公司发布2022年年报。22年实现收入97.81亿元，同比+24.80%；归母净利润6.16亿元，同比+106.51%。其中，单Q4实现收入33.58亿元，同比+62.80%，归母净利润1.42亿元，同比实现扭亏，业绩亮眼。
　　造纸业务有望持续改善。22年公司造纸实现收入64.87亿元，占比66.32%，同比+26.57%。文化纸行业前期受制于浆价高位、需求疲软，小企多处在盈亏平衡线以下，然而公司受益于集采浆优势，22年造纸业务毛利率高达16.76%，优势明显。后续木浆价格有望持续向下，叠加需求企稳向好，公司造纸业务有望持续改善。
　　化工业务毛利有望回升。22年化工实现收入2.10亿元，占比达2.14%，同比-4.04%。公司已拥有成熟工业级双氧水供应体系，22年持续拓展客户，毛利率达29.80%，同比-1.82pct。23年公司规划新投产高毛利电子级双氧水，有望持续拉动整体盈利水平。
　　园林业务维持稳健增长。22年园林实现收入9.82亿元，占比10.04%，同比-39.73%；毛利率14.43%，同比+1.73pct。22年公司中标博山建设项目，未来有望持续筛选优质客户，维持该业务稳定增长。
　　CCER有望在今年重启。公司与北京绿交所达成合作，有望助力提高碳汇成交体量。CCER顶层逻辑顺畅，可抵消比例有望逐步放宽，同时单吨交易价格有望持续走高。公司拥有显著人才、规模、技术等先发优势，CCER预计在今年重启，为公司带来强第二增长曲线。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润为7.48/8.44/9.80亿元，对应PE为17.1/15.2/13.1倍。参考可比公司，给予公司23年合理估值20xPE，对应合理价值8.29元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。浆价下跌不及预期；需求复苏不及预期；CCER未能重启。
　　

研究报告全文：TablePage年报点评造纸证券研究报告岳阳林纸TableTitle600963SH公司评级TableInvest买入当前价格710元业绩亮眼CCER重启有望贡献第二增长曲线合理价值829元报告日期2023-03-23TableSummary核心观点相对市场表现TablePicQuote公司发布2022年年报22年实现收入9781亿元同比248029归母净利润616亿元同比10651其中单Q4实现收入3358亿元同比6280归母净利润142亿元同比实现扭亏业绩亮17眼50322052207220922112201230323造纸业务有望持续改善22年公司造纸实现收入6487亿元占比-76632同比2657文化纸行业前期受制于浆价高位需求疲软-20小企多处在盈亏平衡线以下然而公司受益于集采浆优势22年造纸-32岳阳林纸沪深业务毛利率高达1676优势明显后续木浆价格有望持续向下叠300加需求企稳向好公司造纸业务有望持续改善化工业务毛利有望回升22年化工实现收入210亿元占比达分析师TableAuthor曹倩雯214同比-404公司已拥有成熟工业级双氧水供应体系22年SAC执证号S0260520110002持续拓展客户毛利率达2980同比-182pct23年公司规划新投021-38003621产高毛利电子级双氧水有望持续拉动整体盈利水平caoqianwengfcomcn园林业务维持稳健增长22年园林实现收入982亿元占比1004分析师张雨露同比-3973毛利率1443同比173pct22年公司中标博山建SAC执证号S0260518110003设项目未来有望持续筛选优质客户维持该业务稳定增长SFCCENoBNU523CCER有望在今年重启公司与北京绿交所达成合作有望助力提高021-38003692碳汇成交体量CCER顶层逻辑顺畅可抵消比例有望逐步放宽同zhangyulugfcomcn时单吨交易价格有望持续走高公司拥有显著人才规模技术等先请注意曹倩雯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动发优势CCER预计在今年重启为公司带来强第二增长曲线盈利预测与投资建议我们预计公司23-25年归母净利润为相关研究TableDocReport748844980亿元对应PE为171152131倍参考可比公司给予公司23年合理估值20xPE对应合理价值829元股首次覆盖给予买入评级TableContacts风险提示浆价下跌不及预期需求复苏不及预期CCER未能重启盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元78389781107961205613420增长率101248104117113EBITDA百万元9641313148516141801归母净利润百万元298616748844980增长率-2811065214128162EPS元股017034041047054市盈率x844670477160171152131ROE3467778286EVEBITDAx18591017991994770数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明112TablePageText岳阳林纸年报点评一岳阳近年来收入稳健增长盈利逐步改善文化纸龙头深耕造纸数十载公司前身岳阳造纸厂于1958年成立几十年间公司不断深耕造纸行业并持续拓展衍生行业业务成立初期公司产品成为毛泽东选集的首选用纸之后成功在上交所上市并成长为央企控股下的优质造纸龙头企业如今岳阳林纸造纸产能已破百万吨2024年预计再增加新建产能45万吨有望支撑公司长期稳健发展助力公司持续稳固龙头地位图1岳阳林纸发展历程数据来源公司官网岳阳市工业和信息化局广发证券发展研究中心公司22年实现营收9781亿元同增2480实现归母净利润616亿元同增10651收入增长主要系公司造纸产品销量增加出口业务体量同比提升木片销量增长明显以及高纯度双氧水业务正式开始投入生产与销售对整体收入有明显拉动分业务来看2022年公司印刷纸包装纸工业纸复印纸园林木材化工占比分别达506111492921301004783214收入同比变动258508-27-160-3971401-40公司2022年毛利率水平达1541同比03pct分业务来看2022年公司印刷用纸包装用纸工业用纸复印用纸市政园林木材销售化工产品业务毛利率分别达到18851037081435144329298同比变动167-021-042245173-098-182pct公司高毛利双氧水业务有望在23年持续放量拉动公司整体毛利向上阔叶浆价格当前已开始松动3月外盘明星报价已降至720美金环比上月-20美金距历史高点-145美金木浆价格下降趋势有望延续公司成本压力有望在23年得到进一步缓解毛利率水平有望回升公司费用率维持较稳健22年费用率达895同比-178pct其中销售管理研发财务费用率分别为11530309171同比-038-073-008-060pct销售费用率自21年起下滑较明显主要系当年销售费用中的物流费用由于会计准则调整重分类至营业成本公司整体费用率水平较为稳定识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明212TablePageText岳阳林纸年报点评图2岳阳林纸营收与归母净利润及同比图3岳阳林纸2022年收入拆分1201200其它业务1851001000房地产141800印刷纸506180化工21460060建安劳400务289造纸40200业6632木材783200市政园复印纸1300-200林1004201720182019202020212022包装工业纸292纸1149营收亿元归母净利润亿元营收同比归母净利润同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图4岳阳林纸分季度营收及同比图5岳阳林纸分季度归母净利润及同比4560355004050340035402530303002522020020151510100011005-10050-200-100-05-200半年度营收亿元同比半年度归母净利润亿元同比数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图6岳阳林纸期间费用率图7岳阳林纸毛利率及净利率625520415310251002018201920202021202220182019202020212022销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率研发费用率数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明312TablePageText岳阳林纸年报点评二文化纸行业格局稳定需求有望回暖需求端文化纸近年来需求趋于稳定2022年双胶纸铜版纸需求达81193219万吨同比-628-672近5年CAGR为-038-698双胶纸需求增量主要来自于图书期刊画册其他等近年来基本趋于稳定供给端竞争格局稳定集中度较高2022年双胶铜版纸供给量达86134587万吨同比4464近5年CAGR达001-457受疫情冲击成本高位影响落后小纸厂产能不断出清行业集中度持续提升截至2021年双胶纸行业CR5达50其中岳阳林纸市占率达6排名第四未来龙头企业凭借自产木片及自建浆厂产线将掌握核心资源优势吨净利水平有望与规模以下小企持续拉开差距文化纸行业集中度有望进一步提升图8近五年双胶铜版纸需求量千吨图9双胶纸需求结构3210000790008000700060005000400030002000100002018201920202021202288双胶纸铜版纸图书期刊画册其他数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源华经情报网广发证券发展研究中心图10近五年双胶铜版纸供给量千吨图11双胶纸竞争格局1000090008000177000600050004000501530002000100070201720182019202020212022岳阳林纸6双胶纸年产量千吨铜版纸年产量千吨5数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心文化纸行业盈利弹性有望释放浆价方面截至202339外盘针叶浆报价940识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明412TablePageText岳阳林纸年报点评美金吨环比上月持平外盘阔叶浆价格报价730美金吨环比上月-20美金吨后续随海外浆厂产能持续投放阔叶浆价格有望延续下跌趋势纸价方面截至2023310双胶纸价格达6725元环比上月19元铜版纸价格达5800元环比上月108元文化纸需求受益于开学季教材教辅招标疫后展会需求释放纸价有望持续回升造纸企业纸浆剪刀差有望在23年逐步扩大带来盈利能力的进一步修复图12外盘针叶浆价格美元吨图13外盘阔叶浆价格美元吨10001200900100080070080060060050040040030020020010000数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心图14双胶纸价格元吨图15铜版纸价格元吨9000800080007000700060006000500050004000400030003000200020001000100000数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心数据来源卓创资讯广发证券发展研究中心三CCER顶层逻辑顺畅年内有望重启我国碳交易市场以碳配额交易为主CCER为辅CCER全称为ChineseCertifiedEmissionReduction译为国家核证自愿减排量指国家对于可再生能源识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明512TablePageText岳阳林纸年报点评林业垃圾填埋发电沼气利用生物质发电等项目的温室气体减排进行量化并授予相关核证CCER交易市场可视为碳配额交易市场的补充该机制的设立旨在鼓励企业进行相对碳减排经营活动同时为控排企业提供额外的碳排放权购买渠道碳配额市场为主CCER市场为辅使得我国碳交易市场机制得到完善我国CCER市场2017年后暂停今年有望重启我国碳交易历史可追溯至1997年中国作为发展中国家以CDM形式参与全球市场的碳排放交易2012年我国正式退出国际市场开始建立国内资源碳减排交易机制CCER为主要的碳信用标的2013-2017年间CCER逐渐进入试点并开始正式交易然而存量项目交易量较少叠加部分项目存在规范性问题CCER在2017年暂时关闭2022年10月以来为加快推进全国碳排放权交易市场建设生态环境部多次发文提出重启CCERCCER的重启有望加速提上日程带动林业垃圾焚烧发电沼气利用等行业直接受益四岳阳林纸主业经营稳健第二成长曲线可期造纸集采优势显著24年新增投产支撑该业务稳定增长公司以造纸业务起家近年来造纸业务虽占比有所下降2017-2022年占比自830下降至663但造纸仍然为公司第一大营收来源公司自产浆供给率超50成本端拥有较强竞争优势同时公司拥有大股东中国纸业该企业直接向巴西浆厂Suzano集采纸浆价格优势显著使得公司造纸产品超额吨净利明显公司新公告综合技改一期项目该项目年产45万吨文化纸预计于2024年逐步投产支撑造纸业务长期稳定增长图162017-2022年造纸收入占比图172017-2022年造纸业营业收入10070302580602050156040104053002020-5-10100-152017201820192020202120220-20201720182019202020212022造纸业市政园林业林业建筑安装业收入亿元收入同比增速右轴化工业房地产业污水处理业其他行业数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心林业碳汇先发优势明显利润弹性有望释放公司在林业碳汇领域研究多年期间积累了大量相关技术人才掌握核心碳汇开发方法学为公司碳汇项目的后续持续开发打下坚实基础根据公司战略部署公司预计在2025年末达到累计签约林业碳汇体量近5000万亩十四五期末子公司森海碳汇预计持续投入研发将业务范围延伸至碳汇开发碳汇交易碳汇金融碳吸收以及碳捕捉技术等领域助力岳阳林纸成为林业碳汇开发行业的顶尖企业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明612TablePageText岳阳林纸年报点评图182013-2022年研发费用率图192022年研发人员学历比例4470653415426040388391503813733753836740362365363018834201543403210053002013201420152016201720182019202020212022博士研究生硕士研究生本科专科数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源公司公告广发证券发展研究中心五盈利预测与投资建议预计2023-2025造纸主业收入725382329306亿元同比增长118135131主要基于需求复苏产品价格有望持续修复产能扩张销量有望持续增长预计2023-2025整体营收107961205613420亿元同比增长104117113造纸业务带动整体营收增长化工业务有望持续放量园林业务预计维持稳定增长预计2023-2025毛利率165170178长期看成本压力持续缓解高毛利产品放量有望带动盈利上涨预计销售费用率管理费用率研发费用率整体维持在较为稳定的水平表1岳阳林纸营收拆分2020A2021A2022A2023E2024E2025E造纸收入百万元466975125064868725278231593058YoY-13219752657118113501305其中印刷纸345183934449501567886721078515其中包装纸7523745311236115161095210518其中复印纸257221516712734136191321313081其中工业纸208422935428573286012831527171木材收入百万元26963189765788051012611442YoY12072183214006150015001300化工识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明712TablePageText岳阳林纸年报点评收入百万元203021852097286036654393YoY-463768-404363728151985房地产收入百万元21441231377130812691243YoY10834-9425101655-500-300-200建安劳务收入百万元6992830249122422062YoY-1589-1200-1000-800市政园林收入百万元14269162999824108061177912839YoY44471423-39731000900900其他主营业务收入百万元122921227349734973497349YoY-2163726424637其他业务收入百万元84913481814181418141814YoY-198458793453合计711597838197815107959120557134200YoY01410152479103711671132毛利率189715111541165117041777数据来源公司年报广发证券发展研究中心预计公司23-25归母净利748844980亿元同比增长214128162公司在文化纸行业规模优势领先头部地位稳固而且公司具备集采浆价优势高纯度双氧水制备工艺有望带来盈利持续修复参考可比公司仙鹤股份博汇纸业太阳纸业再考虑公司更高的利润弹性持续的成本优势稳定的客户结构强大的背景资源给予公司23年合理估值20xPE对应合理价值829元股首次覆盖给予买入评级表2岳阳林纸可比公司PE估值情况市值统计截止20230322收盘净利润百万元PE估值水平公司名称公司代码业务类型市值亿元2021A2022E2023E2021A2022E2023E仙鹤股份603733SH纸制品1997210166776878127312283425981569博汇纸业600966SH纸制品10334170568494991073298102088963太阳纸业002078SH纸制品34486295684277794308989104411591116数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明812TablePageText岳阳林纸年报点评六风险提示1浆价下跌不及预期公司核心原材料为木浆木浆价格持续维持在高位将对公司带来一定成本压力2需求复苏不及预期公司核心业务为印刷纸等纸种的销售需求持续低迷将对纸价造成影响3CCER重启不及预期若CCER无法按照预期进度重启公司林业碳汇业务将无法贡献收入或利润识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明912TablePageText岳阳林纸年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1004710458107401146112390经营活动现金流3427602881-2983111现金866918244910303062净利润302621755852990应收账款及票据882116370813011007折旧摊销444419433425446存货53425226529052685461营运资金变动-585-4651529-17681490其他29573150229338632860其它180185164193184非流动资产64056163653967867187投资活动现金流-253-259-777-661-833长期股权投资61678196109资本支出-278-260-762-643-819固定资产38453669339231462872投资变动17-4-15-18-14无形资产11861120126012371178其他75000其他1077994993994998筹资活动现金流-48-627-280-459-545资产总计1645316621172791824719577银行借款33403899-87-87-144流动负债59015178537556645911股权融资150000短期借款22201963187617891645其他-3403-4525-193-372-401应付账款及票据19481997231425222817现金净增加额34-1261824-14191733其他17321218118513531448期初现金余额71775162424491030非流动负债17572202220222022202期末现金余额751624244910302762长期债务16322161216121612161其他12541414141负债合计76587380757778668112股本18041804180418041804主要财务比率资本公积55645600560056005600至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E留存收益15651972242530964169成长能力归属母公司股东权益8753919696501032111394营业收入101248104117113少数股东权益4145526170营业利润-3311167209131166负债和股东权益1645316621172791824719577归母净利润-2811065214128162获利能力毛利率151154165170178利润表单位百万元净利率3964707174至12月31日2021A2022A2023E2024E2025EROE3467778286营业收入78389781107961205613420ROIC3456646973营业成本6654827490141000211035偿债能力营业税金及附加5362707294资产负债率465444439431414销售费用120112140169201净负债比率871799781758708管理费用292294356410470速流动比率170202200202210研发费用248302345398456动速动比率045056052058065财务费用181167189187189营运能力比资产减值损失-560321014总资产周转率048059062066069率公允价值变动收益00000应收账款周转率10741310240111861944投资净收益381000存货周转率147187204229246营业利润33973588910051172每股指标元营业外收支9-4000每股收益017034041047054利润总额34873188810051172每股经营现金流00202所得税46110133153182每股净资产485510535572632净利润302621755852990估值比率少数股东损益468910PE47701597171415191307归属母公司净利润298616748844980PB162107133124112EBITDA9641313148516141801EVEBITDA18591017991994770EPS元017034041047054识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1012TablePageText岳阳林纸年报点评广发造纸轻工行业研究小组TableResearchTeam曹倩雯资深分析师北京大学硕士2020年加入广发证券发展研究中心张雨露资深分析师美国杜兰大学金融学硕士2016年加入广发证券发展研究中心李悦瑜研究员悉尼大学硕士2023年加入广发证券曾任职于德邦基金管理有限公司1年证券行业研究经验广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本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