2022年受疫情和成本影响，公司经营相对承压，公司多措并举积极应对，成熟市场表现稳健、华东区域增长亮眼。2023年伴随短保烘焙疫后消费场景修复，我们看好公司收入端逐步复苏，盈利端促销&退货率有望改善，建议持续关注原材料价格趋势。期待公司新产能逐步落地，带动区域销售增长提速。
　　▍2022年收入/净利润同比+5.5%/-16.1%。2022年公司实现收入66.86亿元、同比+5.5%；净利润6.40亿元、同比-16.1%；扣非净利润6.29亿元、同比-12.1%。其中2022Q4实现收入16.59亿元、同比-0.8%；净利润1.50亿元、同比-23.0%；扣非净利润1.42亿元、同比-23.7%。
　　▍疫情拖累部分市场表现，华东区域增长亮眼。2022年公司成熟市场华北/东北收入分别同比+4.8%/+0.5%（其中2022Q4分别同比+3.0%/-5.0%），主要受疫情影响，整体表现较稳定。新兴市场华东/华南地区收入分别同比+33.9%/+5.2%（其中2022Q4分别同比+20.2%/+7.2%），我们认为华东地区表现亮眼主因系：①江苏、浙江工厂的先后投产缓解华东区域产能压力，公司前期渠道拓展效果显现；②疫情封控期间积极推动保供。华南地区受到疫情&产能影响，增速相对受限，期待产能逐步落地后增长提速。其他区域合计收入同比+1.8%（其中2022Q4同比-8.7%）。2022年公司经销商净增57家，年底已覆盖零售终端超31万家。
　　▍多重因素影响下，盈利能力明显承压。2022年公司毛利率同比-2.3 PCTs至24.0%（其中2022Q4毛利率同比-2.2 PCTs至24.2%），主因系：①运费增长导致运输费用率同比+0.4 PCT；②原材料成本上升；③疫情影响下退货率、促销折扣同比上升。费用率方面，2022年公司销售费用率同比-0.6 PCT（其中2022Q4同比-0.1 PCT），主要系外包服务费用等促销费用减少所致；管理费用率同比+0.2 PCT（其中2022Q4同比+0.5 PCT）。综合影响下，2022年公司归母净利率同比-2.5PCTs至9.6%（其中2022Q4同比-2.6%至9.1%）。
　　▍经营低谷已过，期待疫后恢复。2022年公司受疫情影响，生产端、销售端、供应链、退货率等方面持续承压，同时面粉、油脂等原材料价格明显上涨，公司积极通过提价&调节产品结构等方式应对。展望2023年，我们看好疫后短保烘焙消费场景恢复，预计公司将持续深耕东北&华北成熟市场，同时大力开拓华东&华南新兴市场，收入端有望恢复双位数增长。成本方面，目前成本仍处较高位置，关注后续原材料价格压力缓解，同时全年运输费率&退货率有望得到改善。伴随需求恢复，期待公司重点市场产能逐步投放推动销售持续提速。
　　▍风险因素：原材料成本上涨；新兴市场开拓不及预期；产能投放不及预期；竞争格局恶化。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到原材料成本压力以及产能折旧摊销影响，调整公司2023/2024年EPS预测至0.57/0.70元（原预测为0.61/0.75元），新增2025年EPS预测为0.82元。考虑到公司历史估值中枢（2016-2021年动态PE估值区间25-40倍），给予公司2023年32倍PE，对应目标价18元，维持“买入”评级

研究报告全文：经营低谷已过期待疫后复苏桃李面包603866SH2022年年报点评2023327中信证券研究部核心观点2022年受疫情和成本影响公司经营相对承压公司多措并举积极应对成熟市场表现稳健华东区域增长亮眼2023年伴随短保烘焙疫后消费场景修复我们看好公司收入端逐步复苏盈利端促销退货率有望改善建议持续关注原材料价格趋势期待公司新产能逐步落地带动区域销售增长提速2022年收入净利润同比55-1612022年公司实现收入6686亿元同比55净利润640亿元同比-161扣非净利润629亿元同比-121薛缘食品饮料行业首席其中2022Q4实现收入1659亿元同比-08净利润150亿元同比-230分析师扣非净利润142亿元同比-237S1010514080007疫情拖累部分市场表现华东区域增长亮眼2022年公司成熟市场华北东北收入分别同比4805其中2022Q4分别同比30-50主要受疫情影响整体表现较稳定新兴市场华东华南地区收入分别同比33952其中2022Q4分别同比20272我们认为华东地区表现亮眼主因系江苏浙江工厂的先后投产缓解华东区域产能压力公司前期渠道拓展效果显现疫情封控期间积极推动保供华南地区受到疫情产能影响增速相对受限期待产能逐步落地后增长提速其他区域合计收入同比18其中2022Q4顾训丁同比-872022年公司经销商净增57家年底已覆盖零售终端超31万家食品饮料分析师多重因素影响下盈利能力明显承压2022年公司毛利率同比-23PCTs至S1010519110002240其中2022Q4毛利率同比-22PCTs至242主因系运费增长导致运输费用率同比04PCT原材料成本上升疫情影响下退货率促销折扣同比上升费用率方面2022年公司销售费用率同比-06PCT其中2022Q4同比-01PCT主要系外包服务费用等促销费用减少所致管理费用率同比02PCT其中2022Q4同比05PCT综合影响下2022年公司归母净利率同比-25PCTs至96其中2022Q4同比-26至91经营低谷已过期待疫后恢复2022年公司受疫情影响生产端销售端供应链退货率等方面持续承压同时面粉油脂等原材料价格明显上涨公司积极通过提价调节产品结构等方式应对展望2023年我们看好疫后短保烘焙消费场景恢复预计公司将持续深耕东北华北成熟市场同时大力开拓华东华南新兴市场收入端有望恢复双位数增长成本方面目前成本仍处较高位置关注后续原材料价格压力缓解同时全年运输费率退货率有望得到改善伴随需求恢复期待公司重点市场产能逐步投放推动销售持续提速风险因素原材料成本上涨新兴市场开拓不及预期产能投放不及预期竞争格局恶化桃李面包603866SH盈利预测估值与评级考虑到原材料成本压力以及产能折旧摊销影响调整评级买入维持当前价1525元公司20232024年EPS预测至057070元原预测为061075元新增目标价1800元2025年EPS预测为082元考虑到公司历史估值中枢2016-2021年动态PE总股本1333百万股估值区间25-40倍给予公司2023年32倍PE对应目标价18元维持买流通股本百万股1333入评级总市值203亿元近三月日均成交额134百万元项目年度202120222023E2024E2025E52周最高最低价22031126元营业收入百万元63356686741983849476近1月绝对涨幅-1170营业收入增长率YoY6255110130130近月绝对涨幅62027净利润百万元7636407669331087近12月绝对涨幅764净利润增长率YoY-135-161197218165每股收益EPS基本元080048057070082毛利率263240248255259净资产收益率ROE155127146167183证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明桃李面包年年报点评603866SH20222023327每股净资产元370377394419446PE191318268218186PB4140393634PS3230272421EVEBITDA--164141124资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023324请务必阅读正文之后的免责条款和声明2桃李面包年年报点评603866SH20222023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入63356686741983849476货币资金33927974212581421营业成本46705083558062497026存货173202204236267毛利率263240248255259应收账款507502588655734税金及附加70738292104其他流动资产690467461475492销售费用552543616688777流动资产17081451199526232915销售费用率8781838282固定资产22362762286329092850管理费用111131141154169长期股权投资00000管理费用率1820191818无形资产336370370370370财务费用111119157其他长期资产17362039222022292373财务费用率-0202030201非流动资产43085171545455085593研发费用2132333843资产总计60176622744981328508研发费用率0305050505短期借款200101707955884投资收益326233应付账款499531571653729EBITDA00127614901683其他流动负债307408356376397营业利润97081297811891384流动负债10061040163419842010营业利润率15311215131814181461长期借款0300300300300营业外收入1817151010其他长期负债76256256256256营业外支出5131033非流动性负债76556556556556利润总额98381698311961391负债合计10821596219025402566所得税219176217263304股本9521333160016001600所得税率223216221220219资本公积17821424115711571157少数股东损益00000归属于母公司所49355026525955915942归属于母公司股有者权益合计7636407669331087东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计1209610311111549355026525955915942负债股东权益总60176622744981328508计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润7636407669331087增长率折旧和摊销163177274279285营业收入6255110130130营运资金的变化78176-98-10-36营业利润-139-162204215164其他经营现金流973151-1净利润-135-161197218165经营现金流合计1014106695612021335利润率资本支出-1117-900-476-226-226毛利率263240248255259投资收益3-26-233EBITDAMargin0000172178178其他投资现金流4405-70-96-133净利率12096103111115投资现金流合计-675-920-548-319-356回报率权益变化00000净资产收益率155127146167183负债变化5409606248-72总资产收益率12797103115128股利支出-680-571-533-601-736其他其他融资现金流-39-45-19-15-7资产负债率180241294312302融资现金流合计-715-20754-367-815现金及现金等价所得税率223216221220219-375-61463516164股利支付率物净增加额749833784789802资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5