Q4市场需求表现相对较弱，公司营收同比出现小幅下降。分区域来看，得益于公司的大力拓展和资源投入，华东和华南两个新市场表现靠前，均实现正增长。盈利方面，公司22年毛利率受原料成本上涨、终端配送费用增加等因素影响，面临较大压力，但边际层面已有好转。展望23年，公司将继续深耕成熟市场，积极拓展新市场新渠道，需求端消费场景逐渐恢复，成本压力有望释放，规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降将有助于利润端改善。
　　事件
　　公司公布2022年年度报告：
　　报告期内，公司预计实现营业收入66.86亿元，同比增长5.54%；实现归母净利润6.40亿元，同比下降16.14%；扣非后归母净利润6.29亿元，同比下降12.07%。
　　Q4单季，公司预计实现营业收入16.59亿元，同比下降0.79%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降22.97%，扣非后归母净利润1.42亿元，同比下降23.69%。
　　简评
　　Q4需求端面临压力，单季营收微降
　　四季度市场需求表现相对较弱，使得公司单季营收同比出现小幅下降。分区域来看，华北（占比24.05%）和东北（占比40.10%）两个成熟市场营收同比变动分别为3.01%、-5.01%，基本维持稳健。而得益于公司的大力拓展，华东（占比31.49%）和华南（占比11.92%）两个新市场表现相对较好，同比分别增长20.22%和7.18%。其余区域中，除华中地区（占比3.24%）营收同比微增1.04%外，西南（占比11.92%）和西北地区（占比6.46%）同比分别下降11.17%、8.41%。渠道拓展方面，截至22年底，公司拥有经销商952家，较22Q3末增加4家，持续挖掘市场潜力。
　　成本因素影响毛利，静待后续压力释放
　　公司22Q4毛利率为24.23%，同比下降2.18pcts，主要受原料成本上涨、终端配送费用增加、促销力度加大等因素影响。环比来看，较22Q3毛利率增加2.50pcts，主要受益于油脂等原料价格的环比回落。费用方面，公司22Q4销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pcts，其中财务费率增加幅度较大主要因借款利息支出增加、汇兑净收益减少所致，最终使得归母净利率同比下降2.61pcts。全年来看，公司22年毛利率同比下降2.30pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.60/+0.21/+0.15/+0.34pcts，期间费用率总体波动较小，最终全年归母净利率为9.57%，同比下降2.47pcts。
　　全国化布局持续推进，复苏环境下经营有望好转
　　公司坚持全国化布局的战略导向，近年来在行业经营环境承压下，仍在逐步推进多地产能建设项目的实施和落地，进一步提升物流配送和渠道运营能力，满足“中央工厂+批发”商业模式的需要，实现渠道下沉和市场渗透。截至22年底，公司共有22个生产基地投入使用，并仍有7个在建基地项目，实现31万+的零售终端网点触达。展望23年，公司将继续深耕成熟市场，积极拓展新市场、新渠道，完善全国布局。在需求端，节后出行、学校等主要消费场景人流量已开始出现恢复，预计将有效带动公司整体经营持续回暖，返货率出现下降，配合新品的研发投入，销售表现将进一步改善。而在利润方面，油脂、包材等原辅料价格压力有望缓解，全国化工厂布局下，规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降，也将有助于公司利润的修复。
　　盈利预测：
　　我们预计2023-2025年公司实现收入74.51、83.19、92.28亿元，实现归母净利润7.35、8.32、9.39亿元，对应EPS为0.55、0.62、0.70元/股。
　　风险提示：
　　1）市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。
　　2）原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在22年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。
　　3）产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利影响。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评休闲食品Q4经营面临压力期待23年桃李面包603866SH出现好转核心观点维持增持安雅泽市场需求表现相对较弱公司营收同比出现小幅下降分区域Q4anyazecsccomcn来看得益于公司的大力拓展和资源投入华东和华南两个新市SAC编号s1440518060003场表现靠前均实现正增长盈利方面公司22年毛利率受原料SFC编号BOT242成本上涨终端配送费用增加等因素影响面临较大压力但边陈语匆际层面已有好转展望23年公司将继续深耕成熟市场积极拓展新市场新渠道需求端消费场景逐渐恢复成本压力有望释放chenyucongcsccomcn规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降将有助于利润SAC编号s1440518100010端改善SFC编号BQE111发布日期2023年03月23日事件当前股价1557元公司公布2022年年度报告主要数据股票价格绝对相对市场表现报告期内公司预计实现营业收入6686亿元同比增长5541个月3个月12个月实现归母净利润640亿元同比下降1614扣非后归母净利润629亿元同比下降1207-195-072-083-726-2711-274812月最高最低价元22031126Q4单季公司预计实现营业收入1659亿元同比下降079总股本万股13330993实现归母净利润150亿元同比下降2297扣非后归母净利流通A股万股13330993润142亿元同比下降2369总市值亿元20756流通市值亿元简评20756近3月日均成交量万82097主要股东Q4需求端面临压力单季营收微降吴学群2434四季度市场需求表现相对较弱使得公司单季营收同比出现小幅下降分区域来看华北占比和东北占比24054010股价表现两个成熟市场营收同比变动分别为301-501基本维持稳28健而得益于公司的大力拓展华东占比3149和华南占188比1192两个新市场表现相对较好同比分别增长2022和-2718其余区域中除华中地区占比324营收同比微增-12-22104外西南占比1192和西北地区占比646同比-32分别下降1117841渠道拓展方面截至22年底公司拥有经销商952家较22Q3末增加4家持续挖掘市场潜力2022322202242220225222022622202272220228222022922202312220232222023322202210222022112220221222桃李面包上证指数成本因素影响毛利静待后续压力释放公司22Q4毛利率为2423同比下降218pcts主要受原料成相关研究报告本上涨终端配送费用增加促销力度加大等因素影响环比来中信建投食品饮料桃李面包2023-01-603866Q4业绩短期受疫情影响2311年有望进入恢复阶段中信建投食品饮料桃李面包2022-10-603866短期经营仍存压力静待拐点26到来中信建投食品饮料桃李面包本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下2022-07-603866Q2原材料价格压力较大静本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明20待成本改善桃李面包A股公司简评报告看较22Q3毛利率增加250pcts主要受益于油脂等原料价格的环比回落费用方面公司22Q4销售管理研发财务费率同比变动分别为-014047010078pcts其中财务费率增加幅度较大主要因借款利息支出增加汇兑净收益减少所致最终使得归母净利率同比下降261pcts全年来看公司22年毛利率同比下降230pcts销售管理研发财务费率同比变动分别为-060021015034pcts期间费用率总体波动较小最终全年归母净利率为957同比下降247pcts全国化布局持续推进复苏环境下经营有望好转公司坚持全国化布局的战略导向近年来在行业经营环境承压下仍在逐步推进多地产能建设项目的实施和落地进一步提升物流配送和渠道运营能力满足中央工厂批发商业模式的需要实现渠道下沉和市场渗透截至22年底公司共有22个生产基地投入使用并仍有7个在建基地项目实现31万的零售终端网点触达展望23年公司将继续深耕成熟市场积极拓展新市场新渠道完善全国布局在需求端节后出行学校等主要消费场景人流量已开始出现恢复预计将有效带动公司整体经营持续回暖返货率出现下降配合新品的研发投入销售表现将进一步改善而在利润方面油脂包材等原辅料价格压力有望缓解全国化工厂布局下规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降也将有助于公司利润的修复盈利预测我们预计2023-2025年公司实现收入745183199228亿元实现归母净利润735832939亿元对应EPS为055062070元股风险提示1市场拓展不及预期的风险公司早期在东北华东西南等地市场开拓效果较好后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时存在更强的市场渗透阻力若公司无法寻求有效的应对手段将对公司的长期增长空间判断造成不利影响2原材料成本上涨风险尽管油脂等价格在22年下半年开始逐渐企稳回落但由于油脂等原料大宗属性强其价格波动更加难以预测若后续原料价格出现进一步上行将对公司业绩表现造成压力3产品竞争力下降风险烘焙行业产品品类多迭代快公司不断加强新产品的开发和推广以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势若后续无法及时跟进消费者需求变化将对公司的业务增长造成不利影响预测和比率2022A2023E2024E2025E营业收入百万6686745183199228营业收入增长率554114511641093净利润百万640735832939净利润增长率-1614148913101295EPS元048055062070PE3243282224962209资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1桃李面包A股公司简评报告安雅泽分析师介绍食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业陈语匆英国阿斯顿大学金融专业硕士2019年11月加入中信建投食品饮料团队专注调味品研究拥有跨行业复合研究经验请参阅最后一页的重要声明2桃李面包A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3