受上半年疫情影响全年净利润同比下降17%。2022年公司收入16.1亿元，同比增长10%，归母净利润1.88亿元，同比下降17%，主要受上半年疫情扰动线拖累。毛利率提升0.4个百分点至45.1%，产品结构优化抵消成本上行负面影响；业务拓张期加大营销力度致销售费用率提升5.4个百分点24.5%，其他费率维稳。净利率11.6%，同比下降3.7个百分点。
　　卫生巾品类受自由点品牌驱动引领增长，产品结构优化保持毛利率稳定。1.卫生巾收入13.6亿元，增长14.7%，其中自由点品牌收入11.4亿元，增长15.3%，大健康产品、安睡裤占比分别约10%、15%，合计增速超50%。纸尿裤因婴裤承压下降17%，ODM持平。2.卫生巾毛利率50.5%，其中安睡裤、大健康产品毛利率分别约50%、60%+，纸尿裤毛利率小幅提升，ODM毛利率下滑7个百分点。电商增速亮眼，开拓核心区域外省份。1.川渝、云贵陕收入分别为5.8、3.4亿元，分别同比下滑5.8%、0.2%，市占率分别约38%、25%。外围市场收入约2.0亿元，增长13.6%，稳步扩张。电商因结构调整、联动营销实现高速增长，收入约3.7亿元，增长77%。2.川渝、云贵陕毛利率分别为49%、51%，小幅下降1-2个百分点。外围市场、电商分别提升6、9个百分点，其中外围市场加大大健康产品投入，电商则通过平台结构调整+降低专供品占比并加强新品迭代+规模效应初步释放取得较好的毛利率表现。
　　2023年展望：品牌持续迭代升级，渠道市场向全国稳步扩张。1.打法规划：品牌产品：坚持品牌引领消费驱动，加强消费者研究，构建产研壁垒。新品投入加大预计抵消成本下行带来的毛利率利好；渠道方面，外围市场全年重点布局河北、湖南，下半年启动华南市场开拓。电商加强品宣作用并发力分销平台，今年利润有望改善。川渝地区预期稳健增长、云贵陕较快增长。2.下调线下人员股权激励考核目标、加强激励性：2023-2024年收入目标为19.4/23.1亿元，同比增长20.3%/19.4%，净利润2.2/2.5亿元，同比增长15.0%/14.4%。
　　风险提示：原材料价格波动；渠道开拓不及预期；渠道市场盈利不及预期。
　　投资建议：看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间。长期我们看好公司经渠道结构、产品结构、组织结构调整后，公司凭借电商及O2O等线下新零售渠道的快速增长，延续拓张市场份额的逻辑。基于当前公司处于业务拓张期，小幅下调盈利预测，预计2023-2025年净利润为2.4/3.1/3.9亿元（原2023-2024年预计2.5/3.2亿元），同比增长25.3%/32.2%/24.5%，维持公司合理估值为18.3~20.0元，对应2024年25~27xPE，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月26日百亚股份003006SZ买入全年利润下滑17核心品牌和电商增长亮眼核心观点公司研究财报点评受上半年疫情影响全年净利润同比下降172022年公司收入161亿元轻工制造家居用品同比增长10归母净利润188亿元同比下降17主要受上半年疫情扰证券分析师丁诗洁联系人刘璨动线拖累毛利率提升04个百分点至451产品结构优化抵消成本上0755-819813910755-81982887dingshijieguosencomcnliucan5guosencomcn行负面影响业务拓张期加大营销力度致销售费用率提升54个百分点S0980520040004245其他费率维稳净利率116同比下降37个百分点基础数据卫生巾品类受自由点品牌驱动引领增长产品结构优化保持毛利率稳定1投资评级买入维持合理估值1830-2000元卫生巾收入136亿元增长147其中自由点品牌收入114亿元增长收盘价1775元153大健康产品安睡裤占比分别约1015合计增速超50纸尿总市值流通市值76383825百万元52周最高价最低价2011835元裤因婴裤承压下降17ODM持平2卫生巾毛利率505其中安睡裤大近3个月日均成交额6838百万元健康产品毛利率分别约5060纸尿裤毛利率小幅提升ODM毛利率下市场走势滑7个百分点电商增速亮眼开拓核心区域外省份1川渝云贵陕收入分别为5834亿元分别同比下滑5802市占率分别约3825外围市场收入约20亿元增长136稳步扩张电商因结构调整联动营销实现高速增长收入约37亿元增长772川渝云贵陕毛利率分别为4951小幅下降1-2个百分点外围市场电商分别提升69个百分点其中外围市场加大大健康产品投入电商则通过平台结构调整降低专供品占比并加强新品迭代规模效应初步释放取得较好的毛利率表现2023年展望品牌持续迭代升级渠道市场向全国稳步扩张1打法规划品牌产品坚持品牌引领消费驱动加强消费者研究构建产研壁垒资料来源Wind国信证券经济研究所整理新品投入加大预计抵消成本下行带来的毛利率利好渠道方面外围市相关研究报告场全年重点布局河北湖南下半年启动华南市场开拓电商加强品宣百亚股份003006SZ-全年业绩预计下滑17四季度延续作用并发力分销平台今年利润有望改善川渝地区预期稳健增长云景气增长2023-01-19百亚股份003006SZ-三季度电商引领收入增长毛利率回贵陕较快增长2下调线下人员股权激励考核目标加强激励性升2022-10-262023-2024年收入目标为194231亿元同比增长203194净百亚股份003006SZ-业绩短期承压电商渠道引领增长2022-08-16利润2225亿元同比增长150144百亚股份003006SZ-全年利润增长25核心品类和电商渠道增速快2022-04-06风险提示原材料价格波动渠道开拓不及预期渠道市场盈利不及预期投资建议看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间长期我们看好公司经渠道结构产品结构组织结构调整后公司凭借电商及O2O等线下新零售渠道的快速增长延续拓张市场份额的逻辑基于当前公司处于业务拓张期小幅下调盈利预测预计2023-2025年净利润为243139亿元原2023-2024年预计2532亿元同比增长253322245维持公司合理估值为183200元对应2024年2527xPE维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元14631612202825143108-170102258240236净利润百万元228187235310386-249-178253322245每股收益元053044055072090EBITMargin162133127133134净资产收益率ROE188146162187200市盈率PE333408325246198EVEBITDA284307264212177市净率PB626597529459395资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告受上半年疫情影响全年净利润同比下降172022年受上半年疫情拖累净利润增速同比为负下半年公司通过优化调整营收增速与盈利能力改善明显公司实现营业收入161亿元同比增长1019归母净利润188亿元同比下降1747扣非归母净利润181亿元同比下降1425全年盈利承压原因有二第一营收端上半年受疫情扰动渠道销售竞争加剧等影响收入增速同比-286第二盈利端一方面原材料石油木浆成本压力加大另一方面公司持续拓展市场加大渠道拓展及品牌资源投入下半年公司经过经营调整线上加快电商和新兴渠道增长电商三季度增速同比翻倍四季度双十一延续高双位数增长线下合理投放资源加强到家业务以抵消客流压力同时优化产品结构提升自由点中高端产品占比尤其是有机纯棉安睡裤等高毛利产品销售收入增速提升及盈利改善显著四季度延续三季度双位数增长电商持续引领增长核心区域深耕有序拓展全国第四季度公司主营业务收入483亿同比增长2722费用端保供支出因疫情影响投入加大同时四季度官宣新代言人并增加营销力度致净利润增速落后于收入增速四季度归属于上市公司股东的净利润062亿元同比增长1351扣除非经常性损益后的净利润06亿元同比增长1961归母净利率同比下降11个百分点毛利率维持稳定产品中高端升级抵消成本上行负面影响业务拓张期费用率上升2022年公司毛利率为451同比提升04个百分点整体毛利率仅小幅提升主要因上半年促销费用投入后线下产出因疫情不理想毛利率承压三季度四季度毛利率回升分别为4644702022年成本上行对毛利率的整体负面影响约2个百分点公司加大自由点中高端产品升级与发展驱动盈利结构优化当前公司处于业务拓展期短期内费用端投入有所增加其中销售费用率同比增加54个百分点至245主要用于品宣费用投入加大同比增长68此外职工薪酬费用同比增加23管理费用率研发费用率分别下降2108个百分点至6527财务费用率持平去年盈利能力因费用率上升同比下降反映公司当前加大品牌投入渠道拓张的发展阶段营业利润率为134同比下降4个百分点净利率116同比下降37个百分点图1公司年度主营业务收入及变化情况图2公司年度归母净利润及变化情况资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图3公司利润率水平图4公司费用率水平资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理分品类看卫生巾品类受自由点品牌驱动引领增长自主品牌卫生巾实现收入1358亿元同比增长147高于公司整体营收增速45个百分点其中自由点品牌实现收入114亿元同比增长153公司2022年加大产品迭代升级推出大健康产品和安睡裤系列其中有机棉敏感肌系列合计占比约10安睡裤占比达15合计增速超50纸尿裤2022年收入约123亿元同比下滑17主要因婴儿纸尿裤下降成人纸尿裤增速表现较好ODM业务约131亿元同比持平产品迭代升级抵消成本上行压力毛利率总体稳定卫生巾毛利率505同比去年基本持平分别为505自由点品牌中安睡裤毛利率约50有机棉敏感肌毛利率超60随产品收入占比提升有望进一步带动公司毛利率向好纸尿裤小幅提升09个百分点至177ODM业务下滑75个百分点至15图5公司分品类营收规模百万图6公司分品类营收增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图7公司品类营收占比图8公司分品类毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理分渠道看电商引领增长KA渠道受益于外围市场拓展实现正增长经销渠道因疫情扰动同比下滑经销渠道占据核心位置2022年实现收入83亿元占比51因上半年尤其是核心五省疫情扰动同比下滑34KA渠道收入约28亿元同比增长63主要因外围市场拓展依赖KA渠道入场获得业务增量线下业态方面公司将重点把握O2O到家社区团购便利店业态机遇加强布局2022年业务占比约10弥补线下流量下滑压力电商表现亮眼收入约37亿元同比增长769实现股权激励目标主要因公司形成2B2C抖音平衡的渠道结构联动投放亦对天猫平台有溢出并加大大健康产品的投入电商平台与品类结构调整规模效应释放带动电商渠道毛利率大幅提升10个百分点KA渠道提升近6个百分点公司经销渠道略有下滑下降2个百分点至49KA渠道同比提升58个百分点至505主要因KA渠道在外围市场取得较大增量在外围打法上公司重视高毛利率的大健康产品突围可推动毛利率水平提升电商渠道大幅提升94个百分点至439主要因1平台结构调整收紧折扣力度2品类结构调整低毛利率的电商专供品占比下降同时做新品迭代3规模效应释放消费者复购带动毛利率向好2022年电商亏损约2个百分点图9公司分渠道营收规模百万图10公司分渠道营收增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图11公司分渠道营收占比图12公司分渠道毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理分区域看核心五省持平或略有下滑外围市场稳步拓展双位数增长电商高双位数增长川渝云贵陕2022年分别实现收入579335亿元分别同比下滑5802主要因上半年疫情扰动同比下降19991103下半年恢复正常运营状态目前公司在川渝市占率约38云贵陕市占率约为2526外围市场稳步拓张收入约196亿元同比增长136四季度疫情感染高峰对外围保供造成较大压力下半年略有下滑核心五省毛利率维持稳定外围市场和电商渠道毛利率显著提升2022年公司川渝云贵陕毛利率分别为4951小幅下降21个百分点外围市场电商分别提升69个百分点其中外围市场拓展中注重高毛利率的大健康产品投入有效推动产品结构优化图13公司分区域营收规模百万图14公司分区域营收增速资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告图15公司分市场营收占比图16公司分市场毛利率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理营运效率相对稳定2022年存货应收账款应付账款周转天数分别为693472天其中存货和应付账款周转天数同比去年基本持平应收账款周转天数提升6天盈利能力因费用投入加大同比下滑公司2022年净资产收益率与投入资本回报率分别为150和147同比下降4542个百分点2022年资产负债率为2605同比423无有息负债公司2022年每股股息03元派息率约68图17公司库存应收应付账款周转天数图18公司净资产收益率投入资本回报率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理2023年展望品牌持续迭代升级渠道市场向全国稳步扩张1打法规划1品牌坚持品牌引领消费驱动使得产品更符合95后00后消费诉求将聘请专业品牌顾问公司助力品牌升级迭代加强消费者研究学习美妆与新能源汽车换赛道思维推动卫生巾在吸收舒适基础上上升至健康方便个性的维度由基本功能阶段迈进大健康阶段再向大数据方向经期护理发展产品研发投入持续加大引入新设备新人才材料方面和供应商形成战略合作关系构建研发与生产壁垒预期2023年新品投入加大抵消成本下行对毛利率的利好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告2渠道外围市场方面聚焦重点省份河北两湖广东等培育消费者认知根据KA及电商消费回馈加强精准投入加强小红书与抖音的种草同时针对竞争对手寻求突破口全年预期在河北湖南市场打造布局包括团队建设经销商拓展推动线上线下终端建设下半年启动华南市场布局包括KA渠道卖入启动经销商拓展并加强该区域市场调研电商方面着重品牌建设与打品能力构建将进一步加大京东天猫超市等2B平台投入力度弥补发展不足预期2023年川渝增速稳健云贵陕增长较好电商保持快速增长利润同比改善2股权激励调整加大人才引进1公司为加强线下人员激励性调整股权激励业绩考核目标为2023-2024年收入19392314亿元调整前21892689亿元同比增长203194净利润215246亿元调整前301356亿元同比增长150144电商人员激励目标不变2公司秉持人才制胜理念完善调整薪酬机制学习华为薪酬绩效管理企业文化管理机制2022年引入华为供应链人才将持续重视人才引入投资建议看好区域个护龙头品牌力加持下市场渠道扩张空间2022年下半年收入同环比改善盈利修复公司加强团队信心激励提升渠道投放效率持续引领产品结构升级实现收入和盈利端的较好增长未来消费复苏利好线下电商有望保持引领增长外围区域扩张稳步推进材料成本压力预期缓解长期我们看好公司经渠道结构产品结构组织结构调整后公司凭借电商及O2O等线下新零售渠道的快速增长延续拓张市场份额的逻辑根据公司处于品牌迭代升级市场快速拓张的高投入阶段小幅下调盈利预测具体假设如下1收入预计2023-2025年公司收入分别为203251311亿元同比增长258240236其中川渝市场预期保持个位数增长2023年因低基数假设同比2021年增长8对比2022年提升15云贵陕通过深耕进一步提升市场份额保持双位数较快增长其他地区随重点市场加大投入预期同比292825电商基于2022年的良好平台与品类基础有望保持中高双位数增长完成股权激励目标2毛利率预计2023-2025年分别为452456454其中川渝云贵陕随着经营环境稳态化并于2024年恢复至前期毛利率水平并随着高端品快速增长规模效应释放小幅提升其他地区预期随加快市场拓展促销力度大毛利率呈现下降趋势电商毛利率因结构调整抵消投入加大影响毛利率预期维持稳定3期间费用率销售费用率2023年预计进一步扩大品牌投入假设2482024-2025年随规模效应释放有望小幅回落但仍处于较高水平分别为247246反映公司加大品牌建设和渠道拓张加强营销等投入力度管理费用率预计2023-2025年分别为404038预期20232024年或因股权激励摊销小幅提升财务费用率保持稳定4归母净利润预计2023-2025年归母净利润分别为243139亿元同比增长253322245请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告表1盈利预测假设2020202120222023E2024E2025E收入百万125114631612202825143108川渝531614579666719769云贵陕269336335399470543其他地区149173196253324405电商1532103715758631252ODM149130131135137139收入YOY88170102258240236川渝81157-581508070云贵陕166249-02190180155其他地区-46164136290280250电商387368769550500450ODM-76-12703302010毛利率427447451452456454川渝484507494500510510云贵陕504521515510520520其他地区366382438420415410电商354345439440440440ODM219225150150150150期间费用率销售费用177191245248247246管理费用485138404038研发费用243527272727财务费用-02-02-02-02-02-02营业利润率170174134134142143所得税率142122120120120120归母净利率146156116116123124归母净利润183228187235310386归母净利润yoy424249-178253322245资料来源Wind国信证券经济研究所整理估算小幅下调盈利预测预计2023-2025年净利润为243139亿元原2023-2024年预计2532亿元同比增长253322245维持公司合理估值为183200元对应2024年2527xPE维持买入评级表2盈利预测与市场重要数据202120222023E2024E2025E营业收入百万元14631612202825143108-170102258240236净利润百万元228187235310386-249-178253322245每股收益元053044055072090经营利润率162133127133134净资产收益率ROE188146162187200市盈率PE333408325246198EVEBITDA284307264212177市净率PB626597529459395资料来源wind国信证券经济研究所整理估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物2593025617721046营业收入14631612202825143108应收款项143208206275352营业成本809885111213681696存货净额162178228279349营业税金及附加1415192329其他流动资产2243445372销售费用279395503621765流动资产合计9171090136017002140管理费用756285103122固定资产531509522533535研发费用5144556884无形资产及其他6666646158财务费用34456投资性房地产2147474747投资收益137141822资产减值及公允价值变长期股权投资2019191919动45151215资产总计15531732201223602800其他收入4345415164短期借款及交易性金融负债11100营业利润255217272358446应付款项164188234288362营业外净收支04557其他流动负债165254323399494利润总额255212267352439流动负债合计330442558687856所得税费用3125324253长期借款及应付债券00000少数股东损益40000其他长期负债89101112归属于母公司净利润228187235310386长期负债合计89101112现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计339451568698868净利润228187235310386少数股东权益11111资产减值准备19200股东权益12131280144416611932折旧摊销4250535965负债和股东权益总计15531732201223602800公允价值变动损失45151215财务费用34456关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动3676924每股收益053044055072090其它29200每股红利030030016022027经营活动现金流236235372384471每股净资产284297336386449资本开支030808080ROIC3226314252其它投资现金流51283800ROE1915161920投资活动现金流3157428080毛利率4545454645权益性融资022000EBITMargin1613131313负债净变化00000EBITDAMargin1916151615支付股利利息1281297093116收入增长1710262424其它融资现金流0101010净利润增长率25-18253225融资活动现金流2571357094116资产负债率2226283031现金净变动1043260211275息率1717091215货币资金的期初余额248259302561772PE333408325246198货币资金的期末余额2593025617721046PB6360534640企业自由现金流0201269275355EVEBITDA284307264212177权益自由现金流0301280292379资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032