22Q4扣非净利同比+88.9%，维持“买入”评级
　　3月27日公司发布年报，2022年实现营收/归母净利/扣非净利1584/54/50亿元，同比+14.88%/+16.87%/+44.35%，归母净利基本符合我们预期（53.4亿）。其中，22Q4实现收入/归母净利/扣非归母379/17/14亿元，同比-20.2%/-2.3%/88.9%，尽管Q4收入受宏观环境影响下滑、公允价值变动收益同比减少6.3亿，但利润率改善显著带动扣非归母净利高增。考虑到23年境内外经营均有望改善，我们调整23-25年归母净利为66/77/89亿元（前值23-24年为64/77亿元），可比公司23年wind一致预期平均10.4xPE，考虑公司22年实业项目陆续投产，23年生产节奏有望提高，认可给予公司23年11xPE，上调目标价至11.88元（前值11.36元），维持“买入”评级。
　　境外业务顺利推进，22Q4综合毛利率显著改善
　　分业务来看，22年公司化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业实现营收1183/224/35/74/57亿，同比+10%/+58%/+21%/+6%/+20%，毛利率9.9%/7.2%/11.4%/8.1%/6.2%，同比+0.5/+0.2/-0.8/-9.0/+1.0pct。其中实业及新材料毛利率较大幅下滑，主要系己内酰胺价格下跌、项目停产大修及原料上涨，己二腈项目推进缓慢等影响。分地区看，境内/外营收同比+13.6%/+20.5%，毛利率9.28%/9.59%，同比-0.31/+0.47pct。22年综合毛利率9.68%，同比-0.12pct，其中22Q4为14.41%，同/环比+4.69/+7.45pct，我们预计主要系Q4境外业务推进顺利，成本有所降低。
　　22年实业项目陆续投产，23年继续丰富产品矩阵
　　22年公司实业板块实现净利润-2.48亿，同比-4.44亿，其中天辰耀隆己内酰胺亏损1.5亿，21年为盈利3.42亿。22年公司多个实业项目陆续投产，产出：己二腈产出优质产品，丙烯腈8万余吨，气凝胶1.17万m3，PBAT 6330万吨。随着公司已投产项目稳定运营，23年实业有望迎来较好业绩贡献。此外，天辰泉州60万吨/年环氧丙烷、赛鼎科创3万吨/年相变储能材料等项目22年启动建设，预计23年投产有望进一步丰富公司实业产品矩阵。
　　22Q4扣非净利率、现金流显著好转
　　22年公司期间费用率为5.14%，同比-0.72pct，其中财务费用率同比-0.56pct至-0.23%，系汇兑收益4.4亿元（21年损失3.9亿元），全年公司扣非归母净利率3.16%，同比+0.65pct，其中22Q4为3.7%，同/环比+2.1/1.4pct。22年公司经营活动净现金流15亿元，同比-7.4亿元，主要系收/付现比同比-0.4/+4.1pct至95.9%/91.5%。其中22Q4经营活动现金流79亿，同/环比+16/+98亿元，收/付现比同比+20.8/+24.9pct。
　　风险提示：毛利率持续下降，海外业务波动较大，化工实业投资不及预期。

研究报告全文：证券研究报告中国化学601117CH22Q4盈利能力现金流显著改善华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国内地建筑施工目标价人民币1188研究员方晏荷22Q4扣非净利同比889维持买入评级SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW81186755226608923月27日公司发布年报2022年实现营收归母净利扣非净利15845450亿元同比148816874435归母净利基本符合我们预期534研究员黄颖亿其中22Q4实现收入归母净利扣非归母3791714亿元同比SACNoS0570522030002huangying018854htsccom尽管收入受宏观环境影响下滑公允价值变动收SFCNoBSH293862128972228-202-23889Q4益同比减少63亿但利润率改善显著带动扣非归母净利高增考虑到23研究员张艺露年境内外经营均有望改善我们调整23-25年归母净利为667789亿元前SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom值23-24年为6477亿元可比公司23年wind一致预期平均104xPE861063211166考虑公司22年实业项目陆续投产23年生产节奏有望提高认可给予公司年上调目标价至元前值元维持买入评级基本数据2311xPE11881136目标价人民币1188境外业务顺利推进22Q4综合毛利率显著改善收盘价人民币截至3月27日949分业务来看22年公司化学工程基础设施环境治理实业及新材料现代服市值人民币百万57979务业实现营收1183224357457亿同比1058216206个月平均日成交额人民币百万5626252周价格范围人民币707-1076毛利率99721148162同比0502-08-9010pctBVPS人民币866其中实业及新材料毛利率较大幅下滑主要系己内酰胺价格下跌项目停产大修及原料上涨己二腈项目推进缓慢等影响分地区看境内外营收同股价走势图比136205毛利率928959同比-031047pct22年综合中国化学毛利率968同比-012pct其中22Q4为1441同环比人民币相对沪深300469745pct我们预计主要系Q4境外业务推进顺利成本有所降低119104年实业项目陆续投产年继续丰富产品矩阵22239122年公司实业板块实现净利润-248亿同比-444亿其中天辰耀隆己内85酰胺亏损15亿21年为盈利342亿22年公司多个实业项目陆续投产产出己二腈产出优质产品丙烯腈8万余吨气凝胶117万mPBAT6330710Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23万吨随着公司已投产项目稳定运营23年实业有望迎来较好业绩贡献此外天辰泉州60万吨年环氧丙烷赛鼎科创3万吨年相变储能材料等资料来源Wind项目22年启动建设预计23年投产有望进一步丰富公司实业产品矩阵22Q4扣非净利率现金流显著好转22年公司期间费用率为514同比-072pct其中财务费用率同比-056pct至-023系汇兑收益44亿元21年损失39亿元全年公司扣非归母净利率316同比065pct其中22Q4为37同环比2114pct22年公司经营活动净现金流15亿元同比-74亿元主要系收付现比同比-0441pct至959915其中22Q4经营活动现金流79亿同环比1698亿元收付现比同比208249pct风险提示毛利率持续下降海外业务波动较大化工实业投资不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万137919158437187648215162244892-25391488184414661382归属母公司净利润人民币百万46335415660077088870-26641687218816781508EPS人民币最新摊薄076089108126145ROE953991109211631215PE倍12511071878752654PB倍120110099090082EVEBITDA倍342352290260209资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国化学601117CH图表1可比上市企业估值比较2023327每股收益PE公司名称股票代码股价元市值亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E万华化学600309CH94882978997855176638181209183514301159中国电建601669CH72812540605006207308614531165996848中国中冶601618CH37477506040047053061925799701616平均值119612671042875中国化学601117CH9495797907608910812612511071878752注2022E为已披露年报值除中国化学外可比公司盈利预测均来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表2主营业务收入及同比增速图表3归母净利润及同比增速亿元亿元归母净利润同比增速500营业收入同比增速100201204501880100400168035060146030040122501040202008201500601004-20502-200-400-402Q201Q192Q193Q194Q191Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q222Q211Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4中国化学PE-Bands图表5中国化学PB-Bands人民币中国化学5x10x人民币中国化学07x11x15x20x25x16x20x24x2525191913136600303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国化学601117CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产138058150621171275175151201795营业收入137919158437187648215162244892现金4434542092430794222044660营业成本124260142990168692193268219824应收账款2180525043301483132738642营业税金及附加3818351732612697025379960其他应收账款42704709592562687610营业费用4116444480506655594261223预付账款1528417044204852254726431管理费用24662603300234003820存货52196191727081529389财务费用4625335676295613468434892其他流动资产4713655543643686463775063资产减值损失294088397100001000010000非流动资产3983843944449354549346037公允价值变动收益726235933260473486822282长期投资20182177217321712156投资净收益55771300001424705152固定投资1112412572137381425914836营业利润567166578122950410932无形资产35473797380140454068营业外收入435939451100001000010000其他非流动资产2314925398252232501924977营业外支出65834719500060995000资产总计177896194566216210220645247832利润总额604167058172954310982流动负债116557127021143046141769162276所得税103792661112913191518短期借款5183954074594826543071973净利润50045778704282249464应付账款5616860508718006624975573少数股东损益3704136274442115163059416其他流动负债5987065972706517486685983归属母公司净利润46335415660077088870非流动负债88389220868981567684EBITDA7333806798351137413125长期借款59775594487541363437EPS人民币基本084089108126145其他非流动负债28613626381440204247负债合计125395136240151734149925169960主要财务比率少数股东权益43025436587863946988会计年度202120222023E2024E2025E股本61096109610961096109成长能力资本公积1469815323153231532315323营业收入25391488184414661382留存公积2759031928368584261551795营业利润22981739220017021503归属母公司股东权益4819952890585986432570883归属母公司净利润26641687218816781508负债和股东权益177896194566216210220645247832获利能力毛利率990975101010181024现金流量表净利率363365375382386会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE953991109211631215经营活动现金22421500397638977852ROIC4853311725680749694639净利润50045778704282249464偿债能力折旧摊销13401432174318712162资产负债率70497002701867956858财务费用4625335676295613468434892净负债比率68705810530947694676投资损失55771300001424705152流动比率118119120124124营运资金变动42636050451458623572速动比率098094095096097其他经营现金2460556662590477086860282营运能力投资活动现金31685681244320762504总资产周转率088085091099105资本支出38323041212817791728应收账款周转率701676680700700长期投资2743525854521891454应付账款周转率237245255280310其他投资现金938245490319122988579036每股指标人民币筹资活动现金6090838875458426802908每股收益最新摊薄076089108126145短期借款199002235540759486543每股经营现金流最新摊薄037025065064129长期借款5954538363718717387169871每股净资产最新摊薄78986695910531160普通股增加1176000000000000估值比率资本公积增加904662511000000000PE倍12511071878752654其他筹资现金492711031188020012274PB倍120110099090082现金净增加额4794476798721859312440EVEBITDA倍342352290260209资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国化学601117CH免责声明分析师声明本人方晏荷黄颖张艺露兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中国化学601117CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师方晏荷黄颖张艺露本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中国化学601117CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6