内容提要
　　一季度油脂先扬后抑，在年初全国大面积经历公共卫生事件影响后，国内在春节前就开始转向消费复苏的预期中，且在春节后两周达到峰值，随后市场发现预期超出现实，国内情绪有所溢出，不过全球基本面偏多，支撑油脂震荡运行，而后产地供应压力开始显现叠加宏观黑天鹅事件的发酵，油脂深度下跌并破位。展望二季度，目前巴西处于抛售窗口，棕榈油产量在恢复，短期供应压力较大，叠加宏观情绪并未完全消化，短期预期继续承压运行，或在4月下旬出现明显拐点，二季度预期先抑后扬。
　　豆粕在阿根廷大幅减产的支撑下始终维持强势，直到巴西收割进入后半程装船压力增大，叠加宏观悲观情绪的压力下近期终于开启流畅下跌。国内方面养殖利润不断走低，高价豆粕不断被菜粕等其他替代品取代，消费量逐渐走低，而4月国内开始大量大豆到港是众所周知的现实，供大于求的情况愈演愈烈，二季度国内大豆供应充足，需求难有提振，预计维持偏弱走势。
　　操作建议
　　油脂目前基本面偏弱，虽然本轮下跌因宏观影响存在超跌，但即使宏观情绪消化难言有很大反弹，短期仍偏弱看待，预计在巴西抛售进入尾声及临近劳动节需求回升后有所反弹。豆粕维持偏弱观点，供大于求将被逐渐放大，操作上空单可继续持有。
　　风险提示
　　宏观经济走势；欧美黑天鹅事件等

研究报告全文：油脂季度报告2023年3月26日Expertsoffinancialderivativespricing从复苏预期到悲观笼罩衍生品定价专家优财研究院内容提要投资咨询业务资格一季度油脂先扬后抑在年初全国大面积经历公共卫生事件影响后国内在春节前就湘证监机构字20171号开始转向消费复苏的预期中且在春节后两周达到峰值随后市场发现预期超出现实国内情绪有所溢出不过全球基本面偏多支撑油脂震荡运行而后产地供应压力开始显现作者姚兴航叠加宏观黑天鹅事件的发酵油脂深度下跌并破位展望二季度目前巴西处于抛售窗口从业资格编号F3073320棕榈油产量在恢复短期供应压力较大叠加宏观情绪并未完全消化短期预期继续承压投资咨询编号Z0015370运行或在4月下旬出现明显拐点二季度预期先抑后扬邮箱yaoxinghangjinxinqhcom豆粕在阿根廷大幅减产的支撑下始终维持强势直到巴西收割进入后半程装船压力增大叠加宏观悲观情绪的压力下近期终于开启流畅下跌国内方面养殖利润不断走低高联系人郑天价豆粕不断被菜粕等其他替代品取代消费量逐渐走低而4月国内开始大量大豆到港是从业资格编号F03095144众所周知的现实供大于求的情况愈演愈烈二季度国内大豆供应充足需求难有提振邮箱zhengtianjinxinqhcom预计维持偏弱走势操作建议油脂目前基本面偏弱虽然本轮下跌因宏观影响存在超跌但即使宏观情绪消化难言有很大反弹短期仍偏弱看待预计在巴西抛售进入尾声及临近劳动节需求回升后有所反弹豆粕维持偏弱观点供大于求将被逐渐放大操作上空单可继续持有风险提示宏观经济走势欧美黑天鹅事件等季度报告油脂一基本面分析1行情综述截止3月23日国内棕榈油主力合约收于7220元吨较12月30日下跌1341国内豆油主力合约收于7852元吨较12月30日下跌1178国内豆粕主力合约收于3544元吨较12月30日下跌996现货基差方面天津24度棕榈油基差05200华东24度棕榈油基差0580广东24度棕榈油基差05100天津一级豆油基差05600山东一级豆油基差05650华东一级豆油基差05720广东一级豆油基差05710天津豆粕基差05280山东豆粕基差05260华东豆粕基差05240广东豆粕基差05210国内油脂先扬后已疫后确实出现一波消费复苏的集中补货尤其春节前后提货需求激增但后市场发现消费复苏不及预期渠道库存去化缓慢不过全球基本面偏多支撑油脂震荡运行而后产地供应压力开始显现叠加宏观黑天鹅事件的发酵油脂深度下跌并破位豆粕在阿根廷大幅减产的支撑下始终维持强势直到巴西收割进入后半程装船压力增大叠加宏观悲观情绪的压力下近期终于开启流畅下跌220季度报告油脂图1棕榈油主力合约资料来源博易大师优财研究院图2豆油主力合约资料来源博易大师优财研究院图3豆粕主力合约资料来源博易大师优财研究院320季度报告油脂图4天津24度棕榈油现货价格元吨图5张家港24度棕榈油现货价格元吨资料来源ifind优财研究院资料来源ifind优财研究院图6广东24度棕榈油现货价格元吨图7棕榈油基差走势资料来源ifind优财研究院资料来源优财研究院420季度报告油脂图8天津一级豆油现货价格元吨图9张家港一级豆油现货价格元吨资料来源ifind优财研究院资料来源ifind优财研究院图10山东一级豆油现货价格元吨图11广东一级豆油现货价格元吨资料来源ifind优财研究院资料来源ifind优财研究院图12豆油基差走势资料来源优财研究院520季度报告油脂图13天津豆粕现货价格元吨图14张家港豆粕现货价格元吨资料来源ifind优财研究院资料来源ifind优财研究院图15山东豆粕现货价格元吨图16广东豆粕现货价格元吨资料来源ifind优财研究院资料来源ifind优财研究院图17豆粕基差走势资料来源优财研究院620季度报告油脂2棕榈油马来西亚自去年10月马来西亚库存达到240万吨高点后马来的库存开始进入去化阶段但是进度偏慢截至2月底马来西亚结转库存212万吨依旧处于200万吨以上对于马来西亚来说是中性偏多的一个库存水平但进入3月之后我们可以看到由于3月初的东南亚强降雨马来西亚上半月的产量环比有明显下滑而出口端受到欧盟中国等需求国的支撑表现较好高频数据显示马来产量SPPOMA2023年3月1-20日马来西亚棕榈油单产减少2389出油率减少006产量减少2421MPOA马来西亚3月1-20日棕榈油产量预估减603其中马来半岛减812马来东部减少283沙巴减186沙捞越减599UOB马来西亚3月1-20日棕榈油产量调查的数据显示沙巴产量幅度为-1至-5沙捞越产量幅度为-1至-5马来半岛产量幅度为-8至-12全马产量幅度为-5至-9马来出口ITS马来西亚3月1-20日棕榈油出口量为939379吨上月同期为784105吨环比增加1980Amspec马来西亚3月1-20日棕榈油出口量为938690吨上月同期为723482吨环比增加2975SGS预计马来西亚3月1-20日棕榈油出口量为929274吨较上月同期出口的712740吨增加3038虽然各机构数据存在一定差异但是产出环比减少出口环比增加的趋势基本定性我们预估马来西亚3月结转库存或降至200万吨左右水平马来暂时的高库存压力缓解这也是目前产地近月船期挺价的原因之一不过中长期看马来西亚劳工的问题似乎依旧没有得到很好的解决今年1-2月的劳工签证发放数量继续走出新低即使今年没有天气因素的干扰我们预计马来西亚今年的总体产量增幅有限我们预估在1850-1900万吨区间720季度报告油脂图18马来西亚棕榈油产量万吨图19马来西亚棕榈油消费万吨资料来源MPOB优财研究院资料来源MPOB优财研究院图20马来西亚棕榈油出口万吨图21马来西亚棕榈油库存万吨资料来源MPOB优财研究院资料来源MPOB优财研究院图22马来西亚外籍劳工签发数量资料来源马来西亚移民局优财研究院820季度报告油脂印度尼西亚印尼一季度可以用一个词形容雷声大雨点小从1月起始印尼又一次以斋月备货为由准备对出口政策实施一些列的措施当时市场传言也是此起彼伏类似于收紧DMO比例等引起了棕榈油价格较大幅度的走高一度突破震荡区间涨至8400元上方而最终印尼的措施仅仅是冻结了部分的出口配额以及将DMO义务量从30万吨提高至45万吨市场经过短时间的消化后发现并无利多从供应角度看印尼今年的政策和去年比差距较大去年是不断的增加出口关税最后一刀切的禁止出口当然从去年的结果来看虽然印尼短暂达到了国内食用油降价的目的但更多的是产业链中上游的不满抗议以及国内库存溢出不得不疯狂抛售导致棕榈油价格在一个月内几乎腰斩的弊大于利的举措这也让印尼政府今年的措施更加小心一些而从需求角度而言今年需求国的供需和去年大相径庭由于去年4季度的大量进口中国接近100万的棕榈油库存及印度超过300万的食用油总库存使对棕榈油的需求并不急切而印尼当前的措施完全可以满足需求国的进口量需求所以总结来看今年印尼虽然有重启去年上半年收紧出口的迹象但实质并无影响在说印尼的供需平衡截至12月底印尼棕榈油期末库存365万吨去库进度还是比较顺利的虽然目前截至3月下旬印尼依旧没有公布其1月的库存但叠加近期的产地报价来看我们预估印尼当前库存或依旧处于400万吨以下的历年中等水平短期印尼的库存压力不大不过目前今日棕榈油增产季叠加斋月过后部分国家需求下降预计4月之后印尼库存将重回累库阶段届时或压制棕榈油价格上行920季度报告油脂图23印尼棕榈油产量万吨图24印尼棕榈油消费万吨资料来源GAPKI优财研究院资料来源GAPKI优财研究院图25印尼棕榈油出口万吨图26印尼棕榈油库存万吨资料来源GAPKI优财研究院资料来源GAPKI优财研究院棕榈油总结近期由于宏观事件的悲观情绪压制市场避险情绪较高以及大豆菜籽开始集中供应市场导致全球的豆菜油价格大跌棕榈油与其价差快速收窄欧洲菜油当前比棕榈油还便宜100美金吨左右导致近期棕榈油自身以及与豆菜油相比都是较弱的局面短期价格大幅承压但是中长期看今年全球大豆菜籽产量环比增加而棕榈油产量增幅或非常有限从供需平衡角度棕榈油同比预计不会有太大改善那么随着天气转热进入棕榈油消费季以及短期全球油脂间不合理的价差得到一定的修复未来棕榈油或依旧是油脂中基本面偏强的油种1020季度报告油脂3大豆及油粕国际大豆及产品一季度价格先扬后抑除了阿根廷不断的调减产量预期外美国产量的下调也是超出市场意料之外USDA在1月大幅下修07亿蒲产量给了市场意外一击从而使美豆平衡表再次收紧USDA月报显示美国20222023年度大豆产量预期4276亿蒲式耳压榨量预期222亿蒲式耳出口量预期2015亿蒲式耳大豆期末库存预期21亿蒲式耳2月预期为225亿蒲式耳环比下调015亿蒲式耳虽然USDA在连续下修美豆压榨量NOPA的1-2月压榨量也相继低于预期但由于阿根廷的减产美豆出口的潜在需求在被挖掘甚至出口需求的增量要高于压榨的削减量我们在美豆出口数据中也可以看出今年的出口表现并不差仅次于202021年度与2122年度持平出口销售量也只是低于前两年水平美豆期末库存若跌破2亿蒲将对未来的美豆价格有较大的上升动力图27USDA美豆平衡表3月图28NOPA压榨量资料来源USDA优财研究院资料来源NOPA优财研究院图29美豆周度出口累计图30美豆出口净销售累计资料来源USDA优财研究院资料来源USDA优财研究院1120季度报告油脂说回阿根廷截至目前布宜诺斯艾利斯谷物交易所阿根廷202223年度大豆产量预计为2500万吨阿根廷罗萨里奥谷物交易所将阿根廷202223年度大豆产量预估从3450万吨大幅下修至2700万吨虽然USDA3月的月度供需报告中阿根廷产量预估为3300万吨但是相较2月的4100万吨单月下调800万吨已经超出了USDA的常规操作回想去年10月市场预估阿根廷产量还在5000万吨上方我们不得不重新审视一下全球大豆平衡表几个月前我们依旧认为全球大豆供应将相对充足但阿根廷的减产预示着全球大豆平衡的收紧布宜诺斯艾利斯谷物交易所截至3月16日阿根廷大豆作物状况评级较差为75上周为71去年16一般为23上周27去年51优良为2上周2去年33土壤水分71处于短缺到极度短缺上周75去年2429处于有益到适宜上周25去年75今年阿根廷大豆产量或许是200001年度以来最低值全球大豆产量或低于37亿吨仅较去年同比高出1000万吨左右这也是国内外大豆及副产品价格前期价格居高不下的原因图31全球大豆产量USDA图32全球大豆产量阿根廷2700万吨资料来源USDA优财研究院资料来源USDA优财研究院图33阿根廷大豆优良率及土壤状况图34阿根廷大豆生长阶段资料来源布交所优财研究院资料来源布交所优财研究院1220季度报告油脂图35全球大豆库消比资料来源USDA优财研究院最近全球大豆及油粕的价格有明显的下跌原因来自于巴西大豆的丰产及集中上市今年拉尼娜气候对巴西大豆并没造成不利影响市场预期巴西大豆今年产量在148-153亿吨区间虽然有500万吨差距但基本是一个量级的我们以历史的巴西大豆产出和出口数据得出巴西大豆每年产量的60-70用于出口虽然目前USDA预估巴西大豆今年出口占产量约61但由于今年巴西大豆玉米丰产巴西库容有限巴西必须在当下玉米收割之前尽量的抛售大豆叠加阿根廷大幅减产有进口大豆的需求所以我们认为巴西大豆今年出口将占据产量的65甚至70左右水平Conab截至3月11日收割进度534其中马托格罗索州收割进度达947收割进入后半期抛售的压力将越来越大目前巴西年度销售进度不足40抛售压力较大叠加近期欧美银行出现黑天鹅事件市场恐慌情绪较强做多动力不足美豆1400美分的支撑开始变得薄弱短期跌破也不无可能一般当巴西销售进度过60后压力将逐渐趋缓约还需约1个月时间届时美豆及油粕或再次回升1320季度报告油脂图36巴西大豆收割进度图37巴西大豆产量及出口资料来源CONAB优财研究院资料来源USDA优财研究院3国内供需截至3月17日国内棕榈油库存10063万吨国内豆油库存6741万吨国内豆粕库存5181万吨棕榈油方面因四季度至一季度国内大量进口国内一季度棕榈油库存始终处于100万吨左右的高位而因天气原因及春节后的消费并没有太快的复苏消费较差导致现货基差也一度跌至-200的低位但2季度我们预计棕榈油库存将明显去化供应端3月国内到港量预计还是偏多约45-50万吨但4-5月国内买船量偏少且近期产地始终无法给出近月合适的报价我们预计4-5月月均棕榈油到港量约25-30万吨而今年全国气温回升较往年偏早棕榈油可以更早的进入市场替代豆油我们预计库存从4月起将以每月10-20万吨的速度去化近期的棕榈油基差明显回升也侧面证明了这一点棕榈油基差的走强也会对期价有一定的提振豆油库存和棕榈油截然相反一直处于历年同期低位但现货基差却震荡走弱原因还是消费走差春节前后贸易商及终端进行了集中补库当时市场情绪高涨可不出两周市场发现整体消费复苏远没有预期这么好导致渠道库存消耗慢即使库存低位补库意愿不强虽然春节前后压榨因假期以及3月以来大量油厂因缺豆豆粕涨库等原因压榨减量周度压榨量维持在150-170左右低位库存依旧并未走低叠加国家放出部分储备豆油所以即使豆油库存较低期现价格依旧表现较弱展望二季度国内4月大豆预计到港850万吨5-6月约1000万吨若届时并未出现大量豆粕涨库叠加棕榈油开始大量进入消费市场豆油库存预计走高对期现价格有较强压制1420季度报告油脂豆粕一直在春节前保持强势现货基差也高达700元吨上方原因来自于阿根廷大幅减产对大豆及豆粕的支撑以及巴西收割上市进度偏慢但春节过后豆粕就开始震荡走弱近期开启流畅下跌一方面由于供应端市场提前开始交易巴西大豆的丰产从我国进口大豆分国别的占比可以得知我国进口大豆约60-70来自巴西今年巴西丰产叠加抛售压力预计国内进口将更偏向巴西以国内今年进口大豆9600万吨预计我国今年进口巴西大豆可能将达到6500万吨剩余约3000万吨依托于美国阿根廷及其他国家巴西丰产可以很大程度覆盖国内的需求所以预计国内进口大豆并不会受到太大全球大豆平衡收紧的影响从终端需求看来由于生猪价格的不断走低豆粕需求被大量替代另外国内生猪受到非瘟影响感染较严重出栏正在加速近日农业农村部发布数据显示截至2023年1月末能繁母猪存栏为4367万头相当于正常保有量的1065处于黄色区域环比下降05为2022年5月份以来首次环比下降预计下降趋势将持续至3-4季度近期的豆粕提货量也可以明显反映出需求的疲软上文提到二季度国内大豆将迎来大量的到港国内豆粕供大于求的状态将愈演愈烈对于二季度预计豆粕价格将先呈现较弱的走势而能否得到支撑拐点取决于美豆新作的种植预期以及生猪及禽类养殖的补栏及需求情况1520季度报告油脂图38全国棕榈油库存图39全国豆油库存资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院图40全国豆粕库存图41全国进口大豆港口库存资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院图4224度棕榈油成交量华北地区日图4324度棕榈油成交量华东地区日资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院图4424度棕榈油成交量广东地区日图4524度棕榈油成交量全国合计日资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院1620季度报告油脂图46豆油成交量华北地区日图47豆油成交量华东地区日资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院图48豆油成交量山东地区日图49豆油成交量广东地区日资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院图50豆油成交量全国合计日资料来源钢联数据优财研究院1720季度报告油脂图51豆粕提货量华北地区日图52豆粕提货量华东地区日资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院图53豆粕提货量山东地区日图54豆粕提货量广东地区日资料来源钢联数据优财研究院资料来源钢联数据优财研究院图55豆粕提货量全国合计日资料来源钢联数据优财研究院1820季度报告油脂二后市展望油脂油料目前都处于偏弱的走势一方面由于近期欧美银行暴雷的黑天鹅事件影响另一方面基于基本面的疲弱油脂方面供应端棕榈油库存高位产地也进入增产季豆油进入巴西集中抛售窗口期未来国内大豆大量到港消费端复苏偏慢叠加上半年通常是消费淡季短期市场承压但展望二季度一方面宏观情绪预计将逐渐消化基本面方面国内棕榈油预计进入去库阶段豆油虽然大豆压力较大但库存绝对值低位低位五一黄金周前后消费会有增量加之6月高考结束后的旅游旺季国内消费预计在5-6月后回暖油脂有望在度过近期悲观情绪及巴西抛售窗口后迎来拐点豆粕方面国内方面养殖利润不断走低高价豆粕不断被菜粕等其他替代品取代消费量逐渐走低而4月国内开始大量大豆到港是众所周知的现实供大于求的情况愈演愈烈二季度国内大豆供应充足需求难有提振预计维持偏弱走势1920季度报告油脂重要声明分析师承诺作者为金信期货有限公司投资咨询团队成员具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解作者以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间获得受任何形式的报酬或利益免责声明本报告仅供金信期货有限公司以下简称本公司客户参考之用本公司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议或私人咨询建议在任何情况下本公司及其员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司具有中国证监会认可的期货投资咨询业务资格本报告发布的信息均来源于第三方信息提供商或其他已公开信息本公司对这些信息的准确性完整性时效性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映研究人员于发布本报告当日的判断且不代表本公司的立场本报告所指的期货或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态且对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改市场有风险投资需谨慎本报告难以考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况且本报告不应取代投资者的独立判断请务必注意据本报告作出的任何投资决策均与本公司本公司员工无关本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面授权或协议约定除法律规定的情况外任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布修改或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容如引用刊发需注明出处为金信期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改地址上海市普陀区云岭东路长风国际大厦16层电话400-0988-278网址httpswwwjinxinqhcom2020