事件1：百亚股份发布2022年报。公司2022年实现营收16.12亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润1.87亿元，同比下降17.83%；实现扣非净利润1.79亿元，同比下降14.87%。单季度看，22Q4实现营收4.83亿元，同比增长27.22%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长12.03%；实现扣非净利润0.59万元，同比增长16.99%。Q4营收高增，符合我们预期。
　　事件2：发布调整股权激励部分业绩考核目标的公告。以2020年为基准，23-24年业绩考核目标调整为：公司收入增速不低于55%/85%(调整前为75%/115%)，即同比增长不低于20.3%/19.4%；净利润增速不低于18%/35%（调整前为65%/95%），即同比增长不低于15.0%/14.4%；电商业务考核目标不做调整。本次调整主要系考虑疫情影响并体现激励性。
　　2022年经营拐点验证，开启高速成长。22Q1/Q2/Q3/Q4收入分别同比+6.6%/-13.6%/+20.9%/+27.2%，归母净利润分别同比-31.0%/-55.6%/+15.7%/+12.0%。2022年经历疫情冲击后，公司积极调整，自22Q3以来连续两个季度收入增速超过20%，业绩拐点逻辑持续验证。展望2023年，我们预计Q1电商延续高增，同时线下渠道拓展顺利，前期外围空白市场逐步贡献增量。伴随公司品牌建设、渠道拓展稳步推进，看好公司长期成长。
　　产品结构升级、加大营销&渠道投入，长期盈利中枢有望提升。2022年公司毛利率45.11%（+0.4pct.），归母净利率为11.62%（-3.96pct.），扣非净利率为11.12%（-3.27pct.），在核心原材料价格上涨下，公司中高端产品占比提升带动全年毛利率修复。单季度看，22Q4毛利率46.96%（+3.7pct.），归母净利率为12.67%（-1.72pct.）。费用端，全年销售费用率24.5%（+5.44pct.)、管理及研发费率6.54%（-2.05pct.)，公司持续加大营销资源和市场投入力度赋能品牌形象及渠道拓展。
　　产品端：自由点卫生巾全年增长15%，中高端产品放量。
　　1）卫生巾：全年卫生巾收入13.58亿元（+14.69%），毛利率50.49%（-0.16pct.）。其中，自由点品牌收入13.39亿（+15.28%），预计Q3/Q4单季度增长25%/30%以上。在产品结构上，公司顺应卫生巾产品消费趋势，三季度推出新品天然蚕丝敏感肌系列丰富中高端品类，预计有机棉、敏感肌及安睡裤等系列收入增长50%以上，产品结构持续优化贡献增长动能。
　　2）纸尿裤&DOM：纸尿裤/ODM业务全年分别营收1.23亿元（-17.03%）/1.31亿元（+0.3%），主要系婴裤业务收缩，成裤受益于人口老龄化+消费升级，保持快速增长，未来放量可期。
　　渠道端：电商下半年增长96%、平台多元化，线下外围区域拓展成效显现。自主品牌分渠道来看，
　　1）线上：公司电商渠道营收3.71亿元（+76.88%），毛利率43.87%（+9.35pct.），我们测算Q3\Q4单季度均近翻倍增长。2022年，顺应流量变化公司发力新平台，抖音等渠道收入快速放量。展望2023，预计‘3.8’活动电商收入维持高增，全年看，公司将继续开拓天猫超市及京东等平台流量、并发展线上到家业务，电商增长动力充沛。
　　2）线下：全年收入11.1亿元（-1.1%），毛利率49.1%（-0.13pct.）。Q3起逐步修复，我们估算Q3/Q4营收同增11.5%/7.5%。分区域：川渝/云贵陕/其他地区全年分别营收5.79/3.35/1.96亿元，同比-5.8%/-0.2%/+13.6%。受疫情影响程度不同，预计Q4核心五省收入双位数增长，外围市场下滑。分渠道:经销商/KA渠道全年分别营收8.27/2.83亿元，同比-3.4%/+6.3%。预计Q3\Q4经销渠道维持双位数增长，KA渠道受客户波动及疫情影响Q4下滑。2022年外围区域拓展成效显现，展望2023年，在前期重点布局的湖南、河北等省份公司将重点发力经销渠道建设进一步拓展市场份额，从区域走向全国，成长路径清晰。
　　投资建议：在产品升级及流量向线上渗透趋势下、公司把握流量红利多渠道协同发展、业绩拐点验证，有望从区域走向全国，开启高速成长。我们预计公司2023-2025年实现营收19.42、23.37/27.94亿元，同增20.4%、20.3%、19.6%，归母净利润2.51、3.06、3.71亿元，同增34.1%、21.7%、21.4%（公司经营优异，上调盈利预测，2023-2024年前次预测值2.51/2.97亿元），EPS为0.58、071、0.86元，维持买入评级。
　　风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险

研究报告全文：拐点之后高速成长百亚股份003006SZ轻工证券研究报告公司点评2023年03月25日TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格1775元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师张潇14631612194223372794增长率yoy170102204203196执业证书编号S0740523030001净利润百万元228187251306371Emailzhangxiao06ztscomcn增长率yoy249-178341217214每股收益元053044058071086分析师郭美鑫每股现金流量046054066074086执业证书编号S0740520090002净资产收益率188146179200220EmailguomxrqlzqcomcnPE335408304250206PB6360545045联系人张舒怡备注股价信息为2023年01月17日收盘价Emailzhangsy04ztscomcn投资要点事件1百亚股份发布2022年报公司2022年实现营收1612亿元同比增长1019实现归母净利润187亿元同比下降1783实现扣非净利润179亿元同比下降1487单季度看22Q4实现营收483亿元同比增长2722实现归母净利润061亿元同比增长1203实现扣非净利润059万元同比增长1699Q4营收高增基本状况TableProfit符合我们预期总股本百万股430事件2发布调整股权激励部分业绩考核目标的公告以2020年为基准23-24年业绩流通股本百万股考核目标调整为公司收入增速不低于5585调整前为75115即同比增长不低215于203194净利润增速不低于1835调整前为6595即同比增长不低于市价元1775150144电商业务考核目标不做调整本次调整主要系考虑疫情影响并体现激励市值百万元7638性流通市值百万元38252022年经营拐点验证开启高速成长22Q1Q2Q3Q4收入分别同比66-136209272归母净利润分别同比-310-5561571202022年经历疫情冲股价与行业TableQuotePic-市场走势对比击后公司积极调整自22Q3以来连续两个季度收入增速超过20业绩拐点逻辑持续验证展望2023年我们预计Q1电商延续高增同时线下渠道拓展顺利前期外围空60百亚股份沪深300白市场逐步贡献增量伴随公司品牌建设渠道拓展稳步推进看好公司长期成长40产品结构升级加大营销渠道投入长期盈利中枢有望提升2022年公司毛利率451104pct归母净利率为1162-396pct扣非净利率为1112-32720pct在核心原材料价格上涨下公司中高端产品占比提升带动全年毛利率修复单季度看22Q4毛利率469637pct归母净利率为1267-172pct费用0端全年销售费用率245544pct管理及研发费率654-205pct公司持续加大营销资源和市场投入力度赋能品牌形象及渠道拓展2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02-202022-03产品端自由点卫生巾全年增长15中高端产品放量-401卫生巾全年卫生巾收入1358亿元1469毛利率5049-016pct公司持有该股票比例其中自由点品牌收入1339亿1528预计Q3Q4单季度增长2530以上在相关报告产品结构上公司顺应卫生巾产品消费趋势三季度推出新品天然蚕丝敏感肌系列丰富中高端品类预计有机棉敏感肌及安睡裤等系列收入增长50以上产品结构持续优化贡献增长动能2纸尿裤DOM纸尿裤ODM业务全年分别营收123亿元-1703131亿元03主要系婴裤业务收缩成裤受益于人口老龄化消费升级保持快速增长未来放量可期渠道端电商下半年增长96平台多元化线下外围区域拓展成效显现自主品牌分渠道来看1线上公司电商渠道营收371亿元7688毛利率4387935pct我们测算Q3Q4单季度均近翻倍增长2022年顺应流量变化公司发力新平台抖音等渠道收入快速放量展望2023预计38活动电商收入维持高增全年看公司将继续开拓天猫超市及京东等平台流量并发展线上到家业务电商增长动力充沛2线下全年收入111亿元-11毛利率491-013pctQ3起逐步修复我们估算Q3Q4营收同增11575分区域川渝云贵陕其他地区全年分别营收579335196亿元同比-58-02136受疫情影响程度不同预计Q4核心五省收入双位数增长外围市场下滑分渠道经销商KA渠道全年分别营收827283亿元同比-3463预计Q3Q4经销渠道维持双位数增长KA渠道受客户波动及请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评疫情影响Q4下滑2022年外围区域拓展成效显现展望2023年在前期重点布局的湖南河北等省份公司将重点发力经销渠道建设进一步拓展市场份额从区域走向全国成长路径清晰投资建议在产品升级及流量向线上渗透趋势下公司把握流量红利多渠道协同发展业绩拐点验证有望从区域走向全国开启高速成长我们预计公司2023-2025年实现营收194223372794亿元同增204203196归母净利润251306371亿元同增341217214公司经营优异上调盈利预测2023-2024年前次预测值251297亿元EPS为058071086元维持买入评级风险提示原材料价格大幅度波动风险市场竞争加剧风险渠道拓展不及预期风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表1百亚股份三大财务报表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金302419503616营业收入1612194223372794应收票据2371015营业成本885110913321590应收账款167163206256税金及附加15192328预付账款22141824销售费用395391470559存货178228272323管理费用6285103119合同资产0000研发费用44587284其他流动资产398413413422财务费用-4-9-11-11流动资产合计1090124314221657信用减值损失-4-2-3-3其他长期投资0000资产减值损失-8-4-5-6长期股权投资19131716公允价值变动收益-20-1-1固定资产447459479487投资收益7798在建工程62757978其他收益9999无形资产66615652营业利润217296356432其他非流动资产47343740营业外收入1111非流动资产合计642641667673营业外支出5233资产合计1732188420892330利润总额212295354429短期借款0000所得税25445364应付票据0000净利润187251301365应付账款188237280334少数股东损益0-1-5-6预收款项021610归属母公司净利润187251306371合同负债58598897NOPLAT184243291356其他应付款1238591100EPS按最新股本摊薄044058071086一年内到期的非流动负债1111其他流动负债73708496主要财务比率流动负债合计442473550636会计年度2022E2023E2024E2025E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率102204203196其他非流动负债9999EBIT增长率-173370199220非流动负债合计9999归母公司净利润增长率-178341217214负债合计451482559645获利能力归属母公司所有者权益1280140215341695毛利率451429430431少数股东权益10-4-11净利率116129129131所有者权益合计1281140215301684ROE146179200220负债和股东权益1732188420892330ROIC248287307330偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率261256268277会计年度2022E2023E2024E2025E债务权益比07070606经营活动现金流234285320370流动比率25262626现金收益233297345411速动比率21212121存货影响-16-49-44-51营运能力经营性应收影响-6232-46-56总资产周转率09101112经营性应付影响82323466应收账款周转天数34312830其他影响-3-2730-1应付账款周转天数72697069投资活动现金流-74-48-74-57存货周转天数69666867资本支出-29-73-75-61每股指标元股权投资16-41每股收益044058071086其他长期资产变化-461953每股经营现金流054066074086融资活动现金流-116-120-162-200每股净资产297326357394借款增加0000估值比率股利及利息支付-129-173-208-252PE408304250206股东融资22000PB60545045其他影响-9534652EVEBITDA498378323271来源Wind中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分