◎主業符合國家“雙碳”戰略下綠色經濟發展政策
　　電池製造行業是我國綠色經濟產業的重要組成部分，在電動輕型車、電動特種車、新能源汽車、可再生能源以及新材料等行業的發展過程中起著舉足輕重的作用。公司專業從事電池製造多年，其主要產品為鉛蓄電池和鋰離子電池，廣泛應用於各種交通運輸工具和可攜式消費類電子產品上。公司鉛蓄電池在國內市場的佔有率排名第一，全球市占率排名前三。其中在國內電動輕型車鉛蓄動力電池的市占率超過40%，是國內電池製造行業的領軍企業之一。2022年度上半年實現營收172.27億元，同比增長5.98%，實現歸母利潤7.52億元，同比增長11.95%。公司所從事電池製造的主業符合國家“雙碳”戰略下的綠色經濟的發展綱要。
　　◎堅持鉛酸電池主業，大力發展鋰電產品和儲能業務
　　2022年度上半年公司實現鋰電業務收入7.95億元，同比上升86.86%。適用於兩輪車動力領域的26700磷酸鐵鋰系列及26700錳系複合產品相繼量產，並與頭部鋰電兩輪車企業形成了緊密的合作夥伴關係。上半年，兩輪車鋰電業務實現收入4.25億元，同比增長21.59%。公司著力發展儲能鋰電業務。上半年不但實現已和大型能源企業如大唐、華能、國網等開展戰略合作。同時也依託於產品技術實力，廣泛獲得了工商業儲能客戶認可。上半年，公司共實現鋰電儲能業務收入2.23億元。
　　◎佈局氫燃料電池技術和業務，不斷加築主業護城河
　　在氫燃料電池領域，公司持續加大研發投入，以系統、電堆為重點，加強關鍵材料和核心零部件研究，提升技術開發水準，提升產品核心競爭力，擴大科技影響力。上半年，在系統開發領域已完成500（套/年）產能的中試組裝線，其自研的T70系統已通過強制檢驗。與此同時，年產3,000套燃料電池發動機系統的江蘇沭陽基地建設穩步推進過程中。公司通過開展氫燃料電池技術攻關和產業佈局，不斷加築主業護城河。
　　◎公司盈利預測與估值
　　預計公司2022-2024年每股收益（EPS）分別為1.70元、2.21元、3.00元，未來三年歸母淨利潤將保持28%的複合增長率。絕對估值模型下，對應每股合理內在價值為57.95元。相對估值模型下：目前行業可比公司2022年平均PE為36倍；考慮公司的競爭優勢和未來成長空間，考慮近期在科創板上市公司的估值水準，給予公司2022年31-41倍PE，對應每股合理估值區間在52.70-69.70元之間。
　　◎投資風險提示
　　新產能不達預期風險、市場競爭風險、主要原材料金屬鉛價格或大幅波動的風險以及新產品技術替代風險。

研究报告全文：陸股通研究報告2022年10月10日加碼佈局儲能鋰電池賽道鉛酸鋰離子電池業務主輔分明天能股份688819SH投資價值分析報告核心觀點主業符合國家雙碳戰略下綠色經濟發展政策公司深度報告電池製造行業是我國綠色經濟產業的重要組成部分在電動輕型車電動特種車研究部新能源汽車可再生能源以及新材料等行業的發展過程中起著舉足輕重的作用電力設備與新能源行業組SFCAAK004公司專業從事電池製造多年其主要產品為鉛蓄電池和鋰離子電池廣泛應用於Emailyjbhuatongzqcom各種交通運輸工具和可攜式消費類電子產品上公司鉛蓄電池在國內市場的佔有率排名第一全球市占率排名前三其中在國內電動輕型車鉛蓄動力電池的市占主要數據20221010率超過40是國內電池製造行業的領軍企業之一2022年度上半年實現營收17227億元同比增長598實現歸母利潤752億元同比增長1195公收盤價元3209司所從事電池製造的主業符合國家雙碳戰略下的綠色經濟的發展綱要一年中最低最高22395049總市值億元3119堅持鉛酸電池主業大力發展鋰電產品和儲能業務總股本億元972流通股本億元1302022年度上半年公司實現鋰電業務收入億元同比上升適用於兩7958686ROETTM565輪車動力領域的26700磷酸鐵鋰系列及26700錳系複合產品相繼量產並與頭部PETTM2152鋰電兩輪車企業形成了緊密的合作夥伴關係上半年兩輪車鋰電業務實現收入425億元同比增長2159公司著力發展儲能鋰電業務上半年不但實現已股價相對走勢和大型能源企業如大唐華能國網等開展戰略合作同時也依託於產品技術實力廣泛獲得了工商業儲能客戶認可上半年公司共實現鋰電儲能業務收入223億元佈局氫燃料電池技術和業務不斷加築主業護城河在氫燃料電池領域公司持續加大研發投入以系統電堆為重點加強關鍵材料和核心零部件研究提升技術開發水準提升產品核心競爭力擴大科技影響力上半年在系統開發領域已完成500套年產能的中試組裝線其自研的數據來源東方財富網T70系統已通過強制檢驗與此同時年產3000套燃料電池發動機系統的江蘇沭陽基地建設穩步推進過程中公司通過開展氫燃料電池技術攻關和產業佈局不斷加築主業護城河公司盈利預測與估值預計公司2022-2024年每股收益EPS分別為170元221元300元未來三年歸母淨利潤將保持28的複合增長率絕對估值模型下對應每股合理內在價值為5795元相對估值模型下目前行業可比公司2022年平均PE為36倍考慮公司的競爭優勢和未來成長空間考慮近期在科創板上市公司的估值水準給予公司2022年31-41倍PE對應每股合理估值區間在5270-6970元之間投資風險提示新產能不達預期風險市場競爭風險主要原材料金屬鉛價格或大幅波動的風險以及新產品技術替代風險財務摘要百萬元2021A2022E2023E2024E營業收入38716421814739055115-10389512351630歸母淨利潤1369165721542924--399211300357每股收益元142170221300PE30191511數據來源華通證券研究部請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容1天能股份688819深度研究報告正文目錄一國內領先的動力電池廠商31堅守鉛蓄電池主業市場不斷實現主業拓展32公司技術成果強大著重存量替換市場3二回應國家綠色經濟目標31電池行業發展概況31中國鉛酸動力電池行業持續快速發展32鉛蓄電池產品存在存量替換巨大市場空間42新能源行業發展情況41全球新能源動力電池行業持續高速發展42中國鋰離子電池行業的發展情況53微型乘用車用鋰電池迎來機遇5三堅守鉛蓄電池主業加碼儲能電池業務61堅持鉛蓄電池主業62加碼儲能鋰電池業務7四堅持鋰電池業務先行積極佈局氫燃料電池技術71堅持鋰電池業務先行72積極佈局氫燃料電池技術8五盈利預測與估值分析81盈利預測82估值分析91絕對估值92相對估值9六風險提示9圖表目錄圖一2016年-2022年中國鉛蓄電池供求統計情況及預測4圖二全球動力電池需求預測5圖3最近六年國內鋰電池產量及出貨量5圖42017-2026E國內純電動汽車銷量及同比單位萬輛6圖52022-2026年微型電動車領域鋰電池市場空間預測6圖62017-2021年公司鉛蓄電池自產產量自產銷量及產銷率6圖72020-2021年同行業公司鉛蓄電池收入對比7圖82017-2021年公司鋰電池自產產量銷量及產銷率7表1收入預測表8表2DCF估值模型9表3可比公司估值表9表附錄財務報表預測與比率分析11請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容2天能股份688819深度研究報告一國內領先的動力電池廠商公司是一家以電動輕型車動力電池業務為主集電動特種車動力電池新能源汽車動力電池汽車起動啟停電池儲能電池3C電池備用電池燃料電池等多品類電池的研發生產銷售為一體的國內電池行業領先企業截至目前公司已在浙蘇皖豫黔五省建成十大生產基地下屬子公司60多家是中國新能源動力電池行業領軍企業綜合實力位居全球新能源企業500強中國企業500強中國民營企業500強中國電池工業10強1堅守鉛蓄電池主業市場不斷實現主業拓展公司現已形成了鉛蓄電池為主鋰電池為輔的產品體系應用領域涵蓋動力起動啟停儲能3C及備用鉛蓄電池具備可回收率高性價比高安全穩定等優勢是目前國內電動輕型車電動特種車及汽車起動啟停等交通工具設備的主配電池報告期內市場需求量總體穩定增長截至目前鉛蓄動力電池依然是公司收入的主要來源公司主營業務收入以鉛蓄電池電動二輪車電動三輪車等電動輕型車動力電池為主各期占主營業務收入比例超過95公司在堅守傳統鉛蓄電池業務基礎上拓展鋰電池業務積極研發鋰電池和氫燃料電池技術目前已掌握了多種核心技術公司2021年鋰電池業務實現銷售收入997億元與下游知名廠商雅迪愛瑪臺鈴等合作密切在電動兩輪車領域的品牌效應較強2公司技術成果強大著重存量替換市場依託於公司總部研究院技術中心生產基地技術部三級研發機制及持續加大研發投入公司積累了鉛蓄電池鋰離子電池及以燃料電池為主的新型電池技術的多項核心專利公司科技創新能力突出截至2021年12月31日公司共獲得2790項專利及軟體著作權其中發明專利555項共計有13項專利榮獲國家級省級專利獎項其中8項發明專利榮獲中國專利優秀獎2021年公司新增知識產權644項其中包含發明專利124項實用新型專利499項外觀設計專利9項和軟體著作權12項同時電動摩托車電動輕便摩托車電動三輪車微型電動汽車以及電動特種車等在各行各業均擁有大量的應用每年持續新增的車輛帶來的電池配套需求以及龐大保有量帶來的存量替換需求共同推動了國內鉛蓄動力電池需求量的穩步增長二回應國家綠色經濟目標動力電池行業前景廣闊在中國3060雙碳目標的驅動下綠色經濟成了中國經濟的轉型重要方向公司總目標成為全球領先的綠色能源解決方案商也是緊緊圍繞中國雙碳目標而制定並依託全球科技創新平臺柔性智能製造平臺大數據雲驅動平臺以及聚智眾籌創新的四大平臺致力實現智能化平臺化和全球化的企業戰略公司所處的電池製造行業發展前景較為良好1電池行業發展概況2011年以來環境和氣候變化已經成為全世界關注的焦點各國政府都承擔了加快減排溫室氣體的歷史責任由此制定了加速優化能源結構的政策特別是加快了可再生能源的開發和利用從而推動了可再生能源行業產業化與市場化的進程而電池在這個進程中扮演著不可或缺的角色各類型的電池在通信交通工業醫療家用電器乃至航太與軍事等裝備及裝置有著越來越廣泛的應用已成為國民經濟不可或缺的組成部分因此無論在我國還是世界各地電池領域的技術與產業發展始終保持快速並持續發展的勢頭我國在十二五十三五發展規劃期間電池產業規模發展迅猛多數產品產量已處於世界同類產業的前列其中鉛蓄電池鋰離子電池等產業規模更位列世界之首該產業內的企業亦獲得了長足的發展1中國鉛酸動力電池行業持續快速發展目前鉛蓄電池產業已是我國國民經濟的重要組成部分與工業交通通信金融國防軍工航海航太新能源儲能和人民日常生活等方面的發展與利益密切相關在經濟和國防建設事業中發揮了不可或缺的重要作用基於此我國鉛蓄動力電池市場規模持續穩定增長已成為世界最大的鉛蓄電池生產國出口國和消費國2015-2021年我國鉛蓄電池產量呈現先降後升的態勢在2018年降至最低2018-2021年我國鉛蓄電池產量由181億KVAh持續增長至252億KVAh3年CAGR為116我國已成為全球最大的鉛蓄電池生產國消費國和出口國2018年起人們更加傾向採用電動自行車等個性化交通工具出行導致電動自行車及配套的動力電池市場需求快速增加疊加請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容3天能股份688819深度研究報告汽車銷量回暖和汽車保有量逐年增加起動啟停電池市場需求穩步上升未來鉛蓄電池市場空間廣闊根據前瞻產業研究院數據統計2018年我國鉛蓄電池產量為23598萬kVAh國內鉛蓄電池需求量為22015萬kVAh在我國十三五發展規劃期間鉛蓄電池產量複合增長率將達到1076預計到2022年國內鉛蓄電池產量將達27359萬kVAh國內鉛蓄電池需求量將達25879萬kVAh圖一2016年-2022年中國鉛蓄電池供求統計情況及預測资料来源前瞻产业研究院2鉛蓄電池產品存在存量替換巨大市場空間隨著電動自行車保有量不斷增加存量更換市場需求較高鉛蓄動力電池的下游市場主要為電動自行車市場分為新車配套市場與存量更換市場動力電池的銷量與電動自行車銷量和保有量緊密相關2017年-2021年4年間我國電動自行車銷量由3050萬輛增加至4100萬輛4年CAGR約為768此四年間我國電動自行車保有量也由27000萬輛增加至33500萬輛4年CAGR為55根據艾瑞諮詢中國兩輪電動車行業白皮書我國兩輪鋰電車銷量占比從2016年的54上升至2021年的234隨著兩輪鋰電車滲透率不斷提高預計至2023年鉛蓄電動自行車保有量占比將降至882023年中國電動自行車鉛蓄電池市場空間達到688億元其中新增安裝市場空間容量為135億元電動自行車的使用的鉛蓄電池的平均更換週期為1-2年以2年為更換週期進行計算每年約有12的電動自行車需要更換鉛蓄電池國內存量替換市場空間容量約為555億元2新能源行業發展情況隨著經濟的迅速發展和傳統能源的日益枯竭以動力電池光伏發電為代表的新能源行業正在蓬勃發展動力電池即提供動力來源的蓄電池一般用於新能源汽車近年來隨著新能源汽車的快速發展帶動了動力電池的高速增長在全球環保管控趨嚴的大背景下全球主要國家均設定了電動化目標新能源汽車替代傳統燃油汽車的進程已成為汽車產業發展的必然方向1全球新能源動力電池行業持續高速發展得益於3C消費類電子產品消費量的快速增長以及新能源汽車的不斷普及全球鋰電池行業發展迅猛根據中國電子資訊產業發展研究院編寫的鋰離子電池產業發展白皮書2019年截至2018年全球鋰電池市場規模達到412億美元2015年至2018年每年均保持著15以上的增速未來在新能源汽車產業規劃方面挪威芬蘭德國英國法國分別宣佈在2025年2025年2030年2040年2040年開始全面禁售燃油車全球各大車企也在紛紛發佈新能源汽車發展戰略預計全球動力電池市場將保持高增長的態勢新能源汽車替代傳統燃油汽車的進程已成為汽車產業不可逆轉的發展方向從發展趨勢角度看新能源車產品力已經呈現超越傳統燃油車的勢頭在全球能源轉型的大背景下汽車電動化智能化網聯化共用化等趨勢已十分明確全球新能源汽車銷量持續增長根據SNEResearch的預測到2025年動力電池出貨量和安裝量為1396GW和1163GW到2030年動力電池出貨量和安裝量為3555GW和2963GW2021-2025年動力電池需求年請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容4天能股份688819深度研究報告均複合增速40422026-2030動力電池需求年均複合增速1829圖二全球動力電池需求預測數據來源SNEResearch2中國鋰離子電池行業的發展情況中國鋰電市場快速發展市場體量龐大中國目前是全球最大的鋰離子電池生產和消費國家2016-2021年我國鋰電池產量由7842億只增長至23264億只5年CAGR為24292016-2021年我國鋰電池市場出貨量由63GWh上升至327GWh5年CAGR為392021年全球鋰電池出貨量為601GWh國內鋰電池出貨量為327GWh中國鋰電池出貨量占全球半數以上市場體量龐大圖3最近六年年國內鋰電池產量及出貨量2016-2021年國內鋰電池產量單位百萬只2016-2021年國內鋰電池出貨量單位GWh資料來源國家統計局GGII華通證券研究部3微型乘用車用鋰電池迎來機遇微型電動車領域鋰電池市場空間潛力巨大根據乘聯會數據統計2017-2021年國內EV乘用車銷量占EV比重由7178上升至9380呈逐年上升趨勢因此我們假設2021年以後純電動車銷量中乘用車占比均為90同時我們假設2021年以後A00級電動車占EV乘用車比重為30A00級電動車中的代表車型為宏光Mini其單車帶電量約為10KWh將其作為單車帶電量估計值根據上述假設進行測算預計2022年A00級乘用車銷量為140萬輛對應鋰電池需求量為14GWh市場空間達168億元預計2026年市場空間將達449億元圖42017-2026E國內純電動汽車銷量及同比單位萬輛請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容5天能股份688819深度研究報告資料來源中汽協乘聯會弗若斯特沙利文華通證券研究部圖52022-2026年微型電動車領域鋰電池市場空間預測單位萬輛KWh輛GWh元KWh億元資料來源中汽協乘聯會弗若斯特沙利文華通證券研究部三堅守鉛蓄電池主業加碼儲能電池業務公司堅持科技創新驅動綠色發展理念深耕電池行業現已形成了鉛蓄電池和鋰離子電池協同發展及氫燃料電池等新材料電池儲備發展的電池產品體系1堅持鉛蓄電池主業鉛蓄電池業務是公司營業收入的主要來源2021年公司鉛蓄電池業務收入33504億元同比增長13主要系下游市場需求旺盛帶動公司產品銷量增長2021年鋰電池等業務收入997億元同比下降235主要系原材料價格持續上漲公司營業收入包括鉛蓄電池鋰電池等和其他業務2021年占比分別為8654257和1089其中鉛蓄電池是公司收入的主要來源2017年-2021年間公司鉛蓄電池產量由516885萬KVAh上升至1015878萬KVAh4年CAGR為184同期公司鉛蓄電池銷量由469142萬KVAh上升至926492萬KVAh4年CAGR為185公司自產鉛蓄電池產銷率穩定在90以上鉛蓄電池業務產銷兩旺實現了高速增長圖62017-2021年公司鉛蓄電池自產產量自產銷量及產銷率單位萬KVAh請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容6天能股份688819深度研究報告資料來源公司公告華通證券研究部圖72020-2021年同行業公司鉛蓄電池收入對比單位百萬元資料來源WIND華通證券研究部2加碼儲能鋰電池業務公司積極研發鋰電池技術鋰電池技術路徑多元化承擔了電動汽車用EV高性能動力型磷酸鐵鋰離子電池產業化動力型磷酸鐵鋰鋰離子電池產業化汽車用高性能磷酸鐵鋰動力電池研發與應用基於高容量鎳鈷鋁NCA三元材料鋰離子動力電池的開發等多個重要專案同時走磷酸鐵鋰和三元路線公司未來堅定發力鋰電儲能2021年2022年分別投資40517億建設鋰電池產能1015GWh預計到2025年可達到30GWh其中儲能2022-2024年銷量預計達0847GWh公司的儲能業務國內外同時發力國外戶儲由合資企業帥福得負責出貨國內重點發展工商業儲能目前公司已經在威海市投建高能鋰離子儲能電池綜合產業園包括電芯PACK生產線產業鏈上下游材料及零部件等配套產業專案此舉將進一步助力公司做大做強儲能產業圖82017-2021年公司鋰電池自產產量銷量及產銷率單位萬KVAh資料來源WIND華通證券研究部預計到2022年底公司鋰電池產能將達到7GWh年對應2023年出貨預期為7GWh如果兩輪車鋰電業務維持同比20左右的較低速增長預計2023年度公司儲能鋰電池銷量將達到5GWh水準公司也因此將會充分享受儲能鋰電業務的高毛利水準四堅持鋰電池業務先行積極佈局氫燃料電池技術在國家積極推進鄉村振興戰略城鄉一體化發展提倡減排環保優化能源結構規範產業鏈的大背景下先後出臺了新國標等多項相關政策法規對公司這樣的頭部龍頭企業存在較大利好1堅持鋰電池業務先行隨著技術進步鋰電池等其他技術路線的電池近幾年亦獲得了快速發展應用領域不斷拓展鋰電池在國內電動自行車的裝配量也得到提升2021年以來磷酸鐵鋰憑藉其成本優勢及性能改善產銷量均保持高增長速度產量及裝機量超越三元2022年磷酸鐵鋰仍請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容7天能股份688819深度研究報告將保持高市場占比將進一步滲透三元應用領域從技術迭代和規模優勢的角度考慮高鎳三元仍將是未來動力電池的主要技術路線之一就電動輕型車而言消費者會更傾向於具有成本優勢和安全信任的磷酸鐵鋰和錳鐵鋰電池目前公司正積極擴大鋰電池產能至2025年產能將會達到30GWh複合增速超過100未來隨著公司產能的逐步釋放鋰電業務的增長有望快速提升和實現盈利2積極佈局氫燃料電池技術公司在堅持鋰電池業務先行的基礎上積極佈局氫燃料電池業務燃料電池作為符合我國雙碳目標的理想能源近年來在國家和地方產業政策引導及疊加技術升級產業鏈不斷完善等因素下我國燃料電池行業正在從技術研發向產業化方向發展未來伴隨著技術迭代升級氫能可實現移動化輕量化和大規模普及可廣泛用於交通建築工業等應用場景公司目前已實現氫燃料電池業務產業化落地具體為燃料電池產品已量產出貨實現收入標誌著產業化進程的深化穩步推進公司在成立了氫燃料電池相關公司的基礎上積極開展產學研合作先後獲得專利23項在產業化落地方面公司與南京金龍徐工集團吉利汽車等廠商簽訂戰略合作協議其中合作生產的開沃客車及遠程牌客車已上榜工信部產品目錄標誌著公司氫燃料電池已成功實現商業化落地預計未來公司將會在氫燃料電池業務上進一步受益五盈利預測與估值分析1盈利預測關鍵假設假設1新建投資產能如期釋放並順利推動業績增長假設2鋰電池業務獲得規模優勢單位成本逐年下降假設32022年2023年2024年公司鉛酸電池市占率達到434549基於上述假設我們預測公司2022-2024年銷售收入分別為422億474億551億歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為1657億元2154億2924億元對應EPS分別為170元221元和300元表1收入預測表單位百萬元萬KVAh元KVAhGWH百萬元GWH2021A2022E2023E2024E收入百萬元33504364794074047345收入增長率129988811681621成本百萬元27576300553349639040毛利額百萬元5928642472438305毛利率1769176117781754鉛蓄電池銷量萬KVAh9265100881126613093產量萬KVAh10159110611235314356產能萬KVAh10200111061240314414單價百元KVAh362362362362單位成本百元KVAh298298297298單位毛利百元KVAh64646463鋰電池等收入百萬元997110914901768收入增長率-235112034401865成本百萬元1033110614291335毛利額百萬元-36361433毛利率-3610254082449銷量GWh1618253產量GWh13222832產能GWh3456單價百萬元GVAh619616596589單位成本百萬元GVAh641614572445單位毛利百萬元GVAh-22224144請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容8天能股份688819深度研究報告收入百萬元4216459351616002收入增長率百萬元-47989512351630其他業務成本百萬元4077434748155616毛利額百萬元139246346386毛利率330536671643資料來源WIND華通證券研究部公司已形成鉛蓄電池鋰離子電池協同發展及氫燃料電池儲備發展的產品體系業務範圍也拓展至電動輕型車動力電池汽車起動啟停電池儲能電池備用電池等領域未來鋰電儲能業務將成為公司業績增長的重要驅動我們預計公司2022-2024年營業收入為421847395512億元同比增長8951235163歸母淨利潤分別為166215292億元同比增長21130357對應EPS分別為每股17221300元當前股價對應PE分別為191511倍2估值分析1絕對估值我們以預測的2022年-2024年EPS分別為170元221元和300元為基礎進行絕對估值對應每股合理的內在價值為5795元表2DCF估值模型模型折現率永續增長率預測期現值永續期現值總現值組合一835058554816066組合二840058561966781組合三935057443624936組合四940057448225395平均5795資料來源WIND華通證券研究部估值說明1永續增長率採用略低於GDP增長率2DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算3預測期間為2022年-2024年永續期自2025年開始4考慮市場風險和企業自身風險因素折現率包含了風險溢價2相對估值我們選取鉛酸電池鋰離子動力電池和儲能業務相關可比公司2022年行業平均PE為36倍綜合考慮公司業績的復蘇和成長性我們給予公司2022年PE估值31-41倍對應每股合理估值區間在5270-6970元之間對應當前市價有60-111的上漲空間表3可比公司估值表截止2022年9月30日證券代碼證券簡稱最新收盤價元EPS元股PE倍20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E601311SH駱駝股份8430710811021361614119002245SZ蔚藍鋰芯13906508813617629211411600406SH國電南瑞248710210111813728292421300014SZ億緯鋰能84615317131144964583222300274SZ陽光電源1106107212293372120614434平均362519資料來源WIND東方財富網華通證券研究部我們認為公司每股合理價值為5795元每股合理估值區間為5270-6970元六風險提示1新產能消化不達預期風險公司基於行業高速增長及下游客戶的合作情況通過募投專案對現有產能進行升級如果公司銷售拓展未能實現預期目標或者市場環境變化導致需求不及預期新增產能可能無法及時轉化為市場銷量影響公司整體業績請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容9天能股份688819深度研究報告2市場競爭風險公司是國內電動輕型車動力電池龍頭企業該行業目前仍有較多的全國性或者區域性的競爭性品牌如果該等競爭性品牌通過產品服務以及管道創新與優化不斷擴大自身經營規模而公司在產品服務以及管道上不能以有力的條件進行有效競爭或者部分競爭性品牌實施惡性價格競爭等特殊競爭手段公司未能進行有效應對則公司存在著市場份額下降經營業績增速放緩甚至下滑的風險3主要原材料金屬鉛價格或大幅波動風險公司主營的鉛蓄電池產品主要原材料為金屬鉛及鉛製品占產品成本比例超過70公司產品終端銷售價格與主要原材料價格存在一定的聯動機制但實際經營過程中產品銷售時所參考的鉛價往往無法與鉛採購價格完全對應故存在一定的價格風險敞口同時若鉛價短期大幅波動下游客戶可能因此調整採購方案或降低採購需求導致公司無法有效的通過鉛價的聯動機制將鉛價變動風險轉移至下游客戶將可能對公司經營業績帶來較大不利影響4新產品技術替代風險目前鉛蓄動力電池依然是公司收入的主要來源各期占主營業務收入比例超過95鉛蓄電池具備可回收率高性價比高安全穩定等優勢但隨著技術進步鋰電池等其他技術路線的電池近幾年亦獲得了快速發展應用領域不斷拓展若未來出現如鋰離子電池價格全面降低或安全性大幅提升等重大技術突破而鉛蓄電池未能在能量密度迴圈壽命等性能指標上有重提升等重大技術突破而鉛蓄電池未能在能量密度迴圈壽命等性能指標上有重大突破公司將面臨鉛蓄電池被鋰電池技術替代進而對經營業績產生不利影響的大突破公司將面臨鉛蓄電池被鋰電池技術替代進而對經營業績產生不利影響的風險請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容10天能股份688819深度研究報告表附錄財務報表預測與比率分析利潤表百萬元2021A2022E2023E2024E現金流量表百萬元2021A2022E2023E2024E營業收入3871617421810847390455511509淨利潤132486165167214827291829營業成本3268534355083039740094599100折舊與攤銷43399677036846269343營業稅金及附加144984157960177468206395財務費用4122430645724945銷售費用110582115531122665132662資產減值損失-1289-1346-1430-1546管理費用77701811788619193216經營營運資本變動24560-77624-1769098900財務費用4122430645724945其他141898459376384375313943投資收益953099571057211433經營活動現金流淨額345176617583653116777413公允價值變動損益200209222240資本支出1463962156241416245231702473信用減值損失-5332-5571-5915-6397其他-1756696-2218825-2405622-2463329資產減值損失-1289-1346-1430-1546投資活動現金流淨額-292734-656412-781099-760856營業利潤155172193045251764342841短期借款45407047010048649037107其他非經營損益2719284130163262長期借款-30554285610851260利潤總額157891195885254780346103股權融資500056544811561813581565所得稅25405307183995454275支付股利58336495506444887549淨利潤132486165167214827291829其他-674716-686129-734104-335234少數股東損益-4451-545-562-582籌資活動現金流淨額307192381188379732372248歸屬母公司股東淨利潤136937165712215388292410現金流量淨額359634342359251749388805資產負債表百萬元2021A2022E2023E2024E財務分析指標2021A2022E2023E2024E貨幣資金1027348107055613223051711110獲利能力應收和預收款項163444292091356172363302毛利率1845187919251984存貨370908404105416715431366三費率497477450419其他流動資產401233437327450975466830淨利率342392453529長期股權投資1518151815181518ROE1040114412901483其他權益工具投資4534494050945273ROA497537626753固定資產和在建工程535671689180696188704330ROIC1015111712621456無形資產和開發支出95813104388107646111430EBITDA銷售收入565665720788其他非流動資產67238732567554278198成長能力資產總計2667708307736034321553873358銷售收入增長率103089512351630短期借款103035112257115760119830營業利潤增長率-4279244130423618應付和預付款項287216312922322687334032淨利潤增長率-4287246730073584長期借款31906347623584737107EBITDA增長率-3462282921532736其他負債971640117328512919261414577營運能力負債合計1393798163322517662201905547總資產周轉率167147146151股本97210972109721097210固定資產周轉率216196193223資本公積575349575349575349575349應收賬款周轉率305310267285未分配利潤5114656606068544551117624存貨周轉率999108911551300歸屬母公司股東權益1227199139324316087581901314收現比108107107107少數股東權益46711508925717766497資本結構所有者權益合計1273910144413516659351967811資產負債率052053051049負債和股東權益合計2667708307736034321543873358帶息債務總負債010009009008流動比率154146156169業績和估值指標2021A2022E2023E2024E速動比率120115127141EBITDA218742280629341045434349股利支付率044030030030PE3000360025001900每股指標PB325412322282每股收益142170221300PS107141113101每股淨資產1310148617142024EVEBITDA063059063067每股經營現金355635672800股息率001001001002每股股利060051066090數據來源華通證券研究部請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容11天能股份688819深度研究報告法律聲明及風險提示本報告由華通證券國際有限公司以下簡稱本公司製作及發佈本研究報告僅供本公司的客戶使用本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶本報告中的資訊均來源於我們認為可靠的已公開資料但本公司對這些資訊的真實性準確性及完整性不作任何保證也不保證所包含的資訊和建議不發生任何變更本公司會適時更新我們的研究但可能會因某些規定而無法做到除了一些定期出版的報告之外絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發佈在任何情況下本報告中的資訊或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標財務狀況或需求客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測只提供給客戶作參考之用並非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動過去的表現並不代表未來的表現未來的回報也無法保證投資者可能會損失本金外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響在任何情況下本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任投資者需自行承擔風險本報告版權均歸本公司所有未經本公司事先書面授權任何機構或個人不得以任何形式複製發佈傳播本報告的全部或部分內容經授權刊載轉發本報告或者摘要的應當注明本報告發布人和發佈日期並提示使用本報告的風險如需引用刊發或轉載本報告需注明出處為華通證券研究部且不得對本報告進行任何有悖原意的引用刪節和修改請務必閱讀正文之後的法律聲明及風險提示項下所有內容12