公司2022年营收/扣非归母净利润同比分别+10.2%/-14.9%，其中（我们计算）Q4同比分别+27.2%/+17.0%。2022年，线上渠道增速亮眼，收入同比+76.9%，已进入业绩释放期，伴随新平台收入放量，我们预计23年线上收入端有望实现40%+增长，利润端有望实现盈亏平衡。预计线下渠道在疫后复苏及持续的市场拓展下实现15%+收入增长。公司合理下调非线上业务人员23/24年股权激励计划考核目标，对应营收相比22年增长20%/44%，净利润相比22年增长15%/32%，将更加充分激发团队积极性。维持“买入”评级。
　　▍H2业绩快速修复。公司公布2022年年度报告，报告期内实现营收/归母净利润/扣非净利润16.1亿/1.9亿/1.8亿元，同比+10.2%/-17.8%/-14.9%；对应归母净利率/扣非归母净利率11.62%/11.12%，同比-3.96/-3.27pcts。其中，单Q3/Q4营收同比+20.9%/+27.2%，归母净利润同比+15.7%/+12.0%，扣非归母净利润同比+22.9%/+17.0%，随着电商新平台放量、线下稳步拓展，下半年业绩快速修复。我们估算2022Q4线下经销/线下KA/电商/ODM营业收入增速分别约为+18%/-19%/+88%/+44%。
　　▍卫生巾品类稳健成长，产品结构持续优化。2022年公司卫生巾/纸尿裤/ODM收入分别为13.6亿/1.2亿/1.3亿元，同比+14.7%/-17.0%/+0.3%。卫生巾：H1/H2收入同比分别+0.1%/+30.2%，其中自由点卫生巾收入13.4亿元，同比+15.3%。公司持续优化产品结构，2022年安睡裤、有机纯棉系列及7月推出的敏感肌系列产品实现高双位数增长，我们测算安睡裤/有机及敏感肌系列占比自由点收入分别约达15%/10%，新品毛利率约60%，高于传统产品毛利率10pcts。根据其2022年年报，公司今年仍将围绕“大健康”持续推出新品，优化产品结构。纸尿裤：H1/H2收入同比分别-19.6%/-14.1%，主要受婴儿纸尿裤销量下滑影响，成人失禁产品增长较快，但基数尚小。ODM：H1/H2收入同比分别-9.8%/+12.0%，预计未来保持整体稳定。
　　▍电商高增，步入业绩释放期。2022年电商渠道收入同比+76.9%至3.7亿元，占总营收比重同比+8.7pcts至23.0%，超额完成股权激励线上业务考核目标（3.4亿元），其中H1/H2同比分别+52.0%/+95.9%。电商渠道作为公司向全国拓展的平台，目前超60%收入来自外围省份，线上平台增长有望助力品牌获取新客、推动自由点全国知名度和影响力提升。2022年电商渠道毛利率同比+9.4pcts至43.87%，主要系电商效率提升、平台结构调整、产品结构升级带动。经过团队人员调整后，公司已在电商渠道形成一套相对成熟有效的打法，电商渠道逐步进入业绩释放期，2022年天猫/抖音/to B分销收入分别占比约30%，2023年伴随抖音、京东和猫超等新平台放量，电商渠道收入端有望维持40%以上的增速，利润端有望实现盈亏平衡。
　　▍全国化布局有序推进，聚焦重点省份。2022年公司在川渝/云贵陕/其他地区实现营收分别为5.8亿/3.3亿/2.0亿元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%；其中H2分别实现营收3.1亿/1.8亿/0.8亿元，同比+11.3%/+11.7%/-0.9%，外围省份H2营收下滑主要系下半年受疫情影响物流不畅所致。公司持续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，有序拓展全国市场，逐步提升市场份额。根据尼尔森数据（转引自公司投资者交流会），22年公司在重庆/四川市占率分别为38%/25%+（位列第一），云贵陕地区市占率16%~20%（位列第二），外围省份市占率低个位数。伴随疫后复苏及公司对核心市场的持续培育，我们预计2023年川渝/云贵陕地区分别有望实现高单位数/20%左右的收入增长，同时公司在两湖、河北、广东等重点市场加速线下布局，有望带动外围省份加速突破。
　　▍持续强化品牌建设，盈利水平预计稳中有升。伴随原材料价格步入下行通道以及产品结构升级，公司毛利率改善显著，2022A/2022Q4毛利率达45.11%/46.96%，同比+0.40/+3.69pcts。2022年公司销售/管理/研发费用率分别为24.50%/3.84%/2.70%，同比分别+5.44/-1.27/-0.78pcts；其中（我们计算）2022Q4分别为26.51%/2.93%/1.46%，同比+6.58/-3.54/-1.91pcts。销售费用率大幅提升主要系：1）公司为加快品牌建设，持续加大品牌宣传和产品推广活动，致营销类费用同比+68%；2）公司给予销售人员更充分的激励，22年销售人员人均薪酬同比+21.6%。2023年，原材料价格料将仍处于下行通道，有助于公司盈利水平提升，但市场竞争激烈、外围市场仍在投入期，我们预计23年整体盈利将稳中略增。
　　▍合理调整激励考核目标，充分调动积极性。鉴于疫情、原材料价格上涨等多因素对公司短期经营业绩造成扰动，公司合理下调非线上业务员工23/24年股权激励计划业绩考核目标，调整后目标为以2020年为基数，2022-2024年营业收入增长率不低于45%/55%/85%，净利润增长率不低于40%/18%/35%；对应2023/2024年同比2022年营收增长率不低于20%/44%，净利润增长率不低于15%/32%。调整后目标兼顾成长性与达成性，有望更加充分调动员工积极性，保障公司发展战略和经营目标的实现。
　　▍风险因素：公司新型渠道及区域扩张不达预期；原材料价格大幅上涨；下游需求恢复不及

研究报告全文：电商渠道表现亮眼全国化有序推进百亚股份003006SZ2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点公司2022年营收扣非归母净利润同比分别102-149其中我们计算Q4同比分别2721702022年线上渠道增速亮眼收入同比769已进入业绩释放期伴随新平台收入放量我们预计23年线上收入端有望实现40增长利润端有望实现盈亏平衡预计线下渠道在疫后复苏及持续的市场拓展下实现15收入增长公司合理下调非线上业务人员2324年股权激励计划考核目标对应营收相比22年增长2044净利润相比22年增郭韵长1532将更加充分激发团队积极性维持买入评级轻工分析师S1010520100003H2业绩快速修复公司公布2022年年度报告报告期内实现营收归母净利润扣非净利润161亿19亿18亿元同比102-178-149对应归母净利率扣非归母净利率11621112同比-396-327pcts其中单Q3Q4营收同比209272归母净利润同比157120扣非归母净利润同比229170随着电商新平台放量线下稳步拓展下半年业绩快速修复我们估算2022Q4线下经销线下KA电商ODM营业收入增速分别约为18-198844李鑫卫生巾品类稳健成长产品结构持续优化2022年公司卫生巾纸尿裤ODM收必选消费产业首席入分别为136亿12亿13亿元同比147-17003卫生巾H1H2分析师收入同比分别01302其中自由点卫生巾收入134亿元同比153S1010510120016公司持续优化产品结构2022年安睡裤有机纯棉系列及7月推出的敏感肌系列产品实现高双位数增长我们测算安睡裤有机及敏感肌系列占比自由点收入分别约达1510新品毛利率约60高于传统产品毛利率10pcts根据其2022年年报公司今年仍将围绕大健康持续推出新品优化产品结构纸尿裤H1H2收入同比分别-196-141主要受婴儿纸尿裤销量下滑影响成人失禁产品增长较快但基数尚小ODMH1H2收入同比分别-98120预计未来保持整体稳定肖昊轻工制造行业联席电商高增步入业绩释放期2022年电商渠道收入同比769至37亿元占首席分析师总营收比重同比87pcts至230超额完成股权激励线上业务考核目标34S1010519070002亿元其中H1H2同比分别520959电商渠道作为公司向全国拓展的平台目前超60收入来自外围省份线上平台增长有望助力品牌获取新客推动自由点全国知名度和影响力提升2022年电商渠道毛利率同比94pcts至4387主要系电商效率提升平台结构调整产品结构升级带动经过团队人员调整后公司已在电商渠道形成一套相对成熟有效的打法电商渠道逐步进入业绩释放期2022年天猫抖音toB分销收入分别占比约302023年伴百亚股份003006SZ随抖音京东和猫超等新平台放量电商渠道收入端有望维持40以上的增速利润端有望实现盈亏平衡评级买入维持当前价1775元全国化布局有序推进聚焦重点省份2022年公司在川渝云贵陕其他地区实目标价2100元现营收分别为58亿33亿20亿元同比-58-02136其中H2分别总股本430百万股实现营收亿亿亿元同比外围省份营流通股本215百万股311808113117-09H2总市值76亿元收下滑主要系下半年受疫情影响物流不畅所致公司持续深耕川渝和云贵陕地近三月日均成交额68百万元区核心市场有序拓展全国市场逐步提升市场份额根据尼尔森数据转引52周最高最低价2001843元自公司投资者交流会22年公司在重庆四川市占率分别为3825位列近1月绝对涨幅-1129第一云贵陕地区市占率1620位列第二外围省份市占率低个位数近6月绝对涨幅8451伴随疫后复苏及公司对核心市场的持续培育我们预计2023年川渝云贵陕地近12月绝对涨幅4188区分别有望实现高单位数20左右的收入增长同时公司在两湖河北广东等重点市场加速线下布局有望带动外围省份加速突破持续强化品牌建设盈利水平预计稳中有升伴随原材料价格步入下行通道以证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明百亚股份年年报点评003006SZ20222023327及产品结构升级公司毛利率改善显著2022A2022Q4毛利率达45114696同比040369pcts2022年公司销售管理研发费用率分别为2450384270同比分别544-127-078pcts其中我们计算2022Q4分别为2651293146同比658-354-191pcts销售费用率大幅提升主要系1公司为加快品牌建设持续加大品牌宣传和产品推广活动致营销类费用同比682公司给予销售人员更充分的激励22年销售人员人均薪酬同比2162023年原材料价格料将仍处于下行通道有助于公司盈利水平提升但市场竞争激烈外围市场仍在投入期我们预计23年整体盈利将稳中略增合理调整激励考核目标充分调动积极性鉴于疫情原材料价格上涨等多因素对公司短期经营业绩造成扰动公司合理下调非线上业务员工2324年股权激励计划业绩考核目标调整后目标为以2020年为基数2022-2024年营业收入增长率不低于455585净利润增长率不低于401835对应20232024年同比2022年营收增长率不低于2044净利润增长率不低于1532调整后目标兼顾成长性与达成性有望更加充分调动员工积极性保障公司发展战略和经营目标的实现风险因素公司新型渠道及区域扩张不达预期原材料价格大幅上涨下游需求恢复不及预期投资建议维持2023-2024年公司营收预测为198亿243亿元维持2023-2024年归母净利润预测为24亿30亿元新增2025年营收归母净利润预测为295亿37亿元对应2023-2025年EPS预测为056069086元参考可比公司2024年PE估值水平中顺洁柔20x依依股份14x可靠股份24x基于Wind一致预期考虑到卫生巾赛道更好公司未来成长可持续性强我们给予公司2024年30倍PE对应目标价21元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元14631612197824312952营业收入增长率YoY170102227229215净利润百万元228187239296371净利润增长率YoY249-178277236253每股收益EPS基本元053044056069086毛利率447451460468476净资产收益率ROE188146172193216每股净资产元282297323356398PE335403317257206PB6360555045PS5247393126EVEBITDA255295270221178资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明2百亚股份年年报点评003006SZ20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入14631612197824312952货币资金259302428515651营业成本809885106812931547存货162178218261313毛利率447451460468476应收账款134167177231284税金及附加1415192328其他流动资产362443428444476销售费用279395496618766流动资产9171090125114511724销售费用率191245251254260固定资产451447464469473管理费用756289104122长期股权投资2019191919管理费用率5138454341无形资产6666656362财务费用3481013其他长期资产100109999999财务费用率-02-02-04-04-04非流动资产636642647650653研发费用5144607593资产总计15531732189721022377研发费用率3527303131短期借款00000投资收益137798应付账款164188223269325EBITDA299259283346429其他流动负债166254274294331营业利润率17451343137813871431流动负债330442498563656营业利润255217273337423长期借款00000营业外收入11111其他长期负债89999营业外支出15233非流动性负债89999利润总额255212271335420负债合计339451507572665所得税3125334050股本428430430430430所得税率122120120120120资本公积250278278278278少数股东损益40111归属于母公司所12131280139115301713归属于母公司股有者权益合计228187239296371东的净利润少数股东权益110-1-1净利率股东权益合计15611612112212512141281139115301712负债股东权益总15531732189721022377计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润224187239295370增长率折旧和摊销4350192021营业收入170102227229215营运资金的变化-64-824-56-45营业利润201-152259236254其他经营现金流-65-18-10-17净利润249-178277236253经营现金流合计197234264249328利润率资本支出-121-28-24-24-24毛利率447451460468476投资收益137798EBITDAMargin204161143142145其他投资现金流50-530-1-1净利率156116121122125投资现金流合计-58-74-18-16-18回报率权益变化022000净资产收益率188146172193216负债变化00000总资产收益率147108126141156股利支出-128-128-128-156-188其他其他融资现金流-1-1081013资产负债率218261267272280融资现金流合计-129-116-120-146-175现金及现金等价所得税率122120120120120104312687136股利支付率物净增加额563689652635659资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均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