在中国特色估值体系下，能源与材料行业作为高股息、低估值的板块，有望持续受益于国企改革、行业转型和结构优化，估值有望重塑。
　　煤炭：高ESG水平、率先转型新能源新经济的行业龙头有望迎来估值重塑。双碳背景下，煤炭仍然为我国保障能源安全的“压舱石”，目前行业国央企对比民企和国外能源企业估值水平均存在低估。我们认为ESG有望为我国的煤炭企业执行降碳计划提供系统有效的管理方法，通过淘汰落后高碳产能、投入可再生能源技术、推动新能源产业快速规模化等实现低碳化以及绿色能源转型，有助于煤炭国央企提高估值水平、提升中长期价值。
　　石化：领先转型综合能源供应商的石化国企有望迎来估值重塑。中国石化国企拥有国内大部分原油及成品油资源，能够发挥整体优势集中力量办大事；同时，受益于中国稳健增长经济环境，中国石化国企盈利情况与海外企业相比更加稳定。这两方面优势有待被市场发掘。未来随着国企改革的推进以及中国石化国企逐渐转型成为综合能源供应商，中国石化国企估值有望持续提升。
　　公用事业：具备高ROE和高ESG水平的电力国企有望迎来估值重塑。中国的电力公司相比美国具有更好的成长性，并且中国特色社会主义制度的优越性使得A股市场相比海外市场具有更小的系统性风险，理应迎来估值修复。电力行业的大型央国企承担着能源保供与低碳转型的双重责任，在能源保供中发挥着压舱石的作用，将持续受益新一轮国企改革。建议重视电力行业在中国特色估值体系大背景下的投资机会。
　　环保：双碳赋予环保新动能，环保国企改革转型有望重塑估值。随着双碳目标的提出对于环保行业注入了新的活力，各类国家级政策出台鼓励加快“双碳”体系，赋予环保产业新动能。同时，环保国、央企在保持原有资源和资金优势，通过并购整合产业链上下游，一方面实现产业协同提质增效，另一方面转型布局新兴赛道，响应国家节能减碳政策。未来，随着国企改革及产业转型升级深入，企业竞争力逐步增强，环保国企估值有望提升估值。
　　建材：从ESG和分红率边际变化角度，水泥央国企的估值或有望重塑。综合水泥需求平台期以及供给侧收紧两大特征，我们判断未来一段时间我国水泥行业的盈利在没有特殊因素影响、需求不断崖式减少的背景下，水泥盈利水平能保持相对稳定。市场规模和品牌地位位于行业龙头、长期具备高分红基础的水泥央国企有望迎来估值重塑。
　　交通运输：多视角看好低估值国央企价值重塑机会。从PE或PB估值的角度来看，交运行业的四个子行业（物流、公路铁路、航运港口、航空机场）均存在不同程度的估值折价。我们认为，目前交运板块的国央企的估值有望通过两方面重获估值提升：（1）国企改革不断加速深化，提质增效下，国央企新一轮成长性值得被重视；（2）经营平稳的背后，高分红和高股息率具有长期投资价值。
　　投资建议。（1）煤炭，关注中国神华、中煤能源、陕西煤业、华阳股份；（2）石化，关注中国石化、中国海油、中国石油；（3）公用，关注华电国际、中国广核、华能国际、国电电力、大唐发电；（4）环保，关注华光环能；（5）建材，关注天山股份、华润水泥控股、海螺水泥等。（6）交运，关注中国国航、唐山港、大秦铁路、深高速等。
　　风险提示：国企改革不及预期；下游需求不及预期；政策风险等。

研究报告全文：TableMainInfo行业研究化工石油化工证券研究报告行业专题报告2023年03月24日TableInvestInfo投资评级优于大市维持能源材料国企有望迎来中国特色估值重塑中特估值探究系列4市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo石油化工海通综指24041657在中国特色估值体系下能源与材料行业作为高股息低估值的板块有望持911续受益于国企改革行业转型和结构优化估值有望重塑164煤炭高ESG水平率先转型新能源新经济的行业龙头有望迎来估值重塑双-582碳背景下煤炭仍然为我国保障能源安全的压舱石目前行业国央企对比民-1329企和国外能源企业估值水平均存在低估我们认为ESG有望为我国的煤炭企业202232022620229202212执行降碳计划提供系统有效的管理方法通过淘汰落后高碳产能投入可再生资料来源海通证券研究所能源技术推动新能源产业快速规模化等实现低碳化以及绿色能源转型有助于煤炭国央企提高估值水平提升中长期价值相关研究石化领先转型综合能源供应商的石化国企有望迎来估值重塑中国石化国企TableReportInfo大宗商品月报2023年第2期20230311拥有国内大部分原油及成品油资源能够发挥整体优势集中力量办大事同时氢能系列报告之一认识氢能受益于中国稳健增长经济环境中国石化国企盈利情况与海外企业相比更加稳20230228定这两方面优势有待被市场发掘未来随着国企改革的推进以及中国石化国复盘历史能源价格回落对化工品盈利企逐渐转型成为综合能源供应商中国石化国企估值有望持续提升影响寻找确定性机会20230223公用事业具备高ROE和高ESG水平的电力国企有望迎来估值重塑中国的电力公司相比美国具有更好的成长性并且中国特色社会主义制度的优越性使分析师TableAuthorInfo邓勇得A股市场相比海外市场具有更小的系统性风险理应迎来估值修复电力行Tel02123219404业的大型央国企承担着能源保供与低碳转型的双重责任在能源保供中发挥着Emaildengyonghaitongcom压舱石的作用将持续受益新一轮国企改革建议重视电力行业在中国特色估证书S0850511010010值体系大背景下的投资机会分析师李淼环保双碳赋予环保新动能环保国企改革转型有望重塑估值随着双碳目标Tel01058067998的提出对于环保行业注入了新的活力各类国家级政策出台鼓励加快双碳Emaillm10779haitongcom体系赋予环保产业新动能同时环保国央企在保持原有资源和资金优势证书S0850517120001通过并购整合产业链上下游一方面实现产业协同提质增效另一方面转型布分析师申浩局新兴赛道响应国家节能减碳政策未来随着国企改革及产业转型升级深Tel02123154114入企业竞争力逐步增强环保国企估值有望提升估值Emailsh12219haitongcom建材从ESG和分红率边际变化角度水泥央国企的估值或有望重塑综合水证书S0850519060001泥需求平台期以及供给侧收紧两大特征我们判断未来一段时间我国水泥行业分析师虞楠的盈利在没有特殊因素影响需求不断崖式减少的背景下水泥盈利水平能保Tel02123219382持相对稳定市场规模和品牌地位位于行业龙头长期具备高分红基础的水泥Emailyunhaitongcom央国企有望迎来估值重塑证书S0850512070003交通运输多视角看好低估值国央企价值重塑机会从PE或PB估值的角度来分析师戴元灿看交运行业的四个子行业物流公路铁路航运港口航空机场均存在Tel02123154146不同程度的估值折价我们认为目前交运板块的国央企的估值有望通过两方Emaildyc10422haitongcom面重获估值提升1国企改革不断加速深化提质增效下国央企新一轮成长性值得被重视经营平稳的背后高分红和高股息率具有长期投资价值证书S08505170700072联系人张海榕投资建议1煤炭关注中国神华中煤能源陕西煤业华阳股份2Tel02123219635石化关注中国石化中国海油中国石油3公用关注华电国际中国Emailzhr14674haitongcom广核华能国际国电电力大唐发电4环保关注华光环能5建材联系人朱彤关注天山股份华润水泥控股海螺水泥等6交运关注中国国航唐山Tel02123212208港大秦铁路深高速等Emailzt14684haitongcom风险提示国企改革不及预期下游需求不及预期政策风险等联系人阎石Tel02123185741Emailys14098haitongcom请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业2目录1能源与材料国央企有望迎来中国特色估值重塑72煤炭高ESG水平国央企有望迎来价值重估821目前行业存在显著低估煤炭作为我国能源的压舱石行业估值有望修复822中国特色估值体系下煤炭企业有望迎来价值重估10221煤炭为锚稳住能源大盘行业估值水平有望修复10222ESG引领估值增长11223延续高分红传统资产使用效率提升1323推荐标的143石化转型综合能源供应商行业国企有望迎来估值重塑1531中国石化国企具备保障能源安全的中国特色1532受益于环境和政策中国石化国企盈利能力有望稳健提升1633中国特色估值体系下石化国企估值存在提升空间1734推荐标的184公用事业肩承能源保供和低碳转型有望受益于新一轮国企改革1841行业供需和市场化改革仍具成长空间目前估值水平较低1842公用事业中特估值体系探讨2143推荐标的215环保行业处于成长期存在估值修复空间2151国内环保行业估值处于低位国央企价值显著低估21511环保行业国央企业估值显著低于民企21512环保行业国内环保行业估值水平略低于海外同业2252行业生命周期环保行业处于成长期存在估值修复空间23521环保行业营收增长放缓竞争对手专利数稳中有升23522鼓励加快建立双碳体系环保行业赋予新动能2453中国特色估值重塑和办法26531国央企产业协同产业转型升级实现估值重塑26532多生命周期适配不同估值方法276建材水泥现金牛降碳主力军望迎价值重估2861需求平台期供给收缩2862中国特色估值体系下建材企业有望迎来价值重估30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业3621沿着一带一路水泥出海方兴未艾30622ESG和提高分红率引领估值增长3163推荐标的317交运行业低估值国央企价值有望重塑3271穿越严寒待暖春来中国特色估值体系下交运国央企重估潜力较大32711聚焦交通运输板块国央企折价严重32712中国特色估值体系不断推进低估值国央企价值有望重塑3372蛰伏蓄力以待花开多视角看待国央企价值33721航空机场欧美航空公司基本面和估值均领先H股估值水平低于A股33722港口公路高股息率有望提升价值空间35723铁路业绩以及估值均具备很大的提升空间368风险提示37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业4图目录图1中国石化国企PB低于海外企业倍2021年7图2拉豪和水泥中信PETTM对比倍7图32016-2022年我国发电量结构亿千瓦时8图42016-2022年我国发电量累计同比增速8图52008-2022年我国原煤产量及同比增速9图62008-2022年我国发煤炭消费量及同比增速9图7A股煤炭行业PE情况倍整体法9图8A股煤炭行业PB情况倍9图9中国神华A股和嘉能可PB对比倍10图10中国神华H股和嘉能可PB对比倍10图11煤炭行业固定资产投资增速及吨煤利润11图12煤炭行业固定资产投资完成额亿元11图13中国神华能源消耗情况11图14中煤能源能源消耗情况11图15中国神华碳补偿情况12图16中国神华神东煤炭生态成果12图17原煤生产百万吨死亡率对比图12图18中国神华2021年商品煤客户满意度情况12图19中国神华ESG董事会架构13图20中国神华十四五ESG战略模型13图21煤炭企业历史分红情况13图22分红金额与归母净利润亿元13图23主流煤炭公司ROE情况14图24主流煤炭公司营业现金比率情况14图252021年中国原油产量占比15图262018年三桶油逆势增加资本支出亿元15图272021年两桶油成品油销售量占中国需求量的8616图28中国石化单季度归母净利润亿元16图29西方石油单季度净利润亿美元16图30中国石化国企PB低于海外企业倍2021年17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业5图31中美用电量同比增速19图32中美日德四国年人均用电量千瓦时19图33中美总装机量增速20图34电力行业各类型公司占比个20图492005-2022年我国水泥产量万吨29图502005-2022年我国水泥产量同比增速29图512010-2022年我国熟料产能万吨29图522010-2022年我国熟料年度净新增产能万吨29图53海螺水泥和拉豪ROE平均对比30图54拉豪和水泥中信PETTM对比倍30图55A股交运行业上市公司结构按数量占比32图56A股交运行业上市公司结构按市值占比32图57A股交运各子行业国央企按市值占比33图58中国AH航空公司与国际航空公司估值水平倍对比图2024E34图59财务比率中外对比图201934图60A股港口公司市盈率倍变化35图61全国港口集装箱吞吐量增速与我国出口金额增速情况35图62我国沿海建设固定资产投资情况35图63A股港口公司股息率情况36图64A股公路公司股息率情况36图65中国和美国铁路公司PE估值对比37图66中国和美国铁路公司PB估值对比37图67中国铁路公司与美国铁路公司ROE对比37请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业6表目录表1全球煤炭储量及分布截至2020年单位百万吨10表2两桶油管线资产评估情况15表3两桶油转让管线资产对价方式15表4中国持续推进国企改革17表5石化国企向综合能源服务商转型方向17表6A股和美股重要电力上市公司估值对比截至2023年3月10日18表7近年环保行业相关国家级重要政策24表82021至今环保行业国央企业并购情况26表9我国水泥企业海外熟料产能梳理30表10A股交运行业盈率市净率倍折价率33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业71能源与材料国央企有望迎来中国特色估值重塑探索建立中国特色估值体系有利于更好发挥资本市场的资源配臵功能国央企有望持续受益于国企改革行业转型和结构优化实现估值重塑证监会召开的2023年系统工作会议指出要推动提升估值定价科学性有效性深刻把握我国的产业发展特征体制机制特色上市公司可持续发展能力等因素推动各相关方加强研究和成果运用逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系更好发挥资本市场的资源配臵功能今年两会上上交所总经理就央企更好利用资本市场做强做优做大提出提案建议国务院国资委财政部等央企主管部委协同中国证监会共同推动央企用好资本市场的融资优势和资产配臵功能不断做强做优做大我们认为在中国特色估值体系下能源与材料行业作为高股息低估值的板块有望持续受益于国企改革行业转型和结构优化估值有望重塑目前A股市场中能源与材料行业的国央企存在一定低估其与我国市场投资者结构投资偏好以及能源与材料板块的周期属性等因素相关我们认为一方面目前A股市场中一些投资者更加偏好成长性较强的公司而能源与材料的很多上市公司尤其是国央企成长性相对较弱周期属性相对更强另一方面能源材料行业的国央企由于相对承担能源保供就业民生等具有国家战略意义的责任如外资等部分重视利润和效益的投资者不太倾向于配臵这也影响了行业中国央企的估值基于此我们认为在能源与材料行业的中国特色估值体系的建立过程中应该深刻把握我国能源与材料行业的产业发展特征上市公司可持续发展能力等因素充分考虑不同行业的行业特色同时考虑我国的经济体制发展任务和发展路径系统推动提升估值定价的科学性和有效性促进行业国央企的估值重塑从而实现国有资本更有效的资源配臵图1中国石化国企PB低于海外企业倍2021年图2拉豪和水泥中信PETTM对比倍252015105019-0720-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0722-0322-0522-0722-0922-1123-0119-0919-1120-0121-0921-1122-0123-03水泥中信拉豪资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所一利五率经营指标体系下高ESG水平的行业国央企有望率先引领中国特色估值重塑为推动中央企业加快实现高质量发展国资委探索建立了中央企业经营指标体系2023年进一步将主要经营指标由原来的两利四率调整为一利五率提出了一增一稳四提升的年度经营目标努力增强核心竞争力和培育世界一流企业今年政府工作报告提出要统筹能源安全稳定供应和绿色低碳发展科学有序推进碳达峰碳中和因此我们认为能源与材料行业的国央企作为稳定国家能源安全科学有序推进绿色转型的先锋对实现公司内生可持续发展和经济高质量增长具有重要意义2022年5月27日国务院国资委制定印发提高央企控股上市公司质量工作方案将国内ESG管理及信息披露要求又提高了一个层级提出中央企业集团公司要进一步完善ESG工作机制积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则ESG绩效评级和ESG投资指引我们认为具有高ESG水平的能源材料国央企有望率先引领中国特色估值重塑实现高质量可持续发展请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业82煤炭高ESG水平国央企有望迎来价值重估21目前行业存在显著低估煤炭作为我国能源的压舱石行业估值有望修复双碳背景下坚持先立后破科学有序推进碳达峰碳中和煤炭仍然为我国保障能源安全的压舱石随着供给侧改革的持续推进2020年我国提出碳达峰碳中和的双碳目标能源转型开始提速2021年10月国务院明确双碳政策的具体目标其中包括2030年非化石能源消费比重达到25左右风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上2060年非化石能源消费比重达到80以上然而由于水电风电光伏等新能源发电可利用小时数远低于燃煤机组且容易受到季节与环境影响目前的储能技术难以使电力供应适配因此2022年中央经济工作会议指出能源生产需要先立后破继续发挥传统能源特别是煤炭煤电的调峰和兜底保供作用近期国资委召开的在京部分中央企业座谈会继续强调要坚持先立后破科学有序推进碳达峰碳中和深化煤炭与煤电煤电与可再生能源两个联营加大对优质煤炭资源储备和开发力度2022年火电发电量585万亿千瓦时在总发电量占比698同比-14pct图32016-2022年我国发电量结构亿千瓦时图42016-2022年我国发电量累计同比增速资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所基本国情仍以煤为主煤炭煤电的兜底保障作用短期不会改变十四五期间增产保供稳价措施有望延续2021年以来国家出台一系列煤炭增产保供稳价措施增产方面要求主要产煤省区和中央企业全力挖潜扩能增供于2021年内释放产能3亿吨年以上日产量达到1260万吨以上保供方面对各地和中央企业2022年煤炭中长期合同签订履约情况开展专项核查优先保障国计民生相关的电力需求稳价方面明确长协价格区间引导煤炭价格在合理区间运行避免市场价格大幅波动煤炭在我国能源中的基础性作用短期不变十四五期间增产保供稳价措施有望延续请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业9图52008-2022年我国原煤产量及同比增速图62008-2022年我国发煤炭消费量及同比增速资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所从A股估值水平来看目前煤炭行业国央企存在明显低估行业国央企的PE估值和PB估值水平均低于民企水平自2011年1月8日至2023年3月10日周频数据煤炭行业国企央企民企的平均PE水平分别为238120383倍自2021年1月8日至2023年3月10日周频数据煤炭行业国企央企民企的平均PE水平分别为8592195倍自2011年至2023年3月10日周频数据煤炭行业国企央企民企的平均PB水平分别为211527倍自2021年至2023年3月10日周频数据煤炭行业国企央企民企的平均PB水平分别为161215倍图7A股煤炭行业PE情况倍整体法图8A股煤炭行业PB情况倍资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所注剔除PE为负值的数据注剔除PB为负值的数据净资产按照上年年报匹配和海外能源企业对比来看国内能源龙头的估值水平显著低于国际能源龙头企业以中国神华和嘉能可为例自2016年至2023年3月10日日频数据中国神华AH股的平均PB水平分别为119088倍而嘉能可的平均PB水平为125倍英国石油BP的平均PB水平为130倍请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业10图9中国神华A股和嘉能可PB对比倍图10中国神华H股和嘉能可PB对比倍资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所22中国特色估值体系下煤炭企业有望迎来价值重估221煤炭为锚稳住能源大盘行业估值水平有望修复基于我国富煤贫油少气的基本国情煤炭煤电的兜底保障作用短期不会改变仍然为我国的主体能源2022年我国原煤产量456亿吨同比增长105煤炭日均产量1200万吨以上煤电在总发电量中占比584煤炭在一次能源中消费量占比562较上年小幅增长03个百分点我国能源结构以煤为主的基本国情短期内还不会改变未来能源保供有望延续常态化趋势表1全球煤炭储量及分布截至2020年单位百万吨无烟煤烟煤次烟煤褐煤总计占比储产比美国21893830003248941232514北美洲22444432290256734239484南美洲中美洲861650731368913240欧洲5908478156137240128299俄罗斯7171990447162166151407独联体10020890447190655178367中东非洲1597466160401560澳大利亚7371976508150227140315中国135069812814319713337印度1059795073111052103147亚太地区34531311443745975042878全球75363932046910741081000139资料来源bpstats2022海通证券研究所我们认为以煤炭保能源安全以煤电保电力稳定充分发挥能源供应稳定器压舱石作用有助于保障民生用能以及国经济社会发展稳定为中国特色能源体系的重要组成俄乌冲突更加彰显国家能源自给自足的重要性传统能源企业开始从问题的一部分转变成能源转型解决方案的重要组成部分2017年以来煤炭行业固定资产投资额有所提升但较2011-2014年的历史高点仍有一定差距随着安全环保及人工开支等增加行业投资水平整体呈上升趋势2021年固定资产投资总额回升至4000亿元左右但较2011-2014年高点平均5000亿元投资仍有一定差距请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业11图11煤炭行业固定资产投资增速及吨煤利润图12煤炭行业固定资产投资完成额亿元资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所222ESG引领估值增长ESG有望为我国的煤炭企业执行降碳计划提供系统有效的管理方法并提升中长期估值水平随着碳中和的不断推进我国煤炭上市公司正在进行低碳化以及绿色能源转型包括淘汰落后高碳产能投入可再生能源技术推动新能源产业快速规模化等ESG体系有望为我国的煤炭企业执行降碳计划提供系统有效的管理方法并且有助于煤炭企业通过提高估值水平提升中长期价值E维度提升煤基能源的清洁化生产和利用水平推动煤炭和新能源优化组合实现绿色开采减碳固碳环境E维度主要关注点为气候变化以及可持续发展一方面为应对气候变化我国先进煤炭企业持续提升煤基能源的清洁化生产和利用水平加大可再生能源发展力度推动煤炭和新能源优化组合提供清洁产品和服务以中国神华为例通过汽轮机通流改造供热抽汽方式优化改造清洁供暖改造等方式提高能源使用效率供电煤耗从2019年的307克千瓦时降低到2021年的301克千瓦时万元产值综合能耗从2019年的296吨标准煤万元降低到292吨标准煤万元中煤能源通过大力推动煤-电-化产业与新能源深度融合发展着力打造风电光伏及氢能储能等多能互补循环经济的产业格局2021年原煤生产综合能耗414千克标煤吨煤万元产值综合能耗1295吨标准煤万元同比下降723图13中国神华能源消耗情况图14中煤能源能源消耗情况资料来源中国神华2021年ESG报告海通证券研究所资料来源中煤能源2021年ESG报告海通证券研究所另一方面先进煤矿企业也在通过全力推动绿色企业和生态林建设加强碳捕捉和利用等方式实现绿色采矿开垦和恢复发挥减碳固碳作用例如中国神华的准能集团创新了集成水土流失控制技术体系实施了矿区水土保持工程通过边开采边治理的请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业12方式完成3300多公顷的矿区治理治理率100植被盖度由25提高至80神东矿区生态治理总面积达384平方公里矿区植被覆盖率由开发初的3-11提高到64以上植物种类由原来的16种增加到目前的100多种图15中国神华碳补偿情况图16中国神华神东煤炭生态成果资料来源中国神华2021年ESG报告海通证券研究所资料来源中国神华2021年ESG报告海通证券研究所S维度为社会提供安全优质的煤炭产品以人为本提升社会价值社会S维度下煤炭企业项目勘探和生产活动过程中对社会和当地社区带来的影响不容忽视2021年中国神华ESG报告中涉及的社会议题则包括产品责任安全健康员工关怀社会公益等2021年投入资金约1亿元开展捐资助学活动向定点帮扶和对口支援的陕西省米脂县和吴堡县四川省布拖县和西藏自治区聂荣县投入帮扶资金合计约12亿元图17原煤生产百万吨死亡率对比图图18中国神华2021年商品煤客户满意度情况资料来源中国神华2021年ESG报告海通证券研究所资料来源中国神华2021年ESG报告海通证券研究所G维度建立气候变化管治架构重视利益相关方沟通公司治理G维度涉及的主要领域包括公司的组织架构董事会股东权利利益相关方沟通等方面例如中国神华采用专设法建立气候变化管治架构决定和考量公司本部及所属企业战略经营投资等活动相关的气候变化事宜本部组建安全环保社会贡献和企业治理三个ESG工作组定期向安全健康及环保委员会汇报工作进度并审视风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业13图19中国神华ESG董事会架构图20中国神华十四五ESG战略模型资料来源中国神华2021年ESG报告海通证券研究所资料来源中国神华2020年ESG报告海通证券研究所223延续高分红传统资产使用效率提升煤炭企业延续高分红传统20和21年分红比例高达42和402011年以来26家样本公司历史平均分红比例在2030除大幅亏损的1516年2020和2021年样本公司平均分红率分别达到42和40同时在盈利较好的年份大多数企业愿意高比例分红例如在盈利较好的20122013年以及2017-2021年板块内7成左右公司分红比例在30及以上图21煤炭企业历史分红情况图22分红金额与归母净利润亿元资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所从净资产收益率指标来看20172021年重点煤炭公司平均ROE水平达1342017年以来随着煤价上涨主流煤炭企业ROE显著回升20172021年重点煤炭公司平均ROE水平达134资本投入产出效率明显提升从营业现金比率指标来看重点煤炭公司营业现金比率基本稳定总体可持续投资能力提升从营业现金比率来看主流煤炭企业的营业现金比率基本保持稳定20172021年重点煤炭公司营业现金比率平均为6倍2021年由于营业现金流大幅提升致营业现金比率有所下降总体而言可持续投资能力提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业14图23主流煤炭公司ROE情况图24主流煤炭公司营业现金比率情况资料来源wind海通证券研究所资料来源wind海通证券研究所23推荐标的中国神华国内煤电一体化能源巨擘ESG水平领先1公司坚持以能源供应压舱石能源革命排头兵为使命2021年原煤产量307亿吨发电量16645亿千瓦时2公司ESG水平领先通过参与设立产业投资基金和开发新能源项目推进新能源业务发展2022年12月荣获ESG金牛奖2022先锋企业称号成功入选央企ESG先锋50指数全部四个系列指数3公司维持高分红比例2021年分红比例高达100风险提示动力煤价格大幅下跌电价大幅下调环保安检力度不易把握中煤能源具备成长性的大型煤炭央企推进绿色低碳转型发展1公司积极构建完善以煤炭产业为基石以煤基清洁高效转化利用产业和能源综合服务产业为两翼以新能源等战略性新兴产业为重要增长极的高质量发展四业协同产业格局2021年完成商品煤产销量113291亿吨2通过大力推动煤-电-化产业与新能源深度融合发展着力打造风电光伏及氢能储能等多能互补循环经济的产业格局风险提示下游需求大幅下滑在建矿井未能顺利投产陕西煤业智能化煤矿建设领先投顾模式布局新经济优质资产1公司智能化建设和绿色矿山建设领先2021年率先发布智能化建设十四五规划和相关建设标准对标世界一流与中国煤炭工业协会共建煤炭行业标杆中心2依托投顾模式布局新能源新材料新经济等行业优质资产为公司转型升级孵化新项目适时介入新兴产业赛道探索培育第二增长曲线风险提示下游需求大幅下滑投资收益大幅亏损华阳股份钠电转型龙头煤炭新能源双主业稳步发展公司自21年4月公告与中科海钠成立合资公司布局钠离子电池正负极材料领域后转型步伐稳步推进正负极材料各2000吨于22年3月底投产22年9月电芯出品项目落地阳泉高新区智能制造产业园产能1GWh研发投资32亿元主要为圆柱钢壳和方形铝壳电芯生产线2023年2月中科海钠举办产品发布会推出三款电芯产品进一步开拓钠离子电池新时代公司率先布局前景广阔的钠离子电池项目有望显著受益储能行业快速发展风险提示需求大幅下滑新建项目投产不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业153石化转型综合能源供应商行业国企有望迎来估值重塑31中国石化国企具备保障能源安全的中国特色油气开采三桶油在国内原油市场上具有举足轻重的地位根据Wind及中国石油中国石化中国海油2021年年报2021年中国石油中国石化中国海油在中国原油产量占比达到95在国内原油市场上具有举足轻重的地位2018年尽管国际原油价格下行三桶油仍逆势增加资本支出对于保障国家能源安全具有重要意义图252021年中国原油产量占比图262018年三桶油逆势增加资本支出亿元中国石油中国石化中国海油中国石油中国石化中国海油其他3500其他530002500中国海油272000中国石油1500511000500中国石化17020142015201620172018201920202021资料来源Wind中国石油中国石化中国海油2021年年报海通证资料来源Wind海通证券研究所券研究所油气运输助力国家管网集团保障天然气供应稳定2020年中石油中石化公告将旗下油气管线资产转让给国家管网集团中国石油转让油气管线资产净值222880亿元评估增值45824亿元中国石化转让的油气管线资产净值86061亿元评估增值36594亿元我们认为国家管网集团完成对国内油气管线整合后有助于实现全国原油成品油天然气管线的互联互通有助于西部的原油天然气更便捷地输送至东部地区有利于油气市场的拓展表2两桶油管线资产评估情况管线资产净值亿元管线资产评估值亿元评估增值亿元增值率中国石油22288268705458242056中国石化86061122655365944252资料来源中国石化关于出售资产暨对外投资的公告中国石油关于以管道业务及资产对外投资及出售的公告海海通证券研究所表3两桶油转让管线资产对价方式管线资产评估值亿元注资国家管网集团亿元持有国家管网集团股权现金对价亿元中国石油26870514952990119205中国石化122655700144052655资料来源中国石化关于出售资产暨对外投资的公告中国石油关于以管道业务及资产对外投资及出售的公告海海通证券研究所成品油顺应成品油市场化改革趋势根据中国石油中国石化2021年年报发改委官网2021年中国石油和中国石化成品油销售量占中国成品油总需求量的86在国内成品油市场上具有重要地位我们认为两桶油通过发挥一体化和营销网络优势提升经营质量和规模创新营销方式实施精准营销策略顺应了中国成品油价格市场化改革的大趋势对于提高成品油市场运行效率保障国家能源供应安全意义深刻请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业16图272021年两桶油成品油销售量占中国需求量的86中国石油中国石化其他其他14中国石油36中国石化50资料来源中国石油中国石化2021年年报发改委官网海通证券研究所32受益于环境和政策中国石化国企盈利能力有望稳健提升受益中国稳健增长经济环境国内石化国企盈利较稳定我们认为在中国稳健增长的经济大环境下中国石化国企受行业周期性的影响相对较小盈利情况与海外企业相比更加稳定根据wind中国石化的季度净利润在大多数时期均稳定在200亿元左右而海外西方石油的单季度净利润波动较大较多时期处于亏损状态图28中国石化单季度归母净利润亿元图29西方石油单季度净利润亿美元6050040400203000200201004006010020080300100资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所国企改革大趋势下石化国企经营效率持续提升2015年以来中国持续推进国企改革2023年在国企改革三年行动方案结束后国资委又提出了新一轮国企改革深化提升行动将主要抓好加快优化国有经济布局结构增强服务国家战略的功能作用加快完善中国特色国有企业现代公司治理真正按市场化机制运营加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制加快打造创新型国有企业等三个方面的工作我们预计石化国企经营效率未来将持续提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业17表4中国持续推进国企改革时间国企改革内容2015年8月中共中央国务院印发了关于深化国有企业改革的指导意见作为国企改革1N顶层设计的总纲性文件意见提出到2020年在国有企业改革重要领域和关键环节取得决定性成果国务院国有企业改革领导小组第三次会议提到未来三年是关键的历史阶段要落实好国有企业改革2019年11月顶层设计抓紧研究制定国有企业改革三年行动方案明确提出改革的目标时间表路线图2020年6月中央深改委审议通过国企改革三年行动方案2020-2022年国资委明确新一轮国企改革深化提升行动三方面重点将主要抓好加快优化国有经济布局结构增强2023年3月服务国家战略的功能作用加快完善中国特色国有企业现代公司治理真正按市场化机制运营加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制加快打造创新型国有企业等三个方面的工作资料来源关于深化国有企业改革的指导意见中国政府网海通证券研究所碳中和目标提出后石化国企向综合能源服务商转型根据中国石油官网中国石化2021年年报中国海油招股说明书中国石化将着力打造油气氢电服综合能源服务商中国石油将向油气热电氢综合性能源公司转型中国海油将利用海上生产作业和管理经验积极探索海上风电新能源业务发展我们认为随着三桶油逐步转型其竞争能力和盈利能力将进一步增强表5石化国企向综合能源服务商转型方向序号公司转型方向1中国石化油气氢电服2中国石油油气热电氢3中国海油大力发展海上风电资料来源中国石油官网中国石化2021年年报中国海油招股说明书海通证券研究所33中国特色估值体系下石化国企估值存在提升空间中国石化国企PB低于海外石化企业根据wind大多数海外石化企业PB都在2-3倍之间国内中国石化PB079倍中国石油PB081倍中国海油PB174倍均低于海外石化企业平均水平图30中国石化国企PB低于海外企业倍2021年6510543260246219217415410790810埃克森美孚雪佛龙西方石油壳牌英国石油中国石油中国石化中国海油资料来源Wind海通证券研究所中国特色估值体系下石化国企有望迎来估值重塑我们认为中国石化国企拥有国内大部分原油及成品油资源具备保障能源安全的中国特色能够发挥整体优势集中力量办大事这方面价值在中国特色估值体系下有望被重估同时受益中国稳健增长请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业18经济环境中国石化国企受行业周期性的影响相对较小盈利情况与海外企业相比更加稳定这方面优势也有待被市场发掘展望未来中国石化国企估值存在持续提升动力我们认为中国石化国企估值提升的的动力来自于两个方面第一在国企改革趋势下中国石化国企经营效率和盈利能力有望持续改善推动公司估值提升第二在碳中和背景下中国石化国企也将逐渐从传统油气供应商转型成为综合能源供应商有望迎来估值重塑34推荐标的中国石油低估值原油开采龙头12021年公司国内原油产量753亿桶产量占比达512目前公司PB低于海外同行业公司估值水平3油气热电氢发展战略在巩固传统油气业务基础上大力发展氢能热电等清洁能源风险提示需求大幅下滑建设项目进度不及预期成品油价格大幅下跌中国石化低估值炼化龙头12021年公司每年原油加工量25亿吨左右是国内最大炼化企业我们认为随着成品油需求恢复公司将受益2目前公司PB低于海外同行业公司估值水平3油气氢电服发展战略在巩固传统油气业务基础上大力发展氢能光伏等清洁能源风险提示需求大幅下滑建设项目进度不及预期成品油价格大幅下跌中国海油油气资源规模大主导中国海域勘探开发公司是世界最大的独立油气勘探开发公司之一拥有丰厚的资源基础截至2021年末本公司净证实储量约573亿桶油当量近5年储量寿命持续维持在10年以上产量增速位居同业公司前列中国海域勘探程度较低油气资源发现潜力较大公司主导中国海域勘探开发具备丰富的中国海域油气勘探开发经验已建成了成熟的海上生产设施和海底管网系统有力支撑未来区域化勘探开发风险提示需求大幅下滑建设项目进度不及预期成品油价格大幅下跌4公用事业肩承能源保供和低碳转型有望受益于新一轮国企改革41行业供需和市场化改革仍具成长空间目前估值水平较低公用事业行业目前使用较多的两种估值方法一种是PE估值法多适用于盈利较为稳定的新能源发电企业另一种是PB估值法多适用于近期煤炭成本波动导致盈利波动较大的火电企业两种方法也是海外成熟的资本市场较为普遍使用的估值方法通过对比我们选取的几家代表A股和美股电力上市公司可以发现美国电力股平均PB水平在234倍左右高于我国的电力股145倍左右的PB水平表6A股和美股重要电力上市公司估值对比截至2023年3月10日请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业19股票代码公司简称PB倍PE倍600795SH国电电力15-375003816SZ中国广核13146601985SH中国核电15152600027SH华电国际15-115AEP美国电力19195DUK杜克能源15292SO南方电力23198NEE新纪元能源37350资料来源Wind海通证券研究所我们认为造成两国电力企业估值差异较大的原因在于两国电力供需的差异电力需求方面美国的电力需求已十分成熟处于稳定期用电量用电量增速均变化较小用电增速甚至会出现负增长的情况而中国的电力需求虽然度过了增速10以上的高速增长期但增速仍然不低还是处于稳定成长的阶段从人均用电量的角度看我国人均用电量仍远低于西方发达国家居民生活及第三产业用电需求仍有不小的潜力图31中美用电量同比增速资料来源Wind海通证券研究所图32中美日德四国年人均用电量千瓦时资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究石油化工行业20电力供给发电装机和发电量方面美国以火电为主而火电装机又以燃气机组为主中国的火电装机则以燃煤机组为主从中美装机增速及发电量增速可以看到美国的装机及发电增速均已处于较低水平而中国发电装机始终保持较快增长且新能源装机占比逐步提升未来空间较大图33中美总装机量增速资料来源Wind海通证券研究所电力市场化改革进程方面美国的电力体制已经较为成熟诸如电力期货等电力交易品种众多成熟的电力辅助服务市场的设计也能确保电力供应的稳定性和发电企业的合理收益率我们认为随着我国电力市场化机制改革的进一步深化推进市场化电量占比将不断提升电价最终也将会由市场供需关系发电企业经营成本等市场因素所决定因此我们认为中国的电力公司相比美国具有更好的成长性并且中国特色社会主义制度的优越性使得A股市场相比海外市场具有更小的系统性风险理应迎来估值修复截至2023年3月10日公用事业行业申万行业分类的PBMRQ仅为290倍在所有31个行业中排名第26估值水平明显低于市场整体水平根据申万行业分类目前A股电力行业一共96家上市公司其中央国企的数量达到72家占比75由于A股央国企的估值普遍偏低我们认为央国企占比较大是电力行业估值偏低的重要原因之一若央国企的估值恢复正常水平电力行业也有望回归合理的水平图34电力行业各类型公司占比个资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明