事件：公司发布2022年业绩快报，22年实现营业收入25.5亿元，同比+1.2%；归母净利润9亿元，同比+21.1%。其中，22Q4实现营业收入5亿元，同比-10.8%；归母净利润2亿元，同比-15.1%。
　　22Q4业绩承压主要系疫情导致部分工厂停产。
　　2022年11月底至12月初，由于重庆市疫情防控形势严峻，涪陵生产基地在产品生产、物流运输等方面受到不利影响，该基地主要生产厂实施停产。尽管公司紧急协调眉山、东北生产基地以承接部分产能，并调拨各个大区库存避免出现断货缺货，但仍对收入产生一定负面影响。加上跨区调货会增加运输成本，以及产能利用率下降导致单位生产成本增加，22Q4利润受到的负面影响更大。
　　23年聚焦双拓战略，谋求公司增长突破。
　　公司在完成“聚焦榨菜，做热乌江品牌”阶段性工作的基础上，开始聚焦“双拓”战略，即“从专注榨菜品类，拓展到乌江调味菜、乌江泡菜、休闲零食、豆瓣酱等品类协同发展”的拓品类战略，“从家庭消费市场，拓展到餐饮市场和食品工业消费市场”的拓市场战略。公司将各品类分梯度规划，第一阵线为榨菜、下饭菜、下饭酱、海带丝；第二阵线为调味餐饮类产品和豆瓣酱；第三阵线为储备类产品，如泡菜、休闲食品、惠通下饭菜、低端品牌邱氏菜坊。根据渠道跟踪，目前萝卜类产品（如下饭菜）和调味菜增长势头较好，22年收入增速预计远高于榨菜增速。23年，公司对新品类制定了明确的销售规划、搭建了专业渠道，若进展顺利有望帮助公司打卡新的增长空间。
　　调整组织架构和员工激励，适应发展新阶段。
　　为适应“双拓”战略，公司对销售公司组织架构进一步精细化，将原本的8个销售大区升级为4个销售战区（南部战区、北部战区、东部战区、西部战区），下设12个销售片区和2个销售大区（因负责人未定，暂未调整）。此外公司调整了销售人员薪酬模式，大幅提升核心岗位销售人员薪资，薪酬组成变成基本工资+提成的模式，根据任务完成情况业务员团队方面有二次分配的权利，将提升销售人员工作积极性。
　　盈利预测、估值与评级：考虑公司23年以拓展品类和渠道为重点，将加大费用投放，以及新品需要一定的培育期，下调公司2022-2024年净利润预测至8.99/9.71/10.84亿元(分别下调-4%/-9%/-8%)，折合2022-2024年EPS为1.01/1.09/1.22元，当前股价对应PE分别为26x/24x/22x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。

研究报告全文：2023年2月25日公司研究Q4外部冲击下业绩承压关注双拓战略实施进展涪陵榨菜002507SZ2022年业绩快报点评要点买入维持当前价2662元事件公司发布2022年业绩快报22年实现营业收入255亿元同比12归母净利润9亿元同比211其中22Q4实现营业收入5亿元同比-108归母净利润2亿元同比-151作者分析师陈彦彤22Q4业绩承压主要系疫情导致部分工厂停产执业证书编号S09305180700022022年11月底至12月初由于重庆市疫情防控形势严峻涪陵生产基地在产021-52523689chenytebscncom品生产物流运输等方面受到不利影响该基地主要生产厂实施停产尽管公司分析师叶倩瑜紧急协调眉山东北生产基地以承接部分产能并调拨各个大区库存避免出现断执业证书编号S0930517100003货缺货但仍对收入产生一定负面影响加上跨区调货会增加运输成本以及产021-52523657yeqianyuebscncom能利用率下降导致单位生产成本增加22Q4利润受到的负面影响更大分析师杨哲23年聚焦双拓战略谋求公司增长突破执业证书编号S0930522080001021-52523795yangzebscncom公司在完成聚焦榨菜做热乌江品牌阶段性工作的基础上开始聚焦双拓战略即从专注榨菜品类拓展到乌江调味菜乌江泡菜休闲零食豆瓣酱等品类协同发展的拓品类战略从家庭消费市场拓展到餐饮市场和食品工市场数据业消费市场的拓市场战略公司将各品类分梯度规划第一阵线为榨菜下饭总股本亿股888菜下饭酱海带丝第二阵线为调味餐饮类产品和豆瓣酱第三阵线为储备类总市值亿元23629产品如泡菜休闲食品惠通下饭菜低端品牌邱氏菜坊根据渠道跟踪目一年最低最高元22123796近3月换手率8658前萝卜类产品如下饭菜和调味菜增长势头较好22年收入增速预计远高于榨菜增速23年公司对新品类制定了明确的销售规划搭建了专业渠道若股价相对走势进展顺利有望帮助公司打卡新的增长空间调整组织架构和员工激励适应发展新阶段23为适应双拓战略公司对销售公司组织架构进一步精细化将原本的8个销10售大区升级为4个销售战区南部战区北部战区东部战区西部战区下-2设12个销售片区和2个销售大区因负责人未定暂未调整此外公司调整-14了销售人员薪酬模式大幅提升核心岗位销售人员薪资薪酬组成变成基本工资-27提成的模式根据任务完成情况业务员团队方面有二次分配的权利将提升销0222052208221122售人员工作积极性涪陵榨菜沪深300盈利预测估值与评级考虑公司23年以拓展品类和渠道为重点将加大费用收益表现投放以及新品需要一定的培育期下调公司2022-2024年净利润预测至1M3M1Y8999711084亿元分别下调-4-9-8折合2022-2024年EPS为相对448131-396101109122元当前股价对应PE分别为26x24x22x维持买入评级绝对114941-1341资料来源Wind风险提示原材料价格波动风险行业竞争高于预期风险公司盈利预测与估值简表相关研报指标202020212022E2023E2024E利润如期改善持续跟踪产品策略变化影响营业收入百万元22732519254829083220涪陵榨菜002507SZ2022年三季报业绩点营业收入增长率1423108211814121074评2022-10-29净利润百万元7777428999711084净利润增长率2842-45221148031166EPS元098084101109122ROE归属母公司摊薄22781035115911481172PE2732262422PB6233302826资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-24注2020-22年股本分别为798989亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告涪陵榨菜002507SZ利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入22732519254829083220总资产397077498533931310176营业成本9491200111912591376货币资金17503086279122681932折旧和摊销8310185138198交易性金融资产00000税金及附加3339404651应收账款3312319销售费用368475419484503应收票据00000管理费用5874768287其他应收款合计88131516研发费用75789存货383401448504550财务费用-34-96-78-58-24其他流动资产222391239724692531投资收益1143804040流动资产合计21895894565852885060营业利润915874105811421276其他权益工具22222利润总额914874105711421276长期股权投资00000所得税137132159171191固定资产10561201213633594466净利润7777428999711084在建工程12274170107101少数股东损益00000无形资产153507497487478归属母公司净利润7777428999711084商誉3939393939EPS元098084101109122其他非流动资产3854555非流动资产合计17801854287440255116现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债558582777856927经营活动现金流9397459759011141短期借款00008净利润7777428999711084应付账款80154146164151折旧摊销8310185138198应付票据00000净营运资金增加-1412502-141327264预收账款00178233274其他220-2599132-535-405其他流动负债1511111111投资活动产生现金流-1218-3418-1028-1249-1249流动负债合计456470687730769净资本支出-172-141-1105-1289-1289长期借款00000长期投资变化00000应付债券00000其他资产变化-1046-3278774040其他非流动负债858184120151融资活动现金流-2373012-242-176-228非流动负债合计10211290126157股本变化098000股东权益34117167775584579249债务净变化00008股本789888888888888无息负债变化67241967962公积金2743496358636473647净现金流-516339-295-524-335未分配利润23482783328239224715归属母公司权益34117167775584579249少数股东权益00000盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率583524561567573销售费用率16191886164316631563EBITDA率419333387407438管理费用率253295298281269EBIT率383293353359376财务费用率-151-380-305-200-075税前净利润率402347415393396研发费用率030022028028028归母净利润率342295353334337所得税率1515151515ROA19696105104107ROE摊薄228104116115117每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC244112118112111每股红利000035030033037每股经营现金流119084110101129偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产4328078749531042资产负债率148999每股销售收入288284287328363流动比率4801255824724658速动比率3961170758655586估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务----110734PE2732262422有形资产有息债务----115369PB6233302826EVEBITDA217263227195168资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0013111214敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交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