研究报告全文：中金债券市场调查2023年3月期美债利率大幅波动中债利率能否打破平静2023-03-27摘要从本期调查结果来看在当前国内经济修复分化且节奏偏慢海外风险事件增多等扰动下投资者风险偏好有所下移表现为对权益类资产偏好下降同时对黄金以及债券等避险类资产偏好提升国内层面投资者对二季度经济修复的预期偏谨慎多数投资者倾向于认为服务业修复不会明显超过一季度地产修复仍呈现分化格局通胀温和同样多数投资者仍期待政策层面能更多的在就业提振新兴产业消费等领域加大发力力度海外层面多数投资者对美欧银行风险事件判断较为中性对于后续风险演变倾向于跟踪观察认为是否会向实体传导仍取决于相关风险的扩散程度和演变速度经济修复预期并不激进叠加风险偏好下移的背景下投资者对国内债券利率点位判断相比上期调查更为乐观和积极本期有57上期42的投资者预计未来3个月10年国债利率在29之下认为会低于28的投资者占比也从上期的16升至25虽然投资者对利率点位判断较上期更为乐观但短期内敢于进一步加久期的投资者占比提升并不明显多数投资者仍倾向于相对保守的波段操作和短久期策略投资者选择背后也一定程度体现了对债市的看多但不敢做多心态这种心态可能也与近期市场相对比较平淡高频数据亮点不足经济修复分化等有关尤其是后者比如我们看到当前经济修复仍以小额消费线下服务业消费为主地产相关产业链的消费修复仍偏慢地产修复同样呈现一二线好于三四线同时二手好于新房的特征金融数据修复显示企业中长期贷款在前期政策撬动下修复明显好于居民端且融资主体也多为城投和制造业等仅能承担低息融资成本的行业高息资产减少外需下行背景下出口压力的延续也正在暴露通胀同样面临PPI下行压力加大食品通胀压力可控服务通胀或延续前序较高水平的分化此外投资者普遍也在等待两会后相对细化政策的进一步出台包括对财政具体发力方向地产相关政策产业政策等关注度仍较高可以看到基本面修复整体呈现多线并行且方向不一的扰动缺乏核心主线投资者普遍可能也会迟疑当前债市操作上到底应该参考哪些信号比较好在我们看来虽然宏观基本面修复呈现较为复杂的结构分化但从实体资金供需这一思路看短期内还是资产荒的逻辑一方面央行降准操作释放了经济修复初期货币政策仍会维持相对宽松信号一定程度打消了市场对政策收紧的担忧而且降准本身宽货币属性更强因此我们认为短期内资金供给抬升速度或仍强于融资需求的修复另一方面目前海内外不确定性扰动仍较多虽然当前欧美银行业扰动输入传导到境内的风险比较有限但如果欧美银行业风险开始扩散并影响到欧美实体需求仍会通过贸易通道下影响到我国出口以及风险事件本身也是对全球风险偏好的一种压制利于避险资产需求的升温综上两方面结合来看我们认为短期内国内资产荒格局或延续尤其是这次调查显示目前理财情绪修复要明显更为积极可能也是受益于节后债市回暖的表现我们认为资产荒格局的结束可能仍需看到地产方面的强修复目前来看上半年发生的概率比较有限即便地产销售有修复但其向投资端传导还需额外时间短期内资产荒缓解的触发概率有限长端利率或仍有下探空间期限利差和信用利差也仍有望进一步收窄海内外基本面和政策层面国内方面对于服务业投资者并未对二季度线下服务业活动恢复抱有更高的预期3月中旬以来服务消费有小幅回暖但包括电影票房等修复与2019年比仍有一定差距叠加可能的疫情反复的潜在风险服务业的修复的速度和斜率可能仍需观察对于地产销售一半的投资者认为二季度地产销量可能还是分化的格局一二线可能继续改善三四线偏弱或者回落因此很难一概而论对于二季度和三季度投资者较为期待的政策主要是提振就业政策新经济发展的产业政策汽车和家电等耐用品消费刺激政策改善人口出生的人口政策以及出口刺激政策等对于环比角度的上半年和下半年经济孰强孰弱投资者存在较大分歧对于通胀大多数投资者认为今年通胀会比较温和还有接近四分之一的投资者认为今年通缩风险较大对于货币政策本期投资者降息预期较上期有明显降温主流观点认为会维持现状对存款利率调降幅度的判断相比上期变动不大多数投资者认为今年监管机构会引导存款利率小幅下降海外方面多数投资者对美欧银行风险事件判断较为中性接近60的投资者认为可能依然会有一些中小银行出问题但不会扩散至整个银行体系不过投资者对于银行业风险对于实体经济的影响程度看法存在一定分化多数投资者认为美联储本轮加息尚未结束其中近半投资者认为仍会加息25bp同时约六成投资者认为今年不会降息但也分别有12和28的投资者认为美联储将于今年三四季度开始降息与可能继续加息的预期较为一致的是多数投资者认为未来1-2个季度美国通胀可能难以回落至正常水平海内外市场判断层面国内市场方面投资者多数认为未来利率可能仍处于当前水平震荡其余投资者对利率较为乐观的偏多对于年内利率低点来看主流投资者认为低点在27附近高于去年低点对于短期期限利差和信用利差走势投资者存在分歧认为二者均会继续压缩的投资者占比约三成相对主流海外市场方面受到近期银行风险事件的影响投资者对于未来3个月10年期美国国债收益率整体区间的判断有所下移在3436区间震荡仍为主流观点而对于今年低点判断的中枢则略有上升绝大多数投资者认为低点会在30-34本期投资者对未来3个月美元指数走势分歧依然较大认为后续美元指数会有所回升和维持震荡的投资者均约37信用债层面信用利差方面与上期调查对比来看市场对信用债的看法延续乐观评级间分化程度下降高等级各期限仍受欢迎尤其是中长久期低等级利差走扩担忧下降尤其是短久期我们认为随着债市资产荒的演绎投资者对票息收益的追求不止一方面加强运用信用下沉策略对低等级短久期的关注度抬升另一方面高等级拉长久期亦有空间城投债方面相比上次问卷调查结果看在政策表态及部分省份加大债务管理和金融资源协调力度后市场对城投债的担忧情绪缓解风险偏好上升由前期的减配转为计划加大在中部省份江浙强省份的挖掘力度但对拉长久期的态度较为谨慎银行资本补充债券方面在银行资本债利差下降后投资者对估值波动的担忧提升选择中短久期配置及不新增投资的投资人比例相同均为三成不新增投资的投资人占比提升认为中长期资本债收益率的配置价值较大的投资者占比由上期的10下降至8体现出投资人对拉长银行资本债久期仍较为犹豫更长期来看仍有超20的投资人因为此品种净值波动较大而会减少配置反映出市场机构未来对产品净值波动的担忧地产债方面销售改善及相对稳定的融资政策仍未完全改变投资者对地产债的风险偏好四成的投资人短期内仍不会新增投资三成左右的投资人对民企和混合所有制企业仍不考虑但与上期调查相比投资意愿还是存在边际改善主要体现为选择适度拉长混合所有制企业和部分龙头企业债券久期的投资人比例上升资产配置和投资策略投资策略上虽然投资者对利率点位判断较上期更为乐观但短期内敢于进一步加久期的投资者占比提升并不明显多数投资者仍倾向于相对保守的波段操作和短久期策略也体现了投资者对债市看多但不敢做多心态理财资金目前投向上投资者风险偏好整体回落股票股基偏好下降对应银行理财债券债基货基黄金存款等避险资产占比均提升表明海内外风险扰动仍在的背景下投资者在资产布局上整体偏保守比较值得一提的是在节后债市整体表现较好的助推下理财市场情绪的修复明显更积极未来最看好大类资产选择上同样体现了投资者风险偏好的下移更倾向于降低权益类和商品类资产布局占比同时上调黄金和债券等避险类资产占比相比上期投资者对A股的偏好回落对黄金的偏好进一步大幅提升对海内外各纯债品种偏好回暖风险政策超预期转向收紧