提价影响终端动销，成本下行/费用缩减促利润弹性持续显现
　　公司预计22年营收/归母净利/扣非归母净利25.5/9.0/8.2亿，同比+1.2%/+21.1%/+17.8%；22Q4营收/归母净利/扣非归母净利5.0/2.0/1.8亿，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%。22年消费环境偏弱，公司提价对终端动销造成一定影响，22Q4疫情对生产与销售造成冲击，收入延续承压态势。盈利端，22年公司净利率同比+5.8pct，主要得益于提价效应/青菜头等成本下行/费用收缩，22Q4公司净利率同比/环比-2.0/+11.4pct，我们判断环比改善较大系疫情影响费用投放。展望未来，公司以榨菜为核心，地面推广继续发力推动销售向好转变，品类拓展/渠道扩张/市场下沉继续推进。我们预计22-24年EPS 1.01/1.13/1.28元，参考可比23年PE平均30x（Wind一致预期），给予23年30xPE，目标价33.90元，维持“买入”评级。
　　Q4收入下滑，公司积极调整，期待需求改善
　　22Q4公司营收5.0亿，同比-10.8%，收入表现较为疲软，主要系：1）22年消费环境偏弱之下，公司产品提价幅度较高对终端动销造成影响；2）四季度为配合疫情防控工作，公司涪陵工厂临时停产近1个月影响生产发货。针对终端销售疲软的问题，公司审时度势、积极调整，一方面，公司通过搭赠、折扣等促进产品动销，提高曝光度与性价比；另一方面，公司发力下饭菜新品类，力图通过品类扩张实现矩阵效应、打造第二增长曲线。中长期来看，公司仍将以榨菜为核心，通过费用投放巩固原有消费群体，推进渠道下沉，发力双拓战略（拓品类、拓渠道），打造多元化增长动能。
　　得益于提价效应/成本下行/费用收缩，22年净利率显著改善
　　22年公司归母净利率35.3%，同比+5.8pct，主要得益于提价效应/青菜头等原材料下行/费用收缩。22Q4公司归母净利率40.3%，同比-2.0pct，我们判断22Q4公司青菜头等原材料价格下行，但员工工资增加、销售下滑致固定成本摊销增加、货折及产品规格调整致提价效应有所减弱之下，盈利能力承压；22Q4净利率环比+11.4pct，我们判断毛利率环比或相对平稳，净利率环比改善较多主要系疫情期间费用投放有所缩减。中长期，我们仍看好公司在采购/产品/品牌上的优势，产品销售与盈利能力有望保持稳中有进的态势。
　　积极应对压力，期待经营改善，维持“买入”评级
　　考虑公司销售与费用投放受外部环境影响，我们下调22年收入增速与费用率，23-24年收入有望弹性修复、青菜头等原材料价格上涨或使盈利能力仍有承压，下调22-24年盈利预测，预计22-24年EPS 1.01/1.13/1.28元（前值1.04/1.21/1.37元），目标价33.90元（前值30.25元），“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。
　　

研究报告全文：证券研究报告涪陵榨菜002507CH需求延续承压期待复苏改善华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月25日中国内地食品目标价人民币3390研究员龚源月提价影响终端动销成本下行费用缩减促利润弹性持续显现SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司预计22年营收归母净利扣非归母净利2559082亿同比1221117822Q4营收归母净利扣非归母净利502018亿研究员张墨同比-108-151-13522年消费环境偏弱公司提价对终端动销造SACNoS0570521040001zhangmohtsccom成一定影响22Q4疫情对生产与销售造成冲击收入延续承压态势盈利SFCNoBQM965862128972228端22年公司净利率同比58pct主要得益于提价效应青菜头等成本下行联系人倪欣雨费用收缩22Q4公司净利率同比环比-20114pct我们判断环比改善较SACNoS0570121070157nixinyuhtsccom大系疫情影响费用投放展望未来公司以榨菜为核心地面推广继续发力862128972228推动销售向好转变品类拓展渠道扩张市场下沉继续推进我们预计22-24年EPS101113128元参考可比23年PE平均30xWind一致预期基本数据给予23年30xPE目标价3390元维持买入评级目标价人民币3390收盘价人民币截至2月24日2662Q4收入下滑公司积极调整期待需求改善市值人民币百万2362922Q4公司营收50亿同比-108收入表现较为疲软主要系1226个月平均日成交额人民币百万32224周价格范围人民币年消费环境偏弱之下公司产品提价幅度较高对终端动销造成影响2四522251-3815BVPS人民币851季度为配合疫情防控工作公司涪陵工厂临时停产近1个月影响生产发货针对终端销售疲软的问题公司审时度势积极调整一方面公司通过搭股价走势图赠折扣等促进产品动销提高曝光度与性价比另一方面公司发力下饭涪陵榨菜菜新品类力图通过品类扩张实现矩阵效应打造第二增长曲线中长期来人民币相对沪深300看公司仍将以榨菜为核心通过费用投放巩固原有消费群体推进渠道下3910沉发力双拓战略拓品类拓渠道打造多元化增长动能356312得益于提价效应成本下行费用收缩22年净利率显著改善26322年公司归母净利率353同比58pct主要得益于提价效应青菜头等原材料下行费用收缩22Q4公司归母净利率403同比-20pct我们判227Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23断22Q4公司青菜头等原材料价格下行但员工工资增加销售下滑致固定成本摊销增加货折及产品规格调整致提价效应有所减弱之下盈利能力承资料来源Wind压22Q4净利率环比114pct我们判断毛利率环比或相对平稳净利率环比改善较多主要系疫情期间费用投放有所缩减中长期我们仍看好公司在采购产品品牌上的优势产品销售与盈利能力有望保持稳中有进的态势积极应对压力期待经营改善维持买入评级考虑公司销售与费用投放受外部环境影响我们下调22年收入增速与费用率23-24年收入有望弹性修复青菜头等原材料价格上涨或使盈利能力仍有承压下调22-24年盈利预测预计22-24年EPS101113128元前值104121137元目标价3390元前值3025元买入风险提示竞争加剧行业需求不达预期食品安全问题经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万22732519254829283248-1423108211614941093归属母公司净利润人民币百万77711741968988510031140-2842452211511581367EPS人民币最新摊薄088084101113128ROE22781035115911871229PE倍30413185262923562073PB倍693330305280255EVEBITDA倍22832346195917211463资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1涪陵榨菜002507CH图表1盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后变化幅度项目2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E收入同比增速642122298611614941093-53pct27pct11pct毛利率55105733575555575646573205pct-09pct-02pct期间费用率168316971559131614921471-37pct-21pct-09pct净利率34583580366835283425350907pct-16pct-16pct归母净利百万元9271077121289910031140-302-687-594EPS元104121137101113128-302-687-594资料来源Wind华泰研究预测图表2可比公司估值表市值mnPE倍EPS元公司简称股票代码202322521A22E23E24E21A22E23E24E海天味业603288CH36954850514339158158185204中炬高新600872CH2988440653530094059107128伊利股份600887CH19587121191815143158175204平均值37453028132125156179中间值40513530143158175204涪陵榨菜002507CH2362932262421084101113128注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表3涪陵榨菜PE-Bands图表4涪陵榨菜PB-Bands人民币涪陵榨菜20x30x人民币涪陵榨菜26x53x40x50x60x80x107x134x8012060904060203000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2涪陵榨菜002507CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产21895894648970587792营业收入22732519254829283248现金17503086368442194895营业成本948551200113212751386应收账款274287280371351营业税金及附加33473950399645935095其他应收账款8447837929101010营业费用3680347502394924978455224预付账款241052024449622816管理费用57507423702682009096存货3828240130378574264146368财务费用34419563134151478117087其他流动资产21652391239123912391资产减值损失009000000000000非流动资产17801854184720312180公允价值变动收益000000000000000长期投资000000000000000投资净收益11244292700700700固定投资10561201117912921357营业利润9146587365105811821342无形资产1526550748571076499873761营业外收入079016016016016其他非流动资产5714914581969489218479营业外支出136019000100000资产总计39707749833690899971利润总额9140987362105811811342流动负债4556846967469235296958256所得税1369813166159511779720230短期借款000000000000000净利润77711741968988510031140应付账款798015426145521639117824少数股东损益000000000000000其他流动负债3758831541323713657840432归属母公司净利润77711741968988510031140非流动负债1024711198111981119811198EBITDA9621787918102211331286长期借款000000000000000EPS人民币基本098087101113128其他非流动负债1024711198111981119811198负债合计5581558165581216416869454主要财务比率少数股东权益000000000000000会计年度202020212022E2023E2024E股本7893688763887638876388763成长能力资本公积21293203320332033203营业收入1423108211614941093留存公积26013076359941824845营业利润2728448211211681357归属母公司股东权益34117167775584479277归属母公司净利润2842452211511581367负债和股东权益39707749833690899971获利能力毛利率58265236555756465732现金流量表净利率34192946352834253509会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE22781035115911871229经营活动现金939087454885903982201083ROIC54861590189320212214净利润77711741968988510031140偿债能力折旧摊销83251016598321087412491资产负债率1406751697706697财务费用34419563134151478117087净负债比率48794193464648985190投资损失11244292700700700流动比率4801255138313331337营运资金变动884422425522824054速动比率386659787799843其他经营现金35936284251289320营运能力投资活动现金1218341884342850626691总资产周转率062043032034034资本支出172131409091342920627391应收账款周转率145689934899348993489934长期投资10573283000000000应付账款周转率12171025755824810其他投资现金1132574700700700每股指标人民币筹资活动现金236813012176521628613980每股收益最新摊薄088084101113128短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄106084097111122长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄3848078749521045普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加0003182000000000PE倍30413185262923562073其他筹资现金2368116949176521628613980PB倍693330305280255现金净增加额5161233904598175342967660EVEBITDA倍22832346195917211463资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3涪陵榨菜002507CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露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