行业迎来新赛点，供给积极涌入
　　古镇灯饰数据显示，截止2022年无主灯市场已超百亿，3年CAGR超50%。相较于传统灯饰，无主灯外观高端、极简，在此背景下，部分投资者认为无主灯仅仅是一轮风格轮动。但我们认为，无主灯的核心在于光需求升级，从单一灯饰产生的光效，升级到丰富多层次的光环境；而且，智能照明作为智能家居核心场景，无主灯也将与智能家居成长曲线形成共振。奥维数据显示，2022年精装修楼盘配置智能家居系统的比例达到14%。面对行业红利，各大龙头相继对加大赛道投入，且产业重要环节——线下灯饰渠道也迎来密集转型，百强地级市灯饰经销商中，大部分在过去两年升级店面，配置无主灯体验区；供给积极转型，促进行业拐点来临。
　　经营难度升级，龙头优势凸显
　　无主灯行业目前相对分散，头部品牌年销售额在3-5亿元左右；展望未来，无主灯赛道份额有望集中：（1）无主灯对硬件性能、软件系统、其他智能生态产品的配套能力提出了更高要求；且基础产品标准化，龙头规模效应有望显现；（2）不同于传统灯饰，经销商可择优代理，无需多品牌多SKU展示，因此门店面积无需过大且无需过多仓储，经销商经营门槛降低，品牌龙头话语权增强；（3）随着无主灯客单价下沉，经销商一方面需要品牌影响力、优质产品，促进更高的成交规模，另一方面需要厂商降价不降质的性价比产品，提供利润空间。整体来看，考虑到无主灯正快速替代部分传统灯饰需求，而赛道准入门槛变高，照明龙头份额有望走向集中。
　　新赛道启程+地产β，关注公牛/欧普
　　公牛集团十分擅长经营蚂蚁市场，先后进入并成功开拓了转换器、墙开等业务；当前又大举进入智能无主灯、新能源充电枪/桩领域；回溯来看，精品策略贯穿每一项业务的开拓，落脚到无主灯业务，由于产品、服务两个维度都具备突破点，在公司产品与小品牌拉开差距的背景下，配合品牌影响力，并给予渠道更高的利润、费用支持，龙头优势强化的闭环将得以形成，有望持续提升份额。欧普照明深耕通用照明领域，产品及渠道布局完善，两大优势保障下公司在国内份额排名首位；随着无主灯行业发展及公司积极转型，手握品牌与渠道优势，公司有望打开营收规模天花板。此外，随着地产销售及竣工阶段性好转，龙头对应收入增速也有望环比改善。
　　维持行业“看好”评级
　　无主灯赛道近年来快速增长，截止2022年已超百亿规模且3年CAGR超50%；我们认为无主灯不仅仅是一轮灯饰风格变化，而是对应家居光照需求的升级；且作为智能家居的核心场景，随着智能家居的发展，无主灯有望成为照明行业新一轮大迭代。面对行业红利，行业龙头及线下灯饰渠道等供给端均积极投入，共促行业成长阶段来临。格局层面，相较传统灯饰，无主灯在产品、服务维度提出了更高的经营要求，为龙头提供了增强优势的突破口，照明行业集中度有望提升。新赛道启程+阶段性地产β，对应标的公牛集团、欧普照明的投资价值值得关注。
　　风险提示
　　1、无主灯渗透不及预期；
　　2、行业发生大的技术迭代。

研究报告全文：行业研究丨深度报告丨家用电器无主灯行业专题TableTitle驱动家居照明走向集中丨证券研究报告丨报告要点无主灯赛道近年来快速增长截止TableSummary2022年已超百亿规模且3年CAGR超50我们认为无主灯不仅仅是一轮灯饰风格变化而是对应家居光照需求的升级且作为智能家居的核心场景随着智能家居的发展无主灯有望成为照明行业新一轮大迭代面对行业红利行业龙头及线下灯饰渠道等供给端均积极投入共促行业成长阶段来临格局层面相较传统灯饰无主灯在产品服务维度提出了更高的经营要求为龙头提供了增强优势的突破口照明行业集中度有望提升新赛道启程阶段性地产对应标的公牛集团欧普照明的投资价值值得关注TableAuthor分析师及联系人管泉森崔甜甜SACS0490516070002SACS0490520110003请阅读最后评级说明和重要声明221丨证券研究报告丨2023-03-27cjzqdt11111家用电器无主灯行业专题TableTitle2行业研究丨深度报告TableRank投资评级看好丨维持驱动家居照明走向集中TableSummary2TableStockData行业迎来新赛点供给积极涌入行业内重点公司推荐古镇灯饰数据显示截止2022年无主灯市场已超百亿3年CAGR超50相较于传统灯公司代码公司名称投资评级饰无主灯外观高端极简在此背景下部分投资者认为无主灯仅仅是一轮风格轮动但我603195公牛集团买入们认为无主灯的核心在于光需求升级从单一灯饰产生的光效升级到丰富多层次的光环境而且智能照明作为智能家居核心场景无主灯也将与智能家居成长曲线形成共振奥维数据603515欧普照明买入显示2022年精装修楼盘配置智能家居系统的比例达到14面对行业红利各大龙头相继对加大赛道投入且产业重要环节线下灯饰渠道也迎来密集转型百强地级市灯饰经销商市场表现对比图近12个月中大部分在过去两年升级店面配置无主灯体验区供给积极转型促进行业拐点来临TableChart家用电器沪深300指数经营难度升级龙头优势凸显15无主灯行业目前相对分散头部品牌年销售额在3-5亿元左右展望未来无主灯赛道份额有5-5望集中1无主灯对硬件性能软件系统其他智能生态产品的配套能力提出了更高要求-15且基础产品标准化龙头规模效应有望显现2不同于传统灯饰经销商可择优代理无需202232022720221120233多品牌多SKU展示因此门店面积无需过大且无需过多仓储经销商经营门槛降低品牌龙资料来源Wind头话语权增强3随着无主灯客单价下沉经销商一方面需要品牌影响力优质产品促进更高的成交规模另一方面需要厂商降价不降质的性价比产品提供利润空间整体来看考相关研究虑到无主灯正快速替代部分传统灯饰需求而赛道准入门槛变高照明龙头份额有望走向集中TableReport产业在线2月空调数据简评内销恢复较超预新赛道启程地产关注公牛欧普期2023-03-20公牛集团十分擅长经营蚂蚁市场先后进入并成功开拓了转换器墙开等业务当前又大举进家空到哪儿了2023-03-13入智能无主灯新能源充电枪桩领域回溯来看精品策略贯穿每一项业务的开拓落脚到无家电行业2月月报及3月投资策略右侧渐主灯业务由于产品服务两个维度都具备突破点在公司产品与小品牌拉开差距的背景下启2023-03-09配合品牌影响力并给予渠道更高的利润费用支持龙头优势强化的闭环将得以形成有望持续提升份额欧普照明深耕通用照明领域产品及渠道布局完善两大优势保障下公司在国内份额排名首位随着无主灯行业发展及公司积极转型手握品牌与渠道优势公司有望打开营收规模天花板此外随着地产销售及竣工阶段性好转龙头对应收入增速也有望环比改善维持行业看好评级无主灯赛道近年来快速增长截止2022年已超百亿规模且3年CAGR超50我们认为无主灯不仅仅是一轮灯饰风格变化而是对应家居光照需求的升级且作为智能家居的核心场景随着智能家居的发展无主灯有望成为照明行业新一轮大迭代面对行业红利行业龙头及线下灯饰渠道等供给端均积极投入共促行业成长阶段来临格局层面相较传统灯饰无主灯在产品服务维度提出了更高的经营要求为龙头提供了增强优势的突破口照明行业集中度有望提升新赛道启程阶段性地产对应标的公牛集团欧普照明的投资价值值得关注风险提示1无主灯渗透不及预期更多研报请访问2行业发生大的技术迭代长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究深度报告目录行业迎来新赛点供给积极涌入6无主灯是革命性的新产品6品牌厂商及渠道纷纷转型7经营难度升级龙头优势凸显9产品要求提升标品化可规模降本9渠道定位为服务商且利润趋于收缩11新赛道启程地产关注公牛欧普15维持行业看好评级20请阅读最后评级说明和重要声明421行业研究深度报告图表目录图1家居照明行业发展智能无主灯将是一轮新的迭代6图22022年精装修楼盘中智能家居系统的配置率达到147图3IDC预计中国智能照明未来增长趋势最为明确单位万台7图4参评样本中最受地级市500强灯饰经销商热捧的品类8图5智能无主灯赛道的参与品牌9图6装饰灯具重装饰非标程度高龙头在产品力及成本层面均难以做出差异化优势9图72012年之后欧普加大装饰照明开拓家居业务外协比例提升10图8家居无主灯即商照模式的家用化欧普商照外协比例逐年下滑10图9无主灯的最终方案实际上是基础产品的排列组合10图10智能无主灯提出了更多更高的经营要求11图11家居空间色温和照度的建议值11图12嵌入式筒灯的硬件指标11图13品牌厂商需要具备其他智能生态产品的配套能力11图14家居照明灯饰的渠道结构大致分为如下类型12图15参评样本中经销商经营资历较久且多代理多个品牌12图16参评样本中经销商单店为主分销网点少12图17参评样本中经销商的经营门店面积大仓储面积大12图18传统终端多品牌灯饰城面积大对仓储要求高13图19智能无主灯体验门店面积要求降低13图20无主灯产业链价值拆分示意图13图21中国照明内销额成长复盘2019年之后步入存量出清阶段14图22近十年新注册照明企业数量变化14图23龙头欧普近年来收入承受一定压力14图24预计2021年照明电器行业市场份额情况14图252022年我国商品住宅销售115亿平方米同比-2715图26地产销售及竣工的月度增速表现15图272010-2022年公牛收入自11亿增至144亿12年扩张13倍优质扩容来自于不同品类增长曲线的共振15图28公牛各业务之间渠道体系相互独立经销商之间网点间的重叠度不高16图29公牛集团的蚂蚁市场精品策略17图30公牛发布无主灯专业品牌沐光并将其列为集团一级战略业务17图31沐光品牌的渠道招商政策优厚17图32穿越地产下行周期稳健经营属性尽显持续存在估值溢价18图33欧普是照明行业的传统综合龙头近年加速对家居智能照明的转型18图34欧普照明拟以主灯无主灯模式发展19图35参评样本中欧普是经销商代理数量最多的品牌19表1亮点奖2022中国灯饰照明行业地市级经销商100强按序择10位摘录如下7请阅读最后评级说明和重要声明521行业研究深度报告行业迎来新赛点供给积极涌入无主灯行业近年来快速成长部分投资者认为无主灯仅仅是灯饰的一种风格轮动但我们认为智能无主灯将是一轮重要的新产品迭代而且随着家电家居品牌厂商智能家居产业链渠道灯饰城对产业的投入力度加大行业已步入快速增长的通道无主灯是革命性的新产品LED家居照明由于光源体积小寿命长光源灯具一体化之后明显打开了产品设计天花板因此LED家居照明十分侧重装饰属性随着家装风格不同衍生出如水晶灯吊灯吸顶灯风扇灯等类型其他大大小小的设计更是不胜枚举在此背景下无主灯产品由于外观高端极简具备更大空间感也被部分人认为只是一种装饰风格轮动但实际上风格并非无主灯的核心其核心在于光需求升级从以前单一灯饰产生的光效升级到丰富多层次的光环境配合智能控制赋能能给人带来不同的氛围和场景感受阅读家务娱乐休息都有适宜的照明环境可以满足图1家居照明行业发展智能无主灯将是一轮新的迭代资料来源天猫京东官旗公司官网长江证券研究所无主灯的快速发展也离不开智能家居的接受度提升智能照明是智能家居的核心场景与智能家居的成长曲线形成共振随着家庭中智能音箱扫地机智能马桶等智能家电数量越来越多叠加智能交互控制水平提升消费群体愈加转向智能化的家居生活奥维数据显示2019年精装修楼盘开始配置智能家居系统2022年配置率达到14精装修趋势的变化可佐证整体市场居民消费习惯的变化此外IDC预计中国智能家居场景下智能照明未来增长趋势最为明确请阅读最后评级说明和重要声明621行业研究深度报告图22022年精装修楼盘中智能家居系统的配置率达到14图3IDC预计中国智能照明未来增长趋势最为明确单位万台智能家电智能照明9045000792家庭安全监控门锁等视频娱乐电视等80智能音响智能温控74140000706463500060300005046425000402852000030254112201651761500083202014913610211459409610000417010525952191029102458050002017201820192020202120220智能家居系统智能门锁智能开关智能坐便器2021A2022E2023E2024E2025E2026E资料来源奥维监测长江证券研究所资料来源IDC长江证券研究所品牌厂商及渠道纷纷转型参考古镇灯饰的数据截止2022年无主灯市场容量已超百亿元3年复合增长率超过50面对行业快速增长欧普2021年开始调整渠道正式转向智能家居照明当年公牛也进入赛道并于今年初发布专业无主灯品牌沐光此外照明的线下经销体系也相继于该阶段迎来密集转型亮点奖评出的2022中国灯饰照明行业地市级经销商100强1中多家经销商在20212022年升级店面留有较大空间的无主灯体验区且多家经销商当前业务中无主灯占比已然不低考虑到这些样本属于综合实力较强引领行业趋势的经销商群体以此评价行业整体渗透水平预计将有所高估整体来看考虑到龙头及线下经销商的积极参与我们认为无主灯行业将在供给端发力背景下迎来快速成长的拐点表1亮点奖2022中国灯饰照明行业地市级经销商100强按序择10位摘录如下经销商公司名地区灯饰业务发展2022年专业灯光设计的业务占公司总业务的30新余中天灯饰江西新余一套无主灯方案客单价可以达到25万元左右公司所经营的品类中花灯与无主灯设计照明各占一半济宁美灯多山东济宁2023年公司将重点发力无主灯设计照明和智能系统以零售和工程渠道为主年销售额300万元吕梁顶好工程山西2022年对店面装修设升级有品牌智能无主灯和高端灯具加持九江市九华光电工程江西省九江市2022年9月在九江华东市场开设了鸿雁全屋智能家居灯光体验店2022年5月装修完成新的智能灯光体验馆面积100平方米所跟进的无主灯风格的业务成交萍乡市三雄极光照明江西省萍乡市率是100到目前其专业灯光设计业务占总业绩的90左右美灯堡店面营业面积已达1000平方米外加800平方米仓库面积美灯堡基本实现了年度应滨州美灯堡照明电器滨州收近千万团队的灯光设计和智能方案打造的专业能力较强2020年10月门店装修升级经营面积为360平方米设置了70平方米用于做灯光体验馆和华艺照明江西省萍乡市无主灯展示区域2021年主推无主灯设计2021年灯光设计业务量占总量402022年预达501注中国灯都灯具市场联盟古镇灯饰传媒亮点奖中山品牌管理有限公司联合发起亮点奖2022中国灯饰照明行业地市级经销商100强评价活动后续参评样本指的是参评地市级经销商100强的1495家经销商请阅读最后评级说明和重要声明721行业研究深度报告花灯与无主灯是3746的占比且照明设计类产品占大头徐州夜舟灯饰江苏徐州2023年闫向阳表示将会在专业市场打造一个全新的高标准的智能家居体验店减少产品陈列增加软装体验实现打包销售随州市华盛灯饰随州目前所有品牌的销量都有不同程度的下滑无主灯尚处于火热期所以销量相对来说还算不错目前在产品的销量上无主灯加线性照明占到总销量30家居照明占到40流通商照占到山西万鼎照明运城30无主灯线性照明产品的销量比起往年2022年明显提高了不少资料来源古镇灯饰长江证券研究所图4参评样本中最受地级市500强灯饰经销商热捧的品类9080706050403020100风扇灯家居照明装饰灯饰教育照明户外照明智能照明家装商照工程资料来源古镇灯饰长江证券研究所整体来看无主灯行业快速增长古镇灯饰数据显示截止2022年无主灯市场已超百亿3年CAGR超50相较于传统灯饰无主灯外观高端极简在此背景下部分投资者认为无主灯仅仅是一轮风格轮动但我们认为风格并非核心其核心在于光需求升级从单一灯饰产生的光效升级到丰富多层次的光环境而且智能照明作为智能家居核心场景无主灯也将与智能家居成长曲线形成共振奥维数据显示2022年精装修楼盘配置智能家居系统的比例达到14面对行业红利各龙头相继对加大赛道投入且产业重要环节线下灯饰渠道也迎来密集转型百强地级市灯饰经销商中大部分在过去两年升级店面配置无主灯体验区供给积极转型促进行业拐点来临请阅读最后评级说明和重要声明821行业研究深度报告经营难度升级龙头优势凸显无主灯行业依旧十分分散行业参与者众多根据古镇灯饰的调研数据尽管行业规模大致有百亿左右但目前专业做无主灯产品的头部品牌年销售额在3-5亿元左右第二梯队年销售额超过1亿元的品牌屈指可数大多数都在6000万元左右有的甚至年销售额还不足3000万元综合考虑到随着无主灯行业快速增长而该赛道准入门槛相比装饰灯具变高优势龙头将获得更多红利图5智能无主灯赛道的参与品牌资料来源Yeelight招股说明书长江证券研究所产品要求提升标品化可规模降本传统家居装饰照明对光照本身要求不高更重装饰而审美属于各花入各眼龙头产品力难有绝对领先而且随着设计的日益丰富产品SKU大幅增加而不同风格的产品用材设计膜具等层面差异较大龙头也难形成规模效应典型如欧普早期吸顶灯为主随着装饰类产品SKU增多公司自产规模效应较差而后家居照明业务不断诉诸于外协图6装饰灯具重装饰非标程度高龙头在产品力及成本层面均难以做出差异化优势资料来源长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明921行业研究深度报告图72012年之后欧普加大装饰照明开拓家居业务外协比例提升图8家居无主灯即商照模式的家用化欧普商照外协比例逐年下滑100100909080807070606050504040303020201010002011201220132014201520112012201320142015自制产量OEM自制产量OEM资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所无主灯尽管方案需要根据家庭实际环境而设计但用到的基础产品相对一致各场景的实现基本上用到筒射灯嵌入式明装导轨射灯线性灯等基础灯型再配合一些卧室壁灯落地灯等在此背景下品牌厂商的研发生产SKU得以集中规模效应将逐步体现实际上家居无主灯即商用照明领域项目方案的家用化基础产品类似因此我们看到欧普商照业务的自制比例则持续提升以期规模效应图9无主灯的最终方案实际上是基础产品的排列组合该场景的实现射灯筒灯落地灯基础产品分为三大类筒射灯导轨射灯线性灯资料来源欧普天猫旗舰店公牛天猫旗舰店长江证券研究所此外无主灯产品的经营要求提升首先无主灯在不同场景氛围下要求硬件不同性能的配合因此对比装饰灯具硬件本身的性能要求提升其次智能无主灯各灯组之间的控制光效配合是最终效果的关键因此软件系统较为重要且长期来看软硬件实力兼具的企业会获得更多的消费端实际反馈进行更及时更有效的产品迭代最后智能无主灯并非独立于智能家居之外的体系消费者在购买时往往倾向于成套购买因此公牛欧普等龙头品牌厂商均积极构筑对其他智能生态产品的配套能力典型如公牛在入局无主灯业务之后智能生态产品也连续实现了收入高增请阅读最后评级说明和重要声明1021行业研究深度报告图10智能无主灯提出了更多更高的经营要求图11家居空间色温和照度的建议值资料来源yeelight招股说明书长江证券研究所资料来源yeelight招股说明书长江证券研究所图12嵌入式筒灯的硬件指标图13品牌厂商需要具备其他智能生态产品的配套能力13956106607044012020A2021H12021A2022H1公牛智能生态产品收入YOY资料来源公牛照明旗舰店长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所渠道定位为服务商且利润趋于收缩家居照明灯饰由于设计丰富且SKU众多叠加厂商产品差异化并不突出因此终端门店往往需要展示多品牌多SKU来实现消费者引流在此背景下传统灯饰终端对门店面积要求较大且对应需要具备较大的仓储面积经销商经营门槛较高品牌影响力则偏弱参考亮点奖地市级经销商100强的参评样本数据终端重展示而非触达72的地级经销商以单个店面为主网点数量较少专注做大做强单店面然后扩大辐射范围大面积展示和大面积仓储为核心能力店面总经营面积在500的商家数量占57仓储面积超千坪的商户数量占比1377基本涉足了工程渠道仓储面积在500平方米以上的商户占比35非专营的经销商占大多数70以上的经销商代理2个及以上的品牌而30的专营经销商主要代理欧普雷士等品牌同时渠道经营资历均十分久行业资历在10年以上的经销商占78门店成立时间在10年以上的占68请阅读最后评级说明和重要声明1121行业研究深度报告图14家居照明灯饰的渠道结构大致分为如下类型图15参评样本中经销商经营资历较久且多代理多个品牌经销商代理品牌数的分经销商资历门店年龄布462910年以下10年以下2610-20年10-20年20-30年20-30年30年以上30年以上1个品牌2个品牌3个品牌资料来源古镇灯饰长江证券研究所资料来源古镇灯饰长江证券研究所图16参评样本中经销商单店为主分销网点少图17参评样本中经销商的经营门店面积大仓储面积大店面总经营面积仓储面积1425261000平米1000平米500-1000平米500-1000平米21300-500平米100-300平米500平米-662128资料来源古镇灯饰长江证券研究所资料来源古镇灯饰长江证券研究所而无主灯经营经销商壁垒降低品牌厂商话语权增强由于产品层面龙头将与中小企业拉开较大差距经销商可择优代理无须多品牌共同经营所以经销商仅需适当面积的智能场景展示即可无需过大面积店面服务能力是需要提升的维度终端需要配置专业的设计师服务团队但该能力可通过培训及外聘人才获取在此背景下经销商的经营壁垒降低品牌龙头的话语权增强由此我们看到KEEYYEELIGHT等专业无主灯品牌已分别在线下开设了700多个城市体验馆400家专卖店且以对智能理解能力更深的经销商招募为主欧普等传统灯饰龙头选择对既有经销商进行培训鼓励转型同时开设独立的欧普设计家公牛的沐光品牌则既有独立的品牌体验店品牌形象店的规划也有卫星店的规划即传统灯饰城开辟单独的智能展示空间请阅读最后评级说明和重要声明1221行业研究深度报告图18传统终端多品牌灯饰城面积大对仓储要求高图19智能无主灯体验门店面积要求降低资料来源古镇灯饰长江证券研究所资料来源企一官网长江证券研究所后续渠道利润下降将进一步加速品牌厂商份额的集中随着无主灯客单价逐步下降至普通大众灯具消费水平的区间渠道经销商利润将面临较大收缩在此背景下渠道经销商将产生更高的规模要求更低的产品成本要求以保障自身的利润这一方面需要品牌影响力优质产品吸引更多消费者提供成交量另一方面需要厂商降价不降质的性价比产品提供利润空间图20无主灯产业链价值拆分示意图降本终端降价的核心环节品牌自制规模提升供应链精益生产制造环节品牌厂商环节渠道环节制品门店租金零材料人工部品造牌研发营销人员工资薪酬售成本利利费用消费者引流利润润润0102030405060708090100资料来源长江证券研究所此外整体LED照明行业高速增长的时期已经过去行业存量竞争也将加快企业出清早期LED照明行业规模大成长性较优大小企业生存环境优越无出清压力但时间来到2018年地产周期下行通道开启之后照明行业快速增长的时代落幕经营环境压力逐步增加龙头优势逐步凸显从中照网整理的近十年数据显示照明相关企业新注册量逐年增长且呈现大幅跃升的态势2021年出现小幅下降请阅读最后评级说明和重要声明1321行业研究深度报告图21中国照明内销额成长复盘2019年之后步入存量出清阶段图22近十年新注册照明企业数量变化350040350000快速增长期稳健增长期成熟期300030300000250020250000200010200000150015000001000100000500-10500000-2001998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2012A2013A2015A2016A2017A2018A2020A2021A2019A内销亿人民币内销YOY2014A资料来源中国照明电器协会长江证券研究所资料来源中照网长江证券研究所图23龙头欧普近年来收入承受一定压力图24预计2021年照明电器行业市场份额情况100273035902325308017161520701325601115850410204053015020-51010-50-1005002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2011A欧普照明雷士照明三雄极光木林森品牌公牛LED业务营收亿元营收YOY2018年资料来源Wind长江证券研究所资料来源WindCSAResearch长江证券研究所2整体来看无主灯行业目前相对分散头部品牌年销售额在3-5亿元左右展望未来无主灯赛道份额有望集中1无主灯对硬件性能软件系统其他智能生态产品的配套能力提出了更高要求且基础产品标准化龙头规模效应有望显现2不同于传统灯饰经销商可择优代理无需多品牌多SKU展示因此门店面积无需过大且无需过多仓储经销商经营门槛降低品牌龙头话语权增强3随着无主灯客单价下沉经销商一方面需要品牌影响力优质产品促进更高的成交规模另一方面需要厂商降价不降质的性价比产品提供利润空间整体来看考虑到无主灯正快速替代部分传统灯饰需求而赛道准入门槛变高照明龙头份额有望走向集中2注以2021年LED通用照明产值为分母各企业相关业务营收为分子计算市场份额预计与实际情况有一定偏差但不影响结论判断其中雷士照明采用2018年营收数据请阅读最后评级说明和重要声明1421行业研究深度报告新赛道启程地产关注公牛欧普地产销售及竣工阶段性好转公牛及欧普相关收入有望迎来向上拐点2023年1-2月住宅销售面积增速-060住宅竣工面积增速970环比已有显著改善影响家电需求的前置因素地产成交及竣工迎来实质性好转尽管近期地产修复斜率环比略有变弱但同比依旧抢眼我们认为地产成交及竣工阶段性好转的方向没有变化后续保交付仍将支撑竣工带动当下政策优化驱动销售提升未来预期图252022年我国商品住宅销售115亿平方米同比-27图26地产销售及竣工的月度增速表现20601204510016294027258022221618115122060752042223140141388020-904-20-20-20-270-402002A2001A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2000A-402018-022018-052018-082019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022018-112019-022021-022021-05-60商品房销售面积住宅亿平方米同比增长商品房销售面积住宅房屋竣工面积住宅资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所公牛集团公牛十分擅长经营蚂蚁市场先后进入并成功开拓了转换器墙壁开关等蚂蚁市场当前又大举进入LED照明新能源充电枪桩领域回溯历史公牛优异的成长性主要在于不同品类增长曲线实现了共振当前关于公牛集团关注点无非在于两大战略新赛道是否能够成功开拓而争议点无非在于当新业务与既有传统业务经营属性差异明显协同性不高时公牛是否还能成功拿下这样的蚂蚁市场图272010-2022年公牛收入自11亿增至144亿12年扩张13倍优质扩容来自于不同品类增长曲线的共振资料来源Wind长江证券研究所容易被忽略的是公司成功开拓的墙开业务与转换器业务并非强协同市场大部分投资者认为公牛成功开拓墙开业务主要因为与转换器业务的强协同但实际上墙壁开关产品属于地产装修链条转换器则与地产装修无关属于典型的零售需求两大业务消费属性差异明显且渠道体系来看公牛两大业务不论是经销商还是渠道网点均保持互相独立在此背景下对于不能与既有业务形成强协同的无主灯等新业务也需要换种思路去思考开拓的可能性请阅读最后评级说明和重要声明1521行业研究深度报告图28公牛各业务之间渠道体系相互独立经销商之间网点间的重叠度不高资料来源公牛招股说明书长江证券研究所回溯历史来看公牛每一项业务的开拓蚂蚁市场精品策略贯穿始终赛道选择市场属于蚂蚁市场即行业规模空间大而当前并无强势龙头换句话来说赛道本身存在大有可为的空间产品端公司总是抓住产品的核心突破点转换器入局早在产品质量鱼龙混杂时期公牛主打安全墙壁开关入局稍晚彼时产品并无明显安全问题公司抓住产品外显于墙壁上的装饰属性主打装饰开关渠道端凭借公司优质的产品积累的品牌影响力经销商有望获得更大的销售规模且公司产品往往定位中高端且渠道扁平管理能够给予渠道合理充沛的利润自墙开业务以来既有渠道对新业务早期有一定孵化但后期发展壮大主要依靠独立的自建渠道体系供应链全部自产积极创新配合终端需求变化积极降本配合渠道利润要求落脚到无主灯业务正如前述产品服务两个维度都提出了更高的经营要求对比中小品牌企业公牛更易做出差异化优势在产品与小品牌拉开差距的背景下配合品牌影响力并给予渠道更高的利润费用支持龙头优势强化的闭环将得以形成有望持续收获份额的提升请阅读最后评级说明和重要声明1621行业研究深度报告图29公牛集团的蚂蚁市场精品策略资料来源长江证券研究所图30公牛发布无主灯专业品牌沐光并将其列为集团一级战略业务图31沐光品牌的渠道招商政策优厚资料来源公司官网长江证券研究所资料来源公牛官网长江证券研究所过去地产下行周期中公司经营具备较强的估值持续存在溢价当前地产阶段性向上公司经营增长有望提速经营穿越地产周期主要得益于1地产强相关的业务墙开仍在做市场面的扩张低线市场公司改革渠道网点强化实力驱动份额提升高端市场公司持续优化产品系列获得外资品牌为代表的高端市场份额2地产不相关的业务转换器行业需求稳定公司持续通过产品迭代新品推出提高产品均价3此外公司新战略赛道持续开拓获得收入增量包括无主灯为核心的LED业务早期扩张了光源类产品简单吸顶灯已对收入有所贡献后续发展以无主灯为核心快速入局智能家居板块以及新能源车充电桩枪等请阅读最后评级说明和重要声明1721行业研究深度报告图32穿越地产下行周期稳健经营属性尽显持续存在估值溢价公牛PETTM公牛PETTM-相对沪深3008050原材料成本大幅1Q3反垄断原材料压力显估值相对稳定存在一定溢价4570上行绝对估值现绝对相对估值同向下经营表现持续穿越周期下行行收入业绩稳健增长40602地产大幅下行公司后期3550相对估值稳定主要在于经30营收入穿越周期40252030初上市市场预期较高估值中枢给到35-501520疫后修复大盘反10弹公司高估值反弹10较弱相对估值下滑05000Jul-22Jul-20Jul-21Apr-20Oct-21Oct-20Apr-21Apr-22Oct-22Jun-21Jun-20Jan-21Jan-22Jun-22Jan-23Mar-20Feb-21Mar-23Feb-20Mar-21Feb-22Mar-22Feb-23Aug-20Sep-20Nov-21Dec-22Nov-20Dec-20Aug-21Sep-21Dec-21Aug-22Sep-22Nov-22May-21May-20May-22873029251916161916201614151556691020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4E23Q1E-1-5-1-20-38-58收入yoy业绩yoy资料来源Wind长江证券研究所欧普照明公司深耕通用照明领域产品及渠道布局完善两大优势保障下公司在国内市场份额排名首位随着无主灯行业发展及公司端积极转型手握品牌与渠道优势有望打开营收规模天花板此外在疫情干扰及地产周期下行背景下公司近年来经营波动较大展望2023年随着地产周期出现小幅上行周期以及无主灯赛道驱动整体照明行业份额集中欧普有望迎来增长较优的新阶段图33欧普是照明行业的传统综合龙头近年加速对家居智能照明的转型20202021年加速了对家居渠道的转型力度疫情及地产周期下行公司经营波动较大100收入yoy业绩yoy80604020018Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-2018Q1-40-60-80-100资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1821行业研究深度报告图34欧普照明拟以主灯无主灯模式发展图35参评样本中欧普是经销商代理数量最多的品牌经销代理的品牌302625222016141510910750木林森雷士照明三雄极光企一照明欧普照明佛山照明飞利浦照明资料来源欧普照明京东旗舰店公司官网长江证券研究所资料来源古镇灯饰长江证券研究所整体来看随着无主灯新赛道启程公牛欧普对应业务有望提供更优增量公牛十分擅长经营蚂蚁市场公司先后进入并成功开拓了转换器墙壁开关等业务当前又大举进入LED无主灯新能源充电枪桩领域我们认为公司精品策略贯穿每一项业务的开拓落脚到无主灯业务由于产品服务两个维度都具备突破点在公司产品与小品牌拉开差距的背景下配合品牌影响力并给予渠道更高的利润费用支持龙头优势强化的闭环将得以形成有望持续收获份额的提升欧普照明深耕通用照明领域产品及渠道布局完善两大优势保障下公司在国内市场份额排名首位随着无主灯行业发展及公司端积极转型手握品牌与渠道优势有望打开营收规模天花板此外地产销售及竣工阶段性好转地产相关收入也有望迎来向上拐点请阅读最后评级说明和重要声明1921行业研究深度报告维持行业看好评级无主灯赛道近年来快速增长截止2022年已超百亿规模且3年CAGR超50我们认为无主灯不仅仅是一轮灯饰风格变化而是对应家居光照需求的升级且作为智能家居的核心场景随着智能家居的发展无主灯有望成为照明行业新一轮大迭代面对行业红利行业龙头及线下灯饰渠道等供给端均积极投入共促行业成长阶段来临格局层面相较传统灯饰无主灯在产品服务维度提出了更高的经营要求为龙头提供了增强优势的突破口照明行业集中度有望提升新赛道启程阶段性地产对应标的公牛集团欧普照明的投资价值值得关注请阅读最后评级说明和重要声明2021