海外聚氨酯企业2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长：
　　据各公司财报，22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-9%、-22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比+9%、+1%、+5%（PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价无法扭转营收负增长，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受限，叠加欧洲能源成本高位运行，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企业如科思创业绩下滑幅度较大，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门能形成对冲，在化工总体β下行时业绩相对稳健。
　　高成本+弱需求欧洲产能关停，近期国内MDI/TDI出口大增：
　　据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗力延续至23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长，据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口近21万吨,同比+47%，较2022年11、12月出口合计近15万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26%，其中聚合MDI近一半出口往欧美，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，综上所述，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉开序幕。
　　聚氨酯外企普遍下调23FY预期，23Q1指引环比增：
　　据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBIT bsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBIT bsi利润率中枢6%，同比-2pct；科思创23FYEBIT指引同比两位数下滑，23Q1预计EBITDA在1~1.5亿欧元，环比增（22Q1/Q4为8/-0.38亿）；亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为0.55~0.65亿美元，中枢环比增（22Q1/Q4为2.24/0.37亿）；陶氏23Q1 EBITDA指引约12亿美元（22Q1/Q4为32/13亿）。
　　投资建议：据各公司财报，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，这也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。
　　风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。

研究报告全文：2023年03月26日行业专题聚氨酯证券研究报告聚氨酯海外专题22Q4量减价增欧洲能源危机利好国内出口投资评级领先大市-A首次评级海外聚氨酯企业2022Q4量减价增涨价无法扭转营收负增长首选股票目标价元评级据各公司财报22Q4巴斯夫科思创亨斯曼陶氏营收同比-2-9600309万华化学12039买入-A-22-17EBITDA同比-38-106-73-57看营收影响因素各公司销量同比-15-13-22PU板块-8价格同比915行业表现PU板块-5四季度各公司销量同比基本转负产品涨价无法扭转营聚氨酯沪深300收负增长欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受35限叠加欧洲能源成本高位运行产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企25业如科思创业绩下滑幅度较大巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润15虽也走弱但其余几个下游如催化剂涂料和农化部门能形成对冲在化5工总体下行时业绩相对稳健-5-152022-032022-072022-112023-03高成本弱需求欧洲产能关停近期国内MDITDI出口大增资料来源Wind资讯据各公司财报近期欧洲能源价格有所缓和但天然气和公用工程成本仍升幅1M3M12M比北美高七到十倍这种劣势在未来几年内难以扭转且能源价格下降与相对收益-5229276欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价绝对收益-6181223压力仍在因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出亨斯曼荷兰张汪强分析师和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停科思创德国氯气供应不可抗SAC执业证书编号S1450517070003力延续至23Q1相比之下国内近期出口大幅增长据中国海关2023年1-zhangwq1essencecomcn2月中国聚合MDI共出口近21万吨同比47较2022年1112月出口林建东分析师合计近15万吨亦大幅增长TDI共出口近7万吨同比26其中聚合MDISAC执业证书编号S1450522080003近一半出口往欧美2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比linjdessencecomcn重更高的巴斯夫和科思创综上所述未来MDITDI行业成本曲线重构是相关报告大概率事件以巴斯夫TDI产能退出为开端行业洗牌或已拉开序幕聚氨酯外企普遍下调23FY预期23Q1指引环比增据各公司财报巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在4854亿欧元22FY为69亿EBITbsi利润率中枢6同比-2pct科思创23FYEBIT指引同比两位数下滑23Q1预计EBITDA在115亿欧元环比增22Q1Q4为8-038亿亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为055065亿美元中枢环比增22Q1Q4为224037亿陶氏23Q1EBITDA指引约12亿美元22Q1Q4为3213亿投资建议据各公司财报22Q4万华科思创亨斯曼聚氨酯板块销量同比6-18-22价格同比-19-15仅有万华实现正增长可见全球化工下行时万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著这也为未来持续扩能和反转积蓄动能推荐万华化学风险提示产品价格大幅波动国际地缘政治发展超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1行业专题聚氨酯内容目录1全球聚氨酯龙头横向对比4222FYQ4海外聚氨酯龙头经营情况回顾521巴斯夫BASF522科思创Covestro923亨斯曼Huntsman1224陶氏DOW13322Q4海外聚氨酯龙头业绩指引14图表目录图122FYQ4全球化学品产量增速一览4图2聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比4图3各公司聚氨酯板块季度销量同比5图4各公司聚氨酯板块季度价格同比5图5各地区天然气价格对比单位元Nm35图6不同公司原料煤气在MDI营收中的成本占比5图7巴斯夫季度营收及变化6图8巴斯夫营收影响因素同比变化6图9巴斯夫季度利润及变化6图102022Q4巴斯夫EBITbsi分板块变化一览业绩下滑受上游化学品和材料业务拖累7图11巴斯夫各业务历史EBIT利润率一览7图12欧洲EBITbsi占比迅速下滑8图132022年能源额外费用同比增加32亿欧元8图14路德维希港关停和改造的部分工段一览8图15未来巴斯夫Capex重心转向中国9图16科思创季度营收及变化9图17科思创营收影响因素同比变化9图1822FY科思创各地区营收及销量同比变化9图1922Q4科思创各地区营收及销量同比变化9图20科思创季度EBIT及EBIT利润率10图212022Q4科思创EBITDA影响因素同比变化10图22功能材料业务营收影响因素同比变化10图23科思创各业务EBITDA利润率变化10图24科思创功能材料业务营收细分10图25科思创解决方案和特殊化学品业务营收细分10图262022年科思创能源成本一览11图27科思创德国工厂产能占比高11图28科思创MDITDI全球工厂成本对比12图29全球MDI行业供需增速预判12图30全球TDI行业供需增速预判12图31亨斯曼季度营收及变化13图32亨斯曼季度EBITDA及EBITDA利润率13图33亨斯曼聚氨酯业务EBITDA利润率13图34亨斯曼聚氨酯业务营收影响因素同比变化13本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2行业专题聚氨酯图35陶氏季度营收及变化14图36陶氏季度EBITDA及EBITDA利润率14图37陶氏营收影响因素同比变化14图38陶氏各业务EBITDA利润率变化14本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3行业专题聚氨酯1全球聚氨酯龙头横向对比据BASF2022年全球化工品生产仅增长了22其中中国北美同比6618较为坚挺欧洲化工品生产出现大幅下滑同比-58除中国的亚洲其他地区同比-28也有所下降与2021年高基数相比2022年国内化工生产增速略有放缓主要受疫情封锁拖累北美地区2021年化工生产受寒潮飓风影响较大2022年增长受益于低基数欧洲能源危机持续发酵导致下游需求走弱和高昂原材料成本夹击这在德国尤其明显2022年德国的化工产量同比近-12这也是亚洲其他地区化工品产量下降的主要原因22Q4全球化工品产量同比仅增加了10在整体疲软的环境下只有中国出现了可观的增长这主要受益于21Q4国内电力紧张和双限政策的生产低基数此外全球其他地区化工品生产都普遍下降欧洲地区尤其明显图122FYQ4全球化学品产量增速一览资料来源BASF安信证券研究中心22Q4海外聚氨酯龙头销量同比增速全部转负万华凭借成本优势以价换量据各公司财报22Q4万华EBITDA利润率领跑科思创业务重心在欧洲且产品结构偏上游受能源危机影响较大从销量和价格看22Q4万华科思创亨斯曼聚氨酯板块销量同比6-18-22价格同比-19-15仅有万华实现正增长且巴斯夫陶氏22Q4销量同比均出现较大幅度负增长可见全球化工下行时万华凭借成本优势以价换量在短期存量市场中争取更多份额的策略是有效的欧洲能源价格高位使聚氨酯外企欧洲产能逐步丧失溢价空间23Q1欧洲天然气价格虽较22H1已大幅回落但仍是美国现货的710倍2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创未来MDITDI行业成本曲线重构是大概率事件以巴斯夫关停德国TDI产能为开端行业洗牌或已拉开序幕图2聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比巴斯夫陶氏科思创亨斯曼万华化学454035302520151050-515-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1115-03资料来源各公司财报wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4行业专题聚氨酯图3各公司聚氨酯板块季度销量同比图4各公司聚氨酯板块季度价格同比亨斯曼PU板块科思创PU板块亨斯曼PU板块科思创PU板块万华化学聚氨酯万华化学聚氨酯6080406040202000-20-20-40-4018-0222-1015-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0915-0315-1016-0516-1217-0718-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0315-03资料来源各公司财报安信证券研究中心资料来源各公司财报安信证券研究中心图5各地区天然气价格对比单位元Nm3图6不同公司原料煤气在MDI营收中的成本占比TTF现货德国天然气202220212020美国天然气日本天然气162014181612141012108866442200万华巴斯夫科思创亨斯曼陶氏16-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0216-01资料来源百川盈孚隆众资讯安信证券研究中心资料来源百川盈孚隆众资讯各公司财报安信证券研究中心222FYQ4海外聚氨酯龙头经营情况回顾21巴斯夫BASF据巴斯夫财报22FY公司实现营收87327亿欧元同比11EBITbsi为6878亿欧元同比-1222Q4公司实现营收19323亿欧元同比-2EBITDA为1389亿欧元同比-38EBITbsi为373亿欧元同比-70EBIT中的特殊项目为-254亿欧元主要与路德维希港工厂计提减值有关净利润-4847亿欧元主要系四季度对WintershallDea的股权计提约47亿欧元减值WintershallDea在俄罗斯的勘探和生产业务在俄乌冲突影响下股权价值损失殆尽天然气运输业务也受北溪事件影响被进一步减记122Q4集团销量同比-15除农业解决方案外所有部门的销量都有所下降销售价格同比9仅化学品部门因需求疲软而价格下降投资组合的影响为-1主要系出售高岭土矿物业务该业务在剥离之前一直是功能化学品部门的一部分汇兑收益45主要与美元有关222Q4EBITbsi大幅下滑系化学品和材料部门业绩下滑所致两部门EBITbsi贡献只有6500万欧元而21Q4为933亿欧元需求低迷以及能源和原材料价格高涨导致销量和利润率下降巴斯夫其他四个下游部门的收益同比增加了229亿欧元达到了393亿欧元虽然农业解决方案和表面技术能够增加收益但营养与护理和工业解决方案的EBITbsi环比有所下降本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5行业专题聚氨酯图7巴斯夫季度营收及变化图8巴斯夫营收影响因素同比变化SalesyoyVolumesPricesSalesMillionSalesyoyPortfolioCurrencies25000606050502000040401500030302020100001010005000salesinChange-10-100-20-2018Q318Q119Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q320Q118Q319Q119Q320Q321Q121Q322Q122Q318Q1资料来源BASF安信证券研究中心资料来源BASF安信证券研究中心图9巴斯夫季度利润及变化EBITDAMillionEBITbeforespecialitemsMillionNetincomeMillionEBITDAyoyEBITbeforespecialitemsyoyNetincomeyoy80001210600084000620004200-2000-2-4-4000-6-6000-819Q119Q418Q218Q318Q419Q219Q320Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q1资料来源BASF安信证券研究中心据巴斯夫财报公司各板块经营情况如下1化学品业务EBITbsi为-079亿欧元同比-655亿欧元同比看该业务营收-26其中销量-23价格-6汇兑收益3石化和中间体部门产品销量和价格同比都有所下降亚太地区中间体销量下降较为明显22Q4EBITbsi下滑受利润率下降以及路德维希港工厂资产减值影响2材料业务EBITbsi为144亿欧元同比-55同比看该业务营收持平其中销量-14价格11汇兑收益3需求疲软导致销量下滑尤其是多元醇和特种化学品业务相应工厂减值也形成拖累3工业解决方案业务EBITbsi为120亿欧元同比-30同比看该业务营收-2其中销量-14价格10汇兑收益4组合-2投资组合的负面影响主要与高岭土矿产业务的出售有关该业务在2022年9月30日此之前是功能化学品部门的一部分分散剂和树脂部门在欧洲和亚太地区销量大幅下降4表面技术业务EBITbsi为170亿欧元同比101同比看该业务营收-3其中销量-15价格8汇兑收益5组合-1催化剂部门的盈利增长由汽车尾气催化剂和化工催化剂业务贡献涂料部门利润增长主要由价格上涨和销量增加推动22Q4该业务又新设巴斯夫环境催化剂和金属解决方案部并计划出售荷兰德米恩催化剂生产基地5营养与护理业务EBITbsi为-019亿欧元同比-056亿欧元同比看该业务营收10其中销量-11价格18汇兑收益3利润大幅下降受固定成本上升以及能源和原材料价格上涨影响6农业解决方案业务EBITbsi为122亿欧元同比199亿欧元同比看该业务营收30销量1价格19汇兑收益11组合-1北美除草剂销量大幅增加亚太地区杀菌剂和杀虫剂销量下滑本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6行业专题聚氨酯图102022Q4巴斯夫EBITbsi分板块变化一览业绩下滑受上游化学品和材料业务拖累资料来源BASF安信证券研究中心图11巴斯夫各业务历史EBIT利润率一览ChemicalsMaterialsIndustrialSolutionsSurfaceTechnologiesNutritionCareAgriculturalSolutionsBASFGroup3025201510EBITMarginEBIT50-518Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q1资料来源BASF安信证券研究中心2022年巴斯夫欧洲工厂能源成本飙升利润被大幅侵蚀据巴斯夫财报2015年时公司近七成EBITbsi来自欧洲地区其中德国占30到了2021年受能源危机影响欧洲地区业绩贡献仅有近三成2022年进一步走弱22H2德国地区业绩贡献甚至是负的相较于2021年2022年公司业绩被32亿欧元的额外能源成本所拖累其中欧洲约占84即27亿欧元这主要影响到路德维希港的Verbund工厂尽管2022年公司在欧洲地区产量减少使天然气消费减少了约三分之一但过高的天然气成本还是产生了近20亿欧元的额外费用占整个能源额外成本的七成基于欧洲能源成本长期高位和需求不振判断巴斯夫将关停德国路德维希港合成氨己二酸和TDI产业链的部分工段据巴斯夫财报路德维希港基地的天然气消费量约占德国的4使其竞争力在能源价格高涨时受到巨大影响尽管近期欧洲地区天然气价格有所下降但TTF40-50欧元兆瓦时的价格仍然是历史价格的2倍公司预计与过去几年相比天然气价格将长期保持在相当高的水平因此公司计划对路德维希港的合成氨己二酸和TDI产业链进行调整这几个产业链在欧洲市场的需求增速预期也较低己内酰胺和己二酸装置已经完全折旧这块没有额外计提减值TDI工厂较新也是减值主力1合成氨氨是己内酰胺和PA6己二酸以及氮肥生产的关键原料近几年中国己内酰胺产能大幅增加在欧洲能源危机爆发前欧洲工厂该产品对亚洲的出口已经面临压力因此公司打算关闭路德维希港的己内酰胺装置巴斯夫在安特卫普的己内酰胺工厂足以满足欧洲未来市场需求相应的氨厂和化肥设施会一并关闭本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7行业专题聚氨酯2己二酸近年来由于亚洲的产能过剩和欧洲市场增长低于预期这部分业务的利润率已被持续侵蚀随着欧洲能源价格的大幅上涨这种情况变得更加糟糕因此公司将减少路德维希港的己二酸产能并将关闭环己醇和环己酮的前体工厂以及纯碱的生产3TDI近年来欧洲中东和非洲TDI的需求增速不及公司预期因此公司在路德维希港的TDI产能一直没有得到充分利用公司预期欧洲TDI市场未来10年需求增速可能会低于1这种情况随着能源和公用工程成本的急剧增加而进一步恶化当前欧洲TDI产能已经失去竞争力因此公司已决定关闭路德维希港TDI工厂以及DNT和TDA的前体工厂TDI的运输比MDI要容易得多欧洲客户需求将继续通过巴斯夫在美国路易斯安娜Geismar韩国丽水和中国上海的TDI产能跨区域调货图12欧洲EBITbsi占比迅速下滑图132022年能源额外费用同比增加32亿欧元资料来源BASF安信证券研究中心资料来源BASF安信证券研究中心图14路德维希港关停和改造的部分工段一览资料来源BASF安信证券研究中心未来巴斯夫资本开支重点转向中国Capex方面据巴斯夫2023-2027年期间公司计划资本支出为288亿欧元亚太欧洲北美地区的资本支出份额预计为473615其中位于湛江的Verbund基地和公司电池材料布局是两个主要增长点未来五年平均每年将占大约27亿欧元的Capex在此期间公司向净零排放转型的环保投资平均每年约为4亿欧元2023年公司计划的资本支出总额为63亿欧元同比54本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8行业专题聚氨酯图15未来巴斯夫Capex重心转向中国资料来源BASF安信证券研究中心22科思创Covestro据科思创财报2022FY公司实现营收17968亿欧元同比13其中销量-5价格10汇兑收益622Q4实现营收3964亿欧元同比-9其中销量-13价格1汇兑收益4欧洲中东和拉丁美洲地区的需求疲软导致销量下滑分行业同比看22Q4除了汽车运输业务实现低两位数销量增长家具木制品电子及建筑业均出现低两位数销量下降图16科思创季度营收及变化图17科思创营收影响因素同比变化salesyoyVolumePriceSalesMillionsalesyoy5000100CurrencyPortfolio45008010040008035006060300040250040202000201500010000-20salesinChange500-200-40-4015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q318Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q315Q1资料来源Covestro安信证券研究中心资料来源Covestro安信证券研究中心图1822FY科思创各地区营收及销量同比变化图1922Q4科思创各地区营收及销量同比变化资料来源Covestro安信证券研究中心资料来源Covestro安信证券研究中心据科思创财报22FY公司EBITDA1617亿欧元同比-48EBITDA利润率9同比-10pct22Q4公司EBITDA-038亿欧元同比-701亿欧元不及公司22Q3业绩指引预期由于供本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9行业专题聚氨酯需形势的恶化能源和原材料成本未能完全转嫁下游客户在主动去库因此总的定价差达到了-438亿欧元图20科思创季度EBIT及EBIT利润率图212022Q4科思创EBITDA影响因素同比变化EBITMillionEBITmargin10003080025600204001510200500-200-515Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3-40015Q1-10-600-15-800-20资料来源Covestro安信证券研究中心资料来源Covestro安信证券研究中心据科思创财报功能材料业务PerformanceMaterialsPM22Q4营收1916亿欧元同比-15其中销量-18价格-1汇兑收益4EBITDA-089亿欧元同比-679亿欧元如果展望2023年公司预计销售量应该与2022年持平解决方案和特殊化学品SolutionsSpecialties业务22Q4营收1975亿欧元同比-1其中销量-9价格3汇兑收益4EBITDA108亿欧元同比-4图22功能材料业务营收影响因素同比变化图23科思创各业务EBITDA利润率变化PUPCCASPMSSsalesyoyVolumePriceCurrencyPortfolio40100358030602540202015010-20EBITDAMarginEBITDA5-40ChangeinPUPMsalesPUPMinChange-600-519Q115Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q317Q315Q316Q116Q317Q118Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q315Q1-10资料来源Covestro安信证券研究中心注科思创在2021年7月将资料来源Covestro安信证券研究中心原先的PUPC和CAS业务组织架构重新进行整合变为PM和SS业务图24科思创功能材料业务营收细分图25科思创解决方案和特殊化学品业务营收细分资料来源Covestro安信证券研究中心资料来源Covestro安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10行业专题聚氨酯据科思创财报2022年公司的全球能源费用为18亿欧元同比8亿欧元EMEA地区主要是欧洲能源成本占比近8成22Q4为309亿欧元预计23Q1为28-36亿欧元总体看尽管近期天然气价格大幅回调但成本相较于2020年仍在高位科思创近13的MDITDI产能位于德国成本压力较大此外22Q4公司上游氯气原料供应不可抗力将持续到23Q1受影响的装置包括德国Dormagen的30万吨TDI产能目前开工率仅有一半Uerdingen的PC和MDI装置也受到了影响图262022年科思创能源成本一览资料来源Covestro安信证券研究中心图27科思创德国工厂产能占比高资料来源Covestro安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11行业专题聚氨酯图28科思创MDITDI全球工厂成本对比资料来源Covestro安信证券研究中心MDITDI行业供需方面据科思创财报2022年MDI全球需求在825万吨同比02行业产能利用率为87预计2022年至2027年的需求年复合增长率约为4与新增产能增速基本匹配2022年TDI全球需求235万吨同比-7行业产能利用率为68长期来看预计全球需求增长的年复合增长率为3-42023年行业产能减少15万吨巴斯夫路德维希港将关闭30万吨万华福建新旧装置替换新增15万吨图29全球MDI行业供需增速预判资料来源Covestro安信证券研究中心图30全球TDI行业供需增速预判资料来源Covestro安信证券研究中心23亨斯曼Huntsman22FY公司实现营收8023亿美元同比5调整后EBITDA1155亿美元同比-7调整后净利润636亿美元同比-1222Q4公司实现营收165亿美元同比-22调整后EBITDA087亿美元同比-73调整后净利润008亿美元同比-96本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12行业专题聚氨酯聚氨酯板块22Q4营收1071亿美元同比-23分影响因素同比看价格5销量-22汇率-6调整后EBITDA为037亿美元Q3指引055-085低于预期同比-83公司聚氨酯美洲业务有三分之二进入与建筑有关的终端市场大约一半进入商业建筑一半进入住宅其中70与新住宅建设有关22Q4欧洲和北美建筑业客户主动去库意愿非常强烈加上竞争性的定价和历史性的高能源成本给整个第四季度聚氨酯业务带来了前所未有的压力亚洲市场主要是中国四季度建材和汽车市场需求略有改善中国的环氧丙烷利润率下降使公司的股权收益同比下降合资企业在本季度贡献了大约1000万美元低于一年前的2200万美元欧美需求走弱亨斯曼关停部分荷兰和美国MDI产能据亨斯曼财报23Q1欧洲能源价格有所缓和但当前欧洲天然气和相应的公用工程电蒸汽等成本比北美高七到十倍这种劣势在未来几年内难以扭转而且近期能源价格下降与欧洲温和的冬季和工业需求破坏有更大关系需求疲弱下MDI定价压力仍在这抵消了天然气价格下降带来的一些好处近期公司客户的化学品库存水平已经非常低了然而其产成品库存的能见度依然很差综上所述公司将把鹿特丹两套MDI装置中较小的一套长期闲置它占鹿特丹产能的三分之一荷兰工厂MDI产能47万吨此外公司路易斯安那州Geismar50万吨MDI工厂已经关闭了三条生产线中的一条占产量的30左右直到公司看到北美建筑市场持续改善时这两条生产线再根据需求重新上线综合来看公司预计在2023年可以节省大约1000万美元的成本图31亨斯曼季度营收及变化图32亨斯曼季度EBITDA及EBITDA利润率AdjustEBITDAMillionRevenuesMillionsalesyoyEBITDAmargin3000085002045018250006400162000043501430012150002250102008100001506500-0210045020-040016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q316Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q316Q1资料来源Huntsman安信证券研究中心资料来源Huntsman安信证券研究中心图33亨斯曼聚氨酯业务EBITDA利润率图34亨斯曼聚氨酯业务营收影响因素同比变化RevenuesyoyVolumeEBITDAEBITDAmarginmarginPriceCurrencyPortfolio30602540202015PU1005-200-40ChangeinPUPUrevenuesinChange16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q318Q120Q316Q317Q117Q318Q319Q119Q320Q121Q121Q322Q122Q316Q1资料来源Huntsman安信证券研究中心资料来源Huntsman安信证券研究中心24陶氏DOW据陶氏财报2022FY公司营收为56902亿美元同比4调整后EBIT为659亿美元同比-312022Q4公司营收为119亿美元同比-17价格同比-5销量同比-8调整后EBIT为601亿美元同比-73虽然四季度美国通货膨胀的速度已经放缓但总体成本水平仍然很高这在世界大多数地区继续引发紧缩的货币政策并对商业投资和消费者情绪造成压力建筑和施工终端市场尤其受到通货膨胀和利率上升的影响12月的住房开工率同比本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13行业专题聚氨酯下降了20以上其次是由于全球去库存化推动了开工率的降低尤其是在欧洲22Q4欧洲中东非洲和印度EMEAI的销量同比-18以及北美建材以及耐用消费品终端市场的库存减少分板块经营情况如下1包装及特种塑料PackagingSpecialtyPlasticsPSP营收6073亿美元同比-16销量同比-4价格同比-9调整后EBIT为655亿美元同比-55EMEA地区烯烃和包装需求下降2工业中间体和基础设施IndustrialIntermediatesInfrastructureIII营收3653亿美元同比-20销量-14价格-1调整后EBIT为164亿美元同比-72EMEA地区耐用消费品建材需求下降3性能材料和涂料PerformanceMaterialsCoatingsPMC营收2058亿美元同比-20销量-13价格-2调整后EBIT为13亿美元同比-56汽车需求增量被建材市场下降抵消有余图35陶氏季度营收及变化图36陶氏季度EBITDA及EBITDA利润率OpEBITDAMillionNetSalesMillionsalesyoyOpEBITDAmargin18000084000301600007350025140000605300012000042500201000003200015800002600001150010040001000-0152000-025000-030022Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q318Q1资料来源DOW安信证券研究中心资料来源DOW安信证券研究中心图37陶氏营收影响因素同比变化图38陶氏各业务EBITDA利润率变化salesyoyPricePortfolioPSPIIIPMCTotalCurrencyVolume80406030402020100ChangeinsalesinChange-200-40MarginEBITOp-1022Q218Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q221Q422Q4-2019Q321Q219Q219Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q321Q422Q122Q222Q322Q419Q1资料来源DOW安信证券研究中心资料来源DOW安信证券研究中心322Q4海外聚氨酯龙头业绩指引据各公司财报业绩指引细节如下1巴斯夫下调宏观预期22Q4经济活动的减弱比预期的更明显在此背景下巴斯夫调整了对2023年全球经济环境的评估公司预计全球GDP将同比16工业生产同比18化学品产量同比2预计2023年的销售额将在840870亿欧元之间22FY为873亿EBITbsi在4854亿欧元之间22FY为69亿公司仍然有信心能够达到这个范围的上限ROCE可能在72802科思创下调2023全年预期一季度预计环比增基于2023年经济发展的低能见度以及仍然不可预测的原材料和能源价格形势公司决定不给出具体数字的指导预期2023年EBIT同比出现两位数百分比下降基于1月份的产品利润率平推2023年全年EBITDA约10亿欧元22FY为16亿23Q1公司预计EBITDA在115亿欧元之间22Q1为8亿环比增长本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14行业专题聚氨酯3亨斯曼预计聚氨酯板块23Q1业绩环比增公司预计23Q1聚氨酯包括调整后的EBITDA将在055065亿美元22Q1224亿22Q4037亿销量环比有改善预期4陶氏23Q1公司销售额指引110115亿美元22Q1153亿22Q4119亿EBITDA约12亿美元22Q132亿22Q413亿本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15行业专题聚氨酯行业评级体系收益评级领先大市未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10及以上同步大市未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10至10落后大市未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10及以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16行业专题聚氨酯免责声明何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17