政策研究视角下，“中特估值”包含树立长期价值投资理念、提升上市公司质量、深入贯彻ESG理念、并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平；策略研究视角下，当前“中特估值”体系如何落地到可复用的投资框架尚处于探索阶段，但客观上已经开始对A股市场生态带来潜移默化的影响。考虑到注册制试点以来A股股票供给更加丰富，本文尝试以行业比较方法论为基础，按照产业生命周期的四阶段进行划分（导入-成长-成熟-衰退期），探讨“中特估值”对于每个阶段的内涵要求，最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资要素，供投资者讨论参考。
　　▍注册制背景下，产业生命周期成为可行的投资视角。产业生命周期（Industry LifeCycle）指产业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，可以大致划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。过往核准制环境下IPO资源较为稀缺，A股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段，这也带来A股投资对于核心资产的偏好；但2019年以来优质中小票供给更加丰富，A股可投标的分布在生命周期的各个阶段，因此研究不同阶段特征，给予差异化的投资框架、估值要素，是未来A股行业比较的重要方向。
　　▍产业生命周期各阶段映射到A股的投资要素探讨。行业比较视角下，将A股的板块/赛道按照四个阶段进行划分，并归纳出投资要素如下：
　　1）导入期：导入期的产业/产品主要依赖技术创新驱动、但存在较大的不确定性，且过去长期A股股票供给结构偏成熟，导致主营业务完全符合导入期的初创型上市公司较少，A股相关行情往往以热点炒作为主；
　　2）成长期：产业空间刚刚爆发时，A股有较为充足的个股供应，这一阶段将经历从初期的产业链市值整体抬升、到竞争格局出现分化，到产能过剩之后的估值回落；映射到A股投资的要素是对产品、对产能的跟踪和判断；
　　3）成熟期：行业渗透率到达一定水平后，行业增速开始下滑，竞争格局逐渐稳定；相应的A股上市公司龙头往往已经纳入中证500甚至沪深300，ROE、现金流是核心要素，但超额收益往往源于自上而下的市场风格判断；
　　4）衰退期：相关企业在稳定经济基本盘、解决就业、贯彻落实新发展方向上起到重要作用；A股投资则以防御属性、高分红为主要要素。
　　▍以产业生命周期视角看待“中特估值”。中国特色估值体系与“中国式现代化”和“中国特色现代资本市场”遥相呼应。我们认为，中国特色估值体系有三个维度的内在逻辑：在投资行为层面，需树立长期价值投资理念；在公司层面，需提升上市公司质量，贯彻ESG理念；在产业层面，需把握好不同产业的估值逻辑，产业生命周期视角提供了一个好的切入点。
　　1）我们认为“中特估值”的核心内涵是资源有效配置和高质量发展。过去几年伴随资本市场改革的持续深入，曾暴露出一些问题，包括一级市场估值泡沫/二级市场对核心资产抱团（分别对应导入期、成熟期），中国优势制造业通过杠杆实现快速扩产、导致产能过剩（对应成长期），“大国重器”的传统制造业和旧基建估值长期偏低、甚至处于破净状态（对应衰退期），这一系列问题表明现有的投资框架和估值体系不能很好地适应新的时代特征和股票供给结构。站在产业生命周期视角来看，我们认为中特估值的内涵要求是各个产业阶段能够获得更有效的市场资源配置，从而实现高质量发展，估值作为交易的结果，最终会逐渐体现出“中国特色”。
　　2）导入期：A股投资当前面临框架迭代问题。我们粗略地将A股投资方法论分为宏观周期型、消费型、制造型3大类，宏观周期型需要挖掘中国与世界趋势相匹配的环节、依托于国内政策扶持、最终落地到国内成长最快的产业；消费型依托于中国庞大的人口基数，需要对品牌力、用户粘性、营销策略有较为深刻的理解；制造型需要紧密跟踪产业链利润分配、对产业格局、供需/量价/库存的数据变化十分敏感；但目前A股对于导入期的初创型企业投资缺乏清晰的研究框架，往往基于对新技术的相对比较优势做出判断，并结合产业政策预期发力方向，缺乏可追踪数据，而非基本面驱动，反而更加接近一级市场的风险投资。考虑到近年来科技领域摩擦加剧，预计“卡脖子”的自主可控将成为A股重要的投资方向，但需要认识到，这并非纯粹的政策博弈，而是当前时代发展的重要特征，预计未来在分析技术/产品的可行性和性价比时，风险情形将常态化出现，“安全”将成为首要考虑因素、而非效率，因此A股针对以自主可控为代表的导入期企业投资，如何摆脱热点事件驱动、构建可复用的投资框架，是当前值得思考的问题。
　　3）成长期：资源合理配置，避免无序扩张，重视“稳慎”的产业政策风格。我国资本市场起步较晚，过去几年新兴产业高速发展，产业政策不仅提供了方向，还承担了一部分初期的不确定性风险，A股投资者可以将“从政策补贴到资本开支”作为入场信号，参与赔率最高的阶段，但过度逐利的资本也在特定时期衍生出估值泡沫、产能无序扩张等系列问题。习近平总书记在2022年5月《求是》刊文中提到“要探索如

研究报告全文：产业生命周期视角看待中特估值A股行业比较专题2023320中信证券研究部核心观点政策研究视角下中特估值包含树立长期价值投资理念提升上市公司质量深入贯彻ESG理念并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平策略研究视角下当前中特估值体系如何落地到可复用的投资框架尚处于探索阶段但客观上已经开始对A股市场生态带来潜移默化的影响考虑到注册制试点以来A股股票供给更加丰富本文尝试以行业比较方法论为基础按照产业生命周期的四阶段进行划分导入-成长-成熟-衰退期探讨中特估杨家骥值对于每个阶段的内涵要求最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资策略分析师要素供投资者讨论参考S1010521040002注册制背景下产业生命周期成为可行的投资视角产业生命周期IndustryLifeCycle指产业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间可以大致划分为导入期成长期成熟期衰退期四个阶段过往核准制环境下IPO资源较为稀缺A股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段这也带来A股投资对于核心资产的偏好但2019年以来优质中小票供给更加丰富A股可投标的分布在生命周期的各个阶段因此研究不同阶段特征给予差异化的投资框架估值要刘春彤素是未来A股行业比较的重要方向政策研究分析师产业生命周期各阶段映射到A股的投资要素探讨行业比较视角下将A股的S1010520080003板块赛道按照四个阶段进行划分并归纳出投资要素如下1导入期导入期的产业产品主要依赖技术创新驱动但存在较大的不确定性且过去长期A股股票供给结构偏成熟导致主营业务完全符合导入期的初创型上市公司较少A股相关行情往往以热点炒作为主2成长期产业空间刚刚爆发时A股有较为充足的个股供应这一阶段将经历从初期的产业链市值整体抬升到竞争格局出现分化到产能过剩之后的估裘翔值回落映射到A股投资的要素是对产品对产能的跟踪和判断联席首席策略师成熟期行业渗透率到达一定水平后行业增速开始下滑竞争格局逐渐稳S10105180800023定相应的A股上市公司龙头往往已经纳入中证500甚至沪深300ROE现金流是核心要素但超额收益往往源于自上而下的市场风格判断4衰退期相关企业在稳定经济基本盘解决就业贯彻落实新发展方向上起到重要作用A股投资则以防御属性高分红为主要要素以产业生命周期视角看待中特估值中国特色估值体系与中国式现代化和中国特色现代资本市场遥相呼应我们认为中国特色估值体系有三个杨帆维度的内在逻辑在投资行为层面需树立长期价值投资理念在公司层面政策研究需提升上市公司质量贯彻ESG理念在产业层面需把握好不同产业的估值首席分析师逻辑产业生命周期视角提供了一个好的切入点S10105151000011我们认为中特估值的核心内涵是资源有效配置和高质量发展过去几年伴随资本市场改革的持续深入曾暴露出一些问题包括一级市场估值泡沫二级市场对核心资产抱团分别对应导入期成熟期中国优势制造业通过杠杆实现快速扩产导致产能过剩对应成长期大国重器的传统制造业和旧基建估值长期偏低甚至处于破净状态对应衰退期这一系列问题表明现有的投资框架和估值体系不能很好地适应新的时代特征和股票供给结构站在产业生命周期视角来看我们认为中特估值的内涵要求是各个产业阶段能够获得更有效的市场资源配置从而实现高质量发展估值作为交易的结果最终会逐渐体现出中国特色证券研究报告请务必阅读正文之后第19页起的免责条款和声明股行业比较专题A20233202导入期A股投资当前面临框架迭代问题我们粗略地将A股投资方法论分为宏观周期型消费型制造型3大类宏观周期型需要挖掘中国与世界趋势相匹配的环节依托于国内政策扶持最终落地到国内成长最快的产业消费型依托于中国庞大的人口基数需要对品牌力用户粘性营销策略有较为深刻的理解制造型需要紧密跟踪产业链利润分配对产业格局供需量价库存的数据变化十分敏感但目前A股对于导入期的初创型企业投资缺乏清晰的研究框架往往基于对新技术的相对比较优势做出判断并结合产业政策预期发力方向缺乏可追踪数据而非基本面驱动反而更加接近一级市场的风险投资考虑到近年来科技领域摩擦加剧预计卡脖子的自主可控将成为A股重要的投资方向但需要认识到这并非纯粹的政策博弈而是当前时代发展的重要特征预计未来在分析技术产品的可行性和性价比时风险情形将常态化出现安全将成为首要考虑因素而非效率因此A股针对以自主可控为代表的导入期企业投资如何摆脱热点事件驱动构建可复用的投资框架是当前值得思考的问题3成长期资源合理配置避免无序扩张重视稳慎的产业政策风格我国资本市场起步较晚过去几年新兴产业高速发展产业政策不仅提供了方向还承担了一部分初期的不确定性风险A股投资者可以将从政策补贴到资本开支作为入场信号参与赔率最高的阶段但过度逐利的资本也在特定时期衍生出估值泡沫产能无序扩张等系列问题习近平总书记在2022年5月求是刊文中提到要探索如何在社会主义市场经济条件下发挥资本的积极作用同时有效控制资本的消极作用在2023年3月的政协会议上提到对新兴产业发展的亦喜亦忧共同指向未来更加稳慎的产业政策风格我们认为下一阶段产业政策可能更多提供方向指引优化资源配置而并非资金层面的强刺激这就要求产业资本投资者在更早期的阶段进行布局并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响4成熟期衰退期加大资产质量和股东回报的提升关注新型举国体制当龙头公司自身发展进入成熟阶段后由于行业壁垒较为稳固用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低如果缺少更高ROIC的可投项目高ROE和高现金回报率会成为公司估值的关键要素展望未来A股成熟期衰退期公司估值抬升大概率沿用这一逻辑但需要长期资金的持续配置特别地对于中字头央企国资委推动国企提升上市公司质量是中特估值的重要组成部分且当前央企与民企与海外可比公司在估值层面确实存在较大差距这也是近期估值回补行情的重要原因展望未来新型举国体制背景下央国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视或为部分成熟期龙头公司带来有政策背书的第二增长极央国企主导其他所有制企业合作参与可能成为重要的形式风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦进一步加剧我国国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧上市公司资产质量改善不及预期产业政策扶持力度不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股行业比较专题A2023320目录注册制背景下产业生命周期成为可行的投资视角4产业生命周期各阶段映射到A股的投资要素探讨5一导入期阶段6二成长期阶段7三成熟期阶段7四衰退期阶段8如何以产业生命周期视角看待中特估值8中国特色估值体系的三层维度8导入期科技领域摩擦加剧卡脖子的自主可控值得更多关注12成长期资源合理配置避免无序扩张重视稳慎的产业政策风格14成熟期衰退期加大资产质量和股东回报的提升关注新型举国体制15风险因素18插图目录图12019年我国股权投资市场募资总额相比2017年高点下滑3144图22019年之后注册制成为IPO企业主要发行方式5图3科创板IPO企业上市之前融资轮次分布5图4A股上市公司板块概念对应产业生命周期四个阶段的划分方式6图5中国特色估值体系的三层维度9图6国资委和财政部旗下央企行业分布9842710图7央企100指数估值较低11图8央企100指数与沪深300指数归母净利润增长情况11图9科技领域的摩擦和封锁成为2022年以来最为突出的特征13图10A股专精特新公司整体ROE偏低净利润增速波动较大14图11供应链安全使得疫情和缺芯背景整车厂交付能力出现分化14图12三类上市企业产业结构基于2022年日均总市值衡量17图13各产业周期性调整PE中枢17表格目录表1央企经营指标体系由两利四率调整为一利五率9表2A股导入期企业的中特估值要素13表3A股成长期企业的中特估值要素15表4中字头央企相比海外可比公司存在明显的估值折价17表5A股成熟期衰退期企业的中特估值要素18请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股行业比较专题A2023320注册制背景下产业生命周期成为可行的投资视角过往核准制环境下IPO资源较为稀缺A股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段或者本身就是行业龙头产业生命周期IndustryLifeCycle指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间可以大致划分为导入期成长期成熟期衰退期稳定期四个阶段对于A股而言过去很长时间的核准制导致A股IPO资源稀缺少数股权和控制权价格倒挂企业IPO卖出少数股权发行10-15股本价格远高于卖出控制权被产业并购价格共同导致A股上市公司以成熟期企业为主这一现象在2013-2017年一级市场股权融资爆发式增长阶段尤为显著D轮及之后融资的企业已经处于十分成熟的阶段但只有通过IPO的退出方式才有可能让较晚轮次进入的PE机构获得收益最终演变为一二级市场估值倒挂甚至破发的情况A股市场偏成熟的股票供给也带来了投资者对核心资产稳定性高确定性的属性偏好过去很长时间产业生命周期的划分方式对于A股投资而言是不太适用的伴随2019年以来一级市场投融资降温双创注册制试点当前A股市场生态和股票供给格局出现了明显变化产业生命周期的划分方式成为一种可行的研究视角2019年伴随注册制试点的推广注册制成为IPO企业主要发行方式A股企业供给也更加多元化以科创板2021-2022年IPO企业为例上市之前融资轮次十分分散A至C轮等偏早期的企业数量占比约五至六成表明中小微企业开始乘注册制东风在A股获取股权直接融资因此站在产业生命周期的视角考虑到全面注册制即将推广我们认为A股上市公司将会分布在导入期成长期成熟期衰退期的各个阶段另一方面2023年以来以中证1000国证2000为代表的中小票宽基指数获取较高的超额收益除了政策预期博弈市场风格变化的带来的市值下沉也离不开源源不断的优质中小股票供给站在当前时点研究不同产业生命周期阶段的股票特征给予差异化的投资框架和估值要素成为一种可行的研究方法图12019年我国股权投资市场募资总额相比2017年高点下滑314基金募集金额基金募集数量右轴25000人民币亿元80002019年我国股权投资市场募资总额700020000123万亿元同比-79相比20176000年高点下降3141500050004000100003000200050001000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源私募通中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股行业比较专题A2023320图22019年之后注册制成为IPO企业主要发行方式发行公司数家审批制核准制注册制60050040030020010001995200420132022199119921993199419961997199819992000200120022003200520062007200820092010201120122014201520162017201820192020202120231990资料来源Wind中信证券研究部注2023年数据截至3月15日图3科创板IPO企业上市之前融资轮次分布2021年2022年2520151050资料来源私募通中信证券研究部产业生命周期各阶段映射到A股的投资要素探讨我们维持产业生命周期理论的四阶段划分方式针对A股市场现有的或者曾经出现过热点概念的板块赛道进行划分如下图所示请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股行业比较专题A2023320图4A股上市公司板块概念对应产业生命周期四个阶段的划分方式资料来源中信证券研究部策略组绘制一导入期阶段1产业层面导入期的产业产品主要依赖技术创新驱动但存在较大的技术路径不确定性有望在未来阶段形成新的爆发式增长产业空间对于国内而言卡脖子领域也可以划分至导入期因为投资者同样要面临技术产业化外部制裁等一系列风险国内相关领域的收益风险特征十分符合导入期产业特征2A股上市公司供给层面由于产业产品所处生命周期偏早市场往往围绕新兴产业趋势有相关储备的上市公司开始打造第二成长曲线或进行主营业务转型也有一部分科技型初创公司趁着产业快速导入阶段完成IPO希望利用直接股权融资实现做大做强3投资要素层面所处这一阶段的产业在一二级市场投资分歧往往较大一级市场考虑到较长的投资期限例如3年投资2年退出或5年投资3年退出需要对技术路径有十分深入的研究对投资期间技术的产业化进度有清晰认知否则将面临较大的投资风险但对于二级市场由于缺少主营业务完全契合的上市公司且A股资产流动性更好持仓期限明显偏短这一阶段的投资要素往往并非基本面驱动的而是基于对新技术路径的相对比较优势结合产业政策预期发力方向进行相关标的投资布局先进入者承担更高的风险但伴随研发技术的不断进展政策的持续扶持甚至特定的风险事件下可以享受资本持续流入带来的估值抬升进程甚至可能享受未来新技术带来潜在的产业爆发式增长4相关产业梳理基于对中观产业发展情况和A股可投标的梳理我们认为当前A请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股行业比较专题A2023320股导入期板块概念包括面向政府ToG的网信网安氢燃料电池面向企业ToB的AI创新药CXO数字经济区块链合成生物工业软件半导体自主可控面向个人ToC的ARVR设备等二成长期阶段1产业层面低基数高增速成为主要特征市场空间的天花板在这个阶段会逐渐明确渗透率产量成为重要的观测指标产业按照性质不同通常可以划分为两大类一是消费类依托于中国巨大的消费群体需要对品牌力用户粘性营销策略有较为深刻的理解二是周期制造类依托于中国制造产业集群的效率和成本优势借助资本市场杠杆实现规模的快速扩张需要对供需库存量价进行高频的跟踪2A股上市公司供给层面尽管这一阶段面临市场化需求不足企业缺乏自主造血能力但在政策的持续扶持资本的快速涌入过程中可以观察到A股上市公司非常明显的渠道铺货资本开支扩张行为这一阶段投资价值十分显著且可以通过调研获取数据支撑但在国内资本市场杠杆的作用下投资窗口持续的时间也会明显缩短往往在成长期中后段的白热化竞争中开始出现产能无序扩张价格战行业洗牌等一系列现象3投资要素层面导入期的核心要素是对技术路径政策的理解而成长期则是对产品对产能的判断对产品的判断上只要产业链终端是面向C端的产品大都可以依托于中国庞大的人口基数进行分层针对特定人群的消费需求进行产品设计包括传统的消费美妆医美也包括最终产品面向C端的品类例如汽车在这一分层过程中如何建立自身品牌力明确消费升级降级的产品路线并尽可能体现对渠道的管控能力体现出品牌力或性价比是最后行业洗牌过程中的胜负关键对产能的判断上由于供给和需求的阶段性错配产业链上下游扩张的快慢差异往往存在很多供需缺口带来的阶段性涨价环节这也是整个产业链中最容易做出超额收益的环节但成长期的后段一旦开始出现产能过剩价格战等情况在没有大量增量资金涌入的假设下产业链估值继续抬升的可能性就降低了估值要素更多是渗透率降速格局稳定之后的蛋糕划分问题4相关产业梳理基于对中观产业发展情况对A股可投标的的梳理我们认为当前A股导入期板块概念包括面向政府ToG的军工面向企业ToB的新材料机器人自动化设备智能汽车零部件风光储半导体设计医疗器械云计算面向个人ToC的医疗服务人力资源服务美妆医美等三成熟期阶段1产业层面市场格局已经相对稳定高基数低增速成为主要特征产业发展到这一阶段已经很难独立于宏观环境实现超额的内生增长2A股上市公司供给层面行业渗透率到达一定水平后行业增速开始下滑竞争格局稳定从蛋糕做大转换到蛋糕如何分配的问题如果产业空间足够大相应的A股上市公司龙头往往已经纳入中证500甚至沪深300而纳入沪深300以后个股的收益率和波动率特征将逐步向大盘蓝筹靠近请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股行业比较专题A20233203投资要素层面尽管龙头本身可能还保持一定成长性但这一阶段股票投资价值更依赖自上而下的判断大的机会往往来自市场流动性宽松风险偏好提升产业政策进一步催化总量因素对股价的影响或远远大于个股自身阿尔法若龙头公司希望打造第二成长曲线则需要考虑投资的可行性若没有高ROIC的拓展品类则建议关注稳定性高确定性行业壁垒高ROE充足的现金流等传统价值投资最青睐的要素4相关产业梳理我们认为当前A股成熟期板块概念包括面向政府ToG的安防面向企业ToB的消电供应链面向个人ToC的新能源车5G手机游戏家电电商快递等四衰退期阶段1产业层面这一阶段企业往往拥有一定壁垒或本身就处于相对垄断的环节例如上游资源品基建等以央企国企为主成长性已相对不足但在稳定经济基本盘解决就业贯彻落实新发展方向上起到重要作用2A股上市公司供给层面这一阶段A股上市公司往往是集团旗下的某一上市公司平台对公司本身而言需要关注潜在的集团资产注入证券化率提升逻辑3投资要素层面首先关注大的宏观经济周期是否对产业资产质量盈利能力带来明显催化公司层面关注现金流股息率的可持续性在没有大的经济上行周期背景下衰退期企业以防御属性或高分红为主要配置要素4相关产业梳理我们认为当前A股成熟期板块概念包括面向政府ToG的市政工程面向企业ToB的公用事业地产开发传统大宗品类工程机械重卡等面向个人ToC的燃油车等如何以产业生命周期视角看待中特估值中国特色估值体系的三层维度中国特色估值体系源于证监会主席易会满在金融街论坛年会的主题演讲与中国式现代化和中国特色现代资本市场遥相呼应2022年11月证监会主席易会满在2022年金融街论坛上就中国资本市场建设和发展发表重要讲话全文16次提及中国特色首次提出探索建立具有中国特色的估值体系近日召开的2023年证监会系统工作会议上易主席再次突出强调逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系中国特色估值体系的政策指引有迹可循一方面党的二十大报告中提出以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴另一方面易主席在2022年8月求是发文对建设中国特色现代资本市场做出详细阐释具有服务经济高质量发展的重要功能我们认为中国特色现代资本市场是中国式现代化在资本市场的落子之处和使命任务中国特色估值体系是建设中国特色现代资本市场的发展方向和具体指引三者层层递进政策研究视角下中国特色估值体系有投资行为层面公司层面产业层面三个维度的内在逻辑请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股行业比较专题A2023320图5中国特色估值体系的三层维度资料来源中信证券研究部绘制第一在投资行为层面投资者应树立长期价值投资理念具备独立的专业判断和研究能力而不是随大流或追求快速盈利易主席在论坛上指出专业专注是一流投资机构的核心竞争力但我国一些投资机构还没能牢固树立价值投资的理念热衷于追逐市场热点散户化特征明显整体而言中国资本市场与海外相对成熟资本市场相比呈现出明显牛短熊长的特征一方面原因是国内散户占比较大另一方面机构投资者的长期价值投资观念尚未根深蒂固我们认为在投资行为层面中国特色估值体系意在培育市场长期价值投资理念具有长期社会价值领域应给予更高权重第二在公司层面一方面提升上市公司质量提升公司财务表现国有企业练好内功激发治理的内生动力另一方面贯彻ESG理念关注环境保护社会责任和公司治理今年央企考核进一步强调盈利能力和现金流安全两利四率调整为一利五率是重大调整伴随资本运作股权激励等配套制度不断完善央国企估值有望重塑3月3日国资委会议提出要突出效益效率加快转变发展方式聚焦全员劳动生产率净资产收益率经济增加值率等指标有针对性地抓好提质增效稳增长切实提高资产回报水平今年国资委召开中央企业负责人会议提出央企经营指标体系由两利四率调整为一利五率目标为要努力实现一增一稳四提升主要的变化在于纳入净资产收益率营业现金比率更加强调盈利能力和现金流安全同时资产负债率由控改稳有利于央企保持合理的债务融资规模我们预计后续或更加注重估值提升加快完善资本运作股权激励机制等表1央企经营指标体系由两利四率调整为一利五率20222023指标净利润利润总额利润总额净资产收益率营业收入利润率营业现金比率资产负债率资产负债率研发经费投入强度研发经费投入强度全员劳动生产率全员劳动生产率利润总额和净利润的增长率高于国内生产总利润总额增长率高于国内生产总值增长率值的增长率请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股行业比较专题A2023320要求控制资产负债率稳定资产负债率提高营业利润率研发投入强度和全员劳动提高净资产收益率营运现金比率研发投生产率入强度和全员劳动生产率区别更加强调盈利能力和现金流安全保持合理的债务融资规模资料来源国务院国资委中信证券研究部提升国有上市企业质量需久久为功不能急功近利一方面推动国有企业提质增效是国企改革长期的政策方向从改革开放转换经营体制建立现代企业制度到十八大十九大期间以关于深化国有企业改革的指导意见为纲十项改革试点探路双百行动两类企业试点激发国有企业内生动力提升国有企业质量是经济发展中的一条长期主线另一方面新一轮推动上市公司高质量发展也是深化资本市场改革的重中之重2022年11月证监会印发推动提高上市公司质量三年行动方案2022-2025后续上交所和深交所也出台了对标文件推动上市公司高质量发展总之我们认为国有上市企业质量是发展中国特色估值体系的核心内容之一但提升国有上市企业质量是一项长期性系统性工程需久久为功实现更高质量发展仍需加力需区分对待国资委控股的中央企业和财政部控股的中央金融企业前者的基本面改善逻辑更加通畅根据央企的出资人职责划分可以将央企分为国资委控股央企和财政部控股央企其中国资委控股央企共有98家主要分布在军工能源通信机械交运农业建筑有色黑色系金属等是非金融领域的重要实体行业共计98家而财政部出资控股的央企主要为27家中央金融企业和4家实体企业包括大型国有银行保险集团资管管理公司等我们认为在金融加强监管以及金融让利实体经济的背景下国资委控股央企在政策加持下基本面改善的逻辑更加通畅图6国资委和财政部旗下央企行业分布98427家国资委财政部353230251920271515151229811065425110金融能化资源品交运军工建筑通信农业机械汽车医药其他资料来源国务院国资委财政部中信证券研究部除了财务表现外上市国企应深入贯彻ESG理念关注环境保护社会责任和公司治理环境保护environment方面中国的国有企业主要分布在能源工业交通等传统行业属于高碳排放行业双碳目标的引入将影响他们的业务收入和成本长期来看转型早符合双碳要求的国企将获得更大的市场份额社会责任socialresponsibility方面共同富裕是社会主义的本质要求也是中国人民的共同愿望国有企业应该承担起保障就业提高工人收入和福利水平的责任公司治理corporate请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股行业比较专题A2023320governance方面国有企业应更加重视投资者关系管理通过信息披露互动沟通和申诉处理减少内部人员与投资者之间的信息不对称增强投资者对上市公司的理解和认同第三在产业层面需要深入研究成熟市场估值理论的适用场景把握好不同类型上市公司的估值逻辑在科创板和创业板注册制改革后A股科技股票的数量和市值占比均持续提升需要更前瞻地考虑公司质地盈利增速行业属性赛道规模竞争格局等多因素进行估值定价从美股科技股发展路径来看商业模式相对稳定的成熟型公司适用于PE估值法高速成长的公司可以辅以PEG估值法对于重资产成长型公司可以兼顾EVEBITDA方法对于盈利偏弱但现金流优秀的企业PS也是常用估值方法早期企业可以采取类似于一级市场的市场空间折现法等当前我国资本市场的估值体系对待不同类型公司持有色眼镜分行业看A股上市公司在消费科技类企业估值优势显著在基础行业如通信金融能源等行业估值相对落后分风格看成长板块的估值更高科创板和创业板的绝对估值水平领先分企业性质看国央企的估值同样长期落后尽管国央企的业绩增长表现亮眼图7央企100指数估值较低图8央企100指数与沪深300指数归母净利润增长情况央企100沪深300国新央企综指央企100沪深3001740351530251320151110590-57-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部我们认为产业生命周期视角有助于捋顺中特估值在产业层面上的内在逻辑在高质量发展的要求下不同产业周期的行业将面临不同的政策取向与偏好形成不同逻辑的中国特色上述政策视角落地到A股投资成名我们发现过去几年伴随资本市场改革的持续深入也逐渐暴露出一些问题包括1资金在逐利过程中过度追求高确定性在一级市场体现为融资靠后轮次的估值泡沫和估值倒挂在二级市场体现为特定时期核心资产的抱团以及创新型中小企业市场关注度较低对应A股导入期成熟期2部分中国优势产业空间刚刚爆发时在资本的推动下产业链上中游快速进行产能扩张投产后则快速形成产能过剩对应A股成长期3象征大国重器传统制造业和旧基建等板块估值长期处于偏低水平甚至破净请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股行业比较专题A2023320状态对应A股衰退期这体现了A股供给结构出现明显变化的背景下原来固有的投资逻辑和估值体系存在一定局限性因此站在产业生命周期视角来看跳出二级市场本身的估值体系我们认为中特估值的内涵要求是各个产业阶段能够获得更有效的市场资源配置从而实现高质量发展估值作为交易的结果最终会逐渐体现出中国特色导入期科技领域摩擦加剧卡脖子的自主可控值得更多关注针对卡脖子环节的自主可控涉及到未来A股投资框架的迭代问题我们较为粗略的将历史上的投资方法论划分宏观周期-消费型-制造型3个阶段分别对应当时所处时代成长最快的产业1在2015年之前的全球化进程中效率是最优先考虑的要素之一通过全球产业链分工依托于中国优势产业集群从中获取全球化的红利是十分正确的选择具体到A股投资层面由于当时中国宏观经济还处于较高增速阶段需要投资者挖掘能够与世界潮流相匹配的趋势依托于政策扶持最终落地到国内成长最快的产业这一阶段宏观周期的投资框架十分重要22013-2017年一级市场融资规模快速扩张移动互联带来企业数字化率提升和商业模式的变革出现成果叠加一级市场充足的资金供给基于平台型企业的商业模式创新快速爆发快递外卖对新基建的推动网红经济共享经济的快速崛起都离不开资本前期的快速涌入但落到一二级市场投资层面本质是依托于中国人口红利的消费型投资框架需要对品牌力用户粘性营销策略有较为深刻的理解32020年以来依托于疫情的相对防控优势中国制造产业集群优势相对低价的能源成本新能源车风光储半导体等制造产业得到快速发展尤其在俄乌冲突带来的潜在能源危机环境中中国进行了大量能源品和工业产成品的出口这一阶段沿用了一部分宏观周期的投资方法论但更多是中国优势制造业的投资框架需要紧密跟踪产业链利润分配对供需量价库存的数据变化十分敏感站在2023年初的时点我们认为科技摩擦将成为最重要的时代背景卡脖子领域的自主可控是时代的需求也是政策的重点扶持方向国内优势制造产业集群在2020年以来的疫情背景下更加受益承接了全球产业链分工中游制造的重要职能地缘冲突带来的供需错配和能源危机等趋势进一步加强了中国出口的领先地位但当供需错配最严重的阶段度过之后各国政府将会重新考量供应链安全的问题以2022年以来的政策实例来看欧美等发达国家最新的产业政策导向可以分为3个方面对特定企业产业加大扶持以吸引制造业回流构建将中国排除在外的多边贸易协定通过实体清单等方式直接对中国进行技术封锁及禁运国内应对方面二十大报告重点强调了科技和安全提出以新安全格局保障新发展格局作为应对二十大报告强调国家安全是民族复兴的根基社会稳定是国家强盛的前提要坚定不移贯彻总体国家安全观确保国家安全和社会稳定在内容上国家安全体系涵盖人民安全政治安全经济安全军事科技文化社会安全国际安全等各方面报告从健全国家安全体系增强维护国家安全能力提高公共安全治请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股行业比较专题A2023320理水平完善社会治理体系4方面展开部署并特别强调确保粮食能源多次强调产业链供应链的韧性和安全图9科技领域的摩擦和封锁成为2022年以来最为突出的特征资料来源中信证券研究部策略组绘制A股下一阶段针对自主可控的投资框架的迭代问题仍需要思考时代诉求和政策方向均指向了自主可控落地到A股可投标的对于部分开始通过自主可控打造第二成长曲线或进行主营业务转型的公司来讲以主营业务为主对新兴业务进行分部估值是很好的选择但对于部分完全处于导入期的科创类上市公司很难以传统的量价库存供需盈利等方式给估值即使A股更加成熟的专精特新类企业也呈现整体ROE偏低净利润增速波动较大的特征考虑到A股导入期的初创类公司面临技术路径是否成功产业化是否顺利新产品相比国外成熟产品的竞争力如何等诸多不确定性因此新的投资框架可能并非基本面驱动的而是基于对新技术路径比较优势的判断结合产业政策预期发力方向更加接近一级市场投资逻辑但我们需要认识到这并非纯粹的政策博弈在逆全球化背景下自主可控的投资哪怕存在诸多不确定性但应该考虑未来风险情形下可能起到的作用例如疫情期间部分行业产能短缺对于产业链较长对劳动力依赖度较高的制造业部门而言任何一个环节出现的用工短缺或效率降低都会对最终产品的供给产生影响汽车芯片就是典型代表在普遍缺芯的环境中生产环节得到保障且部分车规级芯片实现自主可控的整车厂其交付量受缺芯的影响也更小与海外受影响的传统大国走出明显分化趋势表2A股导入期企业的中特估值要素产业生命周期所处阶段导入期2022年以来针对中国的技术封锁加剧卡脖子领域的自主可控是时代的时代背景政策诉求需求也是政策的重点扶持方向很少有主营业务完全匹配的上市公司更多是有相关储备的上市公司开始打A股供给端匹配程度造第二成长曲线或进行主营业务转型也有一部分科技型初创公司趁着产业爆发阶段快速实现IPO并非基本面驱动的而是基于对新技术路径的相对比较优势判断结合产业政策预期发力方向更加接近一级市场投资逻辑但绝政策博弈行情在分和以往投资要素的不同点析技术产品的可行性时往往要以风险情形作为假设而非正常的全球化大背景资料来源Wind中国政府网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股行业比较专题A2023320图10A股专精特新公司整体ROE偏低净利润增速波动较大图11供应链安全使得疫情和缺芯背景整车厂交付能力出现分化ROE净利润同比增速右轴日本汽车月度产量比亚迪汽车月度产量日本产量同比比亚迪产量同比12801060100万辆35090300840802507062020060150405040100502-20302000-4010-500-1002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部成长期资源合理配置避免无序扩张重视稳慎的产业政策风格承前所述我国资本市场起步较晚特定时期一级市场估值泡沫二级市场产能无序扩张带来的系列问题需要很长时间去消化但考虑到多层次市场制度不断深化改革企业供给更加多元化未来成长期的企业需要更加重视政策对防止资本无序扩张的定调影响正确认识政策层面防止资本无序扩张对A股的映射2020年中央经济工作会议的主题是强化反垄断和防止资本无序扩张但当时市场主要的认知是对互联网平台型企业的强监管这对应了2013-2017年一级市场估值泡沫问题但从2020年疫情之后中国先进制造业快速发展的过程中产能无需扩张的情况在诸多赛道股也有很明显的体现从产业生命周期的视角来看导入期企业进入成长期之后商业模式已经较为清晰通过股权债券融资快速加杠杆进行资本开支提升市占率是非常正确的选择但刚好这个阶段成长空间初步显现具备国家产业政策的背书还有订单等数据进行跟踪也是最满足A股投资机构审美的阶段因此在中国优势制造业集群的环境中客观上确实出现了产能无序扩张导致成长期持续窗口快速缩短很快进入产能过剩行业格局重新洗牌的阶段2022年5月习近平总书记在求是杂志中刊文正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题其中提到资本主义社会的资本和社会主义社会的资本固然有很多不同但资本都是要追逐利润的我们要探索如何在社会主义市场经济条件下发挥资本的积极作用同时有效控制资本的消极作用要依法加强对资本的有效监管社会主义市场经济是法治经济资本活动要依法进行遏制资本无序扩张不是不要资本而是要资本有序发展2023年3月在政协会议的联组会上曾毓群委员就新能源产业发展发言后习近平总书记针对新兴产业的发展和产业政策表达了自己的亦喜亦忧喜的是我们这一行在全世界走在前头了忧的是就怕来个大呼隆先是一哄而请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股行业比较专题A2023320起最后一哄而散你讲到上游矿产人家对我们卡脖子有些恰恰就是从上游开始的参与国际竞争还要搞好统筹规划市场有多大风险在哪里要防止一路所向披靡孤军深入最后却被人兜了底全军覆没要看到国际竞争异常激烈国际斗争风云变幻在人家对我们零和博弈情况下还要给自己留条后路啊国家产业政策一定要稳慎制定产业政策推动产业发展都要稳慎希望我们的新能源产业既要抓住机遇顺势而上也要统筹好发展和安全的关系由总书记的讲话可以看到下一阶段稳慎的产业政策可能会对成长期企业投资框架带来边际影响以新能源汽车光伏等制造产业的发展为例产业政策在导入期阶段不仅给了明确的方向指引还在产品力较弱产品价格不具备市场化竞争力的时期提供了大量资金补贴等上述行业从导入期过度到成长期之后竞争格局开始明确产业空间随之爆发资本市场快速入场加速了产品化落地的进程在部分企业进入自主造血的阶段补贴政策开始逐渐退坡对于A股而言产业政策不仅提供了方向还承担了一部分发展初期的高风险A股投资者可以将从政策补贴到资本开支作为明确的入场信号参与赔率最高的阶段但新时代背景下到下一阶段产业政策定调以稳慎为主可能更多提供方向指引优化资源配置而并非资金层面的强刺激这就要求产业资本投资者在更早期的阶段进行布局并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响以一级市场为例资本开始从逐步偏后期的PE往偏早期的VC和天使基金阶段进行转移投早投小投科技为主要特征二级市场当前体现出的政策市和市值下沉可能是新背景下对成长期企业中特估值的初步尝试表3A股成长期企业的中特估值要素产业生命周期所处阶段成长期成长期企业通过资本市场杠杆快速做大做强但产生的估值泡沫产能过剩需时代背景政策诉求要很长时间消化产业空间刚刚爆发时A股有较为充足的个股供应这一阶段将经历从产业链A股供给端匹配程度市值整体抬升到竞争格局出现分化最后到产能过剩之后的估值回落产业政策的强刺激方式可能告一段落后续稳慎的产业政策或以明确方向和以往投资要素的不同点指引优化资源配置为主这就要求产业资本投资者在更早期的阶段进行布局并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响资料来源Wind中国政府网中信证券研究部成熟期衰退期加大资产质量和股东回报的提升关注新型举国体制当龙头公司自身发展进入成熟阶段后由于行业壁垒较为稳固用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低如果缺少更高ROIC的可投项目现金资产的积累反而会拖累ROE水平因此在不损害公司未来发展潜力的前提下科学的公司治理模式会选择扩大分红回购来提升股东回报高ROE和高现金回报率会进一步提升公司估值十分符合长期价值投资的偏好这部分股票的投资要素主要有以下4个方面1股性的防御配置成熟期衰退期企业大都商业模式成熟经营状态稳定具有较强的抗风险能力在经济下行周期能体现出相对稳定的增长在市场风险偏好快速下降过程中可以提现较强的防御性2债性的高股息率以红利指数为代表过去12个月股息率能达到68但考虑到资金层面问题A股当前缺乏持续流入的长线资金且配置债券和配置股票的资金大都请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股行业比较专题A2023320不互通A股存量资金更倾向于追求股价弹性而非稳定的分红收益因此债性相对较弱3复利效应相对于原价格指数计算复利的全收益指数在长区间相对收益显著例如红利指数000015SH在2010年至今的区间涨跌幅仅3但计算复利的红利全收益H00015SH相同区间涨幅754部分周期股还受益于供需错配带来的大宗品价格上涨但由于供给端相对刚性这批企业在本来经济复苏过程中还担任保供稳价的重要职能但对于A股市场而言由于缺乏长期稳定的增量资金股权结构十分集中等一系列因素A股成熟期企业管理层在过去10年更倾向于低分红高投资以提升未来竞争力在过去十年经济快速增长时期A股散户为主的投资者结构更加看重企业的增长属性短期波动更多受企业未来增长预期和涉及概念主题的影响在管理层和董事会大股东实际控制人利益一致的条件下管理层本身也更倾向于压低当前现金回报增加投资率以在未来实现更高的核心竞争力但是在工业部门产能过剩消费部门竞争激烈ROIC普遍较低的环境中一部分公司在投资过程中缺少规划大量资金投资于低ROIC或者风险很大的项目甚至投入到公司原本就不熟悉的领域追求多元化发展一旦经济周期处于下行区间这些投资对公司价值的破坏就会被放大形成资产减值等过度集中的产能扩张也会快速带来价格战从而损伤公司价值展望未来伴随资本市场更加成熟机构投资者占比持续提升我们预计A股成熟期衰退期企业的公司治理也将不断改善特别的对于中字头央企国资委推动国企提升上市公司质量是中特估值的重要组成部分2023年中央企业负责人会议提出央企经营指标体系由两利四率调整为一利五率纳入净资产收益率营业现金比率更加强调盈利能力和现金流安全资产负债率由控改稳有利于央企保持合理的债务融资规模我们认为国企改革必将与资本市场更紧密结合后续或更完善资本运作股权激励机制但并不意味着政策本意为人造估值提升提升上市公司质量需要在产业方向企业盈利竞争优势公司治理等多方面获得市场认可2023Q1以来的A股中字头行情除了政策催化之外前期较为极端的估值开始回归均衡化也是行情的重要推动力A股市场横向对比来看央国企与民企的巨大估值差异国有企业尤其是央企主要分布在涉及国计民生的重要行业中从2022年平均市值来看根据Wind数据统计央企中41的市值为金融企业20为地产与基础设施类上市公司周期板块也占有16三大传统产业共计贡献了上市央企总市值的77而金融央企基建央企和周期行业央企估值中枢仅分别为10x15x和26x相比之下三类低估值板块在地方国企总市值中占比为50民企中占比仅为23反观民营企业主要由高估值板块组成制造科技和消费医药的市值占全部民企的76三类民企的估值中枢分别为34x36x和28x请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股行业比较专题A2023320图12三类上市企业产业结构基于2022年日均总市值衡量图13各产业周期性调整PE中枢资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部此外A股央国企和外海可比公司的估值比价层面客观上国内估值明显偏低尤其中字头央企我们梳理了20家各行业央国企龙头可以发现处于衰退期的交运建筑银行建材等行业龙头很多处于破净状态且相比海外可比公司PB比值有明显差距相比之下偏消费类的成熟期央国企龙头市值普遍高于海外可比公司表4中字头央企相比海外可比公司存在明显的估值折价未来12个未来12个月预测预测PE比值PB比值A股央国企PB海外可比公司PB月预测PEPE中国海外中国海外大秦铁路8909联合太平洋163960501中国石化9609埃克森美孚石油96211004华泰证券8108摩根士丹利112160705工商银行4305瑞银集团76100605新华保险7009家庭人寿保险108160606白云机场51120CorpAmericaAirports290321806五粮液22968帝亚吉欧1951021207上汽集团7206戴姆勒57091307科大讯飞57476Nuance15991080407中国建筑4007大成建设104090408恒邦股份19616纽蒙特219200908长春高新11939再生元176360711海螺水泥8309海德堡水泥77071112青岛啤酒35157荷兰喜力公司174282020贵州茅台288122人头马君度264501124万华化学13640科思创273100540资料来源WindDatastream中信证券研究部注数据截至2022317PE为Wind一致预期PB为Datastream历史数据除了资产质量和公司治理的改善新型举国体制背景下央国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视或为部分成熟期龙头公司带来有政策背书的第二增长极3月16日国务院国资委党委在人民论坛发表署名文章国企改革三年行动的经验总结与未来展望提出深入实施新一轮国企改革深化提升行动坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大在建设现代化产业体系构建新发展格局中发挥更大作用其中明确产业规划的方向包括更大力度布局前瞻性战略性新兴产业在集成电路工业母机等领域加快补短板强弱项推进重要能源矿产资源国内勘探和增储上产提升种子自主可控和海请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股行业比较专题A2023320外粮源掌控能力加大对通信网络等新型基础设施建设的投入在新型举国体制的背景下央国企本身作为成熟期衰退期的发展阶段其更多投入将放在导入期成长期的产品目前已经看到新兴业务分拆上市的案例或对母公司带来估值提升表5A股成熟期衰退期企业的中特估值要素产业生命周期所处阶段成熟期衰退期资产质量和公司治理处于改善过程中未来新型举国体制背景下央时代背景政策诉求国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视以沪深300为代表的大盘蓝筹结构上包括代表传统旧经济的300周期A股供给端匹配程度000968CSI权重约占沪深300的13还包括新经济龙头300非周期000969CSI权重约占23传统的投资要素包括股性的防御性配置债性的高股息率复利效应等未来重点关注央国企有政策背书的处于导入期的第二增长极央国企主和以往投资要素的不同点导其他所有制企业合作参与可能成为重要的形式此外关注能源品关键矿产资源的保供基调资料来源Wind中国政府网中信证券研究部风险因素中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧上市公司资产质量改善不及预期产业政策扶持力度不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明18分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上19特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利20