基本面、流动性、市场情绪等维度指标的极端状态，蕴含着未来的不确定性，是对权益资产风险的重要预警。但在不同的宏观环境下，市场投资者的关注点存在差异，适用的预警指标也不尽相同。本文利用剩余流动性—通胀宏观分类框架，构建了因时制宜的权益风险预警框架。从历史表现看，该模型在回撤行情中多次及时预警；纳入预警信号的股债配置策略，2020年以来提供了6.4%的年化超额收益，风险控制水平有所提升。
　　▍因时制宜：不同经济市场背景下投资者的关注因素存在差别，权益风险预警应当“动态化”。极端的经济、市场环境往往蕴含着未来的不确定性，借助相关指标及时预警，具有重要投资意义。但历次熊市行情中投资者的关注因素存在差别，代表性指标表现差异显著。因此，权益风险预警也要因时制宜，实现指标筛选、评价的动态化。
　　▍我们利用剩余流动性、通胀因子的边际变化，建立了划分宏观状态的权益风险预警模型。我们希望筛选出各宏观状态下预警效果长期稳健的指标，帮助实现更优的综合预警效果：
　　(1)权益风险的定位：选择中证全指为代表性权益指数，在训练期计算滚动窗口收益率分布，将尾部分布对应的区间作为被预警样本。
　　(2)备选指标的处理和评价：选取涵盖市场情绪、估值因素和经济基本面的备选指标，借鉴假设检验方法，从预警可信度和有效性两维度形成指标评价。
　　(3)不考虑宏观状态分类的预警：全训练期统一执行指标筛选，加权形成综合预警指标。综合指标在测试期的预警效果有限。
　　(4)剩余流动性—通胀宏观状态分类：基于剩余流动性因子、通胀因子的边际变化，建立贴合国内经济趋势的宏观周期划分。
　　(5)考虑宏观状态分类的预警：不同宏观状态下的优选结果有差异，价格类、货币类指标整体预警效果更好。综合指标预警效果显著提升，2020年初、2021年初、2022年以来均及时发出预警信号，我们测算和中证全指的相关系数为-0.23。
　　▍结合权益风险预警模型，我们实现了配置策略的优化，年化超额收益6.4%。我们在股债80/20固定比例配置中纳入对综合预警指标的考量，构建对应的预警策略。从2022年1月至2023年3月，预警策略的年化收益率为9.3%，相比固定比例配置的年化超额收益达到6.4%；年化波动率12.6%，最大回撤-18.5%。
　　▍风险因素：市场逻辑转变，风险预警效用减弱；经济趋势变化，现有宏观状态划分不适用；指标预测、实际配置和模型存在误差；备选指标维度不足，反映市场风险不充分。

研究报告全文：因时制宜宏观状态分类下的权益风险预警初探资产配置专题系列之十九2023323中信证券研究部核心观点基本面流动性市场情绪等维度指标的极端状态蕴含着未来的不确定性是对权益资产风险的重要预警但在不同的宏观环境下市场投资者的关注点存在差异适用的预警指标也不尽相同本文利用剩余流动性通胀宏观分类框架构建了因时制宜的权益风险预警框架从历史表现看该模型在回撤行情中多次及时预警纳入预警信号的股债配置策略2020年以来提供了64的年化超额刘方收益风险控制水平有所提升组合配置首席分析师因时制宜不同经济市场背景下投资者的关注因素存在差别权益风险预警应S1010513080004当动态化极端的经济市场环境往往蕴含着未来的不确定性借助相关指标及时预警具有重要投资意义但历次熊市行情中投资者的关注因素存在差别代表性指标表现差异显著因此权益风险预警也要因时制宜实现指标筛选评价的动态化我们利用剩余流动性通胀因子的边际变化建立了划分宏观状态的权益风险刘笑天预警模型我们希望筛选出各宏观状态下预警效果长期稳健的指标帮助实现组合配置分析师更优的综合预警效果S10105210700021权益风险的定位选择中证全指为代表性权益指数在训练期计算滚动窗口收益率分布将尾部分布对应的区间作为被预警样本2备选指标的处理和评价选取涵盖市场情绪估值因素和经济基本面的备选指标借鉴假设检验方法从预警可信度和有效性两维度形成指标评价3不考虑宏观状态分类的预警全训练期统一执行指标筛选加权形成综合赵文荣预警指标综合指标在测试期的预警效果有限量化与配置首席分析师4剩余流动性通胀宏观状态分类基于剩余流动性因子通胀因子的边际S1010512070002变化建立贴合国内经济趋势的宏观周期划分5考虑宏观状态分类的预警不同宏观状态下的优选结果有差异价格类货币类指标整体预警效果更好综合指标预警效果显著提升2020年初2021年初2022年以来均及时发出预警信号我们测算和中证全指的相关系数为-023顾晟曦结合权益风险预警模型我们实现了配置策略的优化年化超额收益64我指数研究首席分析们在股债8020固定比例配置中纳入对综合预警指标的考量构建对应的预警师S1010517110001策略从2022年1月至2023年3月预警策略的年化收益率为93相比固定比例配置的年化超额收益达到64年化波动率126最大回撤-185风险因素市场逻辑转变风险预警效用减弱经济趋势变化现有宏观状态划分不适用指标预测实际配置和模型存在误差备选指标维度不足反映市场风险不充分史丰源证券研究报告请务必阅读正文之后第20页起的免责条款和声明资产配置专题系列之十九2023323组合配置联席首席分析师S1010519090002厉海强组合配置分析师S1010512010001请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产配置专题系列之十九2023323目录因时制宜权益风险预警的动态化4刻画经济市场极端状态构建权益风险预警模型6权益资产尾部风险的定位6备选指标的处理和评价7不考虑宏观状态分类的权益风险预警10结合宏观状态分类改进权益风险预警模型12剩余流动性通胀宏观状态分类12考虑宏观状态分类的权益风险预警13纳入权益风险预警的资产配置策略19研究总结21风险因素21相关研究21插图目录图1A股数次熊市行情部分经济市场指标的分位值特征4图2权益风险预警模型建立流程含不分状态分状态6图3中证全指滚动收益率与尾部风险暴露7图4建立备选指标极端状态到权益风险的映射9图5不考虑宏观状态分类训练期各备选指标预警的可信度和有效性10图6不考虑宏观状态分类测试期综合预警指标的预警效果11图7剩余流动性通胀宏观分类框架13图8基于通胀因子和剩余流动性因子的宏观状态分类13图9考虑宏观状态分类训练期各指标的预警可信度有效性汇总14图10考虑宏观状态分类训练期综合预警指标的预警效果16图11考虑宏观状态分类测试期综合预警指标的预警效果17图12测试期固定比例配置策略对应预警策略净值19表格目录表1备选指标选取及分类8表2不考虑宏观状态分类训练期优选指标10表3宏观指标选取通胀增长流动性剩余流动性12表4考虑宏观状态分类训练期预警有效指标15表5综合指标成功预警的区间优选指标和综合预警指标分位值数据18表6测试期固定比例配置策略对应预警策略净值19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产配置专题系列之十九2023323因时制宜权益风险预警的动态化极端的经济市场环境往往蕴含着未来的不确定性借助相关指标的异常预警权益风险或具有重要投资意义受内外环境变化影响A股市场在2020年初2021年初2022年以来数次出现大范围回撤给资产配置带来较大挑战而极端的经济市场环境往往蕴含着未来的不确定性是权益市场波动的常见诱因若能借助相关指标的异常及时识别权益资产的尾部风险就能够减少投资组合的大幅回撤具备重要的投资意义但在不同的经济市场背景下投资者的关注因素存在差别回顾A股历史上数次熊市行情指标表现在各时点的差异较为明显我们选取了受投资者关注的经济市场指标测算对比了A股不同回撤期这些指标近500个交易日所处的历史分位值特征下表展示了部分指标的测算结果无论是从指标所处的历史分位值角度还是从分位值与指数的相关性角度多数指标在不同时段的状态趋势均有显著差异例如2015年和2018年的两次回撤经济增速下行压力体现为增长指标的低分位但在2022年以来的两次回撤中增长指标并未给出类似的明确信号M1同比和M2-M1同比在回撤区间的走势往往相反在2008年2018年和2022年M2-M1同比处于高分位M1同比处于低分位但在2015年M1同比持续上行M2-M1同比持续下行中美利率在回撤区间的走势2008年与后续呈现完全不同的强弱对比2008年美联储推行宽松政策中美利差处于高位而后续数次回撤都处于中国的降息区间与美国的加息区间中美利差处于低位因此权益风险预警也需因时制宜适应经济市场背景的转变动态化筛选应用预警指标提升市场择时的有效性图1A股数次熊市行情部分经济市场指标的分位值特征指标所处历史分位值均值2008年2月2015年6月2018年3月2022年1月2022年7月回撤区间-2008年10月-2016年1月-2018年10月-2022年4月-2022年10月工业增加值同比019016032045034固定资产投资完成额同比055001006051094CPI同比074033079067028全部工业品PPI同比097006036065041M1同比023078001019059M2-M1同比076023093076097中证全指成交额040075020057039中证全指换手率016069020064032中债1年期国债到期收益率078013044019004美国1年期国债到期收益率010096099096099请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产配置专题系列之十九2023323历史分位值与中证全指相关系数2008年2月2015年6月2018年3月2022年1月2022年7月回撤区间-2008年10月-2016年1月-2018年10月-2022年4月-2022年10月工业增加值同比058047042033-086固定资产投资完成额同比-092-071040-075028CPI同比092-050-048088091全部工业品PPI同比060-072055-023045M1同比092-001-013-083-017M2-M1同比-063-069-066022087中证全指成交额089090074046074中证全指换手率036081022-010069中债1年期国债到期收益率049-070086037-052美国1年期国债到期收益率-045075-011-087-035中证全指区间涨跌幅-637-439-262-220-157资料来源Wind中信证券研究部测算本篇报告我们提出了一种利用剩余流动性通胀宏观分类框架分宏观状态筛选指标进行风险预警的方法解决权益风险预警动态化的核心问题宏观状态被广泛认为对资产配置有指导作用美林证券提出了美林时钟框架便是宏观经济周期与大类资产规律相联系的代表我们认为宏观状态不仅影响大类资产的收益表现也会影响经济市场因素对大类资产的作用逻辑我们将基于剩余流动性通胀宏观分类框架分状态筛选权益风险预警指标实现预警效力提升优化市场择时效果请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产配置专题系列之十九2023323刻画经济市场极端状态构建权益风险预警模型我们希望在不同的宏观状态下通过对国内外经济基本面金融市场相关指标极端状态的及时监测筛选优秀指标帮助实现权益风险的提前预警好的预警指标需要在较长的历史区间内有稳健的预警效果我们考虑下述模型建立方式1划分预警模型的训练期和测试期2在训练期定位权益指数的尾部风险暴露3收集备选指标数据刻画指标的极端状态4在训练期对运用极端状态预警权益风险的效果进行评估筛选优秀指标5优秀指标实现复合构建综合预警指标在测试期内衡量预警效果图2权益风险预警模型建立流程含不分状态分状态资料来源中信证券研究部权益资产尾部风险的定位被预警的权益风险应当波及面广破坏性强在市场上具备影响力因此我们选择中证全指作为代表权益指数中证全指发布于2004年12月31日由A股剔除STST股票新上市股票后的剩余股票构成成分股按照自由流通市值加权靠档对权益资产有较高的市场代表性划分训练期和测试期为保证训练样本数量充足同时满足对备选指标的处理需求我们进行如下划分训练期2007年1月31日2019年12月31日测试期2020年1月1日2023年3月20日基于滚动窗口收益率数据定位训练期权益资产的尾部风险暴露在训练期区间我们以20个交易日为窗口期滚动计算持有中证全指的收益率并将收益率处于后20的窗口作为被预警样本如下图所示训练期内共3194个样本中尾部风险暴露对应的样请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产配置专题系列之十九2023323本共646个我们测算阈值收益率为-54风险样本主要出现在2008年2010年-2012年2015年和2018年2008年全球资本市场动荡通过出口传导至我国引起经济基本面断崖式下滑和广泛的市场情绪恐慌从2008年2月初至10月末中证全指跌幅达-644呈快熊行情持有20天的平均收益率为-95出现尾部风险暴露的频率约为6912010年市场从前次危机中恢复并回归繁荣但随后国内经济开启下行周期前期宽松引致滞胀问题长期困扰各类不利因素叠加2011年初至2012年底中证全指跌幅达-308持有20天的平均收益率为-11出现尾部风险暴露的频率约为3012015年的指数回撤集中于下半年的两次股灾本质上是由杠杆资金引发的流动性危机该阶段回撤的特点是速度快幅度大2015年6月至2016年1月中证全指跌幅达-410持有20天的平均收益率为-53出现尾部风险暴露的频率约为4272018年中美贸易摩擦形成拉锯国内进出口数据急剧下滑叠加去杠杆导致的经济信用趋弱2018年全年中证全指跌幅达-299慢熊特征显著持有20天的平均收益率为-28出现尾部风险暴露的频率约为272图3中证全指滚动收益率与尾部风险暴露资料来源Wind中信证券研究部测算注数据区间为2007年1月31日-2019年12月31日备选指标的处理和评价关于何种指标的极端状态能预示权益资产的回撤市场上尚无明确定论进行训练期内的筛选更为合理我们广泛选取市场情绪指数估值和经济基本面的指标形成用于筛选的指标集市场情绪从历史来看投资者对指数有广泛强烈的看涨或看空情绪抑或市场交易热度急剧变化都有可能成为大幅回撤的信号包括交易数据基金仓位动量效应风险偏好等请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产配置专题系列之十九2023323指数估值包括传统的PEPB等估值指标以及我们统计的ERPPIR等指标过高的估值可能蕴含定价风险低估值不完全代表安全边际出现产业逻辑转换市场情绪悲观均可引致低估值陷阱经济基本面宏观经济基本面的边际变化一般被认为有领先的指导意义我们覆盖了国内外基本面分析中常用的增长信用货币和价格指标这些指标综合反映了对应时点宏观经济的运行特征表1备选指标选取及分类指标类型指标名称指标注解指标频率中证全指成交额中证全指成分股当日总成交额日中证全指换手率中证全指成分股当日加权换手率日偏股混合基金仓位偏股混合基金股票仓位加权平均周灵活配置基金仓位灵活配置基金股票仓位加权平均周市场情绪交易集中度成交额前三行业占市场总成交额比例日股票涨跌比全市场上涨股票与下跌股票之比日中证全指收益率中证全指日度收益率日风险偏好指数中证全指成分股过去20个交易日收益率和波动率的相关系数日中证全指PE-TTM最新每股市价为最近12个月每股收益的倍数综合法计算日中证全指PB-LF普通股每股市价为每股净资产的倍数按综合法计算日估值因素中证全指PS-TTM每股市价为过去12个月每股营业收入的倍数综合法计算日权益风险溢价ERP中证全指市盈率倒数与十年期国债到期收益率的差值日利润利息比PIR中证全指市盈率倒数与十年期AAA级企业到期收益率的比值日M1同比当月同比月经济基本面M2-M1同比当月同比月货币指标金融机构新增人民币贷款金融机构当月新增全部人民币贷款月金融机构新增中长期贷款金融机构当月新增一年以上人民币贷款月中债1年期国债到期收益率中债估值中心统计日中债期限利差中债10年期国债到期收益率-中债1年期国债到期收益率日中债信用利差中债1年期AAA企业债到期收益率-中债1年期国债到期收益率日经济基本面美国1年期国债到期收益率美联储统计日信用指标美国期限利差美国10年期国债到期收益率-美国1年期国债到期收益率日美国信用利差美国穆迪1年期Aaa企业债收益率-美国1年期国债到期收益率日7天银行间同业拆借利率中国货币网公布加权利率日1个月银行间同业拆解利率中国货币网公布加权利率日CPI同比当月同比月全部工业品PPI同比当月同比月CGPI同比企业商品交易价格指数当月同比月经济基本面中国食用农产品价格指数商务部统计反映八大类食用农产品的价格走势周价格指标中国大宗商品价格总指数依托流通产业网的大宗商品现货价格周度数据加权平均计算周布伦特原油现货价英国布伦特原油现货价日CRB商品价格指数路透集团公布RJCRB商品价格指数日经济基本面工业增加值同比当月同比月增长指标进口金额同比当月同比月请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产配置专题系列之十九2023323出口金额同比当月同比月PMI国家统计局公布月固定资产投资完成额同比累计同比月房地产投资完成额同比累计同比月房屋新开工面积同比累计同比月消费者信心指数国家统计局公布月公共财政支出同比当月同比月公共财政收入同比当月同比月社会消费品零售总额同比当月同比月资料来源Wind中信证券研究部基于日频数据进行分析对月频和周频指标各时点统计最新的可得数据关于如何刻画备选指标的极端状态我们关注尾部分布的特征将指标处于历史高分位或低分位视为发出预警信号统计各预警指标在过去500个交易日中所处的分位值从该指标有分位值数据起将分位值高于80或低于20视为发出预警信号鉴于单日指标异常的可信度不高我们将分位值做5个交易日的等权平均处理为建立备选指标极端状态到权益风险的映射我们之前已选取出现尾部风险暴露的20个交易日窗口将其第一个交易日视作尾部风险暴露的起始日起始日之前5个交易日的平均分位值发出预警信号视为成功预警图4建立备选指标极端状态到权益风险的映射资料来源中信证券研究部为在特定区间评价备选指标我们参考假设检验中第一类错误第二类错误的测算方法构建预警可信度预警有效性两个维度评价预警效果1预警可信度特定区间指标成功预警次数指标发出预警总次数即当备选指标发出预警信号时是否正确预示着权益指数的回撤正确预警和错误预警概率如何对应假设检验的第一类错误概念2预警有效性特定区间内指标成功预警次数尾部风险暴露的样本数即当权益指数真正面临回撤时备选指标有多大概率及时发出预警信号对应假设检验的第二类错误概念请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产配置专题系列之十九2023323接下来从高分位和低分位视角分别统计两维度的评分实现备选指标的优选复合构建综合预警指标为便于刻画宏观分类对权益风险预警的增量贡献我们区分不考虑和考虑分类情形在下文分别介绍不考虑宏观状态分类的权益风险预警不考虑宏观状态即认为各类备选指标对权益风险的预警效果并不会受到宏观周期的影响我们测算整个训练期内各指标的预警可信度和预警有效性将可信度和有效性赋予相同权重计算综合评分其中以及分别对应备选指标的预警可信度和预警有效性对应备选指标的综合评分图5不考虑宏观状态分类训练期各备选指标预警的可信度和有效性资料来源Wind中信证券研究部测算注统计区间为2007年1月31日至2019年12月31日备选指标在高分位和低分位视角均能分别得到综合评分高低分位的综合评分放在一起比较取最高的6个评分对应指标即为优选指标在测试期将低分位优选指标的分位值做负向处理所有优选指标的5日平均分位值按综合评分加权得到综合预警指标通过综合预警指标与中证全指走势的对比能够整体衡量指标筛选的有效性表2不考虑宏观状态分类训练期优选指标指标名称预警信号预警可信度预警有效性指标综合评分布伦特原油现货价高分位325307945475307646800美国1年期国债到期收益率低分位2713141163486314646760中国食用农产品价格指数高分位2062661292521266511726请务必阅读正文之后的免责条款和声明10资产配置专题系列之十九2023323社会消费品零售总额当月同比高分位402194483300194646702CRB商品价格指数高分位349226648350226646699美债期限利差高分位295248841384248646679资料来源Wind中信证券研究部测算注预警可信度训练期指标成功预警次数指标发出预警总次数预警有效性训练期指标成功预警次数尾部风险暴露的样本数部分指标有分位数数据较晚因此对应的尾部风险暴露样本数低于646个结果显示未考虑宏观状态的综合预警指标在测试期的预警效果较差考虑加权对分位值数据的影响我们以综合预警指标高于06视为发出预警信号优选指标在训练期的预警有效性准确度均较为突出但综合预警指标在2020年初2022年的熊市行情中均未能有效发出预警信号我们测算综合预警指标在测试期的预警可信度为66预警有效性为123与中证全指20天滚动收益率的相关系数仅为-003图6不考虑宏观状态分类测试期综合预警指标的预警效果资料来源Wind中信证券研究部测算注测试区间为2020年1月1日至2023年3月20日请务必阅读正文之后的免责条款和声明11资产配置专题系列之十九2023323结合宏观状态分类改进权益风险预警模型剩余流动性通胀宏观状态分类既然全区间统一的优秀指标筛选与综合指标预警效果较差那么考虑宏观状态分类之后指标极端状态能否提供额外信息我们尝试在前述框架中纳入宏观周期因素再进行指标的筛选以及权益风险的预警我们认为备选指标对权益风险的预警效果会随着宏观周期变化而发生变动在资产配置专题系列之二宏观因子视角下的资产轮动增长通胀和剩余流动性2019-04-18报告中我们验证了宏观投资时钟指导资产配置的有效性宏观周期与大类资产的收益风险特征与影响资产表现的经济市场因素均密切相关因此宏观周期的纳入也有机会为权益风险预警提供有价值的参考报告同时构建了基于剩余流动性通胀视角的宏观分类更贴合国内的宏观经济趋势2010年以来经济增速持续下滑传统美林时钟结合增长和通胀的阶段划分在国内缺乏实践意义而剩余流动性从宏观流动性中剔除实体部门的流动性需求较好刻画了金融市场的流动性环境帮助走出美林时钟的困境运用DFM-MSM两步法我们分别构建了月频的通胀因子与剩余流动性因子前者是CPI和PPI同比中共振的部分后者则是流动性因子与增长因子的差值表3宏观指标选取通胀增长流动性剩余流动性因子类型宏观因子底层指标指标类型频率数据起始时间GDP当季同比季度1997年工业增加值当月同比月度1997年增长因子社会消费品零售总额当月同比月度1997年固定资产投资累计完成额累计同比月度1997年消费者价格指数CPI当月同比月度1997年通胀因子工业生产者出厂价格指数PPI当月同比月度1997年M1月末同比月度1997年M2月末同比月度1997年流动性因子人民币贷款月末同比月度1997年社会融资规模存量月末同比月度2003年资料来源Wind中信证券研究部我们以报告中宏观因子的时序变化为依据搭建了剩余流动性通胀分类框架体现对宏观状态的考量在DFM-MSM两步法的构建过程中已经说明因子在截面的绝对水平衡量了经济运行的中枢而因子在时序的边际变化衡量了经济的变化趋势对周期波动更为敏感根据因子的上行下行特征共划分出4类宏观状态考虑到投资者的宏观信息获取同样存在滞后性宏观状态的划分也以最新可得数据为准请务必阅读正文之后的免责条款和声明12资产配置专题系列之十九2023323图7剩余流动性通胀宏观分类框架资料来源中信证券研究部划分结果显示训练期四类宏观周期的时长分别为35个月50个月56个月和39个月按宏观状态优选指标的条件完备测试期宏观状态的变动更加频繁通胀因子在2020年和2022年处于下行趋势但在2021年呈现全年上升而剩余流动性在2020年底至2021年中出现了大幅度下降后续逐步回升若我们的假设成立那么测试期周期变动更频繁就会引致不考虑宏观状态分类的指标预警在测试期的预警效果显著弱化图8基于通胀因子和剩余流动性因子的宏观状态分类资料来源Wind中信证券研究部测算注测算区间为2007年1月至2023年3月考虑宏观状态分类的权益风险预警考虑宏观状态分类我们在不同状态下分别执行指标评估筛选具体而言训练期尾部风险的定位指标预警效果的评估方法不变我们分别测算四类宏观状态区间备选指标在高分位和低分位预警的可信度和有效性请务必阅读正文之后的免责条款和声明13资产配置专题系列之十九2023323在剩余流动性通胀分类框架下备选指标在不同状态的预警可信度有效性差异显著初步支持我们的分类筛选观点图X结果显示多数指标若比较不同状态的预警可信度和有效性及与无状态分类的结果比较都呈现明显差异并没有出现在各状态下均有领先预警效果的指标剩余流动性通胀因子双上行时进口金额同比高分位7天银行间同业拆借利率高分位交易活跃度低分位等的预警可信度较高M1同比高分位新增中长期贷款高分位中债信用利差低分位等的预警有效性较好剩余流动性因子上行通胀因子下行时CPI同比高分位消费者信心指数高分位固定资产投资完成额同比高分位的预警可信度较高基金仓位指标高分位国内价格类指标低分位M2-M1同比高分位的预警有效性较好剩余流动性因子下行通胀因子上行时公共财政收入同比高分位交易活跃度低分位进口金额同比低分位等的预警可信度较高国内外价格类指标高分位房地产投资完成额同比高分位美国1年期国债收益率低分位的预警有效性较好剩余流动性通胀因子双下行时出口金额同比高分位固定资产投资完成额高分位美国1年期国债收益率高分位的预警可信度较高国内外大宗商品价格高分位PE-TTM低分位M1同比低分位的预警有效性较好图9考虑宏观状态分类训练期各指标的预警可信度有效性汇总资料来源Wind中信证券研究部测算注状态1代表剩余流动性通胀因子双上行状态2代表剩余流动性因子上行通胀因子下行状态3代表剩余流动性因子下行通胀因子上行状态4代表剩余流动性通胀因子双下行统计区间为2007年1月31日至2019年12月31日请务必阅读正文之后的免责条款和声明14资产配置专题系列之十九2023323至于优秀指标的筛选我们不仅关注各状态下指标的绝对表现也关注各状态下相比未分类结果指标预警效果的相对提升指标在特定宏观状态下具备预警可信度有效性的同时相比无状态分类的情形也应有增量的信息贡献因此我们采用如下方法构建综合评分其中和分别对应状态下指标的预警可信度和预警有效性对应状态下指标的综合评分与不考虑宏观状态分类的流程相似在各状态下我们将高分位低分位综合评分放在一起比较综合评分前6位指标即为该状态对应的优选指标各宏观周期的优选指标有较大差异价格类货币类指标整体预警效果更好剩余流动性上行通胀上行时当货币信用指标继续扩张而PMI指数等处于低分位则需要注意资产泡沫过度累积与实体经济发展相背离的可能性例如2015年股灾的情形剩余流动性上行通胀下行时价格类指标的极端状态能提供较有效的信息从历史来看PPI偏向先于CPI下行工业增加值处于低分位反映企业生产端的缓滞例如2019年中美贸易摩擦的情形剩余流动性下行通胀上行时国内外价格类指标M2-M1剪刀差均在高分位有优良的预警效果反映经济秩序紊乱和投资者悲观情绪此外房地产投资对股市有较强的挤出效应例如2008年金融危机传导至国内市场的情形剩余流动性下行通胀下行时若实体需求减弱伴随金融市场流动性紧缩则估值陷阱更有可能出现即低估值不一定提供安全边际在2008年金融危机和2018年中美贸易争端期间均出现类似情形表4考虑宏观状态分类训练期预警有效指标宏观状态优选指标预警信号训练期代表性预警案例M1同比高分位公共财政收入同比高分位2015年9月至2016年1月剩余流动性上行金融机构新增中长期贷款高分位M1同比新增贷款处于高分位而中债信用通胀上行中债信用利差低分位利差PMI指数处于低分位过热的货币信用扩张与经济发展相背离引致资产泡沫破裂中国大宗商品价格总指数低分位PMI低分位CPI同比高分位2019年4月至2019年5月剩余流动性上行房地产开发投资完成额同比高分位受中美贸易摩擦影响企业生产缓滞PPI通胀下行偏股混合基金仓位高分位先于CPI下行房地产投资对股市的挤出效应显著基金仓位见顶回落机构资金净流出灵活配置基金仓位高分位请务必阅读正文之后的免责条款和声明15资产配置专题系列之十九2023323工业增加值同比低分位全部工业品PPI同比低分位CGPI同比高分位房地产开发投资完成额同比高分位2008年2月至2008年4月剩余流动性下行M2-M1同比高分位金融危机蔓延居民对经济前景的情绪悲观通胀上行CRB商品价格指数高分位反映在储蓄方面M2-M1高剪刀差同时海外通胀输入扰乱正常经济秩序CPI同比高分位中证全指收益率低分位中证全指ERP高分位年月至年月年月至M2-M1同比高分位2008720088201852018年10月剩余流动性下行固定资产投资完成额同比高分位实体需求减弱金融市场流动性紧张M2-M1通胀下行中国大宗商品价格总指数高分位剪刀差处于高位权益资产现估值陷阱即中证全指PE-TTM低分位低估值在该宏观状态下不一定提供安全边际M1同比低分位资料来源Wind中信证券研究部测算注统计区间为2007年1月31日至2019年12月31日我们基于各时点的状态分类结果对应前述优选指标经过低分位指标负向处理评分加权5日平均等系列操作形成综合预警指标以综合预警指标高于06视为发出预警信号训练期内经我们测算综合预警指标在2008年2011年2015年和2018年的回撤行情中均实现了正确预警图10考虑宏观状态分类训练期综合预警指标的预警效果资料来源Wind中信证券研究部测算注训练区间为2007年1月31日至2019年12月31日请务必阅读正文之后的免责条款和声明16资产配置专题系列之十九2023323而在测试期相比不考虑状态分类的情形纳入状态分类后综合预警指标的预警效果显著提升我们仍以综合预警指标高于06视为发出预警信号图6显示在2020年初2021年初2021年底至2022年初2022年下半年等权益资产集中回撤的时点综合预警指标均发出了较为明确的预警信号而在牛市行情出现期间综合预警指标基本未对配置有过多干扰我们测算测试期内综合预警指标与中证全指滚动20日收益率的相关系数为-023图11考虑宏观状态分类测试期综合预警指标的预警效果资料来源Wind中信证券研究部测算注测试区间为2020年1月1日至2023年3月20日分析综合指标的成功预警案例2020年2月至3月2021年2月至3月2022年1月至2月2022年8月至10月对应宏观状态下的优选指标表现突出综合指标预警信号明显例如2020年2月至3月剩余流动性上行而通胀下行受疫情影响工业增加值快速下滑企业生产停滞导致CPI和PPI分位值显著分化对权益指数的回撤均有预警效应2021年2月至3月剩余流动性下行而通胀上行全球大宗商品价格普涨传导至国内CGPI同比CRB商品价格指数均处于高分位对权益指数的回撤有预警效应房地产市场景气度上升对权益资产有一定的挤出效应2022年1月至2月8月至10月剩余流动性通胀双下行历史数据来看该宏观状态下易出现低估值陷阱2022年的指数估值印证了这一规律这一年M2-M1同比对投资者情绪的反映也比较准确请务必阅读正文之后的免责条款和声明17资产配置专题系列之十九2023323表5综合指标成功预警的区间优选指标和综合预警指标分位值数据2020年2月-3月2021年2月-3月2022年1月-2月2022年8月-10月回撤区间剩余流动性上行通胀下行剩余流动性下行通胀上行剩余流动性下行通胀下行剩余流动性下行通胀下行优选指标1偏股混合基金仓位CGPI同比固定资产投资完成额同比固定资产投资完成额同比平均分位值097100060041优选指标2灵活配置基金仓位CRB商品价格指数M2-M1同比M2-M1同比平均分位值083093086098优选指标3房地产开发投资完成额同比房地产开发投资完成额同比中证全指ERP中证全指ERP平均分位值009091079090优选指标4CPI同比M2-M1同比中国大宗商品价格总指数中国大宗商品价格总指数平均分位值094031097075优选指标5工业增加值同比CPI同比中证全指PE-TTM中证全指PE-TTM平均分位值002010030011优选指标6全部工业品PPI同比中证全指收益率M1同比M1同比平均分位值018047004061综合预警指标072062076066平均分位值资料来源Wind中信证券研究部测算注标红指标为对应区间预警效果较好的指标请务必阅读正文之后的免责条款和声明18资产配置专题系列之十九2023323纳入权益风险预警的资产配置策略在资产配置策略中结合纳入宏观状态分类的权益风险预警能有效优化组合的收益风险特征我们分别基于不结合结合状态分类时的测试期数据构建了以国内股债为配置工具结合预警信号的配置策略下称预警策略我们在配置80中证全指20中债新综合全价月度再平衡的基础上纳入日度的权益风险预警当综合预警指标超过06时降低中证全指的配置比例为20中债全价为80期间月度再平衡同采用该配置比例综合预警指标停止预警后恢复原有的配置比例经我们测算从2020年1月至2023年3月股债8020固定比例配置的累计收益率为94股债2080固定比例配置的累计收益率为49而未纳入宏观状态分类的预警策略预警信号发出主要在2021年不能帮助配置组合提升收益累计收益率仅为51纳入宏观状态分类的预警策略同期获得了显著的超额收益纳入预警后配置的累计收益率达319年化收益率93相比8020固定比例配置的年化超额收益为64同时在年化波动率最大回撤等风险控制指标上均领先8020固定比例配置以及未纳入宏观状态分类的预警策略在主要的熊市行情中纳入宏观状态分类的预警策略体现了较强的抗跌能力图12测试期固定比例配置策略对应预警策略净值资料来源Wind中信证券研究部测算注净值区间为2020年1月1日至2023年3月20日表6测试期固定比例配置策略对应预警策略净值较固定配置2020年1月1日-2023年3月20日累计收益率年化收益率年化波动率最大回撤年化超额股债8020固定比例配置9429160-227股债2080固定比例配置491639-56-138020比例配置为基础未纳入宏观状5116142-227-13态分类的预警策略请务必阅读正文之后的免责条款和声明19资产配置专题系列之十九20233238020比例配置为基础纳入宏观状态31993126-18564分类的预警策略资料来源Wind中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明20