投资要点：
　　事件：公司发布2022年报，2022年公司实现营业收入25.48亿，同比增长1.2%，归母净利润8.99亿，同比增长21.1%，扣非归母净利润8.18亿，同比增长17.8%。单四季度，公司实现营业收入5.02亿，同比下降10.8%，归母净利润2.02亿，同比下降15.1%，扣非归母净利润1.8亿，同比下降13.5%，收入利润表现符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10股3.8元，10转3，现金分红率约为37.5%。根据2023年财务预算，公司计划营业收入同比增长18%至30.07亿，营业成本同比增长10.81%至13.23亿。
　　投资评级与估值：考虑到干旱致23年青菜头价格有所回升，下调2023-24年盈利预测，新增2025年，预测2023-25年归母净利润分别为9.8、10.9、12.4亿（前次2023-24年分别为11.0、12.5亿），分别同比+9%、+11%、+14%，最新收盘价对应2023-25年PE分别为23x、21x、18x，下调至增持评级。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间，并进一步升级成为酱腌菜龙头。
　　提价致22年榨菜销量承压。分品类看，2022年榨菜/泡菜/萝卜/其他分别实现收入21.75/2.41/0.82/0.48亿，分别同比-2.3%/+51.43%/+19.33%/-22.72%。拆分量价看，销量上，榨菜/泡菜/萝卜/其他的销量分别同比-12.6%/+25.2%/+30.4%/+2.9%，其中榨菜销量下滑主要系终端对此轮提价接受度低所导致。吨价上，榨菜/泡菜/萝卜/其他的吨价分别同比+11.8%/+21%/-8.5%/-24.9%，其中榨菜吨价主要系21年末的提价。为提振榨菜销量，公司于22Q4对流通渠道新增60g规格2元产品，以降低终端价格敏感度；商超渠道则将部分70g主力产品扩容至80g，加量不加价。分区域看，22年华东区域收入实现15.7%的增长，主要受益于22Q2华东疫情，终端消费者囤货贡献。2022年公司经销商数量净增97家至3,127家。
　　提价、成本回落及降费增效拉动22年盈利能力。22年公司实现毛利率53.15%，同比提升0.79pct，其中榨菜毛利率为56.95%，同比提升2.15pct，主要受益于21年末提价及22年初青菜头价格回落。费用方面，22年销售费用率14.34%，同比下降4.52pct，主要系品宣投入缩减，其中市场推广费1.31亿（同比+37.73%），主要系公司加大地推宣传与消费者互动活动；而品牌宣传费0.83亿（同比-65.51%），主要系公司取消央视、梯媒的广告投入。其他费用率方面，管理、研发、财务费用率分别为3.39%、0.16%、-4.12%，分别同比+0.44pct、-0.04pct、-0.31pct。受益于榨菜毛利率的改善及降费增效，22年公司归母净利率为35.28%，同比提升5.83pct。
　　多举措提振销量表现，关注新产品与品类的进展。公司21年末提价，在22年消费疲软的大环境下，导致终端消费者接受度不高。为改善终端动销，除扩充规格、加量不加价等措施以外，公司22H2已从几方面入手。首先，坚持品类与渠道多元化，公司将以榨菜为中心，向“榨菜+”、榨菜亲缘品类、川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展。另一方面，在零售事业部基础上，内部设立餐饮事业部与豆瓣酱事业部，前者负责餐饮渠道大包装产品的推进，而后者主要承接新品豆瓣酱的营销。除豆瓣酱外，公司推出下饭酱（榨菜酱），两者将作为公司酱类产品的立足点。在渠道管理上，设立四大销售战区，将作战指挥权前移。在费用政策上，将向新系列产品有所倾斜，但将严格遵循预算计划及投入产出比。我们认为，公司正积极寻求变革，23年有望迎来收入端的边际改善，而通过补齐品类与渠道的短板，则是为中长期收入端持续扩容夯实基础。
　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价
　　核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件

研究报告全文：上市公司食品饮料2023年03月26日公司涪陵榨菜002507研究22年平稳收官23年多元化发展再启程公司点报告原因有业绩公布需要点评评投资要点增持下调事件公司发布2022年报2022年公司实现营业收入2548亿同比增长12归母净利润899亿同比增长211扣非归母净利润818亿同比增长178单四季度证市场数据2023年03月24日公司实现营业收入502亿同比下降108归母净利润202亿同比下降151扣券收盘价元2512研一年内最高最低元38352212非归母净利润18亿同比下降135收入利润表现符合此前发布的业绩快报分红方究市净率29案为每10股38元10转3现金分红率约为375根据2023年财务预算公司计报息率分红股价-流通A股市值百万元22047告划营业收入同比增长18至3007亿营业成本同比增长1081至1323亿上证指数深证成指3265651163422注息率以最近一年已公布分红计算投资评级与估值考虑到干旱致23年青菜头价格有所回升下调2023-24年盈利预测新增2025年预测2023-25年归母净利润分别为98109124亿前次2023-24基础数据2022年12月31日年分别为110125亿分别同比91114最新收盘价对应2023-25每股净资产元874资产负债率984年PE分别为23x21x18x下调至增持评级中长期我们仍看好公司通过渠道下沉总股本流通A股百万888878全渠道发展品类扩张所带来的成长空间并进一步升级成为酱腌菜龙头流通B股H股百万--提价致22年榨菜销量承压分品类看2022年榨菜泡菜萝卜其他分别实现收入一年内股价与大盘对比走势2175241082048亿分别同比-2351431933-2272拆分量价看涪陵榨菜沪深300指数收益率销量上榨菜泡菜萝卜其他的销量分别同比-12625230429其中榨4020菜销量下滑主要系终端对此轮提价接受度低所导致吨价上榨菜泡菜萝卜其他的吨价0分别同比11821-85-249其中榨菜吨价主要系21年末的提价为提振榨-20菜销量公司于22Q4对流通渠道新增60g规格2元产品以降低终端价格敏感度商超-40渠道则将部分70g主力产品扩容至80g加量不加价分区域看22年华东区域收入实11-2803-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2812-2801-2802-28现157的增长主要受益于22Q2华东疫情终端消费者囤货贡献2022年公司经销相关研究商数量净增97家至3127家涪陵榨菜002507点评盈利能力环比承压关注动销改善拐点20221028提价成本回落及降费增效拉动22年盈利能力22年公司实现毛利率5315同比提涪陵榨菜002507点评Q2利润如期升079pct其中榨菜毛利率为5695同比提升215pct主要受益于21年末提价及高增22H2将延续高增表现维持买入22年初青菜头价格回落费用方面22年销售费用率1434同比下降452pct主要20220729系品宣投入缩减其中市场推广费131亿同比3773主要系公司加大地推宣传与消费者互动活动而品牌宣传费083亿同比-6551主要系公司取消央视梯媒证券分析师吕昌A0230516010001的广告投入其他费用率方面管理研发财务费用率分别为339016-412lvchangswsresearchcom分别同比044pct-004pct-031pct受益于榨菜毛利率的改善及降费增效22年周缘A0230519090004zhouyuanswsresearchcom公司归母净利率为3528同比提升583pct曹欣之A0230522080002财务数据及盈利预测caoxzswsresearchcom联系人202120222023E2024E2025E曹欣之营业总收入百万元25192548295133743804862123297818同比增长率10812158143127caoxzswsresearchcom归母净利润百万元74289998010861235同比增长率-4521190109137每股收益元股084101110122139毛利率524532521530546ROE104116117119125市盈率3025232118注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司点评多举措提振销量表现关注新产品与品类的进展公司21年末提价在22年消费疲软的大环境下导致终端消费者接受度不高为改善终端动销除扩充规格加量不加价等措施以外公司22H2已从几方面入手首先坚持品类与渠道多元化公司将以榨菜为中心向榨菜榨菜亲缘品类川式复合调料和川渝预制菜四个方向发展另一方面在零售事业部基础上内部设立餐饮事业部与豆瓣酱事业部前者负责餐饮渠道大包装产品的推进而后者主要承接新品豆瓣酱的营销除豆瓣酱外公司推出下饭酱榨菜酱两者将作为公司酱类产品的立足点在渠道管理上设立四大销售战区将作战指挥权前移在费用政策上将向新系列产品有所倾斜但将严格遵循预算计划及投入产出比我们认为公司正积极寻求变革23年有望迎来收入端的边际改善而通过补齐品类与渠道的短板则是为中长期收入端持续扩容夯实基础股价表现的催化剂核心产品增长超预期产品提价核心假设风险产品提价影响销量食品安全事件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共4页简单金融成就梦想公司点评财务摘要百万元百万股2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入25192548295133743804其中营业收入25192548295133743804减营业成本12001194141315851727减税金及附加3940455359主营业务利润12791314149317362018减销售费用475365411461518减管理费用74869499106减研发费用54478减财务费用-96-105-83-55-33经营性利润820963106712241419加信用减值损失损失以-填列-2-4000加资产减值损失损失以-填列00000加投资收益及其他5695835841营业利润8741055114912821461加营业外净收入01000利润总额8741056114912821461减所得税132157169196226净利润74289998010861235少数股东损益00000归属于母公司所有者的净利润74289998010861235全面摊薄总股本888888888888888每股收益元087101110122139资料来源公司公告申万宏源研究投资收益及其他包括投资收益其他收益净敞口套期收益公允价值变动收益资产处置收益等营业外净收入营业外收入减营业外支出请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共4页简单金融成就梦想公司点评信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过complianceswsresearchcom索取有关披露资料或登录wwwswsresearchcom信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人华东A组陈陶021-33388362chentao1swhysccom华东B组谢文霓18930809211xiewenniswhysccom华北组李丹010-66500631lidan4swhysccom华南组李昇0755-82990609Lisheng5swhysccom股票投资评级说明证券的投资评级以报告日后的6个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下买入Buy相对强于市场表现20以上增持Outperform相对强于市场表现520中性Neutral相对市场表现在55之间波动减持Underperform相对弱于市场表现5以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准定义如下看好Overweight行业超越整体市场表现中性Neutral行业与整体市场表现基本持平看淡Underweight行业弱于整体市场表现我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系如果您对我们的行业分类有兴趣可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数沪深300指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司httpwwwswsresearchcom网站刊载的完整报告为准本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人除非另有说明仅作为本公司就本报告与客户的联络人承担联络工作不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共4页简单金融成就梦想