研究报告全文：柳工转2投资价值分析2023-03-27概要柳工公告转债发行柳工转2规模300亿元T日定在2023年3月27日星期一根据我们的新券定价模型我们认为在当前公司股价的情况下其转债上市定位可能在108元附近中签率大约0014关键申购信息1发行规模300亿元当前债项评级为AAA期限60年2原股东可按照每股配售15374元转债即一手转债需650股折合约043万元3原股东配售代码为柳工配债080528网上申购代码为柳工发债070528正股分析发行人柳工深耕工程机械市场60余年2021年装载机国内市占率排名第一近两年受下游需求低迷及原材料价格上涨影响盈利承压公司主营业务为工程机械及相关业务主导产品为15t-10t额定载重轮式装载机011-12立方米斗容规格履带式液压挖掘机10-25吨工作质量压路机以及全新系列的路面机械产品如沥青摊铺机和平地机亦可根据用户需求进行工程机械产品及变形产品的设计生产具体来看公司2021年主营构成是土石方铲运机械装载机挖掘机推土机与平地机5976其他工程机械及零部件等3141预应力机械701融资租赁业务181公司2019-2021年的三年营收CAGR为1664净利润CAGR为8001-3Q2022实现营收为2003亿元同期归母净利润为59亿元同比下滑4245据公司最新业绩快报2022年公司营收同比下滑775归母净利润同比下滑4059公司最新年化净资产收益率502流动比率速动比率分别为136102销售毛利率净利率分别为1627304整体来看我们认为值得注意的有1公司下游需求与固定资产投资规模挂钩短期盈利能力承压1-3Q22受地产开工下行影响装载机挖机等需求短期承压根据国家统计局数据1-3Q22我国基建固定资产投资同比增长112但房地产开发投资额同比下降80房屋新开工面积同比下降380公司1H22装载机挖掘机产能利用率分别为84835228较往年明显下滑同时叠加需求下行带来的行业价格竞争加剧与上游钢材结构件等原材料价格的上涨公司盈利能力承压21年与22年毛利率分别下滑293pct12pct我们认为后续可关注下游地产开工恢复情况2海外业务增长迅速公司21年与1H22海外营收分别同比增长7715614公司经过近二十年的境外开拓经营目前在海外设立了印度波兰巴西印尼4家制造基地与印度波兰美国英国4家海外研发机构海外业务基本覆盖一带一路战略沿线绝大部分国家和地区近年来公司在英国俄罗斯印度南非等重点市场开拓顺利我们认为海外业务或将保持快速增长公司海外市场份额有望提升公司本次可转债募集资金总额为人民币300亿元扣除发行费用后募集资金净额拟投入以下项目140亿元用于柳工挖掘机智慧工厂项目70亿元用于柳工装载机智能化改造项目24亿元用于中源液压业务新工厂规划建设项目20亿元用于工程机械前沿技术研发与应用项目46亿元用于补充流动资金上述项目全部达产后公司预计将新增产能挖掘机18万台年装载机3万台年平地机011万台年各类工程机械液压附件15万套年正股估值中等弹性较弱公司当前PETTM为2188x位于自身历史较高水平PBMRQ为082x位于自身历史较高水平正股总市值规模12937亿元流通盘占比7241股权质押比例为002025年03月5日将有2755的限售股解禁公司实控人为广西国资委地方国资委性质截至2022年9月30日第一大股东广西柳工集团有限公司持有公司股份2587正股机构关注度较低公募持有009近180日波动率为1935弹性较弱与同业相比公司当前市场热度处于5613分位数个股估值处于3597分位数成长能力处于273分位数现金能力处于5218分位数盈利能力处于973分位数以及动量表现处于499分位数条款及定价转债规模较大债底保护较强本期转债规模300亿元初始转股价为787元转股期起点2023年10月9日最新平价约8424元期限60年票面利率分别为020040100150230300到期赎回价格1120元面值对应的YTM为275债底约为9669元债底保护较强下修条款可能较严为801530净资产和面值为底强赎条款为1301530回售条款为703030定价层面发行人柳工深耕工程机械市场60余年2021年装载机国内市占率排名第一近两年受下游需求低迷及原材料价格上涨影响盈利承压我们认为后续可关注下游地产开工恢复与公司海外业务拓展情况正股估值中等弹性较弱转债规模较大债底保护较强根据我们的新券定价模型我们认为在当前公司股价的情况下其转债上市定位可能在108元附近原股东配售70网上申购10万亿元则中签率大约在0014风险项目建设进度不及预期下游需求走弱行业竞争加剧