核心观点
　　公司22年收入、业绩表现靓丽，造纸主业产能提升、盈利改善，主要由于公司在客户、产品品质及成本管理方面的优势，市政园林业务由于疫情影响收入有所下滑。展望后续发展，一方面造纸主业通过整合体外资源和投建45万吨文化纸项目，实现产能增长；另一方面，全资子公司湖南森海碳汇开展林业碳汇业务，采用自有林+合作林代运营模式，截至22年末，森海碳汇签订正式开发合同9份，正式开发合同面积达3,511万亩（其中256万亩农田），在CCER备案重新开启后有望实现快速发展。
　　事件
　　公司发布2022年度报告：2022年营收97.81亿元/+24.8%，归母净利润6.16亿元/+106.5%，扣非归母净利润5.48亿元/+160.8%；经营活动产生的现金流量净额7.60亿元/+122.4%，EPS（基本）为0.35元/股，同比变动+105.9%，ROE加权为6.9%/+3.4pct。
　　公司拟每股派发现金红利0.138元（含税），拟派发现金红利2.49亿元（含税），分红比例为40.4%。
　　简评
　　22Q4收入增长提速，盈利环比有所承压。分季度，2022Q4营收33.58亿元/+62.8%，环比+31.3%，主要由于年末部分工程项目结款以及造纸相对旺季；归母净利润1.42亿元/+339.0%，环比-18.8%，扣非归母净利润1.12亿元/+200.7%，环比-28.5%，毛利率、净利率分别为12.5%、4.3%，环比-2.9、-2.6pct，主要由于造纸板块成本高企，盈利承压。
　　22年公司文化、包装纸板块表现靓丽，市政园林收入有所下行：
　　1）造纸板块，公司继续发挥品牌和客户优势，红色经典、教材教辅等客户订单饱满，成本端依托中国纸业集中采购优势、及自产浆供给率超过50%，盈利水平高于行业平均。22年印刷用纸收入49.50亿元/+25.8%，毛利率18.9%/+1.7pct，销量84.21万吨/+9.7%，吨价为5878元/+14.7%，预计吨净利540元/吨，同比+240元/吨；包装用纸收入11.24亿元/+50.8%，毛利率10.3% /-0.2pct，销量16.76万吨/+26.7%，吨价为6704元/+19.0%，预计吨净利50元/吨，同比+90元/吨；办公用纸收入1.27亿元/-16.0%；工业用纸收入2.86亿元/-2.7%。
　　2）市政园林板块，22年收入9.82亿元/-39.7%，毛利率14.4%/+1.7pct，收入下滑主要由于疫情影响，22年子公司诚通凯胜共中标项目19个，中标合同额13.7亿元（21年为15.9亿元）。
　　3）化工板块，22年收入2.10亿元/-4.0%，毛利率29.8%/-1.8pct，销量15.10万吨/-3.2%；子公司双阳高科是国家级专精特新“小巨人”企业，报告期内公司推动新产品G4/G5级高纯双氧水量产，打造核心产品芯片制造所需的电子级双氧水。
　　4）木材板块，22年收入7.66亿元/+140.1%，毛利率2.9%/-1.0pct，销量55.62万吨/+22.6%；子公司茂源坚持林业全产业链，FSC材经营、木片、木材经营业务同比稳步提升。
　　推进45万吨文化纸项目建设，助力造纸板块成长。截至22年末，公司成品纸产能100万吨，其中文化纸产能80万吨，包装纸产能15万吨，工业用纸产能5万吨，制浆产能约50万吨（自给率约50%）。展望23年，公司继续发挥外部资源优势，实现造纸产能的提升；22年12月公司公告建设45万吨文化纸项目（含改建20万吨化机浆生产线），该项目有望24年中投产，助力公司产能成长。
　　林业碳汇业务持续布局，静待CCER政策重启。国家核证自愿减排量（CCER）是我国碳排放交易市场的重要补充品种，按照《碳排放权交易管理办法（试行）》规定，重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销碳排放配额的清缴，抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5%；其中林业碳汇作为明确纳入CCER的主要类型之一，在CCER备案重新开启后为生态资产带来巨大的发展机遇。具体来看：
　　1）实施主体方面，公司2021年建立了碳汇开发的全资子公司湖南森海碳汇，以200万亩自有林开发为根基，同时通过与地方政府、企业合作的代运营模式，实现可开发林地的快速拓展；2022年，森海碳汇实现收入3.54亿元，归母净利润649.97万元。
　　2）项目进展方面，截至22年末，森海碳汇签订正式开发合同9份，正式开发合同面积达3,511万亩（其中256万亩农田），预计2025年末，累计签约林业碳汇5,000万亩；根据年报披露，公司已完成3个项目部分设计文件（PDD）编制工作，预计对应200万亩合作林地，叠加公司200万亩自有林地的碳排放权已经完成前期工作，这部分业务在CCER重启之后有望较快落地。
　　3）2022年2月，公司与北京绿色交易所有限公司签订战略合作协议，合作内容包含基于公司已有的碳汇资源储备及开发的社会资源，不断扩大交易品种，在北京绿色交易所的协助下开展不少于100万吨/年的交易量，双方共同策划，培训不少于30名碳信用开发和交易、碳金融等领域专业技术人才。
　　盈利预测：在CCER备案能于2023恢复的假设下，我们预计岳阳林纸2023-2025年营业收入分别为109.1、122.2、138.4亿元，同比增长11.5%、12.0%、13.2%；归母净利润分别为7.3、8.4、9.5亿元，同比增长18.6%、14.6%、14.2%，对应最新估值17.5x、15.3x、13.4x。其中主业（不含林业碳汇业务）预

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评造纸22年业绩靓丽林业碳汇发岳阳林纸600963SH展可期核心观点维持买入叶乐公司年收入业绩表现靓丽造纸主业产能提升盈利改善22yelecsccomcn主要由于公司在客户产品品质及成本管理方面的优势市政园18521081258林业务由于疫情影响收入有所下滑展望后续发展一方面造纸SAC编号S1440519030001主业通过整合体外资源和投建45万吨文化纸项目实现产能增长另一方面全资子公司湖南森海碳汇开展林业碳汇业务采SFC编号BOT812用自有林合作林代运营模式截至22年末森海碳汇签订正式秦臻开发合同9份正式开发合同面积达3511万亩其中256万亩qinzhencsccomcn农田在CCER备案重新开启后有望实现快速发展SAC编号s1440522080004发布日期2023年03月14日事件当前股价726元主要数据公司发布2022年度报告2022年营收9781亿元248归股票价格绝对相对市场表现母净利润616亿元1065扣非归母净利润548亿元1个月3个月12个月1608经营活动产生的现金流量净额760亿元1224EPS基本为035元股同比变动1059ROE加权为396519197619048589386934pct12月最高最低价元776419公司拟每股派发现金红利0138元含税拟派发现金红利249总股本万股18042131亿元含税分红比例为404流通A股万股17650532总市值亿元13099简评流通市值亿元12814近3月日均成交量万28872222Q4收入增长提速盈利环比有所承压分季度2022Q4营收主要股东3358亿元628环比313主要由于年末部分工程项目结泰格林纸集团股份有限公司1654款以及造纸相对旺季归母净利润142亿元3390环比-188扣非归母净利润112亿元2007环比-285毛利股价表现率净利率分别为12543环比-29-26pct主要由于造4525纸板块成本高企盈利承压522年公司文化包装纸板块表现靓丽市政园林收入有所下行-15-351造纸板块公司继续发挥品牌和客户优势红色经典教材教辅等客户订单饱满成本端依托中国纸业集中采购优势及自202231420224142022514202261420227142022814202291420231142023214202210142022111420221214产浆供给率超过50盈利水平高于行业平均22年印刷用纸收岳阳林纸上证指数入4950亿元258毛利率18917pct销量8421万吨97吨价为5878元147预计吨净利540元吨同比240相关研究报告元吨包装用纸收入1124亿元508毛利率103-02pct销量1676万吨267吨价为6704元190预计吨净利50元吨同比90元吨办公用纸收入127亿元-160工业用纸收入286亿元-27本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明岳阳林纸A股公司简评报告2市政园林板块22年收入982亿元-397毛利率14417pct收入下滑主要由于疫情影响22年子公司诚通凯胜共中标项目19个中标合同额137亿元21年为159亿元3化工板块22年收入210亿元-40毛利率298-18pct销量1510万吨-32子公司双阳高科是国家级专精特新小巨人企业报告期内公司推动新产品G4G5级高纯双氧水量产打造核心产品芯片制造所需的电子级双氧水4木材板块22年收入766亿元1401毛利率29-10pct销量5562万吨226子公司茂源坚持林业全产业链FSC材经营木片木材经营业务同比稳步提升推进45万吨文化纸项目建设助力造纸板块成长截至22年末公司成品纸产能100万吨其中文化纸产能80万吨包装纸产能15万吨工业用纸产能5万吨制浆产能约50万吨自给率约50展望23年公司继续发挥外部资源优势实现造纸产能的提升22年12月公司公告建设45万吨文化纸项目含改建20万吨化机浆生产线该项目有望24年中投产助力公司产能成长林业碳汇业务持续布局静待CCER政策重启国家核证自愿减排量CCER是我国碳排放交易市场的重要补充品种按照碳排放权交易管理办法试行规定重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量CCER抵销碳排放配额的清缴抵销比例不得超过应清缴碳排放配额的5其中林业碳汇作为明确纳入CCER的主要类型之一在CCER备案重新开启后为生态资产带来巨大的发展机遇具体来看1实施主体方面公司2021年建立了碳汇开发的全资子公司湖南森海碳汇以200万亩自有林开发为根基同时通过与地方政府企业合作的代运营模式实现可开发林地的快速拓展2022年森海碳汇实现收入354亿元归母净利润64997万元2项目进展方面截至22年末森海碳汇签订正式开发合同9份正式开发合同面积达3511万亩其中256万亩农田预计2025年末累计签约林业碳汇5000万亩根据年报披露公司已完成3个项目部分设计文件PDD编制工作预计对应200万亩合作林地叠加公司200万亩自有林地的碳排放权已经完成前期工作这部分业务在CCER重启之后有望较快落地32022年2月公司与北京绿色交易所有限公司签订战略合作协议合作内容包含基于公司已有的碳汇资源储备及开发的社会资源不断扩大交易品种在北京绿色交易所的协助下开展不少于100万吨年的交易量双方共同策划培训不少于30名碳信用开发和交易碳金融等领域专业技术人才盈利预测在CCER备案能于2023恢复的假设下我们预计岳阳林纸2023-2025年营业收入分别为109112221384亿元同比增长115120132归母净利润分别为738495亿元同比增长186146142对应最新估值175x153x134x其中主业不含林业碳汇业务预计实现归母净利润分别为728086亿元同比增长16211382风险提示1CCER恢复备案不及预期CCER是我国碳排放交易市场的重要补充品种但相关的温室气体自愿减排项目备案申请于2017年已经暂停导致目前市场交易品类主要为存量项目的减排额市场有待进一步开放扩容如果CCER恢复备案不及预期将对公司林业碳汇业务收入确认带来不利影响2林业碳汇发展不及预期林业碳汇为CCER的主要类型之一林业碳汇价格受到碳排放权市场的供需政策支撑力度等因素影响如果碳汇价格不及预期将对公司林业碳汇业务带来不利影响3造纸下游需求恢复不及预期公司文化纸包装纸业务受到下游图书教辅教材消费等需求影响如果下游需求恢复不及预期将对于纸价带来不利影响请参阅最后一页的重要声明1岳阳林纸A股公司简评报告岳阳林纸亿元人民币2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E总收入701711711784978109112221384yoy1421301102248115120132毛利率208189189151154162171170造纸业务524538467512649712816947yoy9927-1329826697147159占比747757657654663652668684总产能万吨100100100100100115160160总销量万吨921009899108118137160毛利率194185216155168182198195吨价元吨57195369476051645992605759635913yoy9-6-118161-2-1预计吨净利元吨103105305114311396462450印刷用纸文化纸368367345393495555653776yoy30-04-58140258122176188产能万吨7070757585100145145销量万吨657076778493111133毛利率225208255172189204221213吨价元吨56965236455651255878599658765817yoy84-81-13012514720-20-10预计吨净利元吨393331562301545649706662包装用纸72887575112114121129yoy1426221-143-09508196061产能万吨1515151515151515销量万吨1114141317181819毛利率12410793105103103112121办公用纸5251261513131313yoy159-12-499-410-160500000产能万吨1010555555销量万吨910432222毛利率134164150119143143143143工业用纸3232212929292929yoy-28819-357409-27000000产能万吨1010101010101010销量万吨67465555毛利率91160887571717171市政园林919914316398112117120yoy42692444140-3971453928占比1291392012081001039687毛利率255202140127144140140138林业碳汇开发0000091936yoy1188905占比0000000000081526毛利率0000300350400木材销售业031227327796108119yoy530352412071831401260122100占比0417384178888986毛利率-2003033929293939化工业1921202221212121yoy514101-4677-40200000占比2830292821201815毛利率450408421316298305305305其他业务房地产建安等65405455134140140140yoy89-383348121450500000资料来源公司公告中信建投预测请参阅最后一页的重要声明2岳阳林纸A股公司简评报告资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度202120222023E2024E2025E会计年度202120222023E2024E2025E流动资产1004710458176911406820487营业收入78389781109111222213836现金866918444049735630营业成本6654827491391012711489应收票据及应收账款合计730747143614401815营业税金及附加5362697787其他应收款57066410148661262销售费用120112109122138预付账款152417311504418管理费用292294327367415存货534252269755524710600研发费用248302327367415其他流动资产238724857361036761财务费用181167217295314非流动资产64056163631265156806资产减值损失-560332428长期投资61678095110公允价值变动收益00000固定资产38453669388441294442其他收益7815610080100无形资产118611201058996934投资净收益38161014其他非流动资产13141307128912951320营业利润3397358709911134资产总计1645316621240032058227293营业外收入16010119流动负债5901517813491926215032营业外支出75161110短期借款2220196310059552210843利润总额3487318649911134应付票据及应付账款合计19481992221125082846所得税46110130149170其他流动负债17321223122112321343净利润302621734842963非流动负债17572202215220882083少数股东损益46468长期借款16322161211220472042归属母公司净利润298616730837955其他非流动负债12541414141EBITDA9511318154417701959负债合计76587380156441135017115EPS元017034040046053少数股东权益4145495563股本18041804180418041804主要财务比率资本公积55645600560056005600会计年度202120222023E2024E2025E留存收益15651972240929113484成长能力归属母公司股东权益875391968311917810116营业收入10152479115512011320负债和股东权益1645316621240032058227293营业利润-33141166518371384144572821归属于母公司净利润-280510651186314561416获利能力现金流量表单位百万元毛利率15111541162417141696会计年度202120222023E2024E2025E净利率380629669684690经营活动现金流342760-34226235-3410ROE344672755810862净利润302621734842963ROIC355611551853671折旧摊销442413409459498偿债能力财务费用181167217295314资产负债率46554440651755146271投资损失-38-1-6-10-14净负债比率43283792818927396743经营性应收项目的减少-747-596-583-198-289流动比率170202131152136经营性应付项目的增加116-26281290421速动比率080101059095066其他经营现金流201156-41934847-4883营运能力投资活动现金流-253-259-573-656-775总资产周转率049059054055058资本支出2782678251-43495598应收账款周转率117013251000850850长期投资1-4-13-15-15应付账款周转率413501501501501其他投资现金流2557664-50204807每股指标元筹资活动现金流-48-627-42-409-379每股收益最新摊薄017034040046053短期借款85-258537100100每股经营现金流最新摊薄012040-190346-189长期借款-75529-49-65-5每股净资产最新摊薄485509536573616普通股增加-10000估值比率资本公积增加2136000PE42922078175215291340其他筹资现金流-77-933-530-444-474PB146139132124115现金净增加额34-126-40375171-4565EVEBITDA1749124013478871041资料来源公司公告中信建投预测请参阅最后一页的重要声明3岳阳林纸A股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰美护家居造纸包装教育新型烟草等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn秦臻中信建投证券轻工纺服行业分析师北京大学学士硕士2020年加入中信建投证券研究发展部专注于运动服饰造纸包装产业链美护等领域请参阅最后一页的重要声明4岳阳林纸A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcnwengqifancsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明5