亿同比研究员张墨-108-151-135与业绩快报一致22年消费环境偏弱公司提价SACNoS0570521040001zhangmohtsccom对终端动销造成一定影响22Q4疫情对生产与销售造成冲击收入延续承SFCNoBQM965862128972228压态势盈利端22年公司净利率同比58pct主要得益于提价效应及广联系人倪欣雨告费用收缩22Q4公司净利率同比环比-20114pct环比改善较大系疫SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom情影响费用投放展望未来公司以榨菜为核心地面推广继续发力推动销862128972228售向好转变品类拓展渠道扩张市场下沉继续推进多元增长可期我们预计23-25年EPS113128146元参考可比23年PE平均30xWind基本数据一致预期给予23年30xPE目标价3390元维持买入评级目标价人民币3390收盘价人民币截至3月24日2512榨菜量跌价增公司积极调整期待需求改善市值人民币百万22297分品类榨菜萝卜泡菜其他产品分别实现营收217082405亿同比6个月平均日成交额人民币百万30862周价格范围人民币-23193514-227销量分别同比-126304252522251-3815BVPS人民币87429吨价同比118-85209-249榨菜量跌价增系22年消费环境偏弱之下公司产品提价幅度较高对终端动销造成影响公司发力股价走势图下饭菜新品类萝卜泡菜表现亮眼分地区华北东北华东华中西南涪陵榨菜西北中原华南收入同比-8954157-03-0679-01人民币相对沪深300-532022年底经销商同比净增97个渠道进一步下沉中长期看公3910司仍将以榨菜为核心推进渠道下沉发力双拓战略拓品类拓渠道356312得益于提价效应费用收缩22年净利率显著改善26322年公司毛利率531包材燃料制造成本摊销等增加提价效应有效对冲22年榨菜吨价同比118并带动毛利率同比08pct销售费用率227Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23同比-45pct至143系央视梯媒等宣传费用减少收入占比-63pct管理费用率34同比04pct最终录得归母净利率353同比58pct资料来源Wind22Q4公司毛利率473环比-61pct毛销差431同比-08pct22Q4公司青菜头等原材料价格同比下行环比持平我们判断毛利率及毛销差变化系Q4疫情冲击销售致固定成本摊销有所增加管理费用率同比17pct系人员有所增加最终录得归母净利率403同比-20pct龙头行稳致远多元增长可期维持买入评级我们看好公司不断夯实榨菜龙头地位借助乌江品牌实现多品类多渠道拓展我们维持23-24年盈利预测预计23-24年EPS113128元引入25年EPS为146元维持目标价3390元买入风险提示竞争加剧行业需求不达预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万25192548293332543609-1082118151110921092归属母公司净利润人民币百万7419689879100311401294-4522114116113651353EPS人民币最新摊薄084101113128146ROE10351159114511521156PE倍30052481222319561723PB倍311288255225199EVEBITDA倍21941671151112611042资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1涪陵榨菜002507CH图表115-22年涪陵榨菜营业收入及增速图表215-22年涪陵榨菜归母净利润及净利率营业收入百万元归母净利润百万元YOY右轴YOY右轴30004010004035900352500800303070020002525600150020500201540015100030010102005005100500002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3可比公司估值表市值mnPE倍EPS元公司简称股票代码202332421A22E23E24E21A22E23E24E海天味业603288CH34726047484137158155182201中炬高新600872CH29514403763932094010097116伊利股份600887CH18640120191714143157173201平均值361483028132107151173中间值40483932143155173201涪陵榨菜002507CH2229730252220084101113128注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表4涪陵榨菜PE-Bands图表5涪陵榨菜PB-Bands人民币涪陵榨菜20x30x人民币涪陵榨菜26x53x40x50x60x80x107x134x8012060904060203000253202592025321259212532225922253202592025321259212532225922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2涪陵榨菜002507CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产58946761760586889917营业收入25192548293332543609现金30863414420752326416营业成本12001194133814611591应收账款287557414663532营业税金及附加39503999460451065664其他应收账款783307354392435营业费用4750236544464675154157169预付账款520125678814791036管理费用74238635821486069546存货4013047044527045754962686财务费用956310505146021815722482其他流动资产23912855285528552855资产减值损失000000000000000非流动资产18541841201321432289公允价值变动收益0001305130513051305长期投资000000000000000投资净收益42927044470834003473固定投资12011147128313551419营业利润873651055121213711568无形资产5074849971564096343672037营业外收入01611539004200000其他非流动资产1458119448165421538014908营业外支出019045725173884727资产总计7749860296171083112206利润总额873621056117813391520流动负债4696773763749838239290426所得税1316615691175131990322596短期借款000000000000000净利润7419689879100311401294应付账款1542616515185022020322006少数股东损益000000000000000其他流动负债3154157248564806218968420归属母公司净利润7419689879100311401294非流动负债1119810897108971089710897EBITDA879181068112912711425长期借款000000000000000EPS人民币基本087101113128146其他非流动负债1119810897108971089710897负债合计581658466185880932891013主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202120222023E2024E2025E股本8876388763887638876388763成长能力资本公积32033203320332033203营业收入1082118151110921092留存公积30763665466858087102营业利润4482076148613131434归属母公司股东权益716777558758989811193归属母公司净利润4522114116113651353负债和股东权益7749860296171083112206获利能力毛利率52365315544055115592现金流量表净利率29463527342035043586会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE10351159114511521156经营活动现金7454810798603610471192ROIC15902507254127572993净利润7419689879100311401294偿债能力折旧摊销1016511737102111197313593资产负债率751984893861830财务费用956310505146021815722482净负债比率41934304471652095663投资损失42927044470834003473流动比率1255917101410551097营运资金变动224222828346820393932速动比率659615711771834其他经营现金62841016171317581807营运能力投资活动现金341853594213742031223373总资产周转率043031032032031资本支出1409013142273872501728151应收账款周转率8993460440604406044060440长期投资328356000000000000应付账款周转率1025748764755754其他投资现金57415549601347054778每股指标人民币筹资活动现金301231211146021815722482每股收益最新摊薄084101113128146短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄084122097118134长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄80787498711151261普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加3182000000000000PE倍30052481222319561723其他筹资现金1694931211146021815722482PB倍311288255225199现金净增加额33904231597926410251183EVEBITDA倍21941671151112611042资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3涪陵榨菜002507CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保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