事件：卫龙发布2022年年报业绩，22年实现营业收入46.3亿元，同比-3.5%；归母净利润1.5亿元，同比-81.7%。其中，22H2实现营业收入23.6亿元，同比-5.1%；归母净利润4.1亿元，同比-12.2%。
　　疫情+提价扰动，致收入小幅下滑。1）分产品来看：22年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品实现收入27.19/16.93/2.20亿元，同比-6.83%/+1.76%/+1.02%，调味面制品有所下滑主要系22H1提价以及疫情对生产和物流造成影响。2）分渠道来看，22年线下/线上渠道实现收入41.46/4.86亿元，同比-2.37%/-12.19%；线下/线上渠道占总收入比例分别89.5%/10.5%，同比+1.00/-1.00pcts。3）分区域来看，华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外实现收入同比-2.57%/-8.16%/-6.92%/-2.29%/-4.03%/+5.58%/+230.74%，公司加快海外市场推广，在低基数下海外业务实现快速增长。截至2022年底，公司经销商数量达1847家，较2021年底减少100家。
　　提价促进毛利提升，费用同步提高，剔除一次性支付后盈利能力保持稳定。2022年公司毛利率为42.30%，同比+4.90pcts，毛利率的提升主要得益于产品提价，调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品单价分别为18.1/31.1/36.2元/千克，同比21年提升3.0/3.7/6.0元/千克；销售费用率为13.67%，同比+2.83pcts，主要系线上和线下广告费用投入增加以及销售团队扩大；管理费用率为10.40%，同比+2.92%，主要由于员工福利费用及折旧摊销增加。综合来看，剔除IPO前投资有关的以股份为基础的一次性付款等费用后，22年公司经调整利润率为19.71%，同比+0.80pcts，盈利能力稳健。
　　初步形成大单品矩阵，疫后渠道开拓加快有望助推业绩增长。产品端，22年公司拥有2个年零售额超过10亿元的品类，其中包含4个年零售额超过5亿的单品，持续保持多品类大单品的策略。渠道端，22年推行助销和辅销模式，22年底共设有32个辅销城市，280个辅销业代（23年人数计划提升至350人）。新的经销商管理模式的推行取得初步成效，在已经开展辅销的城市中，店均SKU数增加3个左右；在已经常态化执行辅销的城市中，销售增速比没有辅销的城市更快。根据尼尔森数据，22年底公司面制品传统渠道覆盖率为46%，魔芋爽为27%，未来公司大单品渠道覆盖率仍有提升空间。
　　盈利预测、估值与评级：我们维持卫龙2023-2024年净利润预测分别为10.25/12.61亿元，引入25年净利润预测15.27亿元。当前股价对应2023-25年PE分别为22x/18x/15x，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头有望受益于行业增长，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情反复超预期，开店速度不及预期，新品牌孵化进度不及预期。
　　

研究报告全文：2023年3月27日公司研究疫情及提价致收入承压扣非盈利保持稳健卫龙9985HK2022年年报点评要点增持维持当前价1092港元事件卫龙发布2022年年报业绩22年实现营业收入463亿元同比-35归母净利润15亿元同比-817其中22H2实现营业收入236亿元同比-51归母净利润41亿元同比-122作者分析师陈彦彤疫情提价扰动致收入小幅下滑1分产品来看22年调味面制品蔬菜制品执业证书编号S0930518070002豆制品及其他产品实现收入27191693220亿元同比021-52523689-683176102调味面制品有所下滑主要系22H1提价以及疫情对生chenytebscncom产和物流造成影响2分渠道来看22年线下线上渠道实现收入4146486分析师叶倩瑜执业证书编号S0930517100003亿元同比-237-1219线下线上渠道占总收入比例分别895105021-52523657同比100-100pcts3分区域来看华东华中华北华南西南西北海外实yeqianyuebscncom现收入同比-257-816-692-229-40355823074公司分析师杨哲执业证书编号S0930522080001加快海外市场推广在低基数下海外业务实现快速增长截至2022年底公司021-52523795经销商数量达1847家较2021年底减少100家yangzebscncom提价促进毛利提升费用同步提高剔除一次性支付后盈利能力保持稳定2022联系人汪航宇年公司毛利率为4230同比490pcts毛利率的提升主要得益于产品提价wanghangyuebscncom调味面制品蔬菜制品豆制品及其他产品单价分别为181311362元千克联系人李嘉祺同比21年提升303760元千克销售费用率为1367同比283pctslijqebscncom主要系线上和线下广告费用投入增加以及销售团队扩大管理费用率为1040联系人董博文dongbowenebscncom同比292主要由于员工福利费用及折旧摊销增加综合来看剔除IPO前投资有关的以股份为基础的一次性付款等费用后22年公司经调整利润率为市场数据1971同比080pcts盈利能力稳健总股本亿股2351初步形成大单品矩阵疫后渠道开拓加快有望助推业绩增长产品端22年公总市值亿港元25675一年最低最高港元9021240司拥有2个年零售额超过10亿元的品类其中包含4个年零售额超过5亿的单近3月换手率342品持续保持多品类大单品的策略渠道端22年推行助销和辅销模式22年底共设有32个辅销城市280个辅销业代23年人数计划提升至350人新股价相对走势的经销商管理模式的推行取得初步成效在已经开展辅销的城市中店均SKU数增加3个左右在已经常态化执行辅销的城市中销售增速比没有辅销的城市2520更快根据尼尔森数据22年底公司面制品传统渠道覆盖率为46魔芋爽为151027未来公司大单品渠道覆盖率仍有提升空间50盈利预测估值与评级我们维持卫龙2023-2024年净利润预测分别为-5-1010251261亿元引入25年净利润预测1527亿元当前股价对应2023-25-15年PE分别为22x18x15x辣味食品天生具备成瘾性用户粘性强增长较为稳定公司作为龙头有望受益于行业增长维持增持评级卫龙恒生指数风险提示疫情反复超预期开店速度不及预期新品牌孵化进度不及预期公司盈利预测与估值简表收益表现指标202120222023E2024E2025E1M3M1Y营业收入百万元48004632586568847783相对-0311718营业收入增长率165-35266174131绝对-080619资料来源Wind净利润百万元827151102512611527净利润增长率10-8175774230211EPS元040006044054065相关研报PE24148221815小辣条大空间卫龙9985HK首次覆盖PB54433报告2022-12-16资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2022-03-241HKD08711CNY敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告卫龙9985HK财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入48004632586568847783流动资产29863557322345854372营业成本-3007-2673-3339-3885-4354现金及现金等价物494131460719991458营业毛利17931960252529993429存货604599682809861销售费用-521-633-774-882-920应收款项及票据319240531374649管理费用-359-482-555-635-700以公允价值计量且其变动计入当802382382382382其他收益净额164-49088103117期损益的金融资产EBITDA1184476144517991926初始期限超过三个月的定期存款7661021102110211021折旧及摊销-106-122-160-215-受限制现金0----EBIT1077355128415841926非流动资产22043373367443705346财务开支净额1958738697物业厂房及设备9641128184425563543EBT1097412135716702023使用权资产18153412210082所得税-270-261-333-409-496无形资产102112109按公允值计入损益的金融资产-非净利润含少数股东损益827151102512611527-----流动资产净利润不含少数股东损益827151102512611527定期存款-非流动资产9541604160416041604股本百万股20932351235123512351递延所得税资产-非流动资产4269696969EPS040006044054065权益法核算的投资-----其他非流动资产5218233039现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总资产51916930689789559719经营活动现金流112892622827381171流动负债1256100077412221038除税前溢利1097412135716702023合同负债181225197238277折旧摊销及减值107122160215291贸易及其他应付款项594690483881647营运资本变化-41225-608470-523即期所得税负债77829099109其他非现金调整-33167-681384-620借款3960000投资活动现金流-1781-880-1061-1317-1670租赁负债83444资本性支出-383-482-667-922-1278非流动负债265406406406406其他投资活动产生的现金流量-1398-398-394-395-392借款64161161161161融资活动现金流净额1260956176-5租赁负债72222支付的股利和利息-596-7-46-57-69递延收入160196196196196借款变动7171717171其他融资活动产生的现金流1786891-7-7-7递延所得税负债3446464646净现金流3691001-8161428-504总负责15211406117916281443股本01370155015501550155资料来源Wind光大证券研究所预测未分配利润21882298249241005049储备14823226322632263226股东权益合计不含少数股东权益3670552441571801732642827552少数股东权益-----股东权益合计含少数股东权益36705524571873268276负债及股东权益总计51916930689789559719敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内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