公司22年收入/归母净利润分别同比+1.18%/+21.14%，其中Q4收入/归母净利润分别同比-10.8%/-15.1%。受提价不畅影响，公司核心品类榨菜22年销量下滑。23年看，公司重新覆盖2元价格带并实施工资改革，有望带动榨菜销量反弹。当前公司加大多元化发展策略，品类扩张是核心看点，萝卜产品未来有规模效应+提价空间，对业绩或有望实现超额贡献。同时完善渠道建设，提升覆盖面增加消费人群，并且通过促销推广来提升原有消费人群复购率。全年成本上涨及费用规划或对利润有所影响，但费用的实际落地仍视情况而定，或存超预期可能。当前看，公司收入端有望提速，同时多品类发展道路逐渐清晰，未来增长中枢有望抬升，估值仍处于历史中枢偏下，存在修复空间，建议逢低关注布局机会。我们给予22-23年EPS预测1.01、1.02元，当前股价对应23年估值28.6X，维持“强烈推荐”评级。
　　 Q4受疫情影响业绩承压，收入/利润分别同比-10.8%/-15.1%。公司公布22年业绩预告，全年营收25.48亿，同比增长1.18%，归母净利润8.99亿，同比增长21.14%，受益于提价及5月后使用低价格原材料，公司利润增长显著，但销量则受提价影响，预计全年双位数下滑。其中，公司Q4营业总收入和利润分别为5.02亿、2.02亿，同比-10.8%、-15.1%，主要受疫情影响公司生产基地于去年11月末-12月中出现停产，再叠加年末疫情防控政策放开后，各地感染人数陆续达峰，市场需求和供给均出现收缩，业绩承压。
　　 22年回顾：提价致份额受损，利润如期增长。收入端看，22年行业需求在疫情影响下有所波动，消费场景增加相对受益，但供给端受到停工停产及物流延缓影响。公司直接提价后对销量影响较大，一方面整体消费力疲软，消费者价格敏感度提升；另一方面提价幅度较高，2元价格带放弃后被竞品占领，份额有所受损，公司22年收入同比略增，考虑到提价贡献，全年销量预计双位数下滑。利润端看，除提价贡献外，公司5月后采用低价青菜头，成本红利体现，同时22年除常规互联网投放外，无其他硬广投放，费用有所收缩。在提价+成本下降+费用收缩三重作用下，公司全年净利率35.3%，同比增加5.8pcts。单Q4看，公司净利率40.26%，同比下降2pcts，推测主要系收入下滑幅度较大带来费用率提升，以及Q3调整人员工资致生产成本增加所致。
　　 23年展望：品类拓展为核心看点，成本及费用或影响利润。23年看，公司有望延续“拓品类+拓渠道”的“双拓”战略指引。针对下饭菜品类，公司将利润全部用于渠道推广和薪酬激励，同时萝卜品类当前出厂价较低，存在提价空间。在当前下饭菜行业格局尚不明确的背景下，公司的资源投入有利于快速提升份额。同时针对餐饮渠道，公司成立餐饮事业部，待渠道铺设完善后有望逐步贡献增量。核心品类榨菜，公司则通过完善价格带（重新设计了60g系列的产品，回到2-2.5元价格带，实现销量反弹）+工资改革（调整战区，团队内实施薪酬二次分配，鼓励完成任务拿超额工资）等方式，促进份额提升。利润端看，23年利润压力或有所增加，因素主要有三个：1）成本上涨：受去年自然天气因素影响，今年青菜头采购价预计同比增长40-50%，成本端压力增大。2）费用投入：公司23年规划了硬广投入，当实际投放仍需视效果而定。3）结构影响：60g新品吨单价低于老品，同时新品类和渠道增速预计更快，影响业务结构。
　　投资建议：Q4业绩承压，关注23年品类拓展，费用及价格或存超预期可能，维持“强烈推荐”评级。公司22年收入/归母净利润分别同比+1.18%/+21.14%，其中Q4收入/归母净利润分别同比-10.8%/-15.1%。受提价不畅影响，公司核心品类榨菜22年销量下滑。23年看公司重新覆盖2元价格带并实施工资改革，有望带动榨菜销量反弹。当前公司加大多元化发展策略，品类扩张是核心看点，萝卜产品未来有规模效应+提价空间，对业绩或有望实现超额贡献。同时完善渠道建设，提升覆盖面增加消费人群，并且通过促销推广来提升原有消费人群复购率。全年成本上涨及费用规划或对利润有所影响，但费用的实际落地仍视情况而定，或存超预期可能。
　　当前看，公司收入端有望提速，同时多品类发展道路逐渐清晰，未来增长中枢有望抬升，估值仍处于历史中枢偏下，存在修复空间，建议逢低关注布局机会。我们给予22-23年EPS预测1.01、1.02元，当前股价对应23年估值28.6X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争加剧，成本大幅上涨，新品扩张不及预期

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月02日涪陵榨菜002507SZ强烈推荐维持消费品食品饮料Q4供需受损业绩承压23年关注品类拓展目标估值当前股价2586元公司22年收入归母净利润分别同比1182114其中Q4收入归母净利润分别同比-108-151受提价不畅影响公司核心品类榨菜22年销量下基础数据滑23年看公司重新覆盖2元价格带并实施工资改革有望带动榨菜销量反总股本万股88763弹当前公司加大多元化发展策略品类扩张是核心看点萝卜产品未来有规已上市流通股万股87767模效应提价空间对业绩或有望实现超额贡献同时完善渠道建设提升覆盖总市值亿元230流通市值亿元227面增加消费人群并且通过促销推广来提升原有消费人群复购率全年成本上每股净资产MRQ85涨及费用规划或对利润有所影响但费用的实际落地仍视情况而定或存超预ROETTM124期可能当前看公司收入端有望提速同时多品类发展道路逐渐清晰未来资产负债率83主要股东重庆市涪陵国有资产投资经涪陵榨菜沪深300增长中枢有望抬升估值仍处于历史中枢偏下存在修复空间建议逢低关注20主要股东持股比例营集团有限公司3526布局机会我们给予22-23年EPS预测101102元当前股价对应23年估10值286X维持强烈推荐评级0股价表现-10Q4受疫情影响业绩承压收入利润分别同比-108-151公司公布-201m6m12m22年业绩预告全年营收2548亿同比增长118归母净利润899-30绝对表现-40-3-15-26亿同比增长2114受益于提价及5月后使用低价格原材料公司利润相对表现Mar22Jun22-1Oct22-17Feb23-15增长显著但销量则受提价影响预计全年双位数下滑其中公司Q4中炬高新沪深300营业总收入和利润分别为502亿202亿同比-108-151主要100受疫情影响公司生产基地于去年11月末-12月中出现停产再叠加年末疫-10情防控政策放开后各地感染人数陆续达峰市场需求和供给均出现收缩-20-30业绩承压-40-5022年回顾提价致份额受损利润如期增长收入端看22年行业需求在Aug21Nov21Mar22Jul22疫情影响下有所波动消费场景增加相对受益但供给端受到停工停产及资料来源公司数据招商证券物流延缓影响公司直接提价后对销量影响较大一方面整体消费力疲软相关报告消费者价格敏感度提升另一方面提价幅度较高2元价格带放弃后被竞品占领份额有所受损公司22年收入同比略增考虑到提价贡献全年销1涪陵榨菜002507收入增速放缓利润弹性延续2022-10-29量预计双位数下滑利润端看除提价贡献外公司5月后采用低价青菜2涪陵榨菜002507费用收缩头成本红利体现同时22年除常规互联网投放外无其他硬广投放费利润高增H2业绩弹性可延续用有所收缩在提价成本下降费用收缩三重作用下公司全年净利率2022-07-313涪陵榨菜002507Q1平稳353同比增加58pcts单Q4看公司净利率4026同比下降2pcts过渡关注成本红利2022-04-28推测主要系收入下滑幅度较大带来费用率提升以及Q3调整人员工资致生产成本增加所致于佳琦S1090518090005yujiaqicmschinacomcn23年展望品类拓展为核心看点成本及费用或影响利润23年看公司任龙S1090522090003有望延续拓品类拓渠道的双拓战略指引针对下饭菜品类公司将利renlong1cmschinacomcn润全部用于渠道推广和薪酬激励同时萝卜品类当前出厂价较低存在提价空间在当前下饭菜行业格局尚不明确的背景下公司的资源投入有利于快速提升份额同时针对餐饮渠道公司成立餐饮事业部待渠道铺设完善后有望逐步贡献增量核心品类榨菜公司则通过完善价格带重新设计了60g系列的产品回到2-25元价格带实现销量反弹工资改革调整战区团队内实施薪酬二次分配鼓励完成任务拿超额工资等方式促进份额提升利润端看23年利润压力或有所增加因素主要有三个1成本上涨受去年自然天气因素影响今年青菜头采购价预计同比增长40-50成本端压力增大2费用投入公司23年规划了硬广投入当实际投放仍需视效果而定3结构影响60g新品吨单价低于老品敬请阅读末页的重要说明公司点评报告同时新品类和渠道增速预计更快影响业务结构投资建议Q4业绩承压关注23年品类拓展费用及价格或存超预期可能维持强烈推荐评级公司22年收入归母净利润分别同比1182114其中Q4收入归母净利润分别同比-108-151受提价不畅影响公司核心品类榨菜22年销量下滑23年看公司重新覆盖2元价格带并实施工资改革有望带动榨菜销量反弹当前公司加大多元化发展策略品类扩张是核心看点萝卜产品未来有规模效应提价空间对业绩或有望实现超额贡献同时完善渠道建设提升覆盖面增加消费人群并且通过促销推广来提升原有消费人群复购率全年成本上涨及费用规划或对利润有所影响但费用的实际落地仍视情况而定或存超预期可能当前看公司收入端有望提速同时多品类发展道路逐渐清晰未来增长中枢有望抬升估值仍处于历史中枢偏下存在修复空间建议逢低关注布局机会我们给予22-23年EPS预测101102元当前股价对应23年估值286X维持强烈推荐评级风险提示疫情反复影响行业竞争加剧成本大幅上涨新品扩张不及预期财务数据与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业总收入百万元22732519254829273320同比增长141111513营业利润百万元915874105910801243同比增长27-421215归母净利润百万元7777428999101046同比增长28-521115每股收益元098084101102118PE263309255252219PB6032312826资料来源公司数据招商证券表1各季度业绩回顾百万元21Q221Q321Q422Q122Q222Q3营业收入638609563689733624营业毛利375314203361423333营业费用168180-4412379142管理费用202218222218财务费用-29-30-23-26-26-22投资收益01527212023营业利润201133251233333188归属母公司净利润173127238214302380EPS元019014027024034020主要比率毛利率588516361524577534营业费用率263296-79179108228管理费用率313631323029营业利润率316245495368481339有效税率141143146156144146净利率271209423311412289YoY收入-10813187-2915025归属母公司净利润-276-39145754747414敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告资料来源公司数据招商证券图1涪陵榨菜历史PEBand图2涪陵榨菜历史PBBand元元606050504040x4046x41x3030x3036x25x31x2020x2026x15x101000Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1涪陵榨菜002507费用收缩利润高增H2业绩弹性可延续2022-07-312涪陵榨菜002507目标稳健逢低布局2022-03-193涪陵榨菜002507提价效果兑现业绩高增可期2022-02-25敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202020212022E2023E2024E单位百万元202020212022E2023E2024E流动资产21895894610367027440营业总收入22732519254829273320现金17503086332435063812营业成本9491200105812251401交易性投资00000营业税金及附加3339404652应收票据00000营业费用368475430559599应收款项33000管理费用5874737581其它应收款888910研发费用75567存货383401347402460财务费用3496422837其他462396242427843158资产减值损失02001非流动资产17801854193720142086公允价值变动收益00000长期股权投资00000其他收益111311111固定资产10561201133814651581投资收益1143642424无形资产商誉192546492443398营业利润915874105910801243其他533107107107107营业外收入10000资产总计39707749804087169527营业外支出10000流动负债456470439475513利润总额914874105910801243短期借款00000所得税137132160170196应付账款80154136158180少数股东损益00000预收账款11490归属于母公司净利润77774280921058999101046其他262225224225227长期负债102112112112112主要财务比率长期借款00000202020212022E2023E2024E其他102112112112112年成长率负债合计558582551587625营业总收入141111513股本789888888888888营业利润27-421215资本公积金213203320332033203归母净利润28-521115留存收益26013076339840384812获利能力少数股东权益00000毛利率583524585581578归属于母公司所有者权益34117167748981298902净利率342295353311315负债及权益合计39707749804087169527ROE228104120112118ROIC21891114109114现金流量表偿债能力单位百万元202020212022E2023E2024E资产负债率14175696766经营活动现金流939745934624753净负债比率0000000000净利润7777428999101046流动比率48125139141145折旧摊销83101151157162速动比率40117131133136财务费用3496422837营运能力投资收益1143753525总资产周转率0603030303营运资金变动1243017382397存货周转率2431283333其它0111633应收账款周转率14560899017450493260490340投资活动现金流12183418161201211应付账款周转率122103738383资本支出172141236236236每股资料元其他投资10463278753525EPS098084101102118筹资活动现金流2373012535241236每股经营净现金119084105070085借款变动3196000每股净资产4328078449161003普通股增加098000每股股利000065030031035资本公积增加03182000估值比率股利分配237266577270273PE263309255252219其他3194422837PB6032312826现金净增加额516339EVEBITDA228252238182306187181160资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券欧阳廷昊中山大学本科香港科技大学硕士3年买方投研工作经验21年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5