核心观点
　　事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收66.86亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59亿元/yoy0.79%，归母净利润1.50亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42元/yoy-23.69%。
　　 Q4收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4营收同比下滑预计与Q4前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1）公司22Q4实现毛利率24.23%，同比2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与Q4疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2末的提价落地有关；2）22Q4公司销售/管理费用率同比变动0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3）22Q4归母净利率9.05%，同比2.61pct，环比+1.80pct。
　　全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1）华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2）22年末公司共有经销商952个，相较于21年末净增57个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5个；3）截至22年末，公司在全国市场已经建立了31万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1）毛利率看，22年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加；③促销力度增大折让率高于去年同期。2）费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3）公司22年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。
　　展望23年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低（原油成本回落）、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。
　　盈利预测与投资建议
　　因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25年EPS0.60/0.71/0.82元（调整前23/24年为0.72/0.78元），使用可比公司估值法，给予23年30倍PE估值，对应目标价18.0元，维持“买入评级”。
　　风险提示
　　消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨

研究报告全文：公司研究年报点评桃李面包603866SH买入维持22年经营承压23年改善可期股价2023年03月24日1525元目标价格18元52周最高价最低价181411元桃李面包2022年报点评总股本流通A股万股133310133310A股市值百万元20330国家地区中国核心观点行业食品饮料事件公司发布2022年年报2022年公司实现营收6686亿元yoy554归母净利润640亿报告发布日期2023年03月27日元yoy-1614扣非归母净利润629亿元yoy-1207单Q4看公司实现营收1659亿元yoy-079归母净利润150亿元yoy-2297扣非归母净利润142元yoy-2369Q4收入承压毛利率环比提升收入端公司22Q4营收同比下滑预计与Q4前期疫情管控1周1月3月12月绝对表现-397-117-237763后期疫情过峰影响消费场景有关利润端1公司22Q4实现毛利率2423同比-相对表现-569-1086-7561291218pct环比250pct毛利率环比提升预计与Q4疫情放开后退货率及运费率改善产品结沪深300172-084519-528构升级折让力度减小22Q2末的提价落地有关222Q4公司销售管理费用率同比变动-014047pct环比023058pct费用率保持平稳322Q4归母净利率905同比-261pct环比180pct全年看华东地区持续放量毛利率短期承压收入端1华东持续爬坡贡献主要收入增量22年公司华北东北华东华中西南西北华南分别实现营收15228919620794454亿元yoy480533989-124452222年末公司共有经销商952个相较于21年末净增57个其中华北东北华东西南西北华南华中地区分别净增151124-3415个3截至22年末公司在全国市场已经建立了31万个零售终端利润端毛利率短期承压费用率保持平稳1毛利率看22年公司整体实现毛利率2398同比减少23pct毛利率下降主因终端配送服务费用增加原材料价格上涨导致生产成本增加促销力度增大折让率高于去年同期2费用端公司费用率保持平稳销售管理财务费用谢宁铃xieninglingorientseccomcn率分别为812196017分别同比变动-060021034pct3公司22年归母净利率执业证书编号S0860520070001为957同比-247pct毛利率变动为净利率变动主因彭博pengbo3orientseccomcn展望23年收入端伴随线下消费场景修复利润端伴随运输成本降低原油成本回落疫执业证书编号S0860522100001情放开后动销稳定使得退货率减小油脂等成本回落公司23年收入利润双位数目标有望达成中期看伴随未来2-3年公司全国化产能布局完善如泉州广西工厂供货华南地区公司在局部市场的渠道推力运费率退货率等有望改善利润率中枢有望得到上移张玉洁zhangyujieorientseccomcn盈利预测与投资建议朱雨涵zhuyuhanorientseccomcn因原材料成本有所上涨我们预测公司2023-25年EPS060071082元调整前2324年为072078元使用可比公司估值法给予23年30倍PE估值对应目标价180元维持营收增速保持稳健新市场持续放量2022-08-15买入评级桃李面包2022年中报点评风险提示利润率环比改善静待全国化产能布局完2022-03-19善桃李面包2021年报点评消费恢复不及预期市场和产能扩张不及预期行业竞争加剧原材料价格上涨Q2收入环比提速H2盈利改善可期新2021-08-11区域拓展值得期待桃李面包半年报解读公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元63356686760485789581同比增长6255137128117营业利润百万元970812101612061400同比增长-139-162251187161归属母公司净利润百万元7636407999471098同比增长-135-161248185160每股收益元057048060071082毛利率263240245249254净利率12096105110115净资产收益率156129146149149市盈率266318255215185市净率4140353026资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明桃李面包年报点评22年经营承压23年改善可期投资建议因原材料成本有所上涨我们预测公司2023-25年EPS060071082元调整前2324年为072078元使用可比公司估值法给予23年30倍PE估值对应目标价180元维持买入评级表1可比公司估值表公司代码最新价格元每股收益元市盈率20233242021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E绝味食品60351744261550571652072848772626842135安琪酵母60029840081511511902362662264921101699安井食品603345160712333644655816908441134572768巴比食品60533830991260901131402469344327502219立高食品3009731021016709718125661071048556343989调整后平520030002400均数据来源Wind东方证券研究所风险提示消费恢复不及预期市场和产能扩张不及预期行业竞争加剧原材料价格上涨有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2桃李面包年报点评22年经营承压23年改善可期附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金339279159223143386营业收入63356686760485789581应收票据账款及款项融资512502571644719营业成本46705083573964447148预付账款2531354044营业税金及附加70738394105存货173202229257285营业费用552543601670753其他660437444453462管理费用及研发费用132163175191218流动资产合计17081451287037074895财务费用111131141长期股权投资00000资产信用减值损失311222固定资产22362762306835023645公允价值变动收益178141414在建工程116311331114699574投资净收益326222无形资产336370361353344其他3027313131其他57390612510177营业利润970812101612061400非流动资产合计43085171466846554641营业外收入1817171717资产总计60176622753883629536营业外支出513888短期借款200101101101101利润总额983816102512151410应付票据及应付账款499539609684759所得税219176227269312其他307400400402403净利润7636407999471098流动负债合计10061040111011871263少数股东损益00000长期借款0300300300300归属于母公司净利润7636407999471098应付债券019919900每股收益元057048060071082其他7657494949非流动负债合计76556548349349主要财务比率负债合计108215961658153516112021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益00000成长能力实收资本或股本9521333133313331333营业收入6255137128117资本公积17271369142414241424营业利润-139-162251187161留存收益22562324312340705168归属于母公司净利润-135-161248185160其他00000获利能力股东权益合计49355026588068267925毛利率263240245249254负债和股东权益总计60176622753883629536净利率12096105110115ROE156129146149149现金流量表ROIC146120134138140单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润7636407999471098资产负债率180241220184169折旧摊销152144209242273净负债率0068000000财务费用111131141流动比率170140259312388投资损失326222速动比率153120238291365营运资金变动3388384043营运能力其它801574951212应收账款周转率125129139138137经营活动现金流10141066149711531316存货周转率301271266266264资本支出1104653463229258总资产周转率1111111111长期投资024224200每股指标元其他43025121212每股收益057048060071082投资活动现金流675920208217246每股经营现金流106080112086099债权融资2649401990每股净资产370377441512594股权融资19225500估值比率其他76072431141市盈率266318255215185筹资活动现金流715207242141市净率4140353026汇率变动影响10-0-0-0EVEBITDA183211162139122现金净增加额3766113137221071EVEBIT212247195167146资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3依据桃李面包年报点评22年经营承压23年改善可期分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素