核心观点
　　营收利润显著提升，组件出货规模大幅增长。公司2022年实现营业收入730亿元，同比+77%；其中22Q4营收237亿元，同比+56%，环比+13%。2022年实现归母净利润55.3亿元，同比+171%；其中22Q4为22.4亿元，同比+209%，环比+41%。2022年公司电池组件出货量39.8GW，同比+56%，其中组件对外销售约38.1GW，电站业务自用组件约0.7GW，电池销售约1.0GW。组件海外出货量占比约58%，分销出货量占比约35%。2023年公司电池组件出货目标为60-65GW，同比增长40%-63%。
　　组件单瓦盈利逐季度持续改善。2022年单瓦净利（归母净利润/电池组件出货量）约为0.14元/W，同比+0.06元/W。分季度来看，2022年Q1-Q4单瓦净利分别为0.11/0.11/0.14/0.18元/W，环比持续改善。我们认为公司季度单瓦净利的持续提升有三方面主要原因：1）公司在成本控制、订单选择方面的经营性竞争力持续增强；2）22Q4海运运费显著下降；3）利息费用显著减少。
　　一体化产能将加速扩张，N型TOPCon开始量产。公司2022年底硅片/电池/组件产能约40/40/50GW，预计到2023年底70/70/80GW。产能方面呈现两个发展趋势：1）一体化率进一步提升，硅片、电池自供比例从此前的80%左右提升至90%左右；2）N型占比快速提高，2023年底N型电池产能有望达到40GW，占比超过50%。
　　光伏行业高景气，看好一体化组件商环节。我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机分别为230/335/438/547GW，同比增速35.3%/45.7%/30.7%/24.9%。组件产品由于签单周期较长，有望在硅料放量降价周期充分受益，迎来量利齐升的基本面趋势。头部一体化组件商在新技术研发和一体化协调生产方面具备更强的竞争优势，有望获取更多技术红利和市场份额。
　　风险提示：原材料价格下降不及预期，公司产能投放不及预期，组件环节竞争加剧，技术迭代风险等。
　　投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2023-2025年归母净利润89.2/111.9/138.5亿元（原预测为69.5/83.8/96.5亿元），同比增速61%/26%/24%，对应3月23日收盘价的动态PE为14.5/11.5/9.3x。

研究报告全文：证券研究报告2023年03月24日晶澳科技002459SZ买入组件盈利能力快速提升新型电池投产加速核心观点公司研究财报点评营收利润显著提升组件出货规模大幅增长公司2022年实现营业收入电力设备光伏设备730亿元同比77其中22Q4营收237亿元同比56环比13证券分析师王蔚祺证券分析师王昕宇2022年实现归母净利润553亿元同比171其中22Q4为224亿元010-88005313021-60375422wangweiqi2guosencomcnwangxinyu6guosencomcn同比209环比412022年公司电池组件出货量398GW同比56S0980520080003S0980522090002其中组件对外销售约381GW电站业务自用组件约07GW电池销售约基础数据10GW组件海外出货量占比约58分销出货量占比约352023年公投资评级买入维持司电池组件出货目标为60-65GW同比增长40-63合理估值收盘价5478元总市值流通市值129090128400百万元组件单瓦盈利逐季度持续改善2022年单瓦净利归母净利润电池组件52周最高价最低价102805073元出货量约为014元W同比006元W分季度来看2022年Q1-Q4近3个月日均成交额103580百万元单瓦净利分别为011011014018元W环比持续改善我们认为市场走势公司季度单瓦净利的持续提升有三方面主要原因1公司在成本控制订单选择方面的经营性竞争力持续增强222Q4海运运费显著下降3利息费用显著减少一体化产能将加速扩张N型TOPCon开始量产公司2022年底硅片电池组件产能约404050GW预计到2023年底707080GW产能方面呈现两个发展趋势1一体化率进一步提升硅片电池自供比例从此前的80左右提升至90左右2N型占比快速提高2023年底N型电池产能有望达到40GW占比超过50资料来源Wind国信证券经济研究所整理光伏行业高景气看好一体化组件商环节我们预计2022-2025年全球相关研究报告光伏新增装机分别为230335438547GW同比增速晶澳科技002459SZ-组件出货稳步增长单瓦盈利大幅提353457307249组件产品由于签单周期较长有望在硅料升2022-11-01晶澳科技002459SZ-盈利能力保持稳定发行可转债加速放量降价周期充分受益迎来量利齐升的基本面趋势头部一体化组件产能扩张2022-08-30晶澳科技002459SZ-垂直一体化稳健发展组件盈利性行商在新技术研发和一体化协调生产方面具备更强的竞争优势有望获取业领先2022-06-15更多技术红利和市场份额风险提示原材料价格下降不及预期公司产能投放不及预期组件环节竞争加剧技术迭代风险等投资建议上调盈利预测维持买入评级我们预计2023-2025年归母净利润89211191385亿元原预测为695838965亿元同比增速612624对应3月23日收盘价的动态PE为14511593x盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元4130272989107884126180138284-59876747817096净利润百万元2039553389191119413849-3531714612255237每股收益元127235378475588EBITMargin849399106121净资产收益率ROE132236252241240市盈率PE43023314511593EVEBITDA239189155129105市净率PB524428305244197资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2022年度收入利润显著提升公司2022年实现营业收入730亿元同比77其中22Q4营收237亿元同比56环比132022年实现归母净利润553亿元同比171其中22Q4为224亿元同比209环比41图1年度营业收入亿元及同比增速右轴图2单季营业收入亿元及同比增速右轴资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3归母净利润亿元及同比增速右轴图4单季归母净利润亿元及同比增速右轴资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2022年公司电池组件出货量398GW其中组件对外销售约381GW电站业务自用组件约07GW电池销售约10GW组件海外出货量占比约58分销出货量占比约352023年公司电池组件出货目标为60-65GW同比增长40-632022年单瓦净利归母净利润电池组件出货量约为014元W同比006元W图5公司电池组件出货GW图6公司电池组件单瓦净利元W归母净利润出货量资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告从季度情况来看公司22Q4单瓦净利约018元W环比004元W公司22Q4毛利率净利率分别为17691环比3812pct我们认为公司季度单瓦净利的持续提升有三方面原因1公司在成本控制订单选择方面的经营性竞争力持续增强222Q4海运运费显著下降3财务费用方面持续显著改善图7公司组件季度出货量GW图8公司组件季度单瓦净利元W归母净利润出货量资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2022年公司综合毛利率148同比02pct销售净利率76同比25pct各项费用率均呈下降趋势2022年销售费用率14同比-02pct管理费用率23同比-04pct研发费用率14同比持平财务费用率-07同比-27pct图9公司销售毛利率和销售净利率图10公司各项费用率资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告公司财务费用率降低的原因是汇兑收益和再融资2022年第二季度人民币贬值公司以外币计价的出口业务贡献汇兑收益Q2Q3Q4分别约为163128亿元2022年4月份公司非公开发行募集50亿元资金短期借款从3月底的105亿元下降到年底的18亿元利息费用明显减少图11公司财务费用下各科目季度数据亿元负数为收益图12公司短期借款期末余额亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理2022年度公司经营性现金净流入819亿元同比增加118与净利润高增速趋势一致体现出公司良好的经营性现金状况投资性现金净流出722亿元同比增加80体现出公司加速扩产的趋势融资性现金流方面2022年在完成50亿定增的情况下公司融资性现金净流出148亿体现出公司偿还了更多有息负债提高了财务稳健性降低了财务成本总体来看公司经营性现金流充裕为投资性和融资性的现金支出提供了较强的支撑公司现金流保持稳健图13公司现金流情况亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司2023年产能扩张速度加快叠加领先行业的平均单瓦盈利能力以及N型组件出货占比的提升业绩有望呈现高增长预计2023-2025年出货量为637992GW同比增速582616实现归母净利润89211191385亿元表1主营业务拆分20222023E2024E2025E2026E组件业务出货量GW398630792918988增速65458325715977收入亿元703410386121461330814058增速7834761699656毛利亿元10071629197323552461增速80361821119445毛利率143157162177175单瓦毛利元025026025026025电站业务收入亿元42748899109增速-3074918213196毛利亿元2541475154增速-636891409054毛利率580560540520500合计主营业务收入亿元707710460122341340714167增速7744781709657毛利亿元10311670202024072515增速76462020919145毛利率146160165179178资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理和预测投资建议上调盈利预测维持买入评级我们预计2023-2025年归母净利润89211191385亿元原预测为695838965亿元同比增速612624对应3月23日收盘价的动态PE为14511593x请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1321912183348663514043124营业收入4130272989107884126180138284应收款项56358496147791728518943营业成本352606220590655105345113463存货净额795711909236462765630309营业税金及附加140242365427468其他流动资产28802927725284289077销售费用7361050194222712489流动资产合计31629381568492693584106887管理费用11261708269730283181固定资产1841024050273783779341653研发费用5741007151017671936无形资产及其他10471356133213071283财务费用81352969416462其他长期资产53318014107881135611063投资收益425317200560300资产减值及公允价值变长期股权投资550774824874924动6251144300200100资产总计5696772349125248144914161809其他收入7731131500400300短期借款及交易性金融负债88833692150001600017000营业利润26006468107451348616686应付款项1363518573336253893441686营业外净收支174150000其他流动负债63617344156921708917153利润总额24266317107451348616686流动负债合计3265134997740268211785518所得税费用338778161220232503长期借款及应付债券12641777347444925496少数股东损益507215270334其他长期负债63355411541154115411归属于母公司净利润2039553389191119413849长期负债合计759971888885990310907现金流量表百万元202020222023E2024E2025E负债合计4025042185829119202096425净利润2039553389191119413849少数股东权益2232659286031163437资产减值准备6061109300200100股东权益1649427505394764977861948折旧摊销18922280299038394783负债和股东权益总计5696772349125248144914161809公允价值变动损失24199000财务费用81352969416462关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动3842110363412932918每股收益127235378475588其它33931394384325596每股红利016023038071118经营活动现金流37508186156261386516209每股净资产10451280179722452775资本开支542177536294142308618ROIC1319232324其它投资现金流1411538262558543ROE1324252424投资活动现金流401072158919142888075毛利率1515161718权益性融资1195729360600EBITMargin89101112负债净变化489368701300520182004EBITDAMargin1312131416支付股利利息20298645679051693收入增长6077481710其它融资现金流440773831130810001000净利润增长率35171612624融资活动现金流2171147615975697150资产负债率7158666360现金净变动1911505226822747984息率0304071321货币资金的期初余额949313219121833486635140PE43023314511593货币资金的期末余额1321912183348663514043124PB5243302420企业自由现金流329736194373437482EVEBITDA239189155129105权益自由现金流749060452238313229093资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032