深耕行业27年，人力资源服务行业龙头：科锐国际是我国人力资源服务行业的龙头公司，核心创始团队以猎头业务起家，后逐步拓展到招聘流程外包（RPO）和灵活用工业务，在整个人服行业有丰富的资源和经验积累，目前主要以灵活用工业务为主，自上市以来，营收利润保持高速增长态势，2022年公司实现营业收入91亿元，同比+30%，实现归母净利润2.9亿元，同比+15%。截至2022年9月末，在册外包员工3.2万人，2022年1-9月累计派出外包员工27万人次。
　　疫后复苏下企业重回扩张周期，灵活用工前景广阔：随着企业经营规模的增长，为了保持稳定的经营效率，降低企业人员管理难度和管理成本，大部分成熟企业会选择将部分非核心业务外包，灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在，尤其是在IT研发类，工厂流水线，财务法务行政人事等偏白领岗位等。根据人社部数据，2021年我国人力资源服务行业规模达到2.5万亿元，同比+21%，根据艾瑞咨询统计，自2019年以来均保持在年增速30%以上，此外人力资源服务行业有明显顺周期的特性，对标欧美的情况，我们也可以看到在疫后恢复中，企业重新进入扩张期，人力资源服务的市场需求也会有明显反弹。
　　公司先发优势明显，已经积累丰富的行业经验和资源，订单延续性较好：人力资源服务行业虽然进入壁垒不高，但要成长为头部企业的难度较大，现有头部企业先发优势明显，科锐国际在上个世纪90年年代就进入了该行业，熟悉本土市场，与大客户之间配合默契，在灵活用工领域已经形成了一套科学稳定高效的从接单到交付的运转机制，产品交付稳定，行业客户口碑较好，有稳定的大客户订单，2021年第一大客户销售占比达到24%，前五大客户销售额占比达到37%。
　　盈利预测与投资评级：科锐国际是我国人力资源服务企业的龙头公司，在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源，在疫后经济回暖企业重回扩张周期的大背景下，我们预计公司业绩将保持高速增长，我我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润2.9/3.8/5.0亿元，同比增速分别为15%/31%/31%，对应2023-24年PE分别为22/17倍，作为A股上市公司人力资源服务行业的优质民企，本身有一定标的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，经济景气度下降，人服行业竞争加剧等

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究专业服务科锐国际300662人力资源服务行业龙头灵活用工市场前景2023年03月23日广阔证券分析师吴劲草买入首次执业证书S0600520090006wujcdwzqcomcn证券分析师谭志千TableEPS盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E执业证书S0600522120001营业总收入百万元701090931266916834tanzhqdwzqcomcn同比78303933归属母公司净利润百万元253291382499股价走势同比36153131科锐国际沪深30013每股收益-最新股本摊薄元股12814819425383-2PE现价最新股本摊薄3330289222021686-7-12-17关键词TableTag稀缺资产-22-27-32TableSummary-37投资要点20223232022722202211202023321深耕行业27年人力资源服务行业龙头科锐国际是我国人力资源服务行业的龙头公司核心创始团队以猎头业务起家后逐步拓展到招聘市场数据流程外包RPO和灵活用工业务在整个人服行业有丰富的资源和经收盘价元验积累目前主要以灵活用工业务为主自上市以来营收利润保持高4273速增长态势2022年公司实现营业收入91亿元同比30实现归母一年最低最高价29755544净利润29亿元同比15截至2022年9月末在册外包员工32万市净率倍385人2022年1-9月累计派出外包员工27万人次流通A股市值百839469疫后复苏下企业重回扩张周期灵活用工前景广阔随着企业经营规模万元的增长为了保持稳定的经营效率降低企业人员管理难度和管理成本总市值百万元841085大部分成熟企业会选择将部分非核心业务外包灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在尤其是在研发类工厂流水线财务法务行政人IT基础数据事等偏白领岗位等根据人社部数据2021年我国人力资源服务行业规模达到25万亿元同比21根据艾瑞咨询统计自2019年以来均每股净资产元LF1111保持在年增速30以上此外人力资源服务行业有明显顺周期的特性资产负债率LF3587对标欧美的情况我们也可以看到在疫后恢复中企业重新进入扩张期总股本百万股19684人力资源服务的市场需求也会有明显反弹流通A股百万股19646公司先发优势明显已经积累丰富的行业经验和资源订单延续性较好相关研究人力资源服务行业虽然进入壁垒不高但要成长为头部企业的难度较大现有头部企业先发优势明显科锐国际在上个世纪90年年代就进入了该行业熟悉本土市场与大客户之间配合默契在灵活用工领域已经形成了一套科学稳定高效的从接单到交付的运转机制产品交付稳定行业客户口碑较好有稳定的大客户订单2021年第一大客户销售占比达到24前五大客户销售额占比达到37盈利预测与投资评级科锐国际是我国人力资源服务企业的龙头公司在灵活用工领域有深厚的行业经验和丰富的行业资源在疫后经济回暖企业重回扩张周期的大背景下我们预计公司业绩将保持高速增长我我们预计2022-2024年公司将实现归母净利润293850亿元同比增速分别为153131对应2023-24年PE分别为2217倍作为A股上市公司人力资源服务行业的优质民企本身有一定标的稀缺性首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济波动经济景气度下降人服行业竞争加剧等131东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1A股人力资源行业优质民营企业灵活用工领域优势明显511发展历程以猎头招聘起家后切入灵活用工领域深耕512灵工贡献主要营收全球化战略拓展海外市场613管理人员经验丰富激励机制实现利益高度绑定72人服行业典型的顺周期行业灵活用工空间广阔921人服行业进入快速发展期灵活用工保持高景气922人服行业景气度与经济周期强相关静待疫后复苏1223灵活用工企业规模扩张和转移风险的双重需求驱动未来渗透率提升12231降本增效转移风险越来越多的企业选择将非核心业务外包12232我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均未来提升空间大1524竞争格局市场集中度低头部公司壁垒高15241进入壁垒较低竞争格局相对分散15242成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高先发优势明显163深耕行业27年公司业务交付能力强行业口碑高1731深耕人服行业27年经验丰富技术类灵工业务行业优势显著1732公司已经形成了一套从接单到交付的科学运转机制保证高效稳定输出19321前店后厂标准化服务业务交付稳定19322大数据中台为标准化专业化业务输出提供技术支撑204公司客户资源丰富订单延续性较好2141客户规模稳步增长民营企业为公司主要客户2142聚焦KA大客户战略订单延续性较好225未来增量数字化建设初见成效海外业务增长空间大2351数字化建设初见成效协同效应逐步显现2352Investigo高速发展疫后恢复东南亚互联网兴起有望带来发展机遇256财务灵工业务短期摊薄毛利率控费能力优于同行267盈利预测与投资评级2771盈利预测2772投资评级288风险提示29231东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1科锐国际发展历程6图22016-2022公司营业收入及增速情况6图32016-2022公司归母净利润及增速情况6图4公司按业务划分营收结构7图52021年公司按地区划分营收结构7图6公司股权结构图7图72015-2021年我国三次产业就业人数占比10图82015-2021年我国人力资源服务市场规模及增速10图92015-2021年我国人服行业服务机构数量及增速10图102015-2021年我国人服行业从业人员数量及增速10图112020年全球人服市场份额占比情况11图122020年我国人服市场份额占比情况11图132017-2024E我国灵活用工与行业规模及增速对比情况12图14ADP营业收入及2019年同比增速12图15KornFerry营业收入及2019年同比增速12图16公司在不同发展阶段对灵活用工的需求情况13图172021年不同行业使用灵工程度对比14图182020年不同行业使用灵工作业比例情况14图192021年企业选择灵活用工的动机14图202019年我国与世界可比国家的灵活用工渗透率情况15图212021年全球前8大人服机构营业收入情况16图222020年全球人服行业市场集中度情况16图232021年我国前10大人服机构营业收入情况16图242019-2021我国人服行业市场集中度情况16图252016-2021公司在册外包业务派出员工数及增速19图262018-2021公司累计派出灵活用工人次及增速19图27公司数据中台与AI中台赋能标准化与专业化业务输出20图282017-2021公司灵活用工人均创收及增速21图292017-2021可比公司灵活用工人均创收对比情况21图30公司服务客户中包括众多世界500强企业21图312016-2022H1公司付费客户数量及增速22图322016-2022H1公司按性质划分的客户结构22图332016-2021公司前五大客户销售额及增速22图342016-2021前五大与第一大客户销售额比重情22图352021年可比公司前五大客户销售收入占比情况对比23图362016-2022Q1-Q3公司研发投入金额及增速23图372016-2022Q1-Q3公司研发投入占营收比重情况23图382016-2021公司研发人员数量及增速24图392016-2021公司研发人员比重情况24图40公司线上四大数字化建设平台架构24图412021年可比公司海外营收比重对比情况25图422016-2022H1公司海外营收规模及增速25331东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图432018-2022H1子公司Investigo营收规模及增速25图442019-2025E东南亚数字经济GMV及增速26图452017-2022H1可比公司销售毛利率对比情况26图462017-2022H1可比公司销售净利率对比情况26图472017-2022H1公司按业务划分毛利结构27图482017-2022H1公司按业务划分毛利率结构27图492017-2022H1可比公司销售费用率情况对比27图502017-2022H1可比公司管理费用率情况对比27表1公司核心管理层简介8表2授予限制性股票的激励安排9表3客户不同需求阶段与人服行业提供相应服务情况10表4企业运营时主要面临的风险14表5我国人服机构入局的三个阶段17表6我国前六大人服机构的业务营收占比及覆盖范围情况17表7各人服公司进入灵工领域的时间及业务覆盖范围18表8公司提供灵活用工的三种类别19表9公司营业收入拆分28表10可比公司估值28431东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1A股人力资源行业优质民营企业灵活用工领域优势明显民营人服企业A股第一股深耕灵活用工猎头和RPO三大业务作为第一家于A股上市的人力资源服务民营机构科锐国际专注于灵活用工招聘流程外包RPO和中高端人才寻访猎头三大领域公司以中高端人才寻访起家历经27年发展公司在海内外人服行业积累了丰富经验2022年公司实现营业收入91亿元同比30实现归母净利润29亿元同比152022年1-9月公司累计为国内外客户提供中高端岗位招聘超过156万人派出外包员工2704万人次服务收费客户5730家11发展历程以猎头招聘起家后切入灵活用工领域深耕前期拓展阶段1996-2006猎头业务起家后聚集三大主营业务公司前身是1996年成立的科锐信息咨询有限责任公司主要从事中高端人才寻访业务积淀了具有较高知名度的客户2005年公司率先推出招聘流程外包服务并成立科锐国际品牌公司自2006年起开展灵活用工收购扩张阶段2006-2017通过收购方式实现业务和区域双重扩张公司于2008年和2014年获经纬中国和摩根士丹利投资加速业务和区域的双重扩张在业务扩张方面公司于2010年收购康肯拓展消费品领域灵工业务2011年收购速聘开拓IT领域人资服务2014年收购安拓中国在区域扩张方面公司分别于2012年2014年和2015年成立印度办公室收购FOSSearch收购亦庄国际强化东南亚布局丰富海外大客户巩固行业地位上市后加速扩张阶段2017年至今外延并购与数字化转型并进2017年公司于深交所上市成为A股第一支人服行业股票上市后一方面加快欧洲地区的外延并购子公司科锐HKAP于2018年收购英国Investigo525股权并于2019年收购英国人力咨询公司CaraffiLTD加速欧洲布局另一方面则加快数字化进程2017年战略投资才到为拓展新技术服务打下基础并于2021年定增募集75亿元资金用于数字化转型531东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图1科锐国际发展历程数据来源公司公告东吴证券研究所12灵工贡献主要营收全球化战略拓展海外市场身处人力资源服务蓝海市场营业收入及归母净利润高速增长公司专注于招聘与灵活用工领域以客户需求为中心进行产品升级与创新自2016年起公司营业收入及归母净利润保持高速增长2022实现营收和归母净利润909亿元29亿元同比增长3015但仍保持稳健的增长态势静待疫后复苏图22016-2022公司营业收入及增速情况图32016-2022公司归母净利润及增速情况营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴10090910035709094905829360808025701785070637025193640606025050153039321403135940151229221520302203019106071020114302010051010087-7000-1020162017201820192020202120222016201720182019202020212022数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所公司业务主要包括灵活用工招聘流程外包和中高端人才寻访三块灵活用工贡献主要营收公司聚焦于招聘与灵活用工板块的三大主营业务并从2021年开始涉足技术服务领域其中灵活用工为公司主要收入来源截至2022H1灵活用工贡献87的营业收入631东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图4公司按业务划分营收结构技术服务与其他招聘流程外包中高端人才寻访灵活用工12033100233464211311731091512802030286087407779856953582002016201720182019202020212022H1数据来源公司公告东吴证券研究所积极拓展海外市场国际化业务能力明显提高公司实施全球化战略积极通过收购并购方式拓展海外市场国际化业务能力明显提高近年收购AurexInvestigoCaraffiLTD等公司使境外营收占比提升显著截至2021年底境外业务贡献23营收图52021年公司按地区划分营收结构境外23境内77数据来源公司公告东吴证券研究所13管理人员经验丰富激励机制实现利益高度绑定创始人团队合计持股创始团队高入行主要以猎头业务起家后逐步拓展到招聘和灵活用工领域2020年泰永康达创业投资有限公司吸收合并公司母公司北京翼马后公司股东泰永康达持有3041的股权其背后股东主要是公司的创始团队实际控制人高勇与李跃章间接持有公司1831的股权图6公司股权结构图731东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究数据来源公司公告东吴证券研究所公司核心管理人员稳定具备丰富的行业经验公司核心管理人员深耕人力资源服务行业多年拥有多年的招聘流程外包灵活用工中高端人才寻访和技术创新业务经验多数均自公司设立之初即加入科锐国际公司近两年外部引入王震与周熙任职高管为科锐国际的国际化战略与数字化转型助力公司打造中国人力资源服务业全球化标杆表1公司核心管理层简介姓名职位年龄任职日期简介毕业于北京外国语大学拥有北京大学BiMBA学位1996年9月1996年创建科锐信息2005年12月至2014年12月任北京科锐国际人力高勇董事长489月资源股份有限公司董事总经理2013年9月至今任北京科锐国际人力资源股份有限公司董事长毕业于北京外国语大学本科学历自本公司成立之日起至今一直副董事1996年担任本公司董事自2015年1月起担任本公司副总经理2018年1李跃章长总499月月起担任本公司副董事长2020年10月起担任本公司总经理拥有经理超过20年人力资源领域专业招聘与咨询经验董事毕业于上海交通大学硕士学历曾先后于宝洁公司百威啤酒强2020年王震副总经59生医疗器材默沙东担任人力资源高管2020年11月加入科锐国际11月理任公司副总经理毕业于上海交通大学硕士学历拥有高盛集团和摩根士丹利约182021年年的投行和私募工作经验对全球人力资源服务业发展拥有超前的洞周熙董事486月察力并在投资科锐国际的8年以来致力于推动科锐国际的国际化和数字化转型打造中国人力资源服务业全球化标杆大学学历2003年1月至2005年6月就职于北京科锐信息咨询公副总经2003年司前身任猎头顾问2005年7月起于公司历任顾问管理顾问经段立新49理1月理总监高级业务总监2015年1月至2018年1月任公司监事会主席自2018年1月起任公司副总经理副总经2001年硕士学历2001年10月至2005年11月就职于北京科锐信息咨询曾诚44理10月公司前身任顾问管理顾问2005年12月至今历任公司管理顾831东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究问经理总监高级业务总监监事2018年1月起至今任公司副总经理负责全国招聘流程外包业务中高端人才访寻业务及区域组中高端人才访寻业务大学学历中级会计师持有ACCA资格于1995年7月至2008董事会年8月先后就职于日商岩井北京代表处GE中国有限公司日秘书2022年2陈崧51商岩井北京代表处华尔街英语普拉斯托中国有限公司高德豪财务总月门北京北京有限公司2008年9月起就职于公司现分管集团财务监及信息披露对外投资等业务研究生学历2007年9月至2011年6月就职于普华永道会计师事务财务总2022年2尤婷婷39所北京分所担任高级审计师2011年7月加入公司于公司历任财监月务主管财务经理本科学历曾先后担任千橡集团技术总监奇虎360技术总监首席技2022年2DaDa英语CTO2014年至2018年自主创办野狗科技北京有限公刘之38术官月司2018年至2021年就职于阿里巴巴担任高级技术专家2021年4月加入公司现任北京科锐国际人力资源股份有限公司首席技术官数据来源公司公告东吴证券研究所股权激励实现利益高度绑定公司上市后实施市场化管理推出股权激励计划管理层和核心人员的利益与公司高度绑定充分合理地调动管理人员积极性表2授予限制性股票的激励安排解除限售期业绩考核标准两个条件之一激励安排首次授予的限制性股票条件一以2018年营业收入为基数2019年营业收入增长率不低于50第一个解除限售期条件二以2018年净利润为基数2019年净利润增长率不低于18条件一以2018年营业收入为基数2020年营业收入增长率不低于8059名对象第二个解除限售期条件二以2018年净利润为基数2020年净利润增长率不低于402287万股条件一以2018年营业收入为基数2021年营业收入增长率不低于120第三个解除限售期条件二以2018年净利润为基数2021年净利润增长率不低于70预留授予的限制性股票条件一以2018年营业收入为基数2020年营业收入增长率不低于80第一个解除限售期条件二以2018年净利润为基数2020年净利润增长率不低于4031名对象条件一以2018年营业收入为基数2021年营业收入增长率不低于120569万股第二个解除限售期条件二以2018年净利润为基数2021年净利润增长率不低于70数据来源公司公告东吴证券研究所2人服行业典型的顺周期行业灵活用工空间广阔21人服行业进入快速发展期灵活用工保持高景气我国人服行业疫情下仍保持稳健增长2021年行业规模为25万亿元同比增长21随着我国第三产业人员占比的不断提升第三产业从业人员流动率高的特性为人力资源服务市场规模的扩大提供持续动力疫情前人服行业规模达到196万亿元2020年受疫情冲击人服市场规模增速下降明显但仍维持稳健增长2021年国内人服行业反弹强劲市场规模为25万亿元同比增长21人服机构和从业人员分别达到59931东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究万家1032万人图72015-2021年我国三次产业就业人数占比图82015-2021年我国人力资源服务市场规模及增速第一产业第二产业第三产业人力资源服务业规模万亿YOY右轴1003220229246259021928272726252423802520701962031772122829292602929292815501441511840097103011052042434546474848055103800020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源人社部东吴证券研究所图92015-2021年我国人服行业服务机构数量及增速图102015-2021年我国人服行业从业人员数量及增速人力资源服务机构万家YOY右轴人力资源服务从业人员万人YOY右轴735120300592501032306100227250546258432908022320036402064167545843055327156015032718245199157101314010021095-1520501056520-500020152016201720182019202020212015201620172018201920202021数据来源人社部东吴证券研究所数据来源人社部东吴证券研究所人力资源服务行业业务主要包括招聘薪酬人事管理和业务外包等目前行业头部人服行业已具备提供全流程服务的能力以满足企业不同阶段的需求人服行业提供业务覆盖三大阶段需求1覆盖客户招聘阶段需求的招聘流程外包RPO中高端人才寻访猎头服务2覆盖客户业务外包阶段需求的广义灵活用工服务3覆盖客户人力资源外包阶段需求的人事管理和薪酬福利管理服务表3客户不同需求阶段与人服行业提供相应服务情况客户需求阶段行业提供服务客户需求与解决方案的匹配客户需求将全部或部分招聘流程外包给人力资源服务机构来完成包括从确定职位描述到分析职位需求筛选简历人才测招聘流程外包评面试再到录用通知直至候选人报到的所有环节招聘阶段RPO解决方案根据客户个性化需求提供起点到终点的一站式服务根据服务的内容以及业务的完成情况进行结算中高端人才寻访客户需求随着公司规模的扩大招聘中高端管理和技术人员的1031东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究需求日益增加解决方案为客户咨询搜寻甄选评估推荐并协助录用客户需求将非核心不擅长业务重复性劳动岗位转出的需求业务外包解决方案根据客户需求自行组织人员完成业务业务外包阶段客户需求临时性不定时性个性化用工需求广义灵活用工狭义灵活用工解决方案通过分析企业通过用工平台灵活的发布任务个人通过用工平台灵活的承揽业务人服公司充当B2B2C的服务中介客户需求临时性辅助性或替代性工作岗位编制的需求人事管理解决方案通过劳务派遣劳动关系管理入离职管理在职人事管理社保公积金代缴管理等服务以改善企业用工机制灵活性人力资源外包阶段客户需求在职员工相关福利管理外包需求薪酬福利管理解决方案提供包括薪酬结算福利关怀健康管理等服务以提高员工满意度和雇主品牌形象数据来源公司公告东吴证券研究所灵活用工服务崛起增长潜力逐渐凸显市场规模有望提升从全球人服市场结构来看灵活用工占比最高2020年数据显示超过75我国人服市场中劳动外包和灵活用工合计占比在2020年也达到了74自2018年起我国灵活用工市场规模增速始终高于行业平均水平即使在2020年疫情冲击下仍有35的增长增长潜力逐渐凸显未来有较大发展潜力图112020年全球人服市场份额占比情况图122020年我国人服市场份额占比情况灵活用工劳动事务外包人才寻访灵活用工0511管理服务提供商81商务流程外包招聘流程外包26127职业管理4077634数据来源WEC东吴证券研究所数据来源头豹研究院东吴证券研究所1131东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图132017-2024E我国灵活用工与行业规模及增速对比情况灵活用工市场规模万亿元灵活用工YOY右轴24035017718349314351614430142503091211223025108920068194081506051039100403102500201720182019202020212022E2023E2024E数据来源艾瑞咨询东吴证券研究所22人服行业景气度与经济周期强相关静待疫后复苏美国人服行业疫情后恢复弹性高2022年已恢复至2019年同期水平之上以美国人服龙头ADP和KornFerry为例2020年受疫情冲击影响以疫情前2019年为基准的yoy均出现明显下滑KornFerry下降幅度达到30随着美国经济2021年的逐渐复苏两家公司营收的2019年同比增速迅速回升基本都在2021Q1恢复到疫情前水平2022年的营收规模基本超过疫情前水平呈现出较强的恢复弹性我国疫情防控政策自2022年12月得到优化后经济活力和经济形势逐渐好转我们预计我国人服行业也将会出现高恢复弹性图14ADP营业收入及2019年同比增速图15KornFerry营业收入及2019年同比增速ADP营收亿美元2019年YOY右轴KornFerry营收亿美元2019年YOY右轴5025873745041045142245385405383764401820424035034756463021650503515453020305441017111910257104100203-11-91575-102105-10-13-2051-30-31-300-50-40数据来源ADP公司公告东吴证券研究所数据来源KornFerry公司公告东吴证券研究所23灵活用工企业规模扩张和转移风险的双重需求驱动未来渗透率提升231降本增效转移风险越来越多的企业选择将非核心业务外包1231东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究灵活用工需求在不同发展阶段普遍存在处于扩张期和整合期的企业灵活用工需求最高根据企业发展周期规律企业的发展阶段可分为初创期扩张期成熟期和整合期灵活用工需求普遍存在为企业降本增效发挥重要作用在规模效应与各项成本的权衡下企业在不同阶段的灵工需求存在差异1初创期规模效应与管理成本均处于低位灵工需求低企业创始初期业务体量较低规模效应尚未显现较少的员工数量使得管理成本也处于低位以创始团队为核心的运作模式足以保证企业的正常运营灵工需求较低2扩张期规模效应开始彰显人力资源成本迅速上升灵工需求高随着企业规模的快速扩张快速发展的业务体量一方面带来了规模效应另一方面也使创始团队难以保证企业的正常运营需要招聘大量符合条件的候选人人力资源成本迅速上升业务外包的灵工需求较高3成熟期规模效应与管理成本达到平衡灵工需求适中随着企业进入成熟期业务体量将保持稳定企业组织架构和人力资源管理框架趋于完善达到规模效应与管理成本的平衡灵工需求量适中4整合期管理成本指数上升灵工需求高随着企业市场占有率的提高内部管理关系和人力关系冗杂管理成本呈指数级上升亟需外包边缘业务和服务以精简人员实现业务和人员架构的优化灵工需求高图16公司在不同发展阶段对灵活用工的需求情况数据来源艾瑞咨询东吴证券研究所服务业灵工需求总体高于制造业处于整合期的传统服务业和扩张期现代服务业灵工需求高分三产结构来看2021年制造业使用灵工占比低于10的企业数量占比为43高于所有产业的平均水平35也高于服务业的平均水平制造业灵工需求总体1331东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究低于服务业从服务业内部来看传统服务业灵工需求则高于现代服务业2020年数据显示处于整合期的传统服务业批发零售餐饮旅游和处于扩张期的现代服务业互联网金融灵活用工作业占比均在9以上处于行业前列图172021年不同行业使用灵工程度对比图182020年不同行业使用灵工作业比例情况未使用及以上以下3010-3010灵活用工行业占比100252389080384842442070151601341550811261192402011121030432035355102900传统服务业现代服务业制造业整体互联网批发零售餐饮旅游金融数据来源艾瑞咨询东吴证券研究所数据来源头豹研究院东吴证券研究所除降本增效外风险外部化需求是企业选择灵活用工的第二大动机据中国灵活用工发展报告2021数据显示除了长期降本增效的首要需求之外风险外部化也是企业选择灵活用工的重要动机之一对抗季节性用工需求风险业务不确定性以及政策法规风险规避分别占429317272图192021年企业选择灵活用工的动机8075470使用灵活用工的该动机占比605044142935240317272302222013310120数据来源中国灵活用工发展报告2021东吴证券研究所人力资源服务外包能够有效转移企业经营的非系统性风险在企业运营过程中主要面临以业务周期性波动和意外突发情况为首的系统性风险以及包含日常管理风险招聘风险入职风险离职风险等一系列非系统性风险人服机构的介入能够将非系统性风险转移出企业以更弹性的方式将灵活求职者与业务需求相匹配以更专业的服务实现人力资源的高效管理从而为风险收取一定服务费和风险溢价实现双方互利共赢表4企业运营时主要面临的风险风险类型具体风险表现形式1431东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究业务周期性波动受经济景气程度上下游景气程度影响较大系统性风险意外和突发情况宏观层面的黑天鹅事件微观层面的员工工伤日常管理风险女性员工三期长期病假疗养招聘周期过长招聘周期结束仍未招满临时性员工招聘质量无保障尽职调查入职体检等缺失无法规避相关风险非系统性风险人资部门的专业性问题为企业带来沉没成本或人岗不匹配无法满足企业的标准要求激励风险外包员工缺乏激励和认同感导致工作效率低离职风险离职手续辞退补偿相关诉讼数据来源华经情报网东吴证券研究所232我国灵活用工渗透率低于亚太和世界平均未来提升空间大我国人力资源服务业的全面发展始于1992年并于2013年后在相关政策引领下实现跨越发展目前处于快速成长阶段然而相较美国人服行业于上世纪70-80年代快速发展日本于2000-2010年的黄金发展时期我国起步相对较晚2019年我国灵活用工渗透率不足1低于日本4的水平也远低于美国的10随着企业规模扩大处于扩张期和整合期的企业降低人力成本以及转移风险的双重需求驱动下未来我国人服行业渗透率提升空间较大图202019年我国与世界可比国家的灵活用工渗透率情况灵活用工渗透率12101086443210中国美国日本欧盟数据来源CIC东吴证券研究所注渗透率的计算方式为灵活用工数量所有员工24竞争格局市场集中度低头部公司壁垒高241进入壁垒较低竞争格局相对分散人服行业进入壁垒低竞争格局分散由于人力资源服务入行技术门槛较低且地域性和服务行业异质性较强因此吸引了众多参与者的进入行业公司以小规模经营为主即使是发展较为成熟的全球人服行业也体现出较低的市场集中度头部公司营收差1531东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究距较小2020年全球CR3和CR5分别为136188竞争格局分散图212021年全球前8大人服机构营业收入情况图222020年全球人服行业市场集中度情况2021营业收入亿美元350任仕达2911930024704德科4625020724192324920041万宝盛华16498271501219325100瑞可利100776916allegisGroup500瀚纳仕796其他数据来源Hroot东吴证券研究所数据来源艾瑞咨询东吴证券研究所我国人服市场集中度低竞争格局有集中趋势2021年我国人服行业CR3和CR5分别为213261远低于全球136188的水平未来有广阔的提升空间同时我国人服市场表现出分散格局下的集中趋势CR3由2019年的178提升至2021年的213未来随着头部公司业务范围的拓展和规模效应的显现市场集中度有望得到持续提升图232021年我国前10大人服机构营业收入情况图242019-2021我国人服行业市场集中度情况3002021年营业收入亿元2542CR3CR5250302002611554252082131501145201007012134743971517818650250242147134100201920202021数据来源各公司公告东吴证券研究所数据来源各公司公告东吴证券研究所注万宝盛华的收入是大中华区收入242成为头部公司对行业经验和客户积累要求较高先发优势明显虽然人服行业进入壁垒低但成为头部企业的壁垒较高先发优势明显最终的行业头部企业大多都有丰富的经验积累稳定增长的大客户订单具备提供综合性服务的能力入行时间较早的公司普遍拥有先发优势回顾我国人服行业发展历程人服机构主1631东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究要分为三个阶段入局120世纪80年代国有企业入局在政策支持下获得客户来源较早探索人服业务模式积累丰富经验220世纪90年代随着政策放宽和市场化需要民营企业开始进入人服行业逐渐成为行业内的经营主体32003年后外资企业开始进入为国内人服行业带来国际化经验其中1996年入局的科锐国际凭借猎头业务积累的声誉和先发优势逐渐将业务拓展到RPO和灵活用工在海外扩张和数字化转型方面竞争力与可比公司相比较强市场化程度更高表5我国人服机构入局的三个阶段类型起步时间代表企业优势劣势北京外企外服控政策支持人事代理占据主要市其他细分业务发展不足国国有企业80年代股中智股份场空间规模和品牌优势强际化水平不足科锐国际锐仕方顾问单产水平较低国际化民营企业90年代熟悉本土市场商业模式创新达猎聘网水平不足经营尚不规范国际经验重组高端猎头业务发本地化程度不足难以快速外资企业2003年任仕达外企德科达人员素质高品牌优势明显适应市场变化数据来源华经情报网中智股份招股说明书东吴证券研究所提供综合性解决方案的能力日益成为行业竞争的关键我国目前已初步形成人力资源服务全产业链格局能提供综合解决方案的业内龙头企业优势明显在激烈的行业竞争中占据主导地位对比我国营收规模前六大的人服机构前四大公司已将全产业链服务纳入到业务覆盖范围内而科锐国际除了聚焦招聘及灵活用工领域和业务外包之外还通过HRSaaS覆盖了人事管理和薪酬管理部分且2021年技术服务营收入占比达到032作为公司未来增长的第二增长曲线还有较大的发展潜力未来在数字化转型的趋势下行业内龙头公司线上线下业务打通提升综合性解决方案能力表6我国前六大人服机构的业务营收占比及覆盖范围情况业务类型北京外企中智股份外服控股科锐国际人瑞人才万宝盛华招聘及灵活用工4551141562966592949942人事管理5228561012-薪酬管理3908971303-业务外包863368326976-其他技术服务等1002741480320810582021年营收亿元254215541145701474397数据来源各公司公告东吴证券研究所以上数据为2021年年报数据3深耕行业27年公司业务交付能力强行业口碑高31深耕人服行业27年经验丰富技术类灵工业务行业优势显著凭借猎头业务积累突出的招聘能力成为国内第一家涉足招聘流程外包的公司科锐国际在90年代国内人服行业起步期入局以中高端人才访寻业务起家积淀了丰富1731东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究的中高端客户资源和知名度凭借猎头业务中积累的突出招聘能力公司结合国外人服发展趋势率先于国内推出招聘流程业务RPO并创新性地将RPO业务中前店后厂的运营经验运用至后续的灵活用工业务中有效提升交付效率2006年开展灵活用工业务较早入局为规模扩张提供先发优势在人服行业从专注垂直细分领域的业务模式转向整体解决方案的市场趋势下公司于2006年将经营业务拓展到灵活用工业务在国内属于第一批从事灵工业务的公司积累了丰富和客户资源和工作运转经验并成功转化成一套科学的内部机制公司的灵工规模居于行业前列2021年营收规模为593亿元目前公司灵活用工业务已覆盖传统与新兴行业包括消费品高科技医药工业汽车及配件现代服务业金融业房地产等表7各人服公司进入灵工领域的时间及业务覆盖范围公司名称进入灵工领域时间2021年灵工营收规模覆盖行业与岗位技术研发类岗IT研发工业研发医药研发技术服务等科锐国际2006年593亿元专业类白领岗财务法务合规人事行政采购等白领岗通用类岗终端销售市场营销等销售及营销信息技术行政管理商业万宝盛华2008年369亿元工程及制造酒店制药会计及金融材料及能源培训及发展人瑞人才2012年462亿元销售技术客服运营店员行政前台文秘IT运维人力资源财北京外企-114亿元务客服外服控股-64亿元前台IT办公室行政销售财务数据来源各公司招股说明书各公司年报Hroot东吴证券研究所2021年累计派出灵活用工人次312万人次YOY641规模优势提高匹配效率在先发优势和经验积累下公司人服业务的规模优势逐渐凸显截至2021年末公司在册外包业务派出员工数为32万人同比增长5662016-2021年CAGR512其中灵活用工增速尤为显著2021年累计派出灵活用工员工数量达到312万人次同比增长6411831东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图252016-2021公司在册外包业务派出员工数及增速图262018-2021公司累计派出灵活用工人次及增速外包员工数量万人YOY右轴累计派出人次万人YOY右轴3590357085732312380306070641252548750571206019025020161401556640151215108303853010610202004248183051051000002016201720182019202020212018201920202021数据来源公司公告东吴证券研究所数据来源公司公告东吴证券研究所32公司已经形成了一套从接单到交付的科学运转机制保证高效稳定输出321前店后厂标准化服务业务交付稳定公司针对不同类别岗位精准输出标准化和专业化业务公司的灵活用工岗位主要分为三大类第一类为IT研发工业研发医药研发技术服务等技术研发类岗第二类为财务法务合规人事行政采购等专业类白领岗第三类为销售市场营销等通用类岗公司目前重点布局的技术研发类岗位占比持续提升截至2022年Q3末三类岗位占比分别为52738489公司实施前店后厂以提供标准化服务专业类岗位对交付的专业性有较高要求公司采用千人千岗提供专业化服务表8公司提供灵活用工的三种类别服务类别提供岗位2022Q3末占比IT研发工业研发医药研技术研发类岗527发技术服务等财务法务合规人事行专业类白领岗384政采购等通用类岗销售市场营销等89数据来源公司公告东吴证券研究所1通用类和行政岗位标准化业务输出公司采用前店后厂模式以输出标准化业务这来源于RPO业务中对端对端服务经验的独到见解在前店后厂模式中前台专注于客户需求并完成与客户的对接工作而不参与需求的分析和实际招聘任务后台利用资源和渠道优势分析需求并落实招聘与人员安排最终反馈给前台这种明确的分工合作模式一方面能够有效分担前台人力资源部门的招聘压力防止资源过度集中于前台过分依赖于核心前台的客户资源另一方面也能通过精细化分工实现业务的标准化输出1931东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究2专业类岗位专业化业务输出专业类岗位多以IT医药行业为主客户对业务成果和派出人员专业性有较强的要求公司在前台形成300余个利润中心的基础之上后台则根据每个行业内细分的岗位运行能够做到千人千岗每一个岗位的需求都能得到充分分析322大数据中台为标准化专业化业务输出提供技术支撑数据中台与AI中台从技术上保证标准化与专业化程度公司目前已构建数据中台与AI中台为前店后厂的内部运行机制提供核心技术支撑两大中台通过完善的生态模型覆盖数据采集数据治理和数据分析三大功能并利用AI平台进行深度学习完善候选人数据库资源提高候选人周转率图27公司数据中台与AI中台赋能标准化与专业化业务输出数据来源公司公告东吴证券研究所标准与专业化业务输出数字化中台双轮驱动助力运营效率提升在数字化中台的技术支撑下公司的标准化专业化业务交付能力和运营效率提升明显2017-2021年灵活用工人均创收CAGR1582020年受疫情冲击人均创收受挫得益于经济复苏与数字化转型的进一步推进公司在2021年的人均创收达到187万元同比增长217复苏弹性高从行业内对比看科锐国际人均创收基本维持在可比公司前列2031东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分