核心观点
　　公司22Q4业绩增长提速，利润率逐步修复，主要得益于产品结构优化和电商毛利率改善。22年电商渠道营收3.71亿元/+76.9%，营收占比23.0%/+8.7pct，其他新区域拓展成效渐显。展望23年，公司产品端聚焦大健康系列推新，渠道端线上有望延续高增、线下渠道继续开拓，带动收入和业绩向好。
　　事件
　　公司发布2022年年报：2022年营收16.12亿元/+10.2%，归母净利润1.87亿元/-17.8%，扣非归母净利润1.79亿元/-14.9%；经营活动现金流净额2.84亿元/+18.4%，EPS（基本）为0.44元/股，同比变动-7.0%，ROE加权为15.3%/-4.3pct。
　　简评
　　22Q4业绩增长提速，利润率逐步修复。22Q4公司营收4.83亿元/+27.2%，得益于公司电商渠道高增和线下稳步增长；22Q4归母净利润0.61亿元/+12.0%，扣非归母净利润0.59亿元/+17.0%，22Q4毛利率为46.96%/+3.7pct，净利率为12.63%/-1.3pct、环比22Q2、22Q3的7.48%、12.2%逐步改善，主要系产品结构优化和电商毛利率改善驱动盈利修复。
　　分产品，核心产品自由点卫生巾、ODM业务保持增长，纸尿裤有所下滑。2022年卫生巾产品营收13.58亿元/+14.7%，主要得益于公司积极开展线上渠道营销，预计22Q4营收增速约30%，重庆市占率稳定在第一，云贵陕等市场市占率排名第二；2022年纸尿裤营收1.23亿元/-17.0%；2022年ODM产品营收1.31亿元/+0.8%。
　　分渠道，电商持续高增，疫情影响下线下继续增长。1）电商渠道：22年营收3.71亿元/+76.9%，营收占比23.0%/+8.7pct，毛利率45.5%/+15.8pct，主要得益于公司加快线上渠道建设，其中抖音、拼多多等新平台放量、以及天猫等传统平台的营销投放，预计公司Q4线上收入同比+80%。2）线下渠道：22年公司经销、KA渠道分别实现营收8.27亿元/-3.4%、2.83亿元/+6.3%，22年公司线下渠道受疫情影响增速放缓。
　　分地区，深耕西南、新区域拓展成效渐显。2022年公司在川渝、云贵陕、其他地区营收分别为5.79亿元/-5.7%、3.35亿元/-0.2%、1.96亿元/+13.6%。公司深耕川渝和云贵陕核心市场，积极优化经销商结构并加大O2O等新渠道投入。除此之外，公司不断拓展全国其他市场，目前公司产品已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场。
　　产品结构持续优化升级，直营电商高增下带动销售费用率提升。公司22年毛利率为45.11%/+0.4pct，其中Q1-Q4分别为44.76%、41.08%、46.37%/+2.2pct、46.96%/+3.7pct，主要得益于公司产品结构升级，公司自22Q3以来推出多款新品，如敏感肌、有机皇家棉等，高毛利的产品占比提升带动毛利率继续提升。22年公司销售、管理、研发费用率分别为24.50%、3.84%、2.70%，分别同比+5.4、-1.3、-0.8pct，对应净利率为11.59%/-3.7pct，主要系公司加大品牌投入（如22年11月新签约品牌代言人虞书欣等）。
　　公司对2021年发布的《2021年股票期权与限制性股票激励计划》调整，对应23-24年营收和净利润CAGR分别不低于19.8%、14.7%，对应23-24年线上和线下营收CAGR不低于36.4%、14.4%。公司对2021年发布的《2021年股票期权与限制性股票激励计划》，对于非线上业务员工23-24年公司层面业绩考核目标进行调整。相比2020年，2023年营收增速目标从75%调整为55%，净利增速目标从65%调整为18%；2024年营收增速目标从115%调整为85%，净利增速目标从95%调整为35%。按照达成考核目标计算，其中1）公司整体营收和业绩：23、24年营收不低于19.39亿元/+20.3%、23.14亿元/+19.4%，且23、24年净利润分别不低于2.15亿元/+15.0%、2.46亿元/+14.4%；2）按照线上线下拆分：对应23、24年线上营收分别不低于4.91亿元/+32.2%、6.90亿元/+40.6%，对应23、24年线下营收分别不低于14.5亿元/+16.7%、16.2亿元/+12.1%。基于目前客观环境及实际情况公司下调考核目标，调整后的公司层面业绩考核指标兼顾成长性和达成性，更具合理性和科学性，将有利于激发团队积极性和凝聚力。
　　展望23年，产品端聚焦大健康系列推新，渠道端线上有望延续高增、线下渠道继续开拓。1）产品端：公司20年推出有机纯棉系列、22年推出敏感肌系列等高端产品，市场销售反馈良好，23年将进一步结合市场年轻客群需求，其中公司高端产品毛利率较平均水平高10pct，目前收入占比约10%；2）渠道端：公司23年将继续巩固在现有核心省份的市场地位，有序拓展外围省份市场，预计伴随着外围市场招商加速以及人力投入，增长有望提速；线上渠道公司将实现更加高效、精准营销，随着抖快等平台放量，预计电商渠道盈利能力逐步改善、23年有望转亏。
　　盈利预测：预计公司2023-2025年实现营收20.22、24.57、29.53亿元，同增25.4%、21.5%、20.2%；归母净利润分别为2.43、3.04、3.75亿元，同比变动29.7%、25.0%、23.4%；对应最新PE分别为31.5x、25.2x、20.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　电商渠道增长不及预期：公司2020年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来面临传统电商渠道流量下行、抖快