内容提要
　　疫后修复是短期国内经济主线：随着疫情在12月底度过峰值，今年年初经济进入疫后修复的早期阶段，高频数据显示经济沿着出行-->基建-->地产渐进好转，经济修复维持向好势头，1-2月PMI重回扩张区间并延续回升也验证高频数据显示的经济修复特征。尽管高频数据特征一度分化导致市场对经济修复斜率的分歧加大，但经济修复方向确认，短期节奏扰动不改中期修复趋势。
　　总的来看，当前经济复苏仍处在早期阶段，其修复特征主要体现为政策驱动、积压需求、场景恢复等因素带来的外生性和补偿性动能，环比增速爬坡较快，但顺周期力量不强，内生动能尚在修复阶段，同比增速与潜在增速仍有距离。从海外经济体疫情放开下经济修复的经验来看，修复早期阶段往往持续1-2个季度，而后进入以就业、收入等内生动能主导的第二阶段修复期，经济修复的斜率将随之放缓，而同比增速仍难回到疫情前水平。
　　随着出行链条下居民活动修复、以及基建链条加力对就业拉动的逐渐显现，我们认为需求端仍有修复空间，本轮国内经济修复仍有一定持续性。但收入和信心的改善仍然是慢变量，内需循环的畅通仍需要时间，因此以内生动能驱动的经济修复第二阶段的斜率将逐渐收敛，同比增速继续向潜在增速回归。且政策端弱化经济增速目标，强调就业和扩大消费的优先位置，大规模刺激性政策缺位下今年经济复苏大概率偏于温和。短期风险在于2季度国内经济修复斜率不及预期，但届时三季度仍有增量政策出台窗口，中期看无需太担心今年经济修复的趋势。
　　国内经济修复结构仍体现为内需回升对冲外需回落：随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台，拖累2022年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳，低基数+地产底部企稳对经济拖累减轻+消费、基建对冲出口下行，2023年国内经济主线为疫后修复，经济增速有望向5-5.5%回归。从1-2月经济数据来看，经济开局平稳复苏，除生产端仍受到一定疫情尾端的扰动外，消费和投资整体增速均高于预期。往后看，今年经济增长的结构可能表现为，1）疫情制约打开支撑居民消费修复路径；2）随着供给端纾困政策出台缓释地产信用风险，地产投资链条负循环打破，地产底部企稳；3）基建和制造业仍是短期拉动内需的主力；4）外需回落仍是今年经济的一大挑战。
　　美联储面临“通胀韧性”和“金融风险”的权衡：年初以来，美联储加息预期一波三折，从年初通胀回落下加息节奏进一步放缓？2月“美国经济数据超预期强劲+通胀下行速度偏慢+美联储鹰派发言”下的加息预期回摆？3月硅谷银行风险事件引发市场流动性担忧及美国经济衰退预期，加息终点和节奏再度下修。3月初以来美国硅谷银行引发的风险事件是海外宏观逻辑的主导，往后看美联储抗通胀立场仍然不变，但在银行风险事件可能导致信用紧缩过程加快下，金融稳定逐步成为美联储加息进程中的权衡因素之一，通胀的影响权重开始变弱。短期美联储大概率将采取以结构性工具解决金融风险，而继续以利率政策来应对通胀韧性的组合。同时美联储乐见信用紧缩对总需求的拖累，从而发挥抑制通胀的效果，后续更大幅加息的必要性下降，加息周期大概率正接近尾声。而随着信用收紧过程的加快，对实体经济的拖累也会进一步显现，美国经济衰退风险正在上升。
　　国内外宏观主线主导资产价格走势：一季度，国内外宏观分别沿着“中国经济疫后修复”和“海外经济衰退渐进及货币转向”的主线展开。而2月以来，国内主线同时受到经济复苏斜率分歧加大、经济增速目标低于预期下政策力度下修的扰动，海外加息节奏则面临美国经济数据超预期强劲、通胀下行速度偏慢、以及银行风险事件蔓延的波动，美联储加息预期一波三折。总的来看，市场预期差是形成资产价格的波动来源，全球各大股指一季度大多上涨、但波动加大，国内创业板和港股表现偏弱，体现全球流动性风险的影响，海外收益率多数下跌但美债利率波动明显加大，国内10Y国债收益率基本在2.8-2.9%区间内窄幅震荡。
　　近期宏观主要矛盾仍在于海外，银行风险事件的蔓延带来市场风险偏好的下降、以及美联储货币政策调整的不确定性，风险资产价格短期压力有所加大。随着银行业风险带来的美国信用紧缩临近，未来美国经济下行压力加大，衰退风险或逐步定价，美债、贵金属仍偏利好，不过近期涨幅已经不小，降息预期已经被较充分定价，不排除会有所回调。而美股则将逐步反映分子端盈利下修的压力。随着后续扰动逐步减弱后，国内资产价格的主线或仍将回到经济复苏的节奏中。
　　1) A股短期仍面临“海外银行风险事件+国内政策和增长下修”的压力，存量资金博弈+板块轮动过快，预计A股仍处在震荡区间，赚钱效应不佳；中期经济向好修复趋势仍是主导股市上行的因素，随着美联储加息渐近尾声、以及国内政策增量预期打开，4-5月股市胜率或将提升。
　　2)债市中期仍是“经济温和修复+货币稳健偏松”的逻辑，10Y国债收益率大概率延续2.8-3.0%震荡区间。
　　3)美联储加息周期渐入尾声，鸽派+银行风

研究报告全文：宏观季度报告2023年3月26日Expertsoffinancial中国渐复苏海外近衰退derivativespricing衍生品定价专家内容提要疫后修复是短期国内经济主线随着疫情在12月底度过峰值今年年初经济进入疫后修复的早期阶段高频数据显示经济沿着出行--基建--地产渐进好转经济优财研究院修复维持向好势头1-2月PMI重回扩张区间并延续回升也验证高频数据显示的经济修复特征尽管高频数据特征一度分化导致市场对经济修复斜率的分歧加大但经济投资咨询业务资格修复方向确认短期节奏扰动不改中期修复趋势总的来看当前经济复苏仍处在早期阶段其修复特征主要体现为政策驱动积湘证监机构字20171号压需求场景恢复等因素带来的外生性和补偿性动能环比增速爬坡较快但顺周期力量不强内生动能尚在修复阶段同比增速与潜在增速仍有距离从海外经济体疫情放开下经济修复的经验来看修复早期阶段往往持续1-2个季度而后进入以就业收入等内生动能主导的第二阶段修复期经济修复的斜率将随之放缓而同比增速仍难回到疫情前水平作者黄婷莉随着出行链条下居民活动修复以及基建链条加力对就业拉动的逐渐显现我们认为需求端仍有修复空间本轮国内经济修复仍有一定持续性但收入和信心的改善从业资格编号F3073548仍然是慢变量内需循环的畅通仍需要时间因此以内生动能驱动的经济修复第二阶段的斜率将逐渐收敛同比增速继续向潜在增速回归且政策端弱化经济增速目标投资咨询编号Z0015398强调就业和扩大消费的优先位置大规模刺激性政策缺位下今年经济复苏大概率偏于温和短期风险在于2季度国内经济修复斜率不及预期但届时三季度仍有增量政策邮箱huangtinglijinxinqhcom出台窗口中期看无需太担心今年经济修复的趋势国内经济修复结构仍体现为内需回升对冲外需回落随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台拖累2022年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳低基数地产底部企稳对经济拖累减轻消费基建对冲出口下行2023年国内经济主线为疫后修复经济增速有望向5-55回归从1-2月经济数据来看经济开局平稳复苏除生产端仍受到一定疫情尾端的扰动外消费和投资整体增速均高于预期往后看今年经济增长的结构可能表现为1疫情制约打开支撑居民消费修复路径2随着供给端纾困政策出台缓释地产信用风险地产投资链条负循环打破地产底部企稳3基建和制造业仍是短期拉动内需的主力4外需回落仍是今年经济的一大挑战美联储面临通胀韧性和金融风险的权衡年初以来美联储加息预期一波三折从年初通胀回落下加息节奏进一步放缓2月美国经济数据超预期强劲通胀下行速度偏慢美联储鹰派发言下的加息预期回摆3月硅谷银行风险事件引发市场流动性担忧及美国经济衰退预期加息终点和节奏再度下修3月初以来美国硅谷银行引发的风险事件是海外宏观逻辑的主导往后看美联储抗通胀立场仍然不变但在银行风险事件可能导致信用紧缩过程加快下金融稳定逐步成为美联储加息进程中的权衡因素之一通胀的影响权重开始变弱短期美联储大概率将采取以结构性工具解决金融风险而继续以利率政策来应对通胀韧性的组合同时美联储乐见信用紧缩对总需求的拖累从而发挥抑制通胀的效果后续更大幅加息的必要性下降加息周期大概率正接近尾声而随着信用收紧过程的加快对实体经济的拖累也会进一步显现美国经济衰退风险正在上升请务必仔细阅读正文之后的声明国内外宏观主线主导资产价格走势一季度国内外宏观分别沿着中国经济疫后修复和海外经济衰退渐进及货币转向的主线展开而2月以来国内主线同时受到经济复苏斜率分歧加大经济增速目标低于预期下政策力度下修的扰动海外加息节奏则面临美国经济数据超预期强劲通胀下行速度偏慢以及银行风险事件蔓延的波动美联储加息预期一波三折总的来看市场预期差是形成资产价格的波动来源全球各大股指一季度大多上涨但波动加大国内创业板和港股表现偏弱体现全球流动性风险的影响海外收益率多数下跌但美债利率波动明显加大国内10Y国债收益率基本在28-29区间内窄幅震荡近期宏观主要矛盾仍在于海外银行风险事件的蔓延带来市场风险偏好的下降以及美联储货币政策调整的不确定性风险资产价格短期压力有所加大随着银行业风险带来的美国信用紧缩临近未来美国经济下行压力加大衰退风险或逐步定价美债贵金属仍偏利好不过近期涨幅已经不小降息预期已经被较充分定价不排除会有所回调而美股则将逐步反映分子端盈利下修的压力随着后续扰动逐步减弱后国内资产价格的主线或仍将回到经济复苏的节奏中1A股短期仍面临海外银行风险事件国内政策和增长下修的压力存量资金博弈板块轮动过快预计A股仍处在震荡区间赚钱效应不佳中期经济向好修复趋势仍是主导股市上行的因素随着美联储加息渐近尾声以及国内政策增量预期打开4-5月股市胜率或将提升2债市中期仍是经济温和修复货币稳健偏松的逻辑10Y国债收益率大概率延续28-30震荡区间3美联储加息周期渐入尾声鸽派银行风险事件加速信用紧缩美国经济下行压力加大中美经济周期错位下人民币汇率仍以稳中偏强为主美元仍存下行压力4商品方面贵金属中期将继续受益于美联储加息尾声美国经济衰退风险上升不过在前期上涨较快以及市场降息预期较为充分下短期可能存在调整需求随着美国经济下行压力加大流动边际宽松预期以及美元走弱支撑有色金属而原油价格或仍受制于美国远端经济衰退压力而以国内经济基本面主导的黑色系商品方面在此前市场的强预期未得到兑现下短期调整压力或有所加大风险提示政策力度不及预期货币政策收紧超预期海外银行风波发酵超预期227季度报告宏观目录一国内经济修复方向确认41一季度宏观主线的扰动加大42疫后修复是短期国内经济主线43经济修复的成色和特征如何6二国内经济修复结构内需回升对冲外需回落101疫情制约打开支撑居民消费修复路径122房地产底部企稳对经济拖累减轻133基建和制造业仍是短期拉动内需的主力164外需回落仍是今年经济的一大挑战17三美联储面临通胀韧性和金融风险的权衡191美联储加息节奏一波三折192美联储控通胀道路仍未完成193银行业风险下美联储金融风险权衡因素加大加息周期接近尾声21四国内外宏观主线主导资产价格走势22五风险提示26重要声明27327季度报告宏观一国内经济修复方向确认1一季度宏观主线的扰动加大2023年一季度国内外宏观分别沿着中国经济疫后修复和海外经济衰退渐进及货币转向的主线展开而2月以来国内主线同时受到经济复苏斜率分歧加大经济增速目标低于预期下政策力度下修的扰动海外加息节奏则面临美国经济数据超预期强劲通胀下行速度偏慢以及银行风险事件蔓延的波动总的来看市场预期差是形成资产价格的波动来源图1国内经济疫后修复是主线图2海外紧缩节奏仍是主线资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2疫后修复是短期国内经济主线随着疫情在12月底度过峰值今年年初经济进入疫后修复的早期阶段高频数据显示经济沿着出行--基建--地产渐进好转经济修复维持向好势头1-2月PMI重回扩张区间并延续回升也验证高频数据显示的经济修复特征出行端率先修复主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数节后迅速回升且超出疫情前水平居民生活半径正427季度报告宏观常化回归下服务业景气度和社交类消费加快修复餐饮消费回升较快而后随着元宵节后劳务到位率回升建筑业开复工快速修复尤其是基建和市政项目开复工情况逐步赶超去年农历同期水平而受制于资金到位偏慢的影响房建项目开复工仍然相对偏慢不过积压需求逐步释放支撑二手房销售逐步回暖并向新房市场有所传导地产需求端呈现底部企稳的特征后续施工端仍有修复空间尽管高频数据特征一度分化导致市场对经济修复斜率的分歧加大但经济修复方向确认短期节奏扰动不改中期修复趋势图310个主要城市地铁客运量万人次图4全国拥堵延时指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图5PMI回升印证经济疫后修复阶段图6居民活动修复支撑服务业景气度回暖资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院527季度报告宏观图730城商品房成交面积万平方米图8重点城市二手房住宅成交面积平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3经济修复的成色和特征如何随着疫情扰动对经济的拖累逐步消散宏观经济进入修复区间但我们同时也发现当前经济的复苏呈现一定的结构和特征1积压需求释放以及场景恢复支撑经济的脉冲式修复环比增速爬坡快但同比仍存在与潜在增速的差距以表征经济环比表现的PMI指标来看1月制造业PMI重回荣枯线上方意味着经济进入环比回升阶段2月PMI再度快速上升25个百分点至526大幅超出2013至2019年间的运行区间与2020年经济疫后修复阶段类似环比增速的快速爬坡更多地反映积压需求释放以及场景恢复下的补偿性修复而后环比增速将逐步放缓而反观PMI同比转化值依然处在底部区间仅呈现筑底的态势同比增速仍与疫情前水平存在明显差距627季度报告宏观图9PMI环比回升速度较快图10PMI同比转化值依然处在底部区间资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2复苏加快但需求仍略不足随着节后务工人员返程速度加快生产端和建筑业开复工快速回升2月PMI生产指数明显回升补齐了1月生产修复偏慢的短板但供需结构以及经济动能的走弱均反映需求端修复仍然偏慢拖累企业被动补库存需求不足仍是当前经济修复的短板图11供需结构走弱对应被动补库存图12经济动能小幅回落资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院727季度报告宏观3政策驱动仍是内需的主要特征内生的顺周期力量不强从1-2月经济数据来看靠近政策端的基建和制造业仍是支撑内需的主要动能经济的顺周期力量小幅修复但更多地集中在场景修复下的出行链活动而依靠就业和收入恢复支撑的内生顺周期力量的修复仍偏滞后失业率仍在上行汽车消费等大件消费依然偏弱同时外需仍处在回落过程中作为吸收就业的一大主力出口负增长压力也会向就业和居民收入端传导进而制约内生顺周期力量的修复图13政策驱动仍是经济修复特征图14经济修复早期阶段就业仍然偏弱资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图15汽车消费等大件消费依然偏弱图16外需仍处在回落过程中资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院827季度报告宏观整体来看当前经济复苏仍处在早期阶段其修复特征主要体现为政策驱动积压需求场景恢复等因素带来的外生性和补偿性动能环比增速爬坡较快但顺周期力量不强内生动能尚在修复阶段同比增速与潜在增速仍有距离从海外经济体疫情放开下经济修复的经验来看修复早期阶段往往持续1-2个季度而后进入以就业收入等内生动能主导的第二阶段修复期经济修复的斜率将随之放缓而同比增速仍难回到疫情前水平随着出行链条下居民活动修复以及基建链条加力对就业拉动的逐渐显现我们认为需求端仍有修复空间本轮国内经济修复仍有一定持续性但收入和信心的改善仍然是慢变量内需循环的畅通仍需要时间因此以内生动能驱动的经济修复第二阶段的斜率将逐渐收敛同比增速继续向潜在增速回归且政策端弱化经济增速目标强调就业和扩大消费的优先位置大规模刺激性政策缺位下今年经济复苏大概率偏于温和短期风险在于2季度国内经济修复斜率不及预期但届时三季度仍有增量政策出台窗口中期看无需太担心今年经济修复的趋势后续就业和消费仍是内生动能的关键作为吸纳中低收入群体就业的主力地产的修复仍是后续经济复苏动能的重要观测指标图17EPMI拐点预示制造业景气度底部回升图18出行链条将逐步带动消费修复资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院927季度报告宏观二国内经济修复结构内需回升对冲外需回落随着国内疫情防控约束逐步打开以及扩内需战略的出台拖累2022年经济下行的两大因素消费和地产有望企稳低基数地产底部企稳对经济拖累减轻消费基建对冲出口下行2023年国内经济主线为疫后修复经济增速有望向5-55回归从1-2月经济数据来看经济开局平稳复苏除生产端仍受到一定疫情尾端的扰动外消费和投资整体增速均高于预期消费同比增速重回正值区间居民生活半径修复支撑社交经济加快修复餐饮消费回升较快基建和制造业增速继续小幅上行仍是支撑投资端的主要动能也符合年初基建项目开复工较快的高频数据特征房地产投资则延续降幅快速收窄的过程但同比仍为负值显示年初地产投资和销售面积仍慢于去年同期年初房建项目开工受制于资金到位不足的扰动国内贷款仍然偏弱尽管2月二手房市场明显回暖也带动新房市场销售回升但在前期积压需求消化后需求端能否持续修复仍存在较强不确定性图19宏观经济热力图资料来源Wind优财研究院1027季度报告宏观往后看今年经济增长的结构可能表现为1疫情制约打开支撑居民消费修复路径居民生活半径底部回升叠加不确定性降低消费意愿有望回暖同时随着政策支撑内需改善和居民就业和收入回暖疫情期间形成的超额储蓄存在释放空间消费年底挖坑后进入逐季恢复2随着供给端纾困政策出台缓释地产信用风险有望打破此前地产投资链条的负循环地产底部企稳对经济拖累减轻同时从人口结构看地产销售增长中枢也在22年完成大幅度调整未来销售可能实现低位短期均衡不过房地产链条的良性循环仍需要时间传导预计未来将沿着拿地-开工-销售-施工-竣工链条从后端修复向前端回暖逐渐传导3基建和制造业仍是短期拉动内需的主力基建投资仍有韧性意愿项目和实物工作量的合力有望继续发挥作用但高基数和资金来源的约束下或略弱于去年增速或保持在5-10区间4外需回落仍是今年经济的一大挑战全球经济衰退阴影下外需承压美国去库周期价格贡献回落出口下行仍是今年经济的挑战图20地产投资底部企稳降幅收窄基建和制造业仍是拉动内需的主力资料来源Wind优财研究院1127季度报告宏观1疫情制约打开支撑居民消费修复路径防疫优化路径下消费修复约束打开居民生活半径底部回升叠加不确定性降低消费意愿有望回暖同时随着政策支撑内需改善和居民就业和收入回暖疫情期间形成的超额储蓄存在释放空间一方面疫情防控优化下消费场景的约束打开疫情冲击消散后居民生活半径将进入底部逐步回升的过程同时不确定性的降低下消费意愿也有望回暖另一方面随着疫情防控优化叠加扩大内需战略下稳增长政策的出台和落地内需改善有望支撑居民就业和收入消费能力也有望边际修复届时疫情期间居民形成的超额预防性储蓄和被动储蓄也存在释放空间1-2月消费同比增速重回正值区间其中餐饮消费回升较快居民生活半径修复支撑社交经济加快修复预计后续消费将维持逐季恢复的趋势社交经济和体验式消费将率先大幅受益于场景恢复而后可选消费也将逐渐边际受益于内需修复同时地产销售企稳也有助于地产后周期消费修复图21居民生活半径修复支撑餐饮消费回升图22居民超额储蓄存在释放空间亿元资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1227季度报告宏观图23消费分项当月同比社交经济恢复较快资料来源Wind优财研究院2房地产底部企稳对经济拖累减轻随着供给端纾困政策出台缓释地产信用风险有望打破此前地产投资链条的负循环地产底部企稳对经济拖累减轻同时从人口结构看地产销售增长中枢也在22年完成大幅度调整销售可能实现低位短期均衡同比增速在低基数效应下有望小幅反弹不过房地产链条的良性循环仍需要时间传导预计未来将继续沿着拿地-开工-销售-施工-竣工链条从后端修复向前端回暖逐渐传导地产投资结构可能呈现出竣工施工强开工中性拿地偏弱的格局1供给端纾困政策下地产信用风险有望逐步缓释自去年年初以来地产需求侧率先调整但在供需两端预期同步转弱的核心矛盾下需求侧放松仍有节制救项目救企业下主体信用风险未能明显缓释地产链条负循环下政策底向投资底传导时滞拉长1327季度报告宏观而去年11月以来信贷债券股票融资支持三箭齐发房地产供给端纾困政策持续升温保主体政策升温意味着对18-21年全面去杠杆政策的均值回归我们认为供给端纾困政策有利于地产信用风险的缓释降低房企资产负债表风险房地产政策加码或实现量变到质变的转变居民和房企此前形成的悲观预期有望修复从而打破房地产投资链条的负循环图24房地产资金端有所修复图25房地产底部企稳资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2人口结构决定地产销售可能实现低位短期均衡从人口结构来看地产销售增长中枢已完成大幅度调整主力购房人群25-34岁人口已经从2016高峰逐年回落但2017-2021年商品房销售面积仍保持在17万亿的高位对应2015年以来居民杠杆率的快速攀升2021年为本轮销售周期峰值179万亿而随着2022年商品房销售面积回落至136万亿左右基本匹配此年龄人口所对应的中枢水平随着地产金融政策的改善以及疫情扰动的逐步消散预计2023年商品房销售或将在当前水平形成低位短期均衡同比增速在低基数效应下有望小幅反弹疫情影响销售场景居民就业收入压力约束加杠杆房价预期弱期房交付担忧是拖累2022年房地1427季度报告宏观产销售降幅持续扩大的主要因素而随着地产放松政策的不断加码以及疫情扰动的逐步消散这些主要约束正在呈现边际改善的特征作为房地产产业链良性循环能否形成的关键地产销售面临的是大周期下行嵌套小周期企稳低基数效应下增速或小幅反弹图26商品房销售中枢基本完成调整图27前期居民过快加杠杆透支空间资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2地产链条的良性循环仍需要时间传导随着地产融资渠道梗阻打通叠加政策保交楼支撑下竣工复工端修复相对较快对地产投资形成托底效应但房企资产负债表的重塑和房价预期的扭转仍是一个慢变量叠加居民加杠杆仍然受到收入预期的制约供需两端共振形成主动投资的修复需要更长时间预计未来将继续沿着拿地-开工-销售-施工-竣工链条从后端修复向前端回暖逐渐传导房地产链条的良性循环形成的关键在于销售的好转以及房企主动投资动力的回升防风险下因城施策或仍是大方向预计今年销售和投资都回不到原来高位的状态地产投资结构或呈现出竣工施工强开工中性拿地偏弱的格局从政策角度看两会报告未提及房住不炒并增加支持改善性住房需求地产基调整体偏宽松但继续强调防范化解优质头部房企风险改善资产负债表状况防止无序扩张防风险下因城施策或仍是大方向一二线城市刺激性政策或难出台1527季度报告宏观从高频数据来看继2月商品房成交回升后3月初30城新房成交略有放缓在前期积压需求的释放后未来需求能否持续恢复仍是关注重点这也是地产产业链能否实现良性循环的关键图28竣工施工开工图29地产库存销售比高位制约主动投资资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3基建和制造业仍是短期拉动内需的主力年初基建投资维持较强韧性和制造业投资成为支撑内需的主要动能基建意愿项目资金的合力继续发挥作用1-2月企业中长贷大幅多增同时基建年后开复工节奏较快石油沥青装置开工率和水泥发运率年后均维持回升趋势预计今年基建意愿项目和实物工作量的合力有望继续发挥作用基建投资存在韧性1内需恢复仍处在早期阶段外需下行仍需对冲叠加政府换届后存在增长诉求二十大报告再次提出扩大内需战略基建支出意愿仍然较强2十四五储备项目提前开工叠加去年年底对基建项目提前申报项目储备充足3去年较多基建项目落地后对应2-3年的施工周期今年配套贷款和财务支出仍有支撑预计今年基建投资节奏上整体或偏前置财政政策加力提效取向积极但利润上1627季度报告宏观缴结转结余专项债限额空间等退坡下实际可用财力比去年有一定下降下半年在高基数和资金来源的约束下基建增速或略有放缓年度增速或保持在5-10区间图30基建投资维持高增长图31建筑业景气度仍在高位资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图32石油沥青装置开工率图33全国水泥发运率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院4外需回落仍是今年经济的一大挑战在经历了两年多的高增长后2023年出口将面临全球经济衰退渐进美国去库周期价格贡献回落的多重压力外需回落成为今年经济的一大挑战同时作为吸收就业的一大主力出口负增长压力也会向就业和居民收入端传导进而制约内生顺周期力量的修复1727季度报告宏观尽管市场仍对美国经济软着陆抱有一定期待但持续的高利率环境也引发了银行业风险事件的发酵随着银行风险事件可能导致信用紧缩过程的加快对实体经济的拖累也会进一步显现美国经济衰退风险正在上升从高频数据来看尽管2月新出口订单回升较快反映生产能力和运输瓶颈的改善以及欧美经济的韧性但出口集装箱运价指数仍处下行趋势出口运价已连跌32周且领先指标韩国2月出口额同比减少75海外需求走弱仍是今年需求端的主要压力来源图34全球PMI收缩下外需承压图35美国库存周期回落资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图36出口集装箱运价指数仍处下行趋势图37韩国2月出口同比维持负增长资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1827季度报告宏观三美联储面临通胀韧性和金融风险的权衡1美联储加息节奏一波三折今年年初以来美联储加息预期一波三折从年初通胀回落下加息节奏进一步放缓2月美国经济数据超预期强劲通胀下行速度偏慢美联储鹰派发言下的加息预期回摆3月硅谷银行风险事件引发市场流动性担忧及美国经济衰退预期加息终点和节奏再度下修美债收益率也经历了从下行上行下行的过程3月初一度回升至4以上截至3月24日10年美债收益率再度回落至337图38美联储加息预期一波三折图39美债实际收益率与通胀预期资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2美联储控通胀道路仍未完成美联储加息周期接近尾声通胀数据见顶回落一定程度上缓解了美联储当下面临的压力但核心服务通胀粘性偏强仍是不确定性控通胀道路仍未结束美联储3月议息会议同时下修经济预测并上修通胀预测也解释了其在银行业风险下选择继续加息的出发点这也与我们此前强调的偏紧的劳动力市场意味着工资-核心服务通胀的粘性仍然较高的观点一致美国通胀拐点确认但通胀粘性下其回落速度仍有不确定性1927季度报告宏观短期强劲的劳动力市场与较高职位空缺仍在强化以劳工价格为基石的核心服务业通胀粘性当前职位空缺与失业人数的比值仍在19的高位而疫情前正常水平在11-12左右职位空缺率高企下工资上涨趋势放缓仍然偏慢进一步强化了服务业通胀的粘性核心服务通胀回落难度仍然较大图40美国CPI下行趋势确立图41核心CPI环比再度加快资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图42CPI分项同比拉动资料来源Wind优财研究院2027