业绩摘要：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收16.1亿元，同比+10.2%；实现归母净利润1.9亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润1.8亿元，同比-14.9%。单季度来看，2022Q4公司实现营收4.8亿元，同比+27.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+12%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比+17%。下半年公司渠道调整顺利，电商渠道增长迅速，营业收入逆势增长。
　　调整股权激励目标，兼顾激励性与挑战性。公司发布公告，调整2021年股权激励业绩考核目标，将2023/2024年非线上业务股权激励目标分别调整为以2020年公司营业收入和净利润为基数，营业收入增长率不低于55%/85%，并且净利润增长率不低于18%/35%，即2023年/2024年收入同比增速分别为20.3%/19.4%，净利润增速分别为15%/14.4%。线上业务员工股权激励目标未调整。
　　毛利率下半年企稳回升，产品结构有望进一步优化。2022年公司整体毛利率为45.1%，同比+0.4pp，其中卫生巾产品毛利率为50.5%，同比-0.2pp。单Q4毛利率为47%，同比+3.7pp。毛利率下半年回升，随着公司中高端产品销售占比提升，以及电商渠道毛利率改善，毛利率仍有优化空间。分地区看，川渝/云贵陕/其他地区毛利率分别为49.4%/51.5%/43.8%，同比-1.3pp/-0.6pp/+5.7pp，外围区域毛利率明显提升。分销售模式看，经销/KA/电商渠道毛利率分别为48.6%/50.5%/43.9%，同比-2.0pp/+5.8pp/+9.4pp，受益于产品结构优化，公司KA及电商渠道毛利率改善。费用率方面，公司销售费用率为24.5%，同比+5.4pp，公司重视品牌投入，借助品牌代言人开展市场推广和品牌宣传活动，进一步提升了品牌知名度和影响力；管理费用率为3.8%，同比-1.3pp；研发费用率2.7%，同比-0.8pp；财务费用率为-0.2%，同比持平。综合来看，公司净利率为11.6%，同比-4pp。单Q4净利率为12.7%，同比-1.7pp。中期来看，随着销售费用投放效率提升，产品结构持续升级，公司盈利能力有望稳步改善。
　　电商渠道增速较快，区域扩张稳步推进。分区域来看，2022年川渝/云贵陕/其他地区收入分别为5.8亿元/2.2亿元/2亿元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%，外围省份稳步扩张，川渝云贵陕区域上半年受疫情影响较大，下半年逐渐企稳。电商渠道收入3.7亿元，同比+76.9%，主要是公司电商渠道改革后多平台布局，其中抖音等直播电商渠道表现突出，传统电商渠道逐渐建立品牌力，电商渠道增速有望保持行业领先。分销售模式看，经销/KA/电商渠道营业收入分别为8.3/2.8/3.7亿元，同比-3.4%/+6.3%/+76.9%。
　　卫生巾产品力不断夯实，新品有望逐渐贡献重要收入增长。2022年公司卫生巾/纸尿裤/ODM收入13.6/1.2/1.3亿元，同比+14.7%/-17%/+0.3%。其中自由点卫生巾收入13.4亿元，同比增长15.3%，卫生巾产品竞争力继续夯实，下半年公司推出新品敏感肌系列，销量表现良好，收入占比较快增长。受国内出生率下降影响，婴儿纸尿裤收入下降；ODM业务基本持平。
　　盈利预测与投资建议：预计2023-2025年EPS分别为0.57元、0.73元、0.92元，对应PE分别为31倍、24倍、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；募投项目投产进展不及预期的风险；新品推广进展不及预期的风险；疫情影响范围扩大的风险

研究报告全文：TableStockInfo2023年03月27日买入维持证券研究报告2022年年报点评当前价1789元百亚股份003006美容护理目标价元6个月H2增速修复明显品牌步入成长新阶段投资要点西南证券研究发展中心TableSummary业绩摘要公司发布2022年年报2022年公司实现营收161亿元同比102实现归母净利润19亿元同比-178实现扣非净利润18亿元同比-149TableAuthor分析师蔡欣单季度来看2022Q4公司实现营收48亿元同比272实现归母净利润执业证号S125051708000206亿元同比12实现扣非后归母净利润06亿元同比17下半年公电话023-67511807司渠道调整顺利电商渠道增长迅速营业收入逆势增长邮箱cxinswsccomcn调整股权激励目标兼顾激励性与挑战性公司发布公告调整年股权激2021分析师赵兰亭励业绩考核目标将20232024年非线上业务股权激励目标分别调整为以2020年公司营业收入和净利润为基数营业收入增长率不低于5585并且净利润执业证号S1250522080002增长率不低于1835即2023年2024年收入同比增速分别为203194电话023-67511807邮箱zhltswsccomcn净利润增速分别为15144线上业务员工股权激励目标未调整毛利率下半年企稳回升产品结构有望进一步优化2022年公司整体毛利率为451同比04pp其中卫生巾产品毛利率为505同比-02pp单Q4毛TableQuotePic相对指数表现利率为47同比37pp毛利率下半年回升随着公司中高端产品销售占比百亚股份沪深300提升以及电商渠道毛利率改善毛利率仍有优化空间分地区看川渝云贵陕58其他地区毛利率分别为494515438同比-13pp-06pp57pp外围40区域毛利率明显提升分销售模式看经销KA电商渠道毛利率分别为486505439同比-20pp58pp94pp受益于产品结构优化公司22KA及电商渠道毛利率改善费用率方面公司销售费用率为245同比54pp3公司重视品牌投入借助品牌代言人开展市场推广和品牌宣传活动进一步提升了品牌知名度和影响力管理费用率为38同比-13pp研发费用率27-15同比-08pp财务费用率为-02同比持平综合来看公司净利率为116-33同比-4pp单Q4净利率为127同比-17pp中期来看随着销售费用投放2232252272292211231233效率提升产品结构持续升级公司盈利能力有望稳步改善数据来源聚源数据电商渠道增速较快区域扩张稳步推进分区域来看2022年川渝云贵陕其他地区收入分别为58亿元22亿元2亿元同比-58-02136外围省份基础数据稳步扩张川渝云贵陕区域上半年受疫情影响较大下半年逐渐企稳电商渠道总股本TableBaseData亿股430收入37亿元同比769主要是公司电商渠道改革后多平台布局其中抖流通A股亿股215音等直播电商渠道表现突出传统电商渠道逐渐建立品牌力电商渠道增速有望52周内股价区间元843-2001保持行业领先分销售模式看经销KA电商渠道营业收入分别为832837亿总市值亿元7699元同比-3463769总资产亿元1553卫生巾产品力不断夯实新品有望逐渐贡献重要收入增长年公司卫生巾每股净资产元2842022纸尿裤ODM收入1361213亿元同比147-1703其中自由点卫生巾收入134亿元同比增长153卫生巾产品竞争力继续夯实下半年公相关研究司推出新品敏感肌系列销量表现良好收入占比较快增长受国内出生率下降TableReport影响婴儿纸尿裤收入下降ODM业务基本持平1百亚股份003006收入增速显著修复产品结构持续优化2022-10-25盈利预测与投资建议预计2023-2025年EPS分别为057元073元092元对应PE分别为31倍24倍19倍维持买入评级2百亚股份003006电商及外围省增速稳健营销投放力度增强2022-08-16风险提示主要原材料价格大幅波动的风险募投项目投产进展不及预期的风险新品推广进展不及预期的风险疫情影响范围扩大的风险3百亚股份003006电商保持亮眼增长销售费用投放力度加大425312022-05-04TableMainProfit指标年度2022A2023E2024E2025E4百亚股份003006加强品牌投入渠营业收入百万元161214202994248526304497增长率道扩张步伐坚实2022-03-281019259222432252归属母公司净利润百万元18729244703131939400增长率-1783306527992581每股收益EPS元044057073092净资产收益率ROE1459164217921898PE41312419PB597516440369数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1百亚股份0030062022年年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入161214202994248526304497净利润18687242943104339161营业成本88490108032129905157857折旧与摊销5023494149414941营业税金及附加1491190423182101财务费用-367-123-208-317销售费用39502493286014374602资产减值损失-821000000000管理费用6188158342062825273经营营运资本变动1304-3327-2038-610财务费用-367-123-208-317其他-470517112298资产减值损失-821000000000经营活动现金流净额23357263023385143473投资收益737000000000资本支出2164-5000-4000-2000公允价值变动损益-244-182-203-196其他-9535-182-203-196其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-7371-5182-4203-2196营业利润21651278373553744785短期借款000000000000其他非经营损益-418-215-248-265长期借款000000000000利润总额21233276223528844520股权融资2980000000000所得税2546332942455359支付股利000-4390-5735-6117净利润18687242943104339161其他-14620071208317少数股东损益-042-176-275-240筹资活动现金流净额-11640-4319-5528-5801归属母公司股东净利润18729244703131939400现金流量净额4413168012412035476资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金301684696971089106566成长能力应收和预付款项22932249753203438913销售收入增长率1019259222432252存货17833217312614731766营业利润增长率-1517285727662603其他流动资产38062364053651236644净利润增长率-1661300027782615长期股权投资1899189918991899EBITDA增长率-1088241323322270投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程50891516985150549311毛利率4511467847734816无形资产和开发支出6656591051654419三费率2811320432423270其他非流动资产4719471747144712净利率1159119712491286资产总计173160194304229066274231ROE1459164217921898短期借款000000000000ROA1079125013551428应付和预收款项25551298223611244189ROIC2213271731173615长期借款000000000000EBITDA销售收入1632160916201623其他负债19559165281969223736营运能力负债合计45110463505580467925总资产周转率098110117121股本43033430334303343033固定资产周转率359476647890资本公积27752277522775227752应收账款周转率1059112311341121留存收益5937479453105036138320存货周转率520546543545归属母公司股东权益127987148067173650206933销售商品提供劳务收到现金营业收入11289少数股东权益064-113-388-628资本结构股东权益合计128051147954173262206306资产负债率2605238524362477负债和股东权益合计173160194304229066274231带息债务总负债000000000000流动比率247286302319业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率206238254272EBITDA26306326554027049410股利支付率000179418311553PE4078312224391939每股指标PB597516440369每股收益044057073092PS474376307251每股净资产297344404481EVEBITDA2635207116191248每股经营现金054061079101股息率000057075080每股股利000010013014数据来源西南证券Wind请务必阅读正文后的重要声明部分2百亚股份0030062022年年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为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