Q4公司收入同比下滑0.79%，利润同比下滑22.97%，受原料成本上行叠加疫情影响，面包主业销售略显乏力，利润端净利率承压，华东华北华南市场开拓顺利进展，东北西北西南市场短期有所波动。近期调研反馈，2-3月动销有所恢复，预计一季度正增长，23年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大。成本端23年油脂等成本压力减弱，预计全年成本前高后低，关注成本改善下利润弹性释放，全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算，目标达成可期。我们调整23-24年盈利预测为0.62、0.76，对应23年PE 25X，维持“强烈推荐”评级。
　　22年Q4收入下滑0.79%，利润短期承压。桃李面包22年收入66.86亿，同比增长5.54%，归母净利润6.40亿，同比下降16.14%，归母扣非净利润6.29亿元，同比下降12.07%。其中，单Q4收入16.59亿元，同比下降0.79%，归母净利润1.50亿元，同比下降22.97%，归母扣非净利润1.42亿元，同比降低23.69%。公司22 Q4现金回款19.10亿，同比增长1.39%，快于收入增速，经营性净现金流2.40亿，同比下降23.38%，主要当季支付的各项税费减少。利润分配方面，公司拟每10股派发现金红利4元（含税），派息比率83.31%，同时每10股转增2股。
　　华东华南市场扩张顺利，部分市场短期波动。分品类看，Q4面包主业实现收入16.41亿，同比下降1.88%，环比Q3有所下降，主要系10-12月动销受疫情影响。全年看面包及糕点主业、粽子、月饼、其他产品分别实现增长4.9%/6.6%/4.2%/2548%。分地区看，公司继续保持华东及华北新市场开发力度，年内经销商数量分别增加24、15家，其中华北地区Q4经销商净增4家。华东、华北、华南以及华中区域Q4收入分别同比增长20.2%、3.01%、7.18%、1.04%。其他地区东北、西北、西南受防疫力度影响较大，Q4收入分别同比下滑5.01%、8.41%、11.17%，部分区域市场短期有所波动。
　　成本上行毛利仍有承压，Q4盈利环比略有改善。公司Q4实现毛利率24.23%，同比下降2.18pct，主要系原材料成本上涨、返货率处于高位（8%以上）。Q4销售费用率8.34%，同比下降0.14pct，管理费用率2.37%，同比增长0.47pct。Q4最终实现净利率9.05%，同比下降2.61pct，受益于公允价值变动收益和其他收益同比增加2745万，净利率环比Q3有所改善，提升1.80pct。
　　23年展望：关注特通渠道恢复，期待成本改善和业绩恢复。近期调研反馈，今年2-3月动销有所恢复，预计一季度正增长，学校等渠道复苏态势良好。成本端部分原材料锁价至5-6月份，全年判断成本前高后低。全年来看，公司2023年财务预算设定收入、利润目标分别同比增长10.00%、10.15%，目标实现确定性强，期待需求恢复与成本改善下全年业绩恢复。
　　投资建议：Q4需求承压，期待23年改善，维持“强烈推荐”投资评级。受疫情反复影响，Q4公司面包主业同比下降1.88%，华东华南华中区域市场扩张顺利，东北、西北、西南动销有所波动，利润端成本上行毛利率仍有承压，净利率环比Q3略有提升。渠道调研反馈，2-3月动销有所改善，23年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大，全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算，成本端预计全年成本前高后低，关注成本改善下利润弹性释放，全年目标达成可期。我们调整23-24年盈利预测为0.62、0.76，对应23年PE25X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月24日2023桃李面包年03月23日强烈推荐维持消费品食品饮料需求承压期待年改善Q423当前股价1547元Q4公司收入同比下滑079利润同比下滑2297受原料成本上行叠加疫情影响面包主业销售略显乏力利润端净利率承压华东华北华南市场开拓顺利基础数据进展东北西北西南市场短期有所波动近期调研反馈月动销有所恢复预2-3总股本万股133310计一季度正增长年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大成本端年2323已上市流通股万133310油脂等成本压力减弱预计全年成本前高后低关注成本改善下利润弹性释放总市值亿元206全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算目标达成可期我们调整23-24流通市值亿元206年盈利预测为062076对应23年PE25X维持强烈推荐评级每股净资产MRQ3822年Q4收入下滑079利润短期承压桃李面包22年收入6686亿同ROETTM127比增长554归母净利润640亿同比下降1614归母扣非净利润资产负债率241629亿元同比下降1207其中单Q4收入1659亿元同比下降主要股东吴学群主要股东持股比例2434079归母净利润150亿元同比下降2297归母扣非净利润142亿元同比降低2369公司22Q4现金回款1910亿同比增长139快于收入增速经营性净现金流240亿同比下降2338主要当季支付的股价表现各项税费减少利润分配方面公司拟每10股派发现金红利4元含税1m6m12m派息比率8331同时每10股转增2股绝对表现-7206相对表现-51512华东华南市场扩张顺利部分市场短期波动分品类看面包主业实现收Q4桃李面包沪深300入1641亿同比下降188环比Q3有所下降主要系10-12月动销受疫40情影响全年看面包及糕点主业粽子月饼其他产品分别实现增长30204966422548分地区看公司继续保持华东及华北新市场开发100力度年内经销商数量分别增加2415家其中华北地区Q4经销商净增4-10家华东华北华南以及华中区域Q4收入分别同比增长202301-20-30718104其他地区东北西北西南受防疫力度影响较大Q4收入Mar22Jul22Nov22Mar23分别同比下滑5018411117部分区域市场短期有所波动资料来源公司数据招商证券成本上行毛利仍有承压Q4盈利环比略有改善公司Q4实现毛利率相关报告2423同比下降218pct主要系原材料成本上涨返货率处于高位81桃李面包603866华东快速以上Q4销售费用率834同比下降014pct管理费用率237同增长成本拖累业绩2022-10-26比增长最终实现净利率同比下降受益于公允047pctQ4905261pct2桃李面包603866业绩符合价值变动收益和其他收益同比增加2745万净利率环比Q3有所改善提升预期华东继续高增2022-08-11180pct3桃李面包603866业绩符合预期期待环比恢复2022-04-1923年展望关注特通渠道恢复期待成本改善和业绩恢复近期调研反馈今年2-3月动销有所恢复预计一季度正增长学校等渠道复苏态势良好成于佳琦S1090518090005本端部分原材料锁价至5-6月份全年判断成本前高后低全年来看公司yujiaqicmschinacomcn2023年财务预算设定收入利润目标分别同比增长10001015目标田地S1090522080001实现确定性强期待需求恢复与成本改善下全年业绩恢复tiandicmschinacomcn胡思蓓研究助理投资建议Q4需求承压期待23年改善维持强烈推荐投资评级受疫husibeicmschinacomcn情反复影响公司面包主业同比下降华东华南华中区域市场扩张Q4188顺利东北西北西南动销有所波动利润端成本上行毛利率仍有承压净利率环比Q3略有提升渠道调研反馈2-3月动销有所改善23年学校等特通渠道低基数下预计收入弹性较大全年公司设定收入利润双位数增长的财务预算成本端预计全年成本前高后低关注成本改善下利润弹性释放全年目标达成可期我们调整23-24年盈利预测为062076对应23年PE25X维持强烈推荐评级风险提示疫情反复影响行业竞争阶段性加剧敬请阅读末页的重要说明公司点评报告财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元63356686769485489506同比增长655151111112营业利润百万元975834104212731413同比增长-15-144250221110归母净利润百万元76866282710111122同比增长-14-139251222110每股收益元081050062076084PE192312249204184PB3041393634资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告桃李面包单季度利润表单位百万元21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420212022一营业总收入1327161317241672145217541822165963356686二营业总成本1134137714821423126115101638147554165884其中营业成本974118412811230108013201426125746705083营业税金及附加16171918161821187073营业费用122143145142123134148138552543管理费用2726273232273339111131研发费用357788882132财务费用-822-72226-1111资产减值损失0000000000三其他经营收益1227111813-1985010公允价值变动收益41871213293025投资收益894-340-49178其他收益000300-18-83-26四营业利润205262253250199256165192970812加营业外收入444544541817减营业外支出11120624513五利润总额208266256253202255167192983816减所得税4559575844553542219176六净利润163206199195158200132150763640减少数股东损益0000000000七归属母公司净利润163206199195158200132150763640EPS012015015015012015010011081050主要比率毛利率266266257264256247217242263240主营税金率12111111111011111111营业费率92888485847681838781管理费率20161619221518241820营业利润率15416314715013714691116153121实际税率218223222229220215210217223216净利率123128115117109114739112096YoY收入增长率031395651948857-0862554营业利润增长率-177-64-261-22-27-22-347-233-139-162净利润增长率-163-75-258-09-30-32-336-230-135-161资料来源公司报表敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告图1桃李面包历史PEBand图2桃李面包历史PBBand元元35353030252545x202040x49x45x151540x30x35x25x31x101015x5500Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1桃李面包603866华东快速增长成本拖累业绩2022-10-262桃李面包603866业绩符合预期华东继续高增2022-08-113桃李面包603866业绩符合预期期待环比恢复2022-04-19敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产17081451193320442298营业总收入63356686769485489506现金339279666675810营业成本46705083574062496950交易性投资551302302302302营业税金及附加70738494104应收票据50000营业费用552543624694771应收款项507502556617686管理费用111131151168187其它应收款3560697786研发费用2132364045存货173202220239266财务费用1111254046其他99105120133147资产减值损失311000非流动资产43085171562360526461公允价值变动收178888长期股权投资00000其他收益3025252525固定资产22362762326737434191投资收益324242424无形资产商誉336370333300270营业利润975834104212731413其他17362039202320102000营业外收入1817171717资产总计60176622755680968759营业外支出513131313流动负债10061040168018242116利润总额988838104612771416短期借款200101670740936所得税219176218266294应付账款499539609663738少数股东损益00000预收账款99111113归属于母公司净利76866282710111122其他298390389410430长期负债主要财务比率76556556556556长期借款0300300300300202120222023E2024E2025E其他76256256256256年成长率负债合计10821596223623802672营业总收入655151111112股本9521333133313331333营业利润-15-144250221110资本公积金17271369136913691369归母净利润-14-139251222110留存收益22562324261930143385获利能力少数股东权益00000毛利率263240254269269归属于母公司所有者49355026532057166086净利率12199108118118负债及权益合计60176622755680968759ROE156132156177184ROIC145123135155159现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率180241296294305经营活动现金流10141066105412521394净负债比率3864128128141净利润76866282710111122流动比率1714121111折旧摊销163177213235256速动比率1512101010财务费用1111254046营运能力投资收益326101010总资产周转率1110101111营运资金变动11622072927存货周转率301271272272275其它2030667应收账款周转率126132146146146投资活动现金流675920657657657应付账款周转率104981009899资本支出1117900667667667每股资料元其他投资44320101010EPS081050062076084筹资活动现金流71520710586602每股经营净现106080079094105借款变动24813554869197每股净资产518377399429457普通股增加272381000每股股利060040046056063资本公积增加253359000估值比率股利分配571533533615752PE192312249204184其他85168254046PB3041393634现金净增加额375613879135EVEBITDA98108846963资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明5公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明6