事件：桃李面包2022年公司实现收入66.9亿元，同比增长5.5%，实现净利润6.4亿元，同比下滑16.1%，其中Q4实现收入16.6亿元，同比下滑0.8%，实现净利润1.5亿元，同比下滑23.0%。收入业绩符合市场预期。
　　疫情造成2022年业绩承压，新品及渠道拓展支撑收入增长。2022年公司面包及糕点/月饼/粽子实现收入64.9/1.4/0.1亿元，同比增长4.9%/4.2%/6.6%，其中作为核心品类的面包及糕点收入4Q22同比下滑1.9%。公司收入下滑主要系疫情影响，但公司也采取多种措施维持全年收入增长，如积极探索新零售市场，通过与专业O2O运营公司及各大平台合作，推动长保产品和O2O销售份额明显提升。同时公司积极开发新品，推出了轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包等一系列单品，一定程度上带动业绩增长。
　　华东区域增长动能强劲，市场逐步成熟。2022年公司核心区域华北/东北/华东实现收入15.2/28.9/19.6亿元，同比增长4.8%/0.5%/33.9%，其中4Q22上述区域收入变动为+3.0%/-5.0%/+20.2%。从经销商数量上看，2022年华北/东北/华东区域经销商数量为171/274/237个，同比增加15/11/24个，得益于产能投放、供应链及销售团队的布局、疫情期间的保供需求，华东区域收入连续5个季度实现20%以上的同比增长，已超越华北成为公司重要的收入贡献区域，此外，2022年以来，华东区域单个经销商季度创收已同比实现正增长，市场开始逐步进入良性循环，预计随着公司市场培育愈发成熟，华东增长动能有望维持，而华南、西北、西南等外围市场亦有望有所突破。
　　利润下滑主要系营收拖累与成本承压，展望今年盈利能力有望改善。2022年公司毛利率为23.98%，同比减少2.30 pcts，主要系1）原材料价格上涨；2）疫情导致终端配送服务费增加，2022年公司运输费用/收入为13.29%，同比增加0.44 pct；3）促销力度有所加大，导致产品折让率提升。2022年公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.59/+0.20 pct，费率控制较好，销售费用率降低系人员工资、门店费用投入有所减少。最终，2022年公司实现净利率9.57%，同比减少2.48 pcts。随着未来成本压力逐步缓解，以及公司退货率随着疫情压力缓解、华东等区域市场趋于成熟逐步降低，公司利润率仍有提升空间。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到疫后消费复苏、产品结构升级、成本有下行空间、运输费用、折扣减少等有望提升毛利率，我们上调2023/24年净利润预测至7.97（较前次上调3.2%）/9.84（较前次上调6.5%）亿元，新增2025年净利润预测为11.32亿元，当前股价对应估值26/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料持续上涨，市场拓展不及预期，疫情反复。

研究报告全文：2023年3月24日公司研究华东市场表现亮眼期待疫后收入业绩弹性桃李面包603866SH2022年年报点评要点买入维持当前价1547元事件桃李面包2022年公司实现收入669亿元同比增长55实现净利润64亿元同比下滑161其中Q4实现收入166亿元同比下滑08实现净利润15亿元同比下滑230收入业绩符合市场预期作者分析师陈彦彤疫情造成2022年业绩承压新品及渠道拓展支撑收入增长2022年公司面包执业证书编号S0930518070002及糕点月饼粽子实现收入6491401亿元同比增长494266其021-52523689中作为核心品类的面包及糕点收入4Q22同比下滑19公司收入下滑主要系chenytebscncom疫情影响但公司也采取多种措施维持全年收入增长如积极探索新零售市场分析师杨哲执业证书编号S0930522080001通过与专业O2O运营公司及各大平台合作推动长保产品和O2O销售份额明显021-52523795提升同时公司积极开发新品推出了轻乳芝士蛋糕撕圈黄油面包等一系列单yangzebscncom品一定程度上带动业绩增长分析师叶倩瑜执业证书编号S0930517100003华东区域增长动能强劲市场逐步成熟2022年公司核心区域华北东北华东021-52523657实现收入152289196亿元同比增长4805339其中4Q22上述yeqianyuebscncom区域收入变动为30-50202从经销商数量上看2022年华北东北华东区域经销商数量为171274237个同比增加151124个得益于产能投市场数据放供应链及销售团队的布局疫情期间的保供需求华东区域收入连续5个季总股本亿股1333度实现20以上的同比增长已超越华北成为公司重要的收入贡献区域此外总市值亿元206232022年以来华东区域单个经销商季度创收已同比实现正增长市场开始逐步一年最低最高元11001814近3月换手率3632进入良性循环预计随着公司市场培育愈发成熟华东增长动能有望维持而华南西北西南等外围市场亦有望有所突破股价相对走势利润下滑主要系营收拖累与成本承压展望今年盈利能力有望改善2022年公司毛利率为2398同比减少230pcts主要系1原材料价格上涨2疫19情导致终端配送服务费增加2022年公司运输费用收入为1329同比增加8044pct3促销力度有所加大导致产品折让率提升2022年公司销售费用-3率管理费用率同比变动-059020pct费率控制较好销售费用率降低系人-14员工资门店费用投入有所减少最终2022年公司实现净利率957同比-26减少248pcts随着未来成本压力逐步缓解以及公司退货率随着疫情压力缓0322062209221222解华东等区域市场趋于成熟逐步降低公司利润率仍有提升空间桃李面包沪深300盈利预测估值与评级考虑到疫后消费复苏产品结构升级成本有下行空间收益表现运输费用折扣减少等有望提升毛利率我们上调202324年净利润预测至797较前次上调32984较前次上调65亿元新增2025年净利润预1M3M1Y相对-822-647-2004测为1132亿元当前股价对应估值262118倍维持买入评级绝对-980-096720风险提示原材料持续上涨市场拓展不及预期疫情反复资料来源Wind公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元63356686758586739879营业收入增长率624554134514341391净利润百万元7636407979841132净利润增长率-1354-1614244823511506EPS元080048060074085ROE归属母公司摊薄15471273150617341865PE1932262118PB3041393634资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-232020-22年股本为6895133亿股敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告桃李面包603866SH利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入63356686758586739879总资产60176622712676318202营业成本46705083569164637362货币资金339279455520593折旧和摊销141153177216247交易性金融资产5513013001000税金及附加70738395109应收账款507502614702799销售费用552543622711790应收票据50000管理费用111131137156178其他应收款合计3560384349研发费用2132303540存货173202199226258财务费用-1111192323其他流动资产7574747474投资收益3-26101010流动资产合计17081451177417621876营业利润970812101112561450其他权益工具00000利润总额983816102412651455长期股权投资00000所得税219176227281323固定资产22362762337436373909净利润7636407979841132在建工程116311338959861107少数股东损益00000无形资产336370366361357归属母公司净利润7636407979841132商誉00000EPS元080048060074085其他非流动资产322396531531531非流动资产合计43085171535358686326现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债10821596183719552132经营活动现金流1014106697411841362短期借款200101346349397净利润7636407979841132应付账款499531569646736折旧摊销141153177216247应付票据09000净营运资金增加-27-672397384预收账款00000其他136340-239-90-102其他流动负债11111投资活动产生现金流-675-920-570-501-576流动负债合计10061040132814461623净资本支出-1117-899-603-703-703长期借款0300300300300长期投资变化00000应付债券0199199199199其他资产变化442-2133202127其他非流动负债87777融资活动现金流-715-207-228-618-713非流动负债合计76556508508508股本变化272381000股东权益49355026529056766070债务净变化21395324348股本9521333133313331333无息负债变化209119-84115129公积金21901902198120802090净现金流-376-611766572未分配利润18481846203023182702归属母公司权益49355026529056766070少数股东权益00000盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率263240250255255销售费用率871812820820800EBITDA率174154163170172管理费用率176196180180180EBIT率149127140145147财务费用率-017017025026023税前净利润率155122135146147研发费用率033047040040040归母净利润率12096105113115所得税率2222222222ROA12797112129138ROE摊薄155127151173187每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC157128139150160每股红利060040045055064每股经营现金流106080073089102偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产518377397426455资产负债率1824262626每股销售收入665502569651741流动比率170140134122116速动比率153120119106100估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务2181809559599610PE1932262118有形资产有息债务2441975709760781PB3041393634EVEBITDA133210172146127资料来源Wind光大证券研究所预测股息率3926293641敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告