全年由于终端需求疲软、疫情扰动等因素导致公司收入承压，通过费用收缩提振盈利能力。公司正在积极通过各种措施推动榨菜销量回升，以及通过拓产品、拓渠道打造新成长曲线，随着外部环境转暖，期待成效显现推动公司重回稳健增长。维持“增持”评级。
　　▍2022年收入/归母净利润同比+1.2%/+21.1%，局部疫情加剧Q4增长压力。2022年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润25.5/9.0/8.2亿元，同比+1.2%/+21.1%/+17.8%，其中Q4实现收入/归母净利润/扣非归母净利润5.0/2.0/1.8亿元，同比-10.8%/-15.1%/-13.5%，主要系Q4疫情达峰导致需求端承压，以及公司涪陵生产基地临时停产影响发货。公司拟每10股派发现金股利3.8元（含税），以资本公积金每10股转增3股。
　　▍需求疲软&提价致榨菜销量下滑，新品推动泡菜及萝卜增长较快。分产品看，2022年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现营收21.7/2.4/0.8/0.5亿元，分别同比-2.3%/+51.4%/+19.3%/-22.7%。拆分量价看，榨菜销量/吨价分别同比-12.6%/+11.8%，吨价上升主要系2021Q4提价带动，销量下滑主要疫情导致终端需求疲软，提价进一步导致需求承压；泡菜/萝卜销量同比+25.2%/+30.4%，吨价同比+20.9%/-8.5%，增长较好主要系公司2022年推广下饭菜、调味菜等新品有关。分地区看，主销区华南/华东/华中分别实现销售额6.6/4.9/3.0亿元、同比-5.3%/+15.7%/-0.3%/，华东增长较快主要系2022Q2疫情下应对较好，其他区域中，华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现销售额2.7/2.4/2.3/2.1/1.1/ 0.3亿元，同比-8.9%/-0.1%/+7.9%/-0.6%/+5.4%/+18.3%。外部扰动下公司持续推进经销商数量扩张，2022年经销商数量净增97名至3127家。
　　▍毛利率略有改善，费用投放收缩，盈利能力提升。统一换算至按新收入准则后，2022年公司毛利率同比+0.8Pct（Q4同降1.3Pcts），全年毛利率上升主要系提价及成本下降，Q4毛利率下降主要系产量下降致费用摊销上升，各产品中，2022年榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+2.1/+5.4/-17.2Pcts。费用率方面，2022年公司销售费用率同比-4.5Pcts（Q4同比-0.5Pct；我们计算、本段下同），主要系公司减少了梯媒和央视广告的品牌宣传投入；管理费用率同比+0.4Pct（Q4同比+1.7Pcts），主要系公司职工薪酬支出增加；财务费用率同比-0.3Pct（Q4同比-2.1Pcts），主要系利息收入增加。此外，2022年投资净收益增加2752万元（Q4下降2103万元），综合导致2022年归母净利率同比+5.8Pcts至35.3%（Q4同比-2.0Pcts至40.3%）。
　　▍积极调整扰动渐逝，期待“双拓”战略显效。针对终端需求疲软和增长压力，公司已积极应对推出调整措施，1）针对核心产品榨菜，公司2022Q3以来公司通过调整榨菜产品规格、提升性价比、拓宽价格带等方式促进销量回升；2）积极拓展新品，2022年推出下饭菜、下饭酱等新品进行尝试，预计2023年公司将进一步加大推广力度；3）成立餐饮事业部拓展餐饮渠道。随着疫情扰动逐步消除，外部环境持续向好，期待公司双拓战略（拓产品、拓渠道）逐步显效，进而推动公司重回稳健增长。
　　▍风险因素：公司渠道拓展不及预期；公司费用投放效果不及预期；公司新品表现不及预期；食品安全问题；国内疫情影响超预期。
　　▍投资建议：综合考虑公司业绩表现及外部经营环境，调整公司2023-2024年EPS预测至1.09/1.23元（原预测为1.21/1.34元），新增2025年EPS预测为1.36元。参考其他调味品公司海天味业/中炬高新当前股价对应2023年PE44/32倍（wind一致预期）及我们对公司业绩增速的预测，给予公司2023年28倍PE，对应目标价30元。维持“增持”评级。

研究报告全文：多因致2022增长承压期待双拓战略显效涪陵榨菜002507SZ2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点全年由于终端需求疲软疫情扰动等因素导致公司收入承压通过费用收缩提振盈利能力公司正在积极通过各种措施推动榨菜销量回升以及通过拓产品拓渠道打造新成长曲线随着外部环境转暖期待成效显现推动公司重回稳健增长维持增持评级2022年收入归母净利润同比12211局部疫情加剧Q4增长压力2022年公司实现收入归母净利润扣非归母净利润2559082亿元同比薛缘食品饮料行业首席12211178其中Q4实现收入归母净利润扣非归母净利润分析师502018亿元同比-108-151-135主要系Q4疫情达峰导致需求端S1010514080007承压以及公司涪陵生产基地临时停产影响发货公司拟每10股派发现金股利38元含税以资本公积金每10股转增3股需求疲软提价致榨菜销量下滑新品推动泡菜及萝卜增长较快分产品看2022年榨菜泡菜萝卜其他产品分别实现营收217240805亿元分别同比-23514193-227拆分量价看榨菜销量吨价分别同比-126118吨价上升主要系2021Q4提价带动销量下滑主要疫情导致终端需求疲软提价进一步导致需求承压泡菜萝卜销量同比252304顾训丁吨价同比209-85增长较好主要系公司2022年推广下饭菜调味菜等食品饮料分析师新品有关分地区看主销区华南华东华中分别实现销售额664930亿元同比-53157-03华东增长较快主要系2022Q2疫情下应对较好其S1010519110002他区域中华北中原西北西南东北出口分别实现销售额272423211103亿元同比-89-0179-0654183外部扰动下公司持续推进经销商数量扩张2022年经销商数量净增97名至3127家毛利率略有改善费用投放收缩盈利能力提升统一换算至按新收入准则后2022年公司毛利率同比08PctQ4同降13Pcts全年毛利率上升主要系提价及成本下降Q4毛利率下降主要系产量下降致费用摊销上升各产品中2022年榨菜泡菜萝卜毛利率分别同比2154-172Pcts费用率方面2022年公司销售费用率同比-45PctsQ4同比-05Pct我们计算本段下同主要系公司减少了梯媒和央视广告的品牌宣传投入管理费用率同比04PctQ4同比17Pcts主要系公司职工薪酬支出增加财务费用率同比-03PctQ4同比-21Pcts主要系利息收入增加此外2022年投资净收益增加2752万元Q4下降2103万元综合导致2022年归母净利率同比58Pcts至353Q4同比-20Pcts至403积极调整扰动渐逝期待双拓战略显效针对终端需求疲软和增长压力公司已积极应对推出调整措施1针对核心产品榨菜公司2022Q3以来公司涪陵榨菜002507SZ通过调整榨菜产品规格提升性价比拓宽价格带等方式促进销量回升2积评级增持维持极拓展新品2022年推出下饭菜下饭酱等新品进行尝试预计2023年公司当前价2512元将进一步加大推广力度3成立餐饮事业部拓展餐饮渠道随着疫情扰动逐步目标价3000元总股本888百万股消除外部环境持续向好期待公司双拓战略拓产品拓渠道逐步显效流通股本878百万股进而推动公司重回稳健增长总市值223亿元风险因素公司渠道拓展不及预期公司费用投放效果不及预期公司新品表近三月日均成交额311百万元现不及预期食品安全问题国内疫情影响超预期52周最高最低价38152251元近1月绝对涨幅-563投资建议综合考虑公司业绩表现及外部经营环境调整公司2023-2024年EPS近6月绝对涨幅-556预测至109123元原预测为121134元新增2025年EPS预测为136近月绝对涨幅12-2081元参考其他调味品公司海天味业中炬高新当前股价对应2023年PE4432倍wind一致预期及我们对公司业绩增速的预测给予公司2023年28倍PE对应目标价30元维持增持评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明涪陵榨菜年年报点评002507SZ20222023327项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元25192548292432843656营业收入增长率YoY10812147123113净利润百万元74289996410891205净利润增长率YoY-4521172130107每股收益EPS基本元084101109123136毛利率524531531531526净资产收益率ROE104116115119122每股净资产元80787494410271116PE299249230204185PB3129272423PS8988766861EVEBITDA254209195174159资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明2涪陵榨菜年年报点评002507SZ20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入25192548292432843656货币资金30863414396047405526营业成本12001194137115391732存货401470517567658毛利率524531531531526应收账款36456税金及附加3940475358其他流动资产24042871288128772882销售费用475365453493530流动资产58946761736381909072销售费用率189143155150145固定资产12011147112911061076管理费用748696105113长期股权投资00000管理费用率2934333231无形资产507500501502501财务费用9610592109128其他长期资产146194195196197财务费用率-38-41-32-33-35非流动资产18541841182618051775研发费用5491011资产总计774986029189999410847研发费用率0202030303短期借款00000投资收益4370757060应付账款154165160197221EBITDA8791067114212801405其他流动负债315572538571615营业利润8741055113412811417流动负债470738699768837营业利润率34694140387739003877长期借款00000营业外收入01111其他长期负债112109109109109营业外支出00101非流动性负债112109109109109利润总额8741056113412811418负债合计582847808877946所得税132157170192213股本888888888888888所得税率151149150150150资本公积32033203320332033203少数股东损益00000归属于母公司所71677755838291189902归属于母公司股有者权益合计74289996410891205东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计29535333033233071677755838291189902负债股东权益总774986029189999410847计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润74289996410891205增长率折旧和摊销101116100108116营业收入10812147123113营运资金的变化-22228-9322-29营业利润-4520875130107其他经营现金流-75-164-174-184-195净利润-4521172130107经营现金流合计745107979710351097利润率资本支出-141-131-86-86-86毛利率524531531531526投资收益4370757060EBITDAMargin349419391390384其他投资现金流-3321-475468净利率295353330332330投资现金流合计-3418-536-7-10-18回报率权益变化32800000净资产收益率104116115119122负债变化00000总资产收益率96104105109111股利支出-237-311-337-353-421其他其他融资现金流-31-192109128资产负债率7598888887融资现金流合计3012-312-245-244-293现金及现金等价所得税率151149150150150339231546780785股利支付率物净增加额419375366387376资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5