公司2022年实现净利润19.08亿元，同比+39%。公司2022年实现营收418.82亿元，同比+8%，对应Q4实现营收118.40亿元，同比-1%，环比-8%；公司2022年实现归母净利润19.08亿元，同比+39%，对应Q4实现归母净利润4.83亿元，同比+59%，环比-28%。公司2022年毛利率为18.56%，同比+2.98pct；对应Q4毛利率为21.28%，同比-9.21pct、环比+3.16pct。
　　铅蓄电池增长稳定，盈利能力持续修复。2022年公司铅蓄电池营收373.97亿元，同比+12%。公司2022年铅蓄电池销量为100.32GWh，同比+8%；Q4销量约为25-29GWh，环比下降10%左右。公司铅蓄电池毛利率为20.28%，同比+2.59pct；Q4毛利率超21%，环比+2pct以上。公司2021H2调整了定价机制，将铅价格联动机制调整为所有原料价格联动机制，成本传导更为流畅。2023年我们预计公司铅蓄电池销量有望达到110GWh左右，同比增长超9%。
　　公司铅炭储能快速发展，有望贡献持续增量。2022年公司铅炭储能营收1.65亿元，同比+239%。2022年12月，天能股份与太湖能谷签订协议，未来三年内向其供应不低于30GWh铅炭电池。公司目前还为全球最大的铅炭电池项目浙江长兴综合智慧零碳电厂1.06GWh项目供应电池。我们预计在成熟项目示范以及客户持续推进下，2023年公司铅炭业务营收有望突破10亿元。
　　锂电业务加快布局，产能建设持续加码。2022年公司锂电业务营收16.4亿元，同比+65%；其中锂电轻型车电池业务营收6.4亿元，储能营收5.6亿元。公司2022年锂电池销量为1.99GWh，同比+24%；Q4销量约为0.3-0.4GWh，环比-50%左右。公司2022年锂电业务毛利率-0.81%，同比+2.80pct；Q4毛利率仍为负，主要系产能利用率处于低位使得盈利端持续承压。公司已成功实现180Ah电芯量产以及280Ah电芯出样，相应模组产品已完成国标与UL认证。2022年底公司锂电池产能约7GWh，2023年有望扩张至14GWh。
　　公司前瞻布局新技术，燃料电池、钠电池等新业务蓬勃发展。燃料电池方面，公司在电堆、膜电极、催化剂等领域都取得阶段性成果，自主研发的135KW系统产品、160KW发动机已通过第三方测试验证。钠电池方面，公司现已成功推出钠电电芯，产品循环次数超2000次；并已建成300MW中试产线。
　　风险提示：行业竞争加剧；产能建设不及预期；储能行业需求不及预期。
　　投资建议：调整盈利预测，维持“增持”评级。我们预计2023-2025年归母净利润为23.50/27.29/30.68亿元（原预测为23.65/27.20亿元），同比+23/16/12%，EPS分别为2.42/2.81/3.16元，当前PE为14/12/11倍。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月27日天能股份688819SH-2022年年报点评增持四季度盈利环比提升铅蓄与锂电业务快速增长核心观点公司研究财报点评公司2022年实现净利润1908亿元同比39公司2022年实现营收41882电力设备电池亿元同比8对应Q4实现营收11840亿元同比-1环比-8公司证券分析师王蔚祺联系人李全2022年实现归母净利润1908亿元同比39对应Q4实现归母净利润483010-88005313021-60375434wangweiqi2guosencomcnliquan2guosencomcn亿元同比59环比-28公司2022年毛利率为1856同比298pctS0980520080003对应Q4毛利率为2128同比-921pct环比316pct基础数据铅蓄电池增长稳定盈利能力持续修复2022年公司铅蓄电池营收37397投资评级增持维持合理估值亿元同比12公司2022年铅蓄电池销量为10032GWh同比8Q4销收盘价3463元总市值流通市值336644533百万元量约为25-29GWh环比下降10左右公司铅蓄电池毛利率为2028同比52周最高价最低价50492299元259pctQ4毛利率超21环比2pct以上公司2021H2调整了定价机制近3个月日均成交额6801百万元将铅价格联动机制调整为所有原料价格联动机制成本传导更为流畅2023市场走势年我们预计公司铅蓄电池销量有望达到110GWh左右同比增长超9公司铅炭储能快速发展有望贡献持续增量2022年公司铅炭储能营收165亿元同比2392022年12月天能股份与太湖能谷签订协议未来三年内向其供应不低于30GWh铅炭电池公司目前还为全球最大的铅炭电池项目浙江长兴综合智慧零碳电厂106GWh项目供应电池我们预计在成熟项目示范以及客户持续推进下2023年公司铅炭业务营收有望突破10亿元锂电业务加快布局产能建设持续加码2022年公司锂电业务营收164亿元同比65其中锂电轻型车电池业务营收64亿元储能营收56亿元公司2022年锂电池销量为199GWh同比24Q4销量约为03-04GWh资料来源Wind国信证券经济研究所整理环比-50左右公司2022年锂电业务毛利率-081同比280pctQ4毛相关研究报告利率仍为负主要系产能利用率处于低位使得盈利端持续承压公司已成功天能股份688819SH-铅蓄电池龙头积极布局铅炭与锂电储能2023-03-17实现180Ah电芯量产以及280Ah电芯出样相应模组产品已完成国标与UL认证2022年底公司锂电池产能约7GWh2023年有望扩张至14GWh公司前瞻布局新技术燃料电池钠电池等新业务蓬勃发展燃料电池方面公司在电堆膜电极催化剂等领域都取得阶段性成果自主研发的135KW系统产品160KW发动机已通过第三方测试验证钠电池方面公司现已成功推出钠电电芯产品循环次数超2000次并已建成300MW中试产线风险提示行业竞争加剧产能建设不及预期储能行业需求不及预期投资建议调整盈利预测维持增持评级我们预计2023-2025年归母净利润为235027293068亿元原预测为23652720亿元同比231612EPS分别为242281316元当前PE为141211倍盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元3871641882471955204157324-10382127103102净利润百万元13691908235027293068--399393232161124每股收益元141196242281316EBITMargin3354556063净资产收益率ROE133137160162159市盈率PE246176143123110EVEBITDA263179156132116市净率PB264239206180158资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告公司2022年实现营收41882亿元同比8对应Q4实现营收11840亿元同比-1环比-8公司2022年实现归母净利润1908亿元同比39对应Q4实现归母净利润483亿元同比59环比-28公司2022年毛利率为1856同比298pct对应Q4毛利率为2128同比-921pct环比316pct图1公司营业收入及增速单位亿元图2公司单季度营业收入及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司归母净利润及增速单位亿元图4公司单季度归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司期间费用率同比显著增长主要系员工薪酬增加导致管理费用率提升公司2022年期间费用率为945同比079pct公司2022年销售管理研发财务费率分别为296010pct271071pct364-005pct014003pct公司管理费用率明显提升主要系员工人均薪酬增加所致公司2022年计提资产减值损失097亿元较2021年增加084亿元主要系针对存货计提了较多跌价准备公司2022年计提信用减值损失166亿元较2021年增加113亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5公司毛利率净利率变化情况图6公司费用率变化情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告铅蓄电池增长稳定铅炭储能加速发展铅蓄电池业务增长稳定盈利能力稳中向好2022年公司铅蓄电池业务营收37397亿元同比12从应用场景看2022年电动轻型车铅蓄电池营收36035亿元同比11铅炭储能营收165亿元同比239公司2022年铅蓄电池销量为10032GWh同比8对应Q4销量约为25-29GWh环比下降10左右电动轻型车销量旺季普遍在Q3因而Q4公司销量环比略有下行盈利能力来看公司铅蓄电池毛利率为2028同比259pct对应Q4毛利率超21环比2pct以上公司自2021年底以来调整了产品定价机制将原有的铅价格联动机制调整为所有原料价格联动机制成本传导更为流畅盈利能力稳步修复图7公司铅蓄电池营收及毛利率亿元图8公司铅蓄电池销量GWh资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司铅炭电池业务高速发展有望贡献持续增量2022年公司铅炭储能营收165亿元同比239对应销量约为05GWh公司2020年在湖州长兴为国内首座铅炭电网侧储能电站配备了24MWh铅炭电池目前项目运行平稳2022年12月天能股份与太湖能谷签订协议在未来三年内向太湖能谷供应不低于30GWh铅炭电池电芯此外公司目前还为全球最大的铅炭电池项目浙江长兴综合智慧零碳电厂106GWh项目供应铅炭电池我们预计在成熟项目示范以及客户持续推进下2023年公司铅炭业务营收有望突破10亿元展望2023年电动轻型车销量持续提升轻型车市场竞争格局持续走向集中化公司与爱玛雅迪等头部客户绑定有望实现销量稳定增长同时公司铅炭电池业务发展迅速有望贡献可观增长我们预计2023年公司铅蓄电池销量有望达到110GWh左右同比增长近9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告锂电业务加快布局燃料电池钠电池等新业务蓬勃发展2022年公司锂电业务营收164亿元同比65从应用场景看2022年公司锂电轻型车电池业务营收64亿元储能营收56亿元氢燃料电池营收06亿元公司2022年锂电池销量为199GWh同比24对应Q4销量约为03-04GWh环比-50左右盈利能力来看公司2022年锂电业务毛利率为-081同比280pctQ4毛利率仍为负主要系产能利用率处于低位使得盈利端持续承压图9公司锂电池营收及毛利率亿元图10公司锂电池销量GWh资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理公司产品结构持续优化产能持续加码保障锂电业务快速发展公司已成功实现180Ah电芯量产以及280Ah电芯的出样并且成功开发了应用两款电芯的5款风冷模组4款液冷模组并按照客户订单要求完成相关国标与UL认证截止2022年底公司锂电池建成产能约为7GWh其中储能产能约4GWh2023年公司锂电产能有望扩张至14GWh其中储能产能达到10GWh2025年公司预计锂电产能有望扩张至30GWh以上公司氢燃料电池研发应用共同推进公司在电堆膜电极催化剂等领域都取得阶段性成果公司自主研发的135KW系统产品顺利通过第三方测试验证系统产品80KW发动机160KW发动机已完成设计开发并于2023年初顺利通过第三方测试验证公司年产能3000套燃料电池系统及零部件的沭阳基地已顺利完成主体工程建设2023年将正式投产使用客户方面公司与吉利南京金龙徐工特机等均已建立合作2022年10月公司与厦门金龙签订战略合作协议加快氢能源技术在氢能源汽车上产业化应用2023年1月格润时代向公司再度签订118氢燃料发动机采购框架协议公司设立钠电子公司加速产业化布局2022年9月公司成立全资子公司天能钠电科技加快推进钠离子电池产业化进展公司成功推出钠电电芯产品电芯循环次数的实验室测试数据超过2000次产能方面2022年公司已建成300MW中试产线持续推进整体产能爬坡工作请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告投资建议调整盈利预测维持增持评级我们预计2023-2025年归母净利润为235027293068亿元原预测2023-2024年净利润为23652720亿元同比231612EPS分别为242281316元当前PE为141211倍维持增持评级表1可比公司估值表2023年3月27日总市值最新股价EPSPE股票代码股票简称投资评级亿元元2022E2023E2024E2022E2023E2024E601311SH骆驼股份无评级1139197104307322581330300068SZ南都电源无评级20601238205510543312269688063SH派能科技无评级418612383582114142013290316861184688819SH天能股份增持336643463196242281176414321233资料来源Wind国信证券经济研究所整理与测算注骆驼股份南都电源派能科技业绩预测为Wind一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1027311104110001100011000营业收入3871641882471955204157324应收款项24793545168121392670营业成本3268534107383284209846381存货净额37095627711281279423营业税金及附加14501619182520122216其他流动资产6831395115012631391销售费用11061239141615091605流动资产合计1895722317216392326825273管理费用7771136132114051490固定资产5357707893331240313877研发费用14291526172318732035无形资产及其他958109410501006963财务费用415726126176其他长期资产13901871188820822293投资收益9575706050资产减值及公允价值变长期股权投资1517171717动662631458060资产总计2667732378339273877642422其他收入361621545490480短期借款及交易性金融负债13182253657580177839营业利润15522369293434083830应付款项63229057340238364338营业外净收支272000其他流动负债35973800403644094834利润总额15792367293434083830流动负债合计1231816356154291782318731所得税费用254528499579651长期借款及应付债券319550550550550少数股东损益45698599111其他长期负债13011398164517411847归属于母公司净利润13691908235027293068长期负债合计16201948219522922397现金流量表百万元202020222023E2024E2025E负债合计1393818304176242011521128净利润13691908235027293068少数股东权益467398483582693资产减值准备1397602010股东权益1227213676158211808020602折旧摊销5426457019201138负债和股东权益总计2667732378339273877642422公允价值变动损失00000财务费用415726126176关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动15966574674677919每股收益141196242281316其它4295295281353每股红利060021048056095经营活动现金流34521704138832343629每股净资产13101448167719202191资本开支20172575291339472568ROIC1012111010其它投资现金流911130954134161ROE1314161616投资活动现金流29271266285940812729毛利率1619191919权益性融资474779000EBITMargin35566负债净变化87267143211442178EBITDAMargin57788支付股利利息2506583205470546收入增长108131010其它融资现金流117890243211442178净利润增长率-4039231612融资活动现金流307212334142846900资产负债率5257525250现金净变动359679410400息率1706141627货币资金的期初余额490710273111041100011000PE246176143123110货币资金的期末余额1027311104110001100011000PB2624211816企业自由现金流118583647421095636EVEBITDA263179156132116权益自由现金流20231551399243311资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032